Guy Wagner : Actualités et analyse des marchés financiers

L'année de tous les dangers

2012-01-16T10:29:14+01:00

L'année 2012 s'annonce particulièrement difficile. Une grande partie du monde industrialisé est entrée dans un processus de désendettement qui va durer plusieurs années avec des conséquences négatives sur la croissance économique. L'économie mondiale est par conséquent extrêmement fragile et il s'en faudrait de peu pour déclencher une crise majeure. Après 2008, les autorités ont essayé de stabiliser la situation à travers des mesures de stimulation fiscales et monétaires sans précédent. Ce faisant, elles n'ont cependant que retardé l'échéance tout en aggravant le problème du surendettement. De plus, la détérioration très importante des finances publiques qui en a résulté fait que le risque d'une crise systémique est aujourd'hui plus important qu'il y a 3 ans.

La situation de la zone euro est particulièrement inquiétante. A l'intérieur de cette zone, il y a trop de dettes, trop peu de croissance et des déséquilibres commerciaux trop élevés. Cette crise est un mélange particulièrement dangereux entre une crise bancaire et une crise de la dette publique avec un système bancaire sous-capitalisé détenant une grande partie de ses fonds propres en emprunts de pays surendettés. Ce dernier point fait aussi que les besoins de recapitalisation des banques européennes ne pourront pas être connus tant que le marché des emprunts d'Etat de la zone euro ne se sera pas stabilisé. Et tant que ces besoins ne seront pas connus, la confiance dans les banques européennes ne va pas revenir. Avec des besoins de refinancement énormes, celles-ci essaieront dès lors de réduire leurs bilans en cédant des actifs et en diminuant leur activité de crédit. Ceci constituera un frein supplémentaire à une croissance économique déjà fortement affectée par l'austérité budgétaire mise en place dans bon nombre de pays. En résumé, la conjoncture mondiale risque de se ralentir de manière importante à un moment où les autorités ont essentiellement épuisé leurs ressources monétaires et fiscales.

Face à ce contexte particulièrement incertain, l'investisseur serait en droit d'exiger une rémunération plus importante de son épargne. L'inverse est cependant le cas. Au cours des dernières années, les autorités monétaires ont tout fait pour éviter les ajustements structurels nécessaires en maintenant les taux d'intérêt artificiellement bas. Ce faisant, elles ont favorisé une poursuite de la spéculation au détriment de l'épargne et des investissements productifs. Avec une rémunération des placements monétaires proches de zéro, des rendements sur les emprunts d'Etat de qualité (ou du moins encore considérés comme tels à l'heure actuelle) en partie négatifs sur les échéances courtes et inférieurs à 2 % sur les échéances longues et des rendements sur les emprunts de qualité du secteur privé guère plus élevés, les possibilités offertes à un investisseur à la recherche de revenus réguliers et voulant éviter des fluctuations importantes dans la valeur de son portefeuille sont peu alléchantes.

Quid des marchés boursiers ? Même si la plupart d’entre eux ont enregistré une baisse significative en 2011, il serait naïf de penser que les risques mentionnés supra sont déjà reflétés dans les cours. D’autant plus que le marché américain, qui donne généralement le ton pour les autres marchés, n’a pas corrigé en 2011. Sa valorisation, sur base des bénéfices normalisés, reste élevée. La période d’expansion des marges bénéficiaires des entreprises américaines touche à sa fin et avec elle, celle de bénéfices régulièrement supérieurs aux attentes. Avec l’appréciation du dollar, l’indice S&P 500 risque aussi de perdre un important élément de soutien dans la mesure où près de la moitié des ventes des sociétés de cet indice sont réalisées en dehors des Etats-Unis.

La valorisation des marchés européens semble a priori nettement plus attrayante. Cette observation doit toutefois être relativisée. Le caractère bon marché de l’Europe résulte essentiellement de la composition des indices européens où la pondération des valeurs cycliques et financières est élevée. Or, dans le contexte actuel de crise de la zone euro, il est impossible de valoriser les banques et il est possible que pour certaines d’entre elles, les actionnaires soient fortement dilués en cas de recapitalisation importante ou entièrement perdants en cas de nationalisation. Quant aux valeurs cycliques, elles sont fortement exposées à une détérioration de la conjoncture mondiale. La cyclicité de leurs résultats fait d’autre part qu’elles se traiteront toujours à une décote par rapport à des valeurs plus défensives. Et ces dernières ne sont pas moins chères en Europe qu’aux Etats-Unis.

La période de convergence entre les valorisations des marchés européens semble également terminée. Depuis l’introduction de la monnaie unique, l’écart, en termes de ratio ‘cours/bénéfice’, entre les marchés les plus chers et les moins chers de la zone euro s’était réduit de moitié. La crise actuelle ayant révélé les faiblesses structurelles de la monnaie unique, les différentiels d’intérêt entre pays de la zone euro resteront durablement élevés avec des conséquences sur les performances économiques des pays membres et la valorisation de leur marché boursier. Ceci ne plaide pas en faveur des marchés d’Europe du Sud.

En ce qui concerne les valorisations des marchés boursiers, il convient d’ailleurs de noter que s’il est évidemment utile de comparer les valorisations actuelles à la moyenne historique, il est également utile de se faire une idée du régime de valorisation dans lequel nous allons évoluer. L’histoire financière montre ainsi que si les actions américaines se sont en moyenne traitées à 15 fois les bénéfices sur les 100 dernières années, ce chiffre n’est justement qu’une moyenne entre de longues périodes où leur valorisation a été largement inférieure et de longues périodes où la valorisation a été largement supérieure à ce chiffre.

A la fin du dernier marché haussier en 2000, les valorisations étaient historiquement élevées. Depuis lors, elles sont orientées à la baisse. Cette tendance devrait se poursuivre étant donné que :

- contrairement aux 30 dernières années où l’augmentation de l’endettement avait stimulé l’activité économique, le processus de désendettement va la réduire. Si le potentiel de croissance des bénéfices est plus faible, les investisseurs paieront moins cher pour ces bénéfices;

- dans les années à venir, nous risquons d’assister à nouveau à des cycles économiques plus courts et des récessions plus fréquentes. La volatilité des bénéfices des entreprises augmentera. L’histoire financière montre qu’il y a une corrélation négative entre volatilité des bénéfices et multiples de valorisation accordés à ces bénéfices;

- l’augmentation des multiples au cours des années 80 et 90 était due en grande partie à la baisse des taux d’intérêt à la suite du recul de l’inflation. Aujourd’hui, les taux d’intérêt sont à des niveaux très bas. Ce niveau très bas ne traduit pas un environnement économique particulièrement brillant mais au contraire est le résultat des nombreux problèmes structurels. Si les taux devaient baisser davantage, ce serait parce que l’Europe et les Etats-Unis seraient entrés dans un scénario à la japonaise, avec cependant nettement moins de cohésion sociale. L’expérience du marché japonais sur les 20 dernières années montre qu’il existe alors une corrélation positive entre taux d’intérêt et multiples de valorisation des actions, les derniers reculant ensemble avec les premiers;

- au cours des dernières années, les fruits de la croissance économique sont allés en premier lieu aux entreprises. Il en résulte que la part des bénéfices dans le revenu national est à un niveau historiquement élevé. Cette tendance ne peut pas continuer;

- la fin de la guerre froide avait soutenu les multiples de valorisation dans les années 90. Aujourd’hui, le risque géopolitique augmente à nouveau.

La valorisation du marché japonais est par contre réellement attrayante. Les sociétés de l’indice Topix se traitent en moyenne en-dessous de leurs fonds propres et il est possible de trouver bon nombre d’entreprises dont la capitalisation boursière est inférieure aux liquidités nettes qu’elle détiennent. Comme c’est généralement le cas avec un marché boursier sous-évalué, le marché japonais n’intéresse à l’heure actuelle personne. Il est vrai que dans un contexte de décélération de la conjoncture mondiale, investir dans un marché généralement considéré comme cyclique n’est pas la première chose venant à l’esprit, mais dans le cas du Japon, le potentiel d’appréciation à long terme (conséquence du faible niveau de valorisation) compense au moins l’investisseur pour les risques encourus.

Ratio 'cours/fonds propres' du marché japonais

L’année dernière a confirmé que les marchés émergents restent non seulement corrélés aux autres marchés, mais que leur volatilité est même comparable à celle des secteurs les plus cycliques en Europe et aux Etats-Unis. Ceci n’a rien d’étonnant étant donné que la pondération des valeurs exportatrices et des matières premières est importante dans la plupart des indices émergents. Un environnement de décélération de la conjoncture mondiale et d’appréciation du dollar n’est pas favorable à ces secteurs. Côté positif, la modération des pressions inflationnistes permettra aux autorités de la région de relâcher le cas échéant leur politique monétaire.

