올해 M&A League table을 보는 중, 단연 눈에 띄는 1위 Deal은 OB 매각건이었다. 2,3위가 1조원 정도인데다가, 같은 그룹내의 내부자 Deal이었음을 고려하면, Deal이 얼마나 ‘큰 의사결정’이었는지를 알 수 있다.

과감하게 의사결정을 한 KKR에 대한 궁금증이 생겼다. 다른 Financial 거인들이 advisory에 머무르며, deal성사에 따른 수수료를 챙기는데 급급한데 비해, 그들은 ‘직접’ 매수를 하며, 자신있게 선택에 대해 결과를 책임지려는 점이 흥미로웠다.

그들은 Leverage Buyout을 어떻게 하게 되었을까? 현대 자본 주의 사회는 필연적으로 경영자와 주주간의 갈등으로 Agency problem이 발생한다. 경영자는 ‘Business Judgement Rule’이라고 하는 의사 결정에 대해 손해배상을 물지 않는 법의 비호를 받으며 기회주의적 성향을 가지게 된다. 이런 성향은 성장기보다는 기업의 안정기에 더욱 두드러진다. 이자 비용/세금을 모두 내고 난 다음의 일정했고, 앞으로도 일정할 것이라고 예측되는 현금 흐름에 대해서 주주는 배당을 요구하고, 경영자는 새로운 성장 동력을 위해 배당 유보 및 투자를 요구한다. (개인의 영웅이 되고픈 career문제도 있으니 말이다.) 문제는 인간은 빌린 돈에 대해서는 철저하고, 자신의 돈에 대해서는 관대하다는 점이다. 경영자는 자신의 돈에 대해 관대한 의사 결정을 내리기 쉽다. 우리 주변에 알뜰살뜰사는 사람들은 빚을 leverage하여 부동산을 사서, 이자 비용에 허덕이는 사람들이다. Leverage Buyout은 바로 경영자들에게 빚을 지어 주어 채권자로 만들어주는 link인 셈이다. 회사가 그동안 냈던 이자 비용보다 한단계 높은 Hurdle을 부여하는 것이다. 빚을 진 이들은 절박하게 현금 흐름을 들여다 보게 된다.

기존에 다른 비즈니스를 하고 있는 자가 경영에 참여를 하게 될 때, 생기는 효과를 Synergy라고 부른다. 나는 Synergy로 매출의 상승과 규모의 경제로 인한 비용 절감만을 생각했다. KKR은 Synergy에 대한 나의 생각을 뒤틀었다. 그들은 book value와 market value가 다른 경우, 감가 상각을 달리 해서, 절세 효과를 보았고,(실제 프로젝션을 해보면 순이익의 18~24%를 가져가는 세금은 큰 효과를 지닌다.) Core business와는 거리가 먼 자산을 매각하여 현금 흐름을 개선한다. 하지만 그들은 ‘절감’에만 초점을 맞추는 것이 아닌 ‘집중’한다고 하는 편이 옳겠다. KKR이 인수한 비즈니스의 Core부분은 도리어 종업원수가 늘기도 했다. Valuation을 할 경우에는 그 사업을 영위하고 있는 이들보다 더 깊이 그 사업을 이해해야 한다. 그래야 Hidden value를 찾을 수 있다.

그들은 Junk bond와 보험사에게 빚을 졌다. 상당한 금액이다. Financing 비용을 낮추기 위해 그들은 ‘창의적’으로 접근한다. 후순위 채권과 선순위 채권의 적절한 비용 구조를 혼합하여 적정 비용을 만든다. 또한 그들의 ‘평판’역시 비용을 결정하는 중요한 요소이다. 그래서 그들은 실패를 하지 않으려 노력하고, 인수시 ‘최악의 현금 흐름 시나리오’를 대비한다. 나는 그동안 최악의 시나리오는 ‘확률적’으로 접근하여, 최상의 시나리오와의 평균을 구하는데에만 썼다.