Dans le contexte actuel, il est important pour un investisseur :

- de ne pas se laisser influencer par les fluctuations à court terme des marchés financiers. Ces fluctuations sont le résultat entre les interventions des autorités d’un côté et les mauvais fondamentaux de l’autre;

- de s’inquiéter de ce qu’il détient en portefeuille et non pas de ce qu’il ne détient pas. Il ne faudra pas faire de concessions sur la qualité des actifs détenus même si ces actifs sous-performent temporairement;

- d’attendre le cas échéant que de meilleures opportunités d'achat se présentent;

- d’éviter de rationaliser des positions qu’il détient et dont il ne veut pas se séparer.

A partir de là, nos recommandations d’investissement pour 2012 sont :

acheter des actions à dividende élevé d’entreprises dont les activités sont peu cycliques.

Dans l’environnement actuel, les revenus stables de qualité deviennent rares et ce qui est rare devrait figurer dans un portefeuille. Les tendances démographiques soutiennent également des stratégies visant à produire des revenus réguliers. Les entreprises payant des dividendes substantiels et réguliers devraient en profiter. Etant donné les risques qui pèsent sur la croissance, il y a lieu d’éviter celles dont les activités sont très sensibles à l’évolution de la conjoncture mondiale;

acheter les actifs considérés comme valeurs refuges en cas de détérioration de la situation économique et financière.

Le passé a montré que lorsque l’aversion au risque augmente, le dollar américain en bénéficie. Malgré les nombreux problèmes des Etats-Unis, la monnaie américaine reste la monnaie de réserve dans laquelle de nombreux investisseurs ont tendance à se réfugier lorsqu’ils ont peur. D’autant plus dans un environnement où l’avenir de la principale alternative au dollar, l’euro, est pour le moins incertain.

Dans un contexte où la confiance dans l’argent-papier est en train de se perdre, l’or reste la valeur refuge par excellence pour bon nombre d’investisseurs. Sa tendance haussière semble dès lors bien établie, nonobstant les corrections temporaires telle que celle de fin 2011. A noter aussi que les banques centrales des pays émergents restent acheteuses d’or. Si le cours de l’or se maintient, voire continue d’augmenter, les actions de sociétés aurifères sont sous-évaluées, surtout si ces sociétés continuent de faire preuve d’une discipline financière plus importante que par le passé.

Les emprunts d’Etat de pays qui réussiront à garder la confiance des marchés continueront également à profiter des problèmes économiques structurels et ce, nonobstant le niveau déjà très bas des taux longs. Le taux à 30 ans aux Etats-Unis pourrait ainsi revoir son niveau de fin 2008 au cours de 2012. Si tel était le cas, le rendement potentiel sur un emprunt à 30 ans dépasserait largement les 10 %. Il importe toutefois de souligner que la volatilité d’un tel placement risque d’être trop importante pour un investisseur obligataire traditionnel;

profiter de corrections pour augmenter la pondération d’actifs dont les perspectives à moyen et long terme sont supérieures.

Il est de temps en temps utile de se rappeler que la tendance majeure qui marque l’économie du 21ème siècle est que l’Est remplacera progressivement l’Ouest comme locomotive de l’économie mondiale. Les pays émergents disposent dans l’ensemble de fondamentaux économiques supérieurs et de perspectives de croissance plus favorables. Leurs marchés boursiers devraient dès lors occuper une part grandissante dans un portefeuille diversifié. Dans la mesure où les marchés boursiers de ces pays sont généralement ‘à beta élevé’, signifiant qu’à court terme, ils ont tendance à amplifier les mouvements des marchés industrialisés - à la hausse comme à la baisse -, des opportunités d’achat attrayantes pourraient se présenter au cours de l’année.

Evolution sur 10 ans des marchés américain, européen et émergents (en euro)

Des craintes d’un ralentissement économique prononcé pourraient également peser temporairement sur les monnaies de certains pays dont les fondamentaux sont pourtant supérieurs. Outre les devises émergentes, les dollars australien et canadien ou la couronne norvégienne sont ainsi souvent perçues comme cycliques. Des corrections sur ces monnaies constitueraient des opportunités d’achat pour le long terme;

acheter les actions de sociétés multinationales actives dans des secteurs défensifs.

La situation financière de ces sociétés et généralement excellente et dans un environnement de détérioration des finances publiques des Etats, les actions de ces sociétés pourraient remplacer les emprunts d’Etat de bon nombre de pays comme actifs de prédilection dans les portefeuilles d’investisseurs institutionnels. A noter ces sociétés paient souvent des dividendes attrayants et réalisent une part croissante de leurs résultats sur les pays émergents. Elles correspondent dès lors également aux thèmes mentionnés précédemment;

éviter les entreprises et les pays fortement endettés.

Une dette élevée constitue un problème majeur dans un environnement marqué par une faible croissance et des tendances déflationnistes. De plus, durant l’année en cours, les besoins de refinancement des Etats et des banques sont énormes. Les entreprises du secteur privé risqueront d’en faire les frais;

éviter les actifs très cycliques;

éviter les valeurs bancaires.

Des stratégies d'investissement 'long/short' visant à acheter des actifs de qualité et à couvrir en partie le risque marché se justifient dans l'environnement actuel.

BL-Global Flexible : Situation au 12 janvier

2012-01-16T10:09:02+01:00

Allocation d'actifs :

Au 12 janvier, l'allocation nette en actions s'établit à 47 %. Le portefeuille est investi à 95 % en actions, 50 % de cette exposition étant couverts par la vente de futures sur indices boursiers. Le fonds ne détient plus d'obligations.

Au niveau géographique, le portefeuille est investi à 41 % en Europe (20,5 % après couvertures), 30,5 % en Amérique du Nord (3 %), 18 % dans le Bassin Pacifique et 5,5 % dans d'autres pays.

Allocation actions par région

* Couverture

L'allocation sectorielle du portefeuille actions reste défensive avec une pondération élevée dans la consommation non-cyclique (produits ménagers, alimentation/boissons) et la santé. A fin décembre, le ratio cours/bénéfice (PER) moyen du portefeuille actions s'élevait à 14,6, le rendement du dividende moyen à 3,5 %.

Allocation par devise :

Comme déjà indiqué dans les articles précédents, l'allocation par devises diverge de l'allocation d'actifs. Nous procédons à des changes à terme pour réduire le risque de change sur certaines monnaies, respectivement pour augmenter notre exposition à d'autres. Les graphiques ci-après reprennent l'allocaction par devise avant et après changes à terme.

Allocation par devise avant changes à terme

Allocation par devise après changes à terme

Performances :

En 2011, la Valeur Nette d'Inventaire de BL-Global Flexible a reculé de 1,17 %. Depuis le début de l'année, elle est en hausse de 2,3 %.

La fin de la zone euro ?

2011-11-09T15:37:16+01:00

"L'échange, c'est la société. Par conséquent, la vérité économique c'est la vue complète, et l'erreur économique c'est la vue partielle de l'échange."

(Frédéric Bastiat, Harmonies Economiques)

Entre le sommet de l’UE du 26 octobre, le référendum annoncé puis abandonné par la Grèce et le sommet du G20 de vendredi dernier, les deux dernières semaines ont certainement été mouvementées pour la zone euro. A l’issue de ces deux semaines, l’incapacité des autorités à trouver une solution à la crise apparaît de plus en plus évidente.

Le sommet du 26 octobre, souvent présenté comme celui de la ‘dernière chance’ (et le 14ème en 21 mois), a débouché essentiellement sur 3 décisions :

- une ‘optimisation’ des ressources du fonds européen de stabilité financière (FESF) par un effet de levier;

- une décote volontaire sur la dette grecque de 50 %;

- une recapitalisation des banques à hauteur de 106 milliards d’euros d’ici à la fin juin 2012 pour leur permettre d’atteindre un ratio de fonds propres de 9 %.

Ces décisions ont déclenché un rebond très important sur les marchés boursiers le 27 octobre. La réaction des marchés obligataires a été nettement plus lucide : après une brève détente, le taux à 10 ans de l’Italie a ainsi rapidement recommencé à monter et a depuis lors durablement dépassé la barre des 6 %. De même, le différentiel de taux entre la France et l’Allemagne a continué d'augmenter et s’inscrit aujourd’hui à son niveau le plus élevé en 20 ans.

Ecart de taux entre la France et l'Allemagne

Un plan de sauvetage critiquable

Les marchés obligataires ont en l’occurrence bien vu que ce qui était vendu comme un plan de solution se résumait en fait à quelques grandes déclarations suivies d’un manque cruel de détails. De nombreuses questions entourent chacune des 3 décisions prises :

1. la décote volontaire sur la dette grecque :

- quels créanciers devront en fin de compte accepter la décote de 50 % ? La dette de la Grèce s’élève à environ EUR 350 milliards. 150 milliards sont détenus par la ‘Troïka’ (Banque centrale européenne, Fonds Monétaire International, Commission Européenne) et ne seront pas affectés par cette décote. Cette dernière ne représente ainsi plus 50 %, mais uniquement 30 %. Sur les 200 milliards restant, environ 85 milliards sont détenus par les banques et les fonds de pension grecs et il est fort à parier que ces derniers mettront tout en œuvre pour également échapper à la décote. Si tel était le cas, la décote réelle serait de 16 % ;

- les modalités concrètes de la décote que devront ‘volontairement’ supporter les banques restent à négocier. D’autre part, il n’est pas certain que toutes les banques concernées participeront effectivement à ce plan ;

- qu’est-ce qui va empêcher d’autres pays de demander une décote sur leur dette ?