‘최악의 시나리오’에 대비를 하지만 그럼에도 불구하고, 실패한 사례가 몇건 있었는데,(실패하면 그들은 -100% 수익률, 즉, 투자금을 모두 날린다.) 이유는 인수시 소송 등에 의한 외부의 숨겨진 비용, 비즈니스 자산의 감가 상각이 잘못된 내부의 숨겨진 비용을 발견 못했기 때문이다. 또한 그들의 ‘관리 지향적’인 성향이 피인수 기업의 경영자로 하여금 실적 관리 및 보고에 치중하게 되어, Core business에 집중하지 못하게 된 이유도 있다.

1. 고산증
   비행기를 통해서, 혹은 기차를 통해서 라싸에 처음 도착하면 속이 메슥거린다. 이때 천천히 걸으며, 심호흡을 하는 것이 좋으며 물을 많이 마시는 것도 도움이 된다. 하지만 대부분의 고산증이 한밤에 발병하여, 수면을 방해하는 것이 문제이다.
   해결 방법이 있다. 라싸의 호텔에는 각 방마다 산소 발생기가 있는데, 일종의 Coupon을 넣으면 작동을 하는 방식이다. 호텔의 매점에 가면 Coupon을 판매하며, 대략 30RMB정도면 5일은 넉넉히 쓸 수 있다. 호텔에 도착하자마자 구입하고, 자기전 1~2시간 정도 산소 발생기 튜브를 코에 부착하고 잠들고, 아침에 일어나 외출하기 전 30분~1시간 정도 산소를 마시고 나가면 고산증은 염려할 필요가 없다.
   증상이 심해질 경우, 링겔을 맞을 수도 있는데, 대부분의 호텔에 주치의가 상주하여, 방에서 편하게 맞을 수 있다. 링겔 비용은 여행자 보험에서 보장을 해주니, 영수증은 꼭 챙기도록 하자.
2. 호텔
   Lasa에는 현재 Sheraton 계열의 호텔도 들어와 있을 정도로 고급 호텔이 많이 들어와 있다. 투숙했던 강소생태원호텔은 4성급이었는데, 침대가 편리한 것은 물론, 주치의가 상주하고 있으며, 아이스크림을 원하다는 나의 주문에 복무원이 방으로 배달해줄 정도로 서비스도 만족스러웠다. 아침 식사도 뷔페식으로 특히, 야크젖 우유가 훌륭하다.
3. 패키지 or 개별 여행
   사실 이번 여행 계획은 가족끼리 개별 여행을 가는 것이었다. 그러나 2년전 티벳의 반정부 시위 이후, 가이드를 대동하지 않으면 개별 여행이 금지되어 있다는 소식을 접했고, Toyota Cruiser와 개인 개별 가이드를 모집하는 것으로 계획을 바꿨다. 그런데 문제는 가격이었다. 4인 이상과 이하일 경우, 항공권이 대략 1인당 40만원 정도의 차이가 났고, 이 차이때문에 개별 여행+가이드 개별 모집과 패키지 여행이 1인당 70만원 정도 차이가 났다. 경제적인 면을 무시할 수 없어 패키지를 선택했지만 한편 단체 여행의 불편함에 걱정도 많이 했다. 결과는 매우 만족스러웠다. 티벳으로 여행을 오는 이들은 정말 베테랑이었다. 네팔 트레킹, 남미 일주, 중국 모든 성 방문 등을 경험한 이들에게서 여행 이야기를 들으며, 어떻게 하면 보다 더 느끼고 볼 수 있는지를 배우는 것은 쏠쏠한 재미를 주었다.
4. 민속 음식
   네팔음식에 가까우면서, 좀더 자연적인 맛을 느낄 수 있는 티벳 전통 음식은 꼭 맛봐야 한다. 우설을 살짝 데친 요리와 순대 그리고 티벳식 ‘란’을 티벳의 전통주인 淸果酒와 먹으면서 하늘과 만년설을 바라보면 신선이 따로 없다.

아래 지도는 이번 티벳 여행 중 버스 이동 경로 Route이다. 노란색이 Lasa에서 Shigatse로 이동할 때의 경로이며, 빨간색은 Shigatse에서 Lasa로 돌아오는 경로이다. 중간 중간의 파란점이 GPS Log가 기록된 지점이다. 아직 티벳의 만년설이 눈앞에 아른거리는 것 같다.