Le fait de décider de faire de cette décote un événement ‘volontaire’ pour éviter d’en faire un ‘événement de crédit’ de nature à déclencher le paiement des CDS (Credit Default Swaps) risque d’ailleurs de s’avérer contreproductif. Pourquoi un investisseur achèterait-il encore une telle assurance défaut s’il est évident qu’il ne peut pas avoir confiance dans sa validité juridique ? Et s’il ne peut pas obtenir une telle assurance, pourquoi achèterait-il la dette des pays périphériques ?

2. la recapitalisation des banques :

- pourquoi selon l'Autorité bancaire européenne (EBA, European Bank Authority), les besoins de capitaux ne s’élèvent qu’à 106,4 milliards (on peut saluer la précision du chiffre) alors que les estimations du Fonds Monétaire International prévoient le double ?

- sur base de quelles hypothèses, l’EBA arrive-t-elle à ce chiffre ? Quid notamment d’un éventuel défaut partiel sur les emprunts d’Etat d’autres pays de la zone euro ?

- quid si les banques décidaient d’augmenter leur ratio de fonds propres à travers une diminution de leurs actifs plutôt qu’à travers une recapitalisation (en vendant par exemple des emprunts d’Etat) ?

- quel sera l’impact sur la volonté des banques à accorder des crédits (et donc sur la croissance économique ; et donc sur la qualité des débiteurs privés et publics ; et donc sur le ratio de fonds propres des banques ; …) ?

- quel est l’intérêt pour les investisseurs privés à recapitaliser des banques auxquelles on a plus ou moins interdit de payer des dividendes ? En cas de manque d’intérêt des investisseurs privés, les capitaux nécessaires devraient venir des Etats, entraînant une nouvelle augmentation de la dette publique avec des conséquences sur leur rating et leur capacité à servir leur dette.

Il importe de noter qu’une recapitalisation crédible des banques est une condition indispensable pour un retour de confiance dans ces dernières. Retour de confiance d’autant plus nécessaire que les banques européennes devront refinancer quelque 600 milliards d’euros de dettes venant à échéance dans les 12 mois à venir.

3. l’optimisation des ressources du FESF :

- tout d’abord, il est ironique de constater que la solution à une crise provoquée entre autres par un surendettement massif consiste à introduire un effet de levier important dans le FESF. Un problème causé par trop de dette ne se résout pas en en ajoutant encore davantage ;

- une des possibilités envisagées semble être pour le FESF de garantir les premiers 20 % de perte en cas de défaut de paiement d’un pays membre de la zone euro, cette garantie ne valant que pour les emprunts nouvellement émis. Dans la pratique, on ne voit pas très bien comment ceci est censé fonctionner. Tout d’abord, il est bizarre d’offrir ce genre de garantie à un investisseur dans le cadre d’emprunts d’Etat émis par des pays développés, étant donné que ces emprunts sont censés être ‘de la plus haute qualité’ et donc sans risque. En reconnaissant explicitement que tel n’est plus le cas, les autorités européennes font de ces emprunts des actifs à risque, augmentant ainsi durablement le coût de financement des pays concernés. Augmenter les ressources du FESF à travers un effet de levier ne réduit pas le risque de défaut, il occasionne simplement un changement au niveau des perdants : les créanciers privés ou les contribuables. Ensuite, l’histoire montre que lorsqu’un pays fait défaut, la perte encourue par ses créanciers se limite rarement à 20 %. Enfin, si la garantie ne porte que sur les emprunts nouvellement émis, cette solution créerait un marché à deux niveaux avec d’un côté les nouveaux emprunts et de l’autre les anciens;

- l’idée d’associer au FESF un fonds spécial auquel pourront participer les investisseurs privés et les pays non membre de la zone euro est également spéciale. Pourquoi ceux-ci accepteraient-ils de mettre de l’argent dans un tel fonds si (par exemple) l’Allemagne n’est pas prête à en mettre dans le FESF ? Sans parler du fait que l’idée de demander à des pays comme la Chine ou l’Inde, qui malgré l’importance de leurs réserves de change restent relativement pauvres, d’aider la zone euro est carrément embarrassante.

- le FESF constitue en fin de compte une boîte vide reposant sur des promesses de garantie données entre autres par des pays risquant de devoir emprunter de l’argent auprès du fonds. Concernant la taille éventuelle de cette boîte vide, le Financial Times a bien résumé la situation dans son édition du 28 octobre notant que cette taille est ‘une estimation basée sur la possibilité non encore vérifiée de multiplier des actifs non encore connus par quatre ou cinq’.

Zone euro : une crise de confiance

Après avoir indiqué tout d’abord que l’idée d’un défaut partiel de la Grèce était absurde, ensuite que les problèmes de la Grèce n’allaient pas se répercuter sur les autres pays de la zone euro, ensuite que les banques européennes étaient adéquatement capitalisées, les autorités européennes ont donc proposé un plan qui ne fait rien pour renforcer la confiance des investisseurs dans la dette des pays de la périphérie ou dans les banques européennes. Deux objectifs cruciaux n’ont ainsi pas été atteints. La contagion à d’autres pays de la périphérie, voire du Sud vers le Nord, n’a pas été arrêtée et la confiance dans les banques n’a pas été rétablie. Quant à la Grèce, le plan la condamnerait à des années d’austérité et de chômage élevé avec comme seule promesse de ramener éventuellement sa dette publique à 120 % de son Produit Intérieur Brut, soit le double des 60 % retenus à l’époque dans les accords de Maastricht.

Des disparités persistantes et souvent croissantes

Il est évidemment facile de critiquer. Force est de constater que les problèmes de la zone euro sont tellement nombreux et complexes (dette publique élevée, interdépendance Etat/Banques, sous-capitalisation des banques, manque de compétitivité du Sud, …) qu’une solution est difficile à trouver. Ces problèmes résultent en grande partie du fait qu’économiquement, une union monétaire entre des pays aussi différents que l’Allemagne et la Grèce n’avait aucun sens et que le type d’environnement économique qui a permis à cette union de fonctionner malgré tout pendant quelques années n’est plus là et n’est pas prêt de revenir. L’absence d’une union fiscale ne fait rien pour améliorer cette situation. Une telle union fiscale ne semble toutefois pas prête à voir le jour. D’un côté, les finances publiques de l’Allemagne ne sont pas particulièrement brillantes non plus, surtout si l’on tient compte des dépenses à venir, liées au vieillissement de la population. De l’autre, l’euro est en quelque sorte un reliquat de la guerre froide. Aujourd’hui, les liens géopolitiques et économiques des pays de la zone euro sont en train de s’affaiblir. Il y a eu plus d’intégration entre les pays de la zone euro au cours des 3 décennies précédant l’avènement de la monnaie unique. Il est difficilement concevable que l’Allemagne partage sa souveraineté en matière de taxation (ce qu’une union fiscale impliquerait) avec des pays dont les intérêts ne sont plus nécessairement les siens. Et même si elle le faisait, les conditions qu’elle imposerait en retour risqueraient de faire fuir ces pays.

La position dominante de l'Allemagne

Si l’Allemagne semble pour l’instant encore disposée à œuvrer pour la survie de la zone euro dans sa forme actuelle, c’est parce que la faiblesse des autres pays lui permet d’imposer ses vues. La participation accrue des banques dans le défaut de la Grèce, le refus de transformer le FESF en banque, la surveillance budgétaire accrue des Etats en difficulté et le refus d’accepter un rôle plus important de la Banque centrale européenne dans le financement des Etats sont des points sur lesquels les désirs de l’Allemagne l’ont emporté sur ceux des autres, et notamment de la France. A noter aussi que depuis le début 2010, le taux à 10 ans de l’Allemagne est passé de 3,4 % à 1,8 %. La crise a dès lors permis à l’Allemagne (et à l’Europe du Nord en général) de réduire de manière importante son coût de financement alors que celui de l’Europe du Sud a explosé. Ceci ne fait qu’accroître l’écart de compétitivité entre Nord et Sud.

De nombreux observateurs critiquent notamment la position de l’Allemagne sur un rôle accru de la BCE dans le financement des pays de la périphérie. Il est vrai qu’en permettant à la banque centrale d’imprimer de la monnaie pour prêter à ces pays ou au FESF, il serait possible de résoudre temporairement la crise actuelle et de retarder l’échéance. Les pays en difficulté n’auraient cependant alors plus guère de raisons de procéder à un assainissement de leurs finances publiques. L’histoire montre d’autre part que la solution de facilité consistant à recourir à la planche à billets a sur le moyen et long terme des conséquences très néfastes avec une mauvaise allocation du capital et une inflation galopante. Le fait que l’Allemagne s’oppose à une telle solution doit donc être applaudi. Dans un contexte où les règles de l’économie libre de marché sont de plus en plus suspendues par les autorités, on ne peut néanmoins pas exclure que le gouvernement allemand cède à son tour. (Il est par ailleurs ironique que d’aucuns considèrent l’économie de marché comme responsable de la crise actuelle alors que c’est au contraire le non-respect des règles d’une telle économie qui en est la cause : taux d’intérêt artificiellement bas pendant des années, protection des banques contre les conséquences de leurs actions, capitaux dirigés vers des activités ne créant pas de valeur ajoutée, refus de permettre la disparition d’entreprises non rentables , union monétaire défiant les lois économiques, …).