큰 지도에서 Seo’s world around. 보기

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QINGZHANG TRAIN (TIBET TRAIN THROUGH QINGHAI)
TIBET IN THE SKY
TIBET PEOPLE

Equity value가 $10M인 회사 K가 있다. Debt도 대략 $10m에 이자율 5%이다. 매년 Debt에 대한 이자를 갚고, $1M의 Cash를 지속적으로 창출하는 알짜 회사이다. 그런데 대주주의 사정으로 Equity 전체의 50%인 $5M이 시장에 매물로 나왔다. 물론 경영권 포함이다. 경영권 프리미엄은 $1M을 요구하여, 총 인수 금액은 $6M이 되겠다.
Seo라는 Investor는 수중에 $1M밖에 없다. 하지만 그의 경영 능력에 신뢰를 보이는 은행 및 자산 운용가들이 내게 $5M을 맡겨왔다. 기존 비즈니스의 이자율이 5%였다면, 이들은 기존 Debt에 비해 훨씬 위험하기에 이자율 10%를 인정해달라고 한다. Seo는 이를 수락하고, 이들과 함께 Fund를 구성하여 바로 기업을 인수한다.

Seo는 곧바로 K회사의 구조조정(Restructuring)에 돌입한다. 가치를 파괴했던(Value disruptive) 조직, Core business와 관련이 없는 비즈니스는 매각 혹은 Closing을 한다. 그 결과 Cost의 감소를 가져와, 매년 $1M만큼 창출했던 Cash가 두배인 $2M으로 늘었다. Seo 이외의 주주(지분 50%)들은 매년 $1M의 Cash창출에 대해 배당금을 받아 왔다. Seo는 인수 이전의 $0.5M만큼의 배당을 지속한다. 남은 $1.5M은 이자 및 원금 상환에 쓰고 Seo 본인의 배당금은 유보한다.

매년 $1.5M의 Cash 창출을 안정적(Stable)으로 하니, 5년째 $5M의 빚을 이자 포함 모두 갚게 된다. 5년후에 Equity value가 $10M으로 그대로라면(보통은 기업 가치가 오르기 마련이다.) Seo의 지분 가치는 $5M이다. 초기 투자금 $1M에 비해 무려 가치가 5배 증가한 셈으로 연평균 이익율이 38%에 달한다. 기업가치는 오르지 않았음에도 Debt에 대한 Financing과 내부 구조 조정을 통해 경영의 묘미를 살려 높은 수익률을 얻은 형태가 바로  Leverage Buy-out이다. LBO를 추진함에 있어서, 혹은 구조 조정중에 발생할 수 있는 Risk에 대해서는 추후에 다시 살펴보도록 하겠다.

The last story about Tibet now begins.

This is the ticket to the sky. The train is named as QingZhang train as it goes through tibet(Xi‘zhang’), ‘Qing’hai.

The train starts above 3,700m. It also passes Gansu, Ningxia and Shanxi. You can experience 5 states at once.

Here comes dawn in Lhasa station. The train passes Quna Lake in Qinghai.

Look down and realize what the paradise is.

It stops at Lanzhou, where the nuclear center is located.

It goes around the corner.

Every single corner has a quality.

The sun gets enter the lake.

Buddha just found something.

At Xining station, cooks got out of the restaurant train.

This is the legendary train comes from Lhasa to Beijing, across the big China.

The world is still worth to live with .

With creatures.

Sweet dream Tibet!

I spent more than 80%  of the day looking up.

Look how clear the Tibet sky is.

Tibet is the most closest place to the sky.

Everywhere I feel like touching a cloud.

Shigatse City also shows off the great panorama.

Jokhang Temple makes great harmoney with the sky.

The backstreet at Sera monastry under the sky is not at the back any more.

Perpetual snow welcomes when I kiss the sky on the plane.

Good night Tibet at the Potala Palace.

The first amazing story is about Tibet people.

The first keyword to explain Tibet people is Buddism. One old Buddhist prays in front of Potala Palace(布达拉宫).