Si la position allemande semble donc renforcer l’article 123 du Traité de Lisbonne interdisant à la Banque centrale européenne d’acheter la dette des Etats membres, elle anéantit également en grande partie la possibilité que la zone euro puisse survivre dans sa forme actuelle. La solution préconisée par l’Allemagne, discipline budgétaire et austérité généralisée, ne peut en effet pas non plus fonctionner. Elle plongerait les pays de la périphérie dans un cercle vicieux avec de graves conséquences politiques et sociales.

Dans mon article du 6 juillet, j’avais écrit que la crise de la zone euro pose aussi la question de la gouvernance de l’Europe. Jusqu’à présent, le credo des autorités européennes a été de dire que la monnaie unique devra coûte que coûte être défendue dans sa forme actuelle. Cette position semble avoir évolué au cours de la semaine dernière avec les déclarations d’Angela Merkel et de Nicolas Sarkozy que la Grèce était libre de quitter l’euro. A cet égard, l’idée d’un référendum lancé par le Premier ministre grec était loin d’être absurde. Demander à la population grecque si elle préfère se soumettre à des années d’austérité ou subir les conséquences d’une sortie de l’euro devrait faire partie du processus démocratique. Toutefois, dans la mesure où les décisions concernant le processus européen n’ont que rarement été prises de manière démocratique, le tollé général qui a accueilli l’annonce du référendum n’est guère surprenant.

L'absence de croissance, problème majeur

En résumé, l’Europe a de nombreux problèmes, à commencer par celui du surendettement. Pour réduire une dette trop élevée (par rapport au Produit Intérieur Brut), la solution la plus agréable est la croissance économique. Cette solution ne semble à l’heure actuelle pas réaliste, étant donné que l’argent dépensé ces dernières années ne l’a pas été pour augmenter le potentiel de croissance à moyen et long terme de la zone euro. Au contraire, l’absence de croissance (provoquée, entre autres, par l’austérité budgétaire) risque encore d’aggraver le problème. Il reste dès lors 3 possibilités :

- un transfert de la dette des pays très endettés vers les pays moins endettés à travers une union fiscale ;

- l’inflation pour diminuer le coût réel de la dette ;

- le défaut de paiement.

L’Allemagne, de par son histoire, a un biais anti-inflationniste très fort, contrairement aux pays du Sud. Dans la mesure où elle est en position de force pour imposer sa vision des choses, les deux premières solutions sont donc à écarter. Concernant la troisième solution, la position allemande est qu’un défaut sur une dette étatique devrait impacter d’abord les créanciers privés, ensuite les pays affectés et ensuite seulement la zone euro dans son ensemble. Pour qu’un pays puisse obtenir un défaut partiel sur sa dette, il devrait se soumettre au contrôle de ses partenaires européens, voire du Fonds Monétaire International, ceux-ci reprenant en quelque sorte la gestion journalière du pays. Ceci risquerait d’enrager la population du pays en question qui accepterait très mal cette mise sous tutelle. Renoncer à cette gestion journalière reviendrait par contre à récompenser le pays pour sa mauvaise gestion et ne l’inciterait guère à entreprendre des réformes structurelles. On tourne dès lors en rond.

Chercher aujourd’hui des coupables à la situation actuelle est un exercice vain! L’Allemagne pourra reprocher aux pays du Sud leur manque de discipline, ces derniers répondront que c’est ce manque de discipline qui est à l’origine des surplus de l’Allemagne en créant de la demande pour les produits allemands. Plutôt que de vouloir obtenir encore plus de pouvoirs pour tenter de régler la crise et de renforcer ainsi le sentiment anti-européen auprès de leurs populations, les dirigeants européens devraient reconnaître leur responsabilité dans les problèmes actuels et réfléchir à la manière de réduire l’union monétaire à quelque chose de viable sur le long terme. Ceci passera par la prise de conscience que dans sa forme actuelle, elle ne l’est pas!

Faut-il encore acheter des actions ?

2011-09-17T16:47:11+02:00

Les dernières semaines ont été pénibles pour un investisseur en actions avec, entre autres, un recul de 30 % de l’indice Euro Stoxx 50 depuis le 1er juillet. Alors que début 2011, les indices boursiers semblaient prêts à revoir leur niveau d’avant la crise de 2008/2009, aujourd’hui certains d’entre eux risquent de retomber en-dessous des niveaux atteints au plus profond de cette crise.

A la chute récente des cours boursiers vient s’ajouter le fait que le comportement à plus long terme des marchés n’est guère plus réjouissant. A la fin du siècle dernier, le DAX allemand se trouvait autour de 7000. Près de 12 ans plus tard, l’indice s’établit à 5.100. En France, le CAC 40 se trouve carrément 50 % en-dessous de son niveau de fin 1999. Aux Etats-Unis, le S&P500, qui a nettement mieux résisté cet été que les indices européens, accuse toujours un retard de 20 %. Même ceux qui avaient accepté qu’un investissement en actions nécessitait un horizon d’investissement de plusieurs années commencent à trouver le temps bien long et à s’inquiéter de la citation de John Maynard Keynes qu’à long terme, nous serons tous morts. Faut-il dès lors encore investir en actions ?

Avant de répondre à cette question, il est utile de se rappeler ce que représente une action. Pour une entreprise, il existe deux façons de se financer - emprunter ou émettre des actions. Ces dernières constituent des fonds propres alors que les emprunts (titres de dette) représentent des capitaux externes. Les actions diffèrent fondamentalement des titres de dette dans la mesure où elles représentent une participation dans l’entreprise. L’actionnaire est copropriétaire de l’entreprise et le rendement de son investissement dépend des résultats futurs de l’entreprise. Le détenteur d’un titre de dette (généralement une obligation) émis par cette entreprise est par contre un simple créancier et n’est intéressé par la marche future de cette entreprise que dans la mesure où elle affecte la capacité de cette dernière à payer les intérêts annuels et à rembourser à l’échéance.

Il résulte de ce qui précède que celui qui envisage d’acheter des actions dans une société devrait se poser les mêmes questions que celui qui envisage d’acquérir l’ensemble de cette société. Ces questions devraient immanquablement tourner autour des deux volets : qualité et valorisation.

Le volet qualité : l’entreprise en question dispose-t-elle d’attributs qui la différencient de la concurrence et qui lui permettent de travailler avec des marges plus élevées et de générer une rentabilité plus importante ?
Le volet valorisation : y a-t-il moyen d’acheter cette entreprise à un prix raisonnable, c’est-à-dire à un prix suffisamment bas (par rapport à ses fonds propres, ses actifs, ses bénéfices actuels et futurs, …) que pour pouvoir s’attendre à un rendement suffisamment élevé au vu des risques encourus ?

Pour les sociétés cotées en bourse vient toutefois s’ajouter une composante psychologique. Leur cours de bourse monte ou baisse, souvent sans rapport avec ce qui se passe au niveau de la société. ( A mon grand étonnement, quelque 10 millions de titres de Coca-Cola sont échangés quotidiennement alors que dans la majorité des cas, il n’y a aucune nouvelle importante sur la société. Pourquoi des investisseurs n’ayant pas envie d’acheter/de vendre Coca-Cola le mardi ont soudain envie de le faire le mercredi ? Je n’ai toujours pas trouvé la réponse.) L’investisseur qui acquiert une participation dans une entreprise privée ne connaît pas ce genre de problème. Il doit uniquement se préoccuper du côté opérationnel de l’entreprise et n’est pas confronté à un marché qui tous les jours, lui donne raison ou tort en lui indiquant un cours en hausse ou en baisse.

Ces fluctuations journalières des cours boursiers peuvent faire peur à l’investisseur, elles peuvent cependant également lui offrir des opportunités. Benjamin Graham a illustré ceci à l’aide d’un personnage qu’il a appelé ‘M. Marché’ et Warren Buffett a souvent partagé l’histoire de ce personnage avec ses actionnaires. La voici : Imaginez que vous et M. Marché soyez partenaires dans une entreprise privée. Tous les jours, M. Marché vient vous voir et vous donne un prix auquel il est soit disposé à acheter votre part dans l’entreprise, soit à vous vendre la sienne. Les résultats de votre entreprise sont relativement stables mais le prix que vous offre M. Marché est loin de l’être. La raison en est que M. Marché est émotionnellement instable. Certains jours, il est très optimiste et ne voit que le côté positif des choses. Ces jours-là, il a tendance à vous offrir un prix très élevé. D’autres jours, il est découragé et pessimiste et ne voit que des problèmes pour l’avenir. Le prix qu’il vous propose est alors très bas. M. Marché a un autre trait de personnalité intéressant : il est persévérant et ne vous en veut pas si vous rejetez son offre et reviendra immanquablement le lendemain. Une transaction ne se fera que si vous êtes prêt à la faire. Dans ces conditions, il est extrêmement important pour vous de ne pas vous laisser influencer par l’humeur de M. Marché et de ne pas tomber sous son charme. Vous n’êtes intéressé que par son portefeuille, pas par sa sagesse.