The way of pray is quite ‘devoted’.

Buddism, as religion, is the big component of their devout life ahead.

Monks undergo ascetic exercises through quite tough debates at Sera monastry.

However they are also human beings. Monks are smiling all the time.

Sometimes they wear fancy shoes.

They even use cool phones. It is an iphone!

Under the one belief, they all live together with a harmony.

Policemen are just wondering around.

Most of Tibet people just live a normal life.

They keep smiling when camera eyes on them.

They stay focused on what they are wearing.

They also have a happy event for congratulation.

No boundary between locals and tourists.

Perpetual snow cannot break their love.

Just like his father. I love their eyes.

Just like her mother.

I fancy his smile.

I really love his smile.

Fruit-seller boy at Shigatse, 4 hours driving from Lasa, looks more westernized.

http://www.flickr.com/photos/backstreet/3890359770/

My personal best shot at Drepung Monastery.

Good bye Tibet people! With love.

Shannon P. Pratt저의 Cost of capital은 나의 질문이 얼마나 어리석었는지를 느끼게 해준 간결하면서도 멋진 책이다. 적정 자본 비용(Cost of capital)을 구하는 것이 단순 WACC공식을 쓰는 것이 아님을 깨닫게 해준 동시에 말이다. 먼저 비용(Cost)임에도 %로 표기하는 것은 각 Projection에 대해서 기회 비용으로 말미암아 할인되는 비율울 구하는 것임을 밝혀 둔다.

기업이 투자를 할 때 돈을 모을 수 있는 방법은 세가지가 있다. (1)채권을 발행하는 방법(Debt), (2)일반 주식을 발행하는 방법(Common stock), (3)우선주를 발행하는 방법(Preferred stock) 등이다. 세가지 방법을 이용하여, WACC을 구하면 다음과 같다.

먼저 W는 각 Components들의 비중을 뜻한다. 가장 먼저 살펴보아야 할 부분이 Target company의 부채 비율이 적정한지를 유사 기업들과 비교하여 보고, 경영자가 목표로 하고 있는 부채 비율 등을 경청한 후에 해당 기업의 미래 적정 비율을 구해서, 이를 토대로 구해줘야 한다. 현재의 비율이 최적의 상태라는 전제를 깔고 계산하기 시작하면 절대 안된다.

(1) 는 부채에 대한 비용으로 즉, 빚을 지게 된 경우의 할인율이다. 조금 쉽게 접근하자면, Standard & Poors의 정기적 rating에 근거하여, 해당하는 기업의 할인율을 가져오면 된다.

bottom-up으로 하자면 해당 기업이 채권을 발행할 때 약속한 이율이 곧 할인율이 된다. 그런데 기업의 순이익에서 법인세를 부과할 때, 이자 비용을 뺀 순이익에서 세금을 부과하므로, 이자 비용에 대한 세금은 절약이 가능하다. 이를 이자 절세 효과(Interest tax shield)라고 부르고,  유효법인세율(t)을 1에서 빼준 값을 곱하여, 이를 반영한다. 가끔 단기 대여 자금의 이자율이 채권의 할인율과 동떨어지게 높거나, 혹은 낮게 형성되는 경우가 있다. (가끔 현금서비스를 통해 급전을 구할 때가 있다. 그때 23%의 이자율로 돈을 빌렸다고 해서, 이 사람의 신용도에 따른 이자율이 23%라고 단정짓는 것은 불합리하지 않는가?)이때는 단기 대여 자금을 매출/비용에서 비용으로 빼주고, 장기 대여 자금(채권) 기준으로 할인율을 계산해야 왜곡을 줄일 수 있다.

은행에서 돈을 빌리는데 들어가는 금리가 얼마일까? 09년 중순 기준으로 하면 대략 7~9%사이이다. 거기에 부채를 쓰게 되면, 흑자일 경우 절세 효과까지 있다. 기업이 어느 정도의 부채를 지녀야 하는 이유이다.