L’histoire supra peut paraître démodée dans le monde actuel où l’investissement est souvent présenté comme quelque chose de compliqué et de mystérieux avec des théories comme celle, stupide, sur les marchés efficients et où souvent les programmes informatiques l’emportent sur le bon jugement dans la prise de décision. En vérité, il se trouve que rien n’a changé : acheter des actifs de qualité à un prix raisonnable reste la meilleure recette pour un investissement gagnant sur le long terme.

Il y a cependant une autre leçon très importante dans l’allégorie du M. Marché. Vous ne pouvez profiter de son caractère instable que si vous êtes mieux à même de valoriser votre entreprise que lui. Je suis souvent étonné par le nombre de personnes qui achètent des actions d’une société sans avoir la moindre idée de ce que vaut cette société. Or, vous ne pouvez profiter d’un cours de bourse particulièrement bas ou élevé que si vous avez une référence par rapport à laquelle il vous est possible de conclure que ce cours est très bas ou très élevé. Chez BLI - Banque de Luxembourg Investments, nous appelons cette référence la valeur intrinsèque de la société. En l’absence d’une telle référence, vous vous exposez totalement aux aléas du marché, avec le risque de devenir vous-même M. Marché.

Acheter des entreprises de qualité à des cours raisonnables peut paraître évident. Force est toutefois de constater que dans la pratique, les choses ne sont pas aussi simples. La bulle Internet de la fin des années 90 reste une des meilleures illustrations de ceci. Des entreprises nouvellement créées et ne faisant aucun bénéfice (voire, dans certains cas, ne générant aucun chiffre d’affaires) avaient soudain des capitalisations boursières énormes alors que d’autres étaient complètement délaissées malgré des résultats solides. Pour un gérant, ceci pose un problème très concret : céder à un phénomène de mode sous la pression des marchés et, souvent, des clients ou persévérer avec une stratégie qui a du sens avec le risque de perdre de nombreux clients qui vous reprochent de ne plus ‘être en phase avec le marché’? Chez BLI, nous avons fait nôtre une autre citation de Warren Buffett : ‘Nous n’avons pas besoin d’être plus intelligents que les autres, nous avons juste besoin d’être plus disciplinés que les autres.’ Pour le reste, on a les clients qu’on mérite.

Pour revenir à la question de départ ‘faut-il encore acheter des actions’, il convient de noter tout d’abord que cette question est trop vague. Après tout, il ne viendrait à l’esprit de personne de demander s’il faut encore être propriétaire d’une entreprise. Or, comme indiqué supra, acheter une action d’une entreprise, c’est devenir copropriétaire de cette entreprise. (A noter que ceci n’est vrai que dans des pays où les droits des actionnaires et, notamment, des actionnaires minoritaires, sont protégés.) Risque de récession ou crise européenne, on ne voit que peu d’entrepreneurs se débarrasser de leur entreprise. En tous cas nettement moins que d’investisseurs se débarrassant de leurs actions (en rappelant cependant que pour chaque vendeur, il a un acheteur). De plus, à moins d’être obnubilé par les indices boursiers, acheter ‘des actions’ ou ‘le marché’ ne veut rien dire. La question doit plutôt être reformulée comme suit : ‘Peut-on trouver aux cours actuels des entreprises de qualité dont la valorisation est suffisamment basse que pour offrir une perspective raisonnable d’un rendement attrayant sur le moyen à long terme’? Le côté ‘moyen à long terme’ dans la question est important. ‘Acheter des entreprises de qualité à des cours raisonnables n’est pas une formule pour gagner rapidement beaucoup d’argent. De nombreuses études ont montré que sur le court terme (moins d’un an), il n’y a pas de corrélation entre valorisation et rendement. Une entreprise de qualité achetée à bas prix peut devenir encore moins chère à court terme, ce qui signifie généralement que son cours aura baissé.

La réponse à la question reformulée est oui.

BL-Global Flexible : Investissement en mines d'or

2011-09-16T15:33:54+02:00

Nous avons investi 2% des actifs de BL-Global Flexible dans des sociétés aurifères, l'objectif étant de porter ce pourcentage à 5% en cas de repli éventuel de leurs cours.

J'ai écrit à maintes reprises qu' acheter de l'or n'est pas un investissement mais une spéculation. Cette affirmation repose sur le fait que l'or n'a pas de valeur intrinsèque et ne peut donc pas être valorisé. Alors que la valeur intrinsèque d'une action peut être estimée sur base des actifs, fonds propres, bénéfices actuels ou futurs, dividendes actuels et futurs, ... de l'entreprise sous-jacente.

Pourquoi alors investir en mines d'or ? Après tout, s'il est impossible de valoriser le produit qu'elles vendent, il sera tout aussi impossible de les valoriser.

Tout d'abord, une spéculation peut être une bonne idée, à condition d'être bien conscient que l'on spécule. Deux conditions sont nécessaires pour que le cours de l'or monte :

un environnement économique et financier inquiétant qui fait que les investisseurs recherchent une valeur refuge et
la conviction de ces investisseurs que l'or constitue une telle valeur refuge.

La première condition semble incontestablement remplie et à l'heure actuelle il n' y a aucun signe que la deuxième ne le soit pas.

En partant dès lors de l'hypothèse que le cours du métal jaune devrait pour le moins rester soutenu autour de son niveau actuel (~1.800 $/once), il y a moyen de considérer un investissement en mines d'or comme une spéculation rationnelle. Alors que les cours des mines d'or amplifient généralement les mouvements du cours de l'or (à la hausse comme à la baisse), ils sont cette fois-ci restés largement à la traîne. Le graphique ci-après illustre ceci en divisant l'indice des mines d'or par le prix de l'or. Une baisse de ce ratio signifiant que les mines sous-performent le métal, une hausse qu'elles surperforment.

Plusieurs éléments semblent à l'origine de la sous-performance des mines par rapport au métal lui-même :

des doutes sur le caractère soutenable de la montée du cours de l'or
l'augmentation des coûts de production à la suite notamment de la hausse du prix de l'énergie et des coûts salariaux
le fait qu'au cours des dernières années, la hausse du prix de l'or ne s'est pas reflétée dans les résultats de nombreuses sociétés aurifères
des inquiétudes sur l'utilisation du cash-flow excédentaire. Par le passé, les sociétés minières n'ont souvent pas été très disciplinées à cet égard, procédant à des acquisitions coûteuses ou non liées à l'or
la hausse des dépenses d'investissement annoncée par certaines sociétés et les incertitudes sur le rendement futur de ces investissements
l'émergence de papiers (index tracker - fonds indiciel) censés répliquer l'évolution du cours de l'or.

La valorisation des sociétés aurifères a dès lors beaucoup diminué au cours des dernières années. Selon de nombreux experts, les cours actuels de ces sociétés escomptent un prix de l'or d'environ 1.300 $/ l'once. Par rapport au cours actuel, ceci donnerait donc au spéculateur averti une marge de sécurité de quelque 25 %.

Par ailleurs, le comportement boursier des sociétés aurifères depuis la mi-août est encourageant. Depuis cette date, elles semblent s'être démarquées du marché boursier pour enfin suivre de plus près l'évolution du cours de l'or.

Au niveau des valeurs individuelles, on distingue généralement les producteurs établis (Tier 1 producers), les producteurs intermédiaires (Tier 2) et les producteurs juniors (Tier 3). En terme d'investissement, ces derniers sont évidemment de loin les plus risqués. Le 'tracker' (fonds indiciel coté en bourse) Market Vectors Junior Gold Miners constitue un moyen d'investir de manière diversifiée dans ce segment.

En ce qui concerne les producteurs établis, voire les producteurs intermédiaires, il y a moyen de les différencier sur base de leurs coûts de production, de leurs réserves actuelles et futures ou de leur valorisation. Nous avons acheté Goldcorp, Gold Fields, African Barrick Gold et Newmont Mining. Cette dernière se caractérise par une politique de dividende à part, puisque le dividende qu'elle paie est directement lié au cours de l'or. A noter qu'il existe également un 'tracker' pour les 30 plus grandes sociétés aurifères, le Market Vectors Gold Miners.