(2) 는 자기 자본에 대한 비용이다. 즉, 일반 주식에 대한 할인율을 구하는 것으로 a.무위험 이자율에 b.위험에 대한 비용 요소들을 더해주면 된다. a.무위험 이자율은 각국의 국채 수익률을 더해주거나, 미국의 채권 수익률에 각 나라의 특정 위험율을 더해주면 된다. b.위험에 대한 비용 요소 중 가장 첫번째는 시장에 대한 위험율이다. 한국증권거래소에 상장되어 있는 한국 회사와 NYSE에 상장되어 있는 미국 회사의 위험율을 비교해본다면 역사적으로 보나, 주가의 변동성으로 보나, 한국증권거래소의 위험율이 더 높을 것이다. 그리고 시장에 대한 변동성을 Beta값으로 표현하여, 곱해서 구하게 되는데, 시장과 똑같이 움직인다면 Beta값은 1이 될 것이고, 시장과 정 반대로 움직이면 -1, 시장의 변동성에 절반만 움직인다면 0.5가 될 것이다. 혹 상장사가 아니라면 비슷한 유형의 비즈니스를 하고 있는 상장사의 Beta값들을 구해서, 적정값을 유추해야 한다.

한편 기업간의 beta를 비교할 때는 기업의 자본 구조를 반영한(부채 비율이 고려된) levered beta인지, 고려하지 않은 unlevered beta인지를 구분해야 한다. 기업들은 부채 비율이 다르고, 부채 비율이 적은 기업은 덜 위험할 것이란 직관은 누구나  알 수 있다. 내 돈을 가지고 사업을 하되, 망하면 나만 책임지면 되지만, 남의 돈을 빌려서 사업을 할 경우에는 안 갚으면 법적으로 문제가 생기는 위험이 있기 때문이다. 기업들이 똑같은 비즈니스를 영위하고 있다면 무부채임을 가정하여 시장에 대한 위험율이 얼마인지를 계산하고,(unlevered beta) 이를 그 기업의 특정 부채 비율에 따른 levered beta로 환산해야 한다. 앞서 부채가 많을 수록 금리가 낮고, 절세효과로 좋다고 했지만, 그만큼 Cost of equity에서는 위험율이 가산이 되는 셈이다.

이제 여기에 시장에 대한 위험율 이외에 특정 기업이 가지는 Risk, 예를 들면 Steve Jobs와 같은 몇명에게 지나치게 의존도가 높은 위험, 대상 기업이 비상장사일 경우, 투자 자산을 현금화하고 싶어도 buyer를 시장밖에서 찾지 못하면 안되는 유동성의 위험, 대마불사라는 말이 있듯이 Size가 크면 어느 정도 생존이 보장되는데, size가 작으면 역으로 Small cap risk등이 생긴다. 그 이외에도 각종 위험도를 더해줄 수 있는데, (이익의 변동성이 크다는 이유로 Risk를 더해줄 수도 있다.) 이때, Cruncher의 의지에 따라 주관적으로 자본 비용을 조정할 수 있으므로, 적정 위험이 반영되었는지를 평가해야 한다.

(3)  는 우선주에 대한 비용이며, 지금까지 기업이 투자자들에게 지급한 배당의 비율로 보는 것이 맞다. 물론 배당보다 적게 지급해도 법적으로 문제될 것은 없지만, 배당이 적어진다는 것은 기업의 실적이 악화되고 있다는 신호이기때문에 투자자에게 Communication cost가 발생할 것을 고려하면 기업들은 애초에 약속한 배당을 지급한다. 즉, 채권 발행에 대한 이자율을 계산하는 것과 매우 유사한데, 단 우선주에는 절세 효과가 없다. 이전에도 언급했듯이 부채라는 좋은() 대안을 두고, 우선주를 발행하는 기업을 나는 개인적으로 선호하지 않는다.

금융 기법의 발달로 위의 세가지 이외의 Financial source가 있을 수 있다. 비용 처리되는 Lease와 Warrant/Option등은 그 성격에 따라 %를 두하여, 자본 비용에 더해줄 수도 있다.

자본 비용은 앞서 언급했지만 자의적일 수 있다. 심지어 나는 매출/비용 프로젝션과 Sell-side제시 금액을 맞추기 위한 WACC을 역으로 구해보기도 하였다. 유사 기업과 비교하여, 객관성을 잃지 않는 동시에, 지나치게 높게 잡아서 투자금액의 기회 비용보다 월등히 높게 잡는 오류를 범해서는 안되겠다.

Recently Korean media, IDG asked readers who the micro-blogging winner in Korea was.

트위터 vs 미투데이, 국내 시장의 승자는 누구? (In Korean)

Based on the web site traffic, The winner was Me2day, now the part of Korean portal giant, NHN. IDG indicated the success factor was (1)its localized service and (2)NHN’s huge promotion.

IDG, however, missed the point. Twitter has more ‘by all means’ users than ‘twitter.com’ url typers. Yongmann Park, the famous chairperson of  Doosan group, uses iphone application to tweet. Juha Kim, the former anchor & now the reporter, tweets through Tweekdeck application. I, though not a famous boy, connect facebook, now more likely to be a platform, with twitter. By the openness of twitter, it has more uncountable users.

Not only various means, but also 140 characteristics help twitter dominate the communication market. Most of people are more likely to be consumers of media, however at twitter, most are producers.  They fancy talking.  They do not feel any pressure to make using rich contents or need not to understand the internet language. The only advanced technology to use at twitter is 20 years old hyperlink to link the web page. Twitter is simple and easy to use, as same as old-fashioned SMS still being popular.

Twitter users only say one or two sentences by themselves. Sentences collectively make a beautiful story by # keywords. Search ‘iphone’ or ‘Kobe Bryant’ at twitter if you cannot trust my words. Free stories excluding server costs make twitter the real wiki-media, also influential. Traditional media with a little reporters cannot catch up with it when speed needed.

I cannot wait till the expansion of twitter, the next model.

Investment담당에서 몸을 담게 되면서, 나의 목표는 모두가 알아볼 수 있으면서, 논리적으로 명쾌한 model을 건설하는 것이었다. 마치 멋진 와인이 세상에 공개된 이후에 산소를 접하게 됨으로써 더욱 감질맛나는 것처럼, 나의 model이 사람들의 input, challenge를 받아, 더욱 정교화되기를 바랬다. 숫자를 창조해낸 과정을 서로가 communication하는 것이 얼마나 멋진 일인가?

하지만 저자는 역으로 communication을 할 때, 숫자를 사용하는 것이 많은 거짓말을 하고 있다고 경고를 하고 있다. 그것이 정교한 수치를 내보일 때는 더욱 환상을 경고하고 있다. Raw data를 가지고, 자신이 원하는 정답이 나오게하기 위해, 얼마나 twist를 시키는지…그 형태가 그래프가 되었던, 평균치가 되었건 말이다. 수많은 예들을 들고 있지만, (야구에서 최근 9경기 7패-10경기전에는 분명 이겼을 것이다!, GDP/실업률 등 신문에서 흔히 등장하는 Term의 허수성) 가장 기억에 남는 것은 의사의 한마디가 아닌가 싶다.

“이 병에 걸린 사람들은 10명중 9명은 사망했습니다. 하지만 다행입니다. 당신이 오기전 9명의 환자들이 사망했거든요!”

다소 과장되기는 했지만, 이처럼 우리는 얼마나 많은 숫자의 거짓 속에 살아왔던가? 결과적으로 무릎을 탁 쳤던 까닭은 나의 초심과는 달리 Model을 화려하게 포장하기 위해 거짓된 인과관계를 숫자로 찍어누르려고 했던 까닭일 것이다.

저자는 위로의 한마디를 던진다. 변조된 숫자는 거의 언제나 거짓말이나 엉터리 그림보다 알아차리기 쉽다. 그리고 우리의 협력 없이는 누구도 우리를 장기적으로 이러한 속임수로 조롱할 수 없다.

아멘.

I am not saying working on the holiday does sound a good idea, but pointing out her attitude in the view of her clients. She protected the minimum quality of her product and did not at least make her clients feel any absence of herself during vacation. She makes everything go well. This is professionalism. Morning lesson from my housekeeper.