Environnement économique et crise financière : état des lieux

2011-09-06T17:34:37+02:00

"Tough decision-making is never easy, and wishful thinking and trying to postpone the day of reckoning is always tempting."
(Jeremy Grantham: Children at play, August 2011)

Une économie mondiale confrontée au surendettement

- l'ère du recours au crédit et à l'endettement pour financer une croissance de plus en plus artificielle semble définitivement révolue. Une grande partie de l'économie mondiale est aujourd'hui confrontée à un problème de surendettement. Le désendettement nécessaire va peser sur la croissance économique, rendant encore plus difficile le service de la dette. Un cercle vicieux risque dès lors de se créer;

- les mesures prises par les autorités au cours des dernières années pour stimuler la conjoncture ont été mal conçues d'un point de vue économique. Elles n'améliorent en rien le potentiel de croissance à moyen et long terme de leurs économies et n'ont fait qu'ajouter une dette publique élevée à une dette privée élevée;

- le problème avec une dette publique élevée est que les intérêts payés sur la dette absorbent une partie de plus en plus importante des ressources qui autrement pourraient être utilisées pour créer des emplois et augmenter le niveau de vie;

- la situation actuelle est plus critique que celle d'il y a trois ans étant donné que les taux d'intérêt sont plus bas et que le degré d'endettement des Etats est plus élevé qu'en 2008. Les autorités disposent dès lors de peu de moyens pour faire face à la crise;

- la crise actuelle est aggravée par le manque cruel de leadership des deux côtés de l'Atlantique;

En Europe : une crise financière sans précédent

- en Europe, les problèmes économiques et financiers sont amplifiés par le fait que la zone euro ne remplit pas les critères nécessaires à une monnaie unique : la coordination entre les politiques économiques des pays membres est très limitée, la mobilité du travail faible et les transferts fiscaux inexistants;

- depuis que l'euro existe, les fondamentaux économiques de la zone euro n'ont jamais été aussi divergents;

- il n'existe tout simplement pas de scénario réaliste dans lequel certains pays européens pourraient échapper à une restructuration de leur dette. Les mesures prises pour remédier aux problèmes dans les pays de la périphérie ne font rien pour redémarrer la croissance dans ces pays. Au contraire, l'austérité budgétaire imposée va encore réduire davantage l'activité économique, entraînant une nouvelle détérioration des finances publiques ainsi qu'en témoigne l'annonce vendredi du gouvernement grec que l'objectif d'une réduction du déficit public à 7,4% en 2011 ne pourra pas être tenu à cause d'une contraction plus importante que prévue du Produit Intérieur Brut;

- en cas de restructuration de la dette étatique de certains pays, une grande partie des banques européennes cotées en bourse risquerait d'être confrontée à un problème de solvabilité. Ceci relativise quelque peu la baisse des cours boursiers des valeurs financières;

Indice du secteur bancaire de la zone euro

- dans un récent papier intitulé 'Budget Cuts and Social Unrest in Europe, 1919 - 2009', le CEPR (Center for Economic Policy Research) note qu'il existe une corrélation positive entre austérité budgétaire et instabilité sociale. Les tendances démographiques vont faire en sorte que les programmes sociaux deviendront un fardeau insupportable pour les jeunes;

Quel avenir pour l’euro ?

- le problème de compétitivité de certains pays de la zone euro est difficilement solvable sans ajustement de leur monnaie. En l'absence d'un tel ajustement, ces pays ne peuvent redevenir compétitifs qu'à travers une réduction des salaires et une libéralisation de leur marché du travail à un moment où le taux de chômage (notamment chez les jeunes) est déjà très élevé;

- l'idée que l'euro a plus de désavantages que d'avantages est en train de gagner du terrain dans certains pays. En même temps, la classe politique actuelle continue à adhérer à l'idée que davantage d'intégration européenne est toujours à privilégier. Un clivage est ainsi en train de se créer entre les dirigeants et les populations.

Voir la stratégie d’investissement de BL-Global Flexible dans le contexte économique et financier actuel

BL-Global Flexible : Stratégie d'investissement dans le contexte actuel

2011-09-06T16:34:50+02:00

Début septembre, BL-Global Flexible est investi à 90% en actions. La moitié de cette allocation est couverte à travers la vente de futures sur indices boursiers. Le recul des taux d'intérêt à long terme a été mis à profit pour réduire la partie obligataire à 4%.

Actions

Sur base des bénéfices normalisés, la valorisation des actions n’est pas particulièrement attrayante.

A plus long terme, un environnement caractérisé (entre autres) par :

une croissance faible dans les pays industrialisés et un risque de récessions plus fréquentes,
une intervention croissante de l’Etat dans l’économie pour ‘résoudre des problèmes’,
des tensions croissantes entre pays avec un risque de protectionnisme,
des tensions sociales croissantes,
un risque potentiel d’une inflation élevée dans certains pays,
un risque de défaut de paiement dans d’autres pays,
un risque d’éclatement de la zone euro ;

n'est pas de nature à favoriser une augmentation des multiples de valorisation. Au contraire.

Stratégie BL-Global Flexible

Acheter des entreprises de qualité (faible endettement, avantage compétitif, rentabilité élevée)
Réduire le risque marché à travers la vente de futures sur indices boursiers
Maintenir un biais favorable pour les marchés ‘émergents’ (Asie du Sud-Est + Brésil)
Accorder une importance accrue aux dividendes.

Allocation actions par région

* Couverture

Obligations

Dans un environnement marqué par un surendettement et une croissance faible, le risque de déflation l’emporte sur le risque d’inflation. Ceci est favorable aux emprunts d’Etat de qualité. Le problème réside dans le fait qu’il existe de moins en moins d’emprunts d’Etat de qualité dans les pays industrialisés et que ceux qui à l’heure actuelle sont encore perçus comme tels (Allemagne, Etats-Unis, …) offrent des rendements très faibles.

Des fondamentaux souvent supérieurs plaident pour les emprunts d’Etat des pays émergents mais le différentiel de taux entre pays émergents et industrialisés s’est déjà beaucoup réduit.

Stratégie BL-Global Flexible

Eviter de manière générale de prendre un risque de change sur la partie obligataire
Pour les portefeuilles dont la monnaie de référence est l’euro, se limiter aux emprunts d’Etat des pays d’Europe du Nord
Gérer de manière active la pondération et la duration de la partie obligataire en fonction de l’évolution des taux longs : augmentation en mars/avril 2011 après la nette remontée des taux longs entre octobre 2010 et avril 2011 ; diminution à l’heure actuelle après le net recul enregistré depuis lors
Investir de manière opportune dans les emprunts d’Etat de certains pays émergents (en euro/dollar mais, surtout, en monnaie locale)

Taux à 10 ans allemand et allocation en obligations

Devises

Dans un environnement marqué par une croissance faible et un risque de déflation, aucun pays n’est intéressé à avoir une monnaie forte. Certains pays peuvent plus facilement encourager une dépréciation de leur devise que d’autres.

Aucune des deux principales monnaies, euro et dollar, n’inspire à l’heure actuelle une très grande confiance. Des périodes d’augmentation de l’aversion au risque ont par le passé été favorables au dollar mais il faudra voir si après deux QE et la perspective d’un troisième, la monnaie américaine sera à l’avenir encore considérée comme valeur refuge.

Il est à l’heure actuelle impossible de prévoir les conséquences de la crise européenne sur l’euro : éclatement ?, renforcement (sortie de la Grèce, du Portugal, …) ?, affaiblissement (perte de crédibilité dans la BCE, sortie de l’Allemagne, …) ?.

Les autorités des pays temporairement considérés comme valeur refuge (Suisse, Japon) s’opposent activement à une appréciation de leur monnaie.

Les tendances fondamentales plaident pour une appréciation des monnaies asiatiques sur le long terme.

Les monnaies associées aux matières premières sont attrayantes surtout lorsqu’elles sont issues de pays dont les fondamentaux sont solides.

Le différentiel d’intérêt entre les principales monnaies des pays industrialisés est entrain de disparaître, les taux monétaires s’approchant de zéro un peu partout.

Stratégie BL-Global Flexible

Considérer l’allocation par devise comme séparée de l’allocation d’actifs en ayant recours aux changes à terme pour augmenter/diminuer l'exposition à certaines monnaies
Maintenir une exposition significative à la devise de référence du portefeuille pour limiter la volatilité
Privilégier par ailleurs les monnaies des pays disposant de fondamentaux solides (surplus budgétaire, excédent courant, dette publique peu élevée) : SGD, CAD, NOK, SEK notamment.

Allocations par devises avant couverture

Allocations par devises après couverture

La stratégie décrite supra a permis au fonds de résister à la baisse des marchés boursiers en juillet/août malgré son allocation nette de 45% en actions.

Chute des cours boursiers - opportunité d'achat ?

2011-08-18T09:34:29+02:00

“If we mean to prosper long term, I am sure that we need to act to make debt less attractive to everybody: it really is a snare and a delusion.”
(Jeremy Grantham: Children at play, August 2011)

“A novice monk approaches his teacher and asks, “Is this a bull market or a bear market? ” The teacher replies, “If it is a warm day, and I say that it is winter, will you still wear your heaviest coat?”
(John Hussman: Zen Lessons in Market Analysis, October 2009)

En deux semaines, les marchés ont perdu
quelque 15 %

Le recul des cours boursiers depuis fin juillet a certainement été impressionnant. En deux semaines, les marchés ont perdu quelque 15 %, voire plus dans certains cas.

Ce recul s’explique par des éléments aussi bien cycliques que structurels :

Côté cyclique, on peut citer la détérioration des statistiques économiques, notamment aux Etats-Unis et des résultats des entreprises moins bons que prévus.
Côté structurel, il y a le problème des finances publiques avec la crise de la zone euro et le spectacle désolant du relèvement du plafond de la dette aux Etats-Unis, suivi de l’abaissement du rating du pays.

Le recul des cours boursier représente-t-il une opportunité d’achat ?

Source: S&P, Shiller, BLS, Global Financial Data, Morgan Stanley Research
Note : Shiller PE defined as inflation adjusted price to 10Y average EPS

Les plans d'austérité sont un frein supplémentaire à la croissance

Au cours des dernières semaines, les investisseurs ont essentiellement pris conscience du fait que les économies de la plupart des pays industrialisés sont fondamentalement faibles et que la reprise des deux dernières années a été dans une large mesure artificielle et reste dès lors fragile. Que ces économies soient faibles n’est pas vraiment une surprise : il y a quelque 80 ans, l’économiste Irving Fisher notait déjà que les grands problèmes économiques résultaient en premier lieu du surendettement. Tout comme l’endettement stimule (temporairement) la croissance, le désendettement pèse sur la croissance, l’argent nécessaire pour rembourser la dette n’étant plus disponible pour la consommation ou l’investissement. De plus, les actions des autorités fiscales et monétaires des trois dernières années n’ont rien fait pour améliorer la situation et l’ont au contraire encore aggravée. Ce qui fut un problème de surendettement du secteur privé est devenu un problème de surendettement du secteur public. Il en résulte que les autorités n’ont aujourd’hui plus guère de moyens à leur disposition pour stimuler l’activité économique. Au contraire, dans la plupart des pays, l’heure est à l’austérité budgétaire, austérité qui constituera un frein supplémentaire à la croissance. Un retour en récession est dès lors possible.

Côté structurel, les problèmes liés à la détérioration des finances publiques sont loin d’être résolus. En Europe notamment, la situation devient de plus en plus inquiétante. L’abaissement du rating des Etats-Unis pourrait ainsi causer plus de problèmes à la zone euro qu’aux Etats-Unis. Comment en effet justifier que la France ait un rating AAA si les Etats-Unis ne l’ont plus ? Or, si la France devait perdre ce rating, le mécanisme sur lequel repose l’aide aux pays périphériques (donner à ces pays accès à des capitaux à un coût de financement raisonnable à travers un véhicule comme le EFSF (European Financial Stability Facility) doté d’un rating AAA) serait fondamentalement remis en question. De plus, l’augmentation du prix du CDS (contrat d’assurance contre un défaut de paiement) sur l’Allemagne montre que les investisseurs commencent à se poser des questions sur les pays jusqu’à présent considérés comme ‘au-dessus de tout soupçon’, les mesures prises pour combattre un problème de surendettement des pays de la périphérie risquant d’entraîner un problème de surendettement dans le ‘noyau dur’ de la zone euro.

L’environnement économique ne semble dès lors pas prêt de s’améliorer. Est-ce que pour autant la chute des marchés sur les dernières semaines fait-elle que 'les mauvaises nouvelles sont dans les cours’? Après tout, de nombreux observateurs affirment que les actions sont aujourd’hui particulièrement bon marché.

Actions bon marché ?

Pour répondre à cette question, nous avons tendance à utiliser le ratio cours/bénéfice de Shiller. Comme expliqué à plusieurs reprises, ce ratio a l’avantage d’utiliser comme dénominateur le bénéfice moyen des 10 dernières années et évite ainsi de prendre une année exceptionnellement bonne (donnant une valorisation très attrayante) ou mauvaise (et donc une valorisation a priori élevée). Il se justifie d’autant plus dans la situation actuelle où les marges bénéficiaires des entreprises, qui sont à des niveaux exceptionnellement élevés, commencent à diminuer. Sur base de ce ratio, on peut tirer les conclusions suivantes :

Le marché américain se traite actuellement à un Shiller PE autour de 20. La moyenne sur le long terme de ce ratio s’établit à 16. Utiliser cette moyenne de 16 donnerait un niveau de l’indice S&P 500 autour de 950, contre 1190 actuellement. A noter que lors de récessions, ce ratio est en moyenne tombé à 13,6 ;

Le marché européen se traite à un Shiller PE de 11,2. Ce chiffre est légèrement en dessous de sa moyenne à long terme mais reste largement au-dessus du niveau atteint dans les marchés baissiers du passé. Au plus profond du marché baissier de 2008/2009, ce ratio était ainsi tombé à 9,7.

D’une manière générale, on peut dès lors dire que le marché américain reste relativement cher alors que la valorisation du marché européen semble nettement plus attrayante. Cette dernière constatation doit toutefois être relativisée étant donné le poids important des valeurs financières dans les indices européens. Ces valeurs paraissent aujourd’hui très bon marché mais leurs actionnaires risquent d’être fortement dilués lors de recapitalisations futures.

Deux remarques supplémentaires sur le thème des valorisations. Tout d’abord, il est évident que tous les modèles de valorisation basés sur les taux d’intérêt font apparaître les actions comme exceptionnellement sous-évaluées. L’exemple du Japon montre toutefois qu’utiliser ce genre de modèle dans un environnement marqué par un surendettement important, une croissance faible et un risque de déflation ne fait aucun sens. Ensuite, s’il est intéressant de comparer la valorisation des actions à la moyenne sur le long terme, force est de constater que les actions se traitent très rarement à cette moyenne. Cette moyenne est utile pour voir si, par rapport au passé, les actions sont plutôt chères ou plutôt bon marché. Il est toutefois tout aussi important de savoir si nous nous trouvons dans un environnement plaidant pour une augmentation ou une diminution des multiples. Les incertitudes économiques et financières plaident pour une prime de risque plus élevée pour les actions et, partant, une contraction des multiples de valorisation.

La correction enregistrée par les marchés boursiers ne constitue dès lors pas une opportunité d’achat. Il est vrai que la chute des cours traduit une réévaluation plus réaliste des perspectives économiques par les investisseurs. Il reste toutefois que les conditions pour une reprise durable des marchés ne sont pas réunies : l’environnement économique et financier ne semble pas prêt de s’améliorer et les multiples de valorisation ne sont pas suffisamment bas.

Dans quels actifs investir ?

Dans un tel environnement, notre stratégie d’investissement repose sur les principes suivants :

au niveau des devises, nous privilégions celles des pays disposant de fondamentaux solides (surplus budgétaire, excédent courant, dette publique peu élevée)

au niveau des obligations, nous ne détenons dans nos fonds que des emprunts d’Etat d’Europe du Nord ainsi que de certains pays émergents ;

au niveau des actions, nous nous limitons aux entreprises de qualité (faible endettement, rentabilité élevée) et évitons complètement les valeurs financières américaines et européennes qui reflètent le mieux les problèmes économiques de ces régions. Dividendes et pays émergents figurent parmi nos thèmes d’investissement majeurs, y compris les sociétés américaines et européennes dont une partie importante des résultats découle des pays émergents. Nous avons recours à des instruments dérivés (vente de futures) pour réduire le risque marché dans nos portefeuilles.

Les marchés en panique : Interview de Guy Wagner dans l'Echo

2011-08-09T14:34:37+02:00

"Les bourses ont perdu une dizaine de pour cent en deux semaines. L'emploi US a sauvé la séance de vendredi in extremis mais pour Guy Wagner (Banque de Luxembourg), la grande glissade n'est pas terminée..."

Dans une interview donnée au journal L'Echo du samedi 6 août, Guy Wagner répond en trois questions aux craintes liées à la conjoncture de ces derniers jours.

Le pire est-il passé sur les marchés boursiers ?

Cela dépend. Si l’on prend en considération le court terme, on observe que les marchés ont baissé durant dix jours de suite, et avec une correction relativement importante. On peut donc s’attendre à un rebond technique de quelques pour cent.

Est-ce que pour autant le pire est derrière nous? Je crains que non. L’optimisme des marchés et des investisseurs, jusqu’il y a peu encore, sur les perspectives de croissance et de manière générale sur celles des marchés boursiers nous a toujours surpris. Pour moi, nous nous trouvons dans un environnement clairement dangereux où la protection du capital doit l’emporter sur la recherche du rendement. Je pense que les investisseurs devraient mettre à profit les rebonds des marchés pour diminuer les risques dans un portefeuille.

Qu’est-ce qui vous fait dire que l’environnement est clairement dangereux ?

Il y a un élément cyclique et un autre de nature conjoncturelle.

Le premier, classique celui-là, concerne les indicateurs qui se sont détériorés ces dernières semaines et pointent clairement vers une nouvelle récession l’année prochaine. Je pense que la possibilité d’une récession, notamment aux Etats-Unis, s’est récemment renforcée. Et je ne pense pas qu’une récession soit déjà intégrée dans les cours boursiers. Le risque d’une baisse supplémentaire des marchés existe.

Le second élément est de nature plutôt structurelle. Il s’agit de la fragilité du système financier. On a un endettement élevé des États qui fait que la solution classique que l’on avait encore il y a 3 ans, quand les États sont venus sauver le secteur financier, n’est plus possible. À présent, si l’État court des risques, il n’y a plus personne pour le sauver. C’est la dette extrêmement importante dans la zone euro qui rend cette situation exceptionnelle. Une solution est beaucoup plus difficile à trouver chez nous qu’aux Etats-Unis. La cohésion et la survie de la zone euro est dans une certaine mesure en danger.

Cet environnement est-il défavorable aux actions ?

Dans un premier temps, oui. À plus long terme, nous pouvons nous poser la question, surtout en partant de l’hypothèse qu’il faut quand même investir son épargne dans quelque chose.

Les emprunts d’État ont perdu leur caractère traditionnel de valeur refuge sur la plupart des marchés, excepté pour le Bund et le marché des obligations scandinaves notamment. La confiance dans les deux grandes monnaies du monde n’est plus là non plus.

Les actions peuvent dans ce contexte être intéressantes. Des actions de sociétés de très grande qualité, offrant des dividendes intéressants, peuvent constituer une alternative à plus long terme. Mais à court terme, elles n’échappent pas à la dégradation des statistiques économiques et au problème des dettes.

À court terme, le cash est l’actif qui court le moins de risques.

En ce qui concerne la gestion de nos fonds, nous insistons sur la qualité des actifs détenus. Nous privilégions des entreprises très peu endettées, les dividendes et l’augmentation de la pondération des marchés émergents matures (Asie du Sud-Est) dans les portefeuilles. Nous combinons tout cela avec une stratégie de "long-short". C’est-à-dire que nous achetons des actions individuelles, et, pour réduire le risque marché, nous vendons en même temps des futures sur indices.

Source : L'Echo, édition du 6 août 2011

Une tragédie grecque

2011-07-06T18:00:27+02:00

"Insanity is doing the same thing over and over again and expecting different results." (Albert Einstein)

Le Parlement grec a donc adopté la semaine dernière un nouveau plan d'austérité, ouvrant la voie au versement d'une nouvelle tranche de 12 milliards d'euros par l'Union européenne et le Fonds Monétaire International (FMI) et à la mise en place d'un nouveau plan de sauvetage pour la Grèce. Parallèlement, le plan des banques françaises sur un "roll-over" volontaire des obligations grecques, pour éviter un défaut stricto sensu de la Grèce, semble faire son chemin. La tragédie grecque peut dès lors continuer.

La Grèce pourra t-elle un jour rembourser sa dette ?

Le vote de la semaine dernière et les milliards que recevra la Grèce permettent de gagner du temps mais ne changent rien à la réalité qui est que la Grèce ne pourra jamais rembourser sa dette et que le pays ne pourra jamais se financer dans le marché à des conditions raisonnables tant qu'il traînera le boulet de cette dette. Les mesures d'austérité prévues dans le plan adopté la semaine dernière ne sont pas crédibles mais même si elles l'étaient, elles auraient comme impact de réduire davantage encore la croissance économique, d'augmenter le chômage, de diminuer les recettes fiscales (sur les 2 premiers mois de l'année, les recettes fiscales de la Grèce sont en baisse de 8 %, alors que le plan du FMI prévoyait une hausse de 8 %) et de rendre encore plus insoutenable le poids de la dette. De même, le plan des banques françaises est avant tout un plan d'aide ... aux banques françaises, voire européennes, voire américaines, mais ne fait rien pour diminuer la dette de la Grèce. Le comparer au plan Brady, mis en place en 1989 pour faire face au problème de l'endettement de l'Amérique Latine, n'est dès lors pas valable. Ce plan prévoyait notamment une réduction importante de cette dette, les banques pouvant échanger leurs prêts aux pays d'Amérique Latine contre des emprunts à 30 ans garantis par le Trésor américain mais émis avec une réduction de 35 % par rapport à la valeur nominale.

Pragmatisme ou inconscience ?

D'aucuns loueront le pragmatisme avec lequel les autorités européennes gèrent cette crise, pragmatisme qui les a amenées à progressivement briser les règles prévues dans les traités européens. Les mesures mises en place ont été justifiées par la nécessité d'éviter un effet de contagion aux autres pays de la périphérie et de ne pas mettre en péril le paysage bancaire européen. D'autres déploreront que ce pragmatisme se fait au détriment du bon sens économique en ignorant notamment une règle fondamentale qui est qu'un problème de dette excédentaire ne se résout pas en ajoutant encore davantage de dette. A cela s'ajoute le fait que des tensions ont commencé à apparaître entre les créanciers de la Grèce, l'Allemagne demandant notamment une plus grande mise à contribution des investisseurs privés ce à quoi la Banque centrale européenne s'oppose catégoriquement étant donné que son bilan est pollué par les nombreux emprunts grecs qu'elle détient.

La Grèce manque de compétitivité

D'un point de vue économique, il semble évident que la Grèce devra faire défaut sur une grande partie de sa dette et adopter des réformes structurelles pour changer profondément son modèle économique et dévaluer sa monnaie si le pays veut avoir une chance de voir la lueur au bout du tunnel et éviter des années, voire des décennies, de morosité économique. Le dernier point touche évidemment directement à la survie de la monnaie unique dans sa forme actuelle. La Grèce ne souffre pas uniquement d'un problème de dette mais, surtout, d'un problème de manque de compétitivité. La maintenir enfermée dans une union monétaire avec des pays nettement plus compétitifs la condamne à un avenir peu agréable.

Divergences économiques entre pays de la zone euro

Imposé sur le plan politique malgré de nombreuses objections économiques, l'euro était censé stabiliser l'économie européenne et accélérer son intégration. Les objections économiques tournaient autour du fait qu'en retirant à des pays le contrôle de leur monnaie et de leur politique monétaire, on les privait de leur capacité à réagir à un changement dans leur situation économique. Ceci n'était pas nécessairement grave tant que les pays concernés étaient fortement intégrés sur le plan économique mais risquait de devenir un problème très sérieux dès lors que l'union monétaire englobait des pays faiblement intégrés économiquement. La réponse des hommes politiques était de dire que la monnaie unique allait mener à l'intégration économique, celle-ci entraînant par la suite l'intégration politique.

Et il est vrai que dans un monde idéal, cela aurait pu fonctionner. Enlever aux pays du Sud le contrôle de leur monnaie aurait pu les inciter à procéder aux réformes structurelles nécessaires pour améliorer leur productivité et leur potentiel de croissance. Leur permettre de jouir d'un niveau de taux d'intérêt proche de celui de l'Allemagne (et beaucoup moins élevé que celui auquel ils étaient habitués), et donc de bénéficier d'une diminution de leur coût de financement, aurait pu les amener à améliorer leurs finances publiques. Dans la pratique, l'inverse s'est cependant produit. La baisse des taux d'intérêt a incité une surconsommation et l'apparition de bulles spéculatives et provoqué une détérioration de la discipline budgétaire. En même temps, l'augmentation des coûts salariaux a entraîné une perte de compétitivité qui s'est notamment traduite par des déficits extérieurs sans cesse croissants, rendant ces pays de plus en plus dépendants des capitaux étrangers. Si ces pays n'avaient pas fait partie de la zone euro, l'apparition de ces déficits aurait déclenché la sonnette d'alarme beaucoup plus tôt et nous ne serions pas arrivés au stade où nous nous trouvons aujourd'hui.

Le but déclaré de l'euro, une intégration de plus en plus grande des économies de la zone euro, n'a donc pas été atteint. Alors qu'une telle intégration s'était réalisée au cours des décennies précédant l'introduction de la monnaie unique, tel n'est plus le cas depuis quelques années. La situation actuelle va encore renforcer les divergences économiques entre pays de la zone euro, ne serait-ce que parce que ceux du Nord bénéficient d'un coût de financement très bas, l'opposé étant le cas pour ceux de la périphérie.

Quelle gouvernance pour l'Europe?

La crise de la zone euro pose dès lors aussi la question de savoir comment le continent européen sera gouverné au 21ème siècle. Aujourd'hui encore, le credo des autorités européennes est de dire que la monnaie unique devra être défendue coûte que coûte et qu'un abandon ou remaniement de l'euro est tout simplement inconcevable. Leur attitude est résumée dans la déclaration de la chancelière allemande, Angela Merkel, au forum de Davos : "Si l'euro échoue, c'est l'Europe qui échouera." Tout d'abord, ceci traduit une certaine arrogance ou du moins une ignorance de l'histoire économique qui montre qu'il existe beaucoup plus d'exemples de systèmes ou unions monétaires qui n'ont pas survécu que d'exemples inverses. Ensuite, le côté "coûte que coûte" commence à devenir inquiétant, le coût financier et humain des erreurs passées risquant de devenir de plus en plus lourd. Dans un récent papier intitulé "The fate of the euro", Woody Brock, fondateur et président de la société Strategic Economic Decisions, écrivait que le but ultime des gouvernements doit être d'adopter des politiques destinées à maximiser le bien-être du plus grand nombre de leurs citoyens. Négliger ce but risquerait de faire de l'euro l'illustration emblématique d'une Europe imposée aux peuples et non souhaitée par eux.

Vers une union fiscale?

De nombreux observateurs estiment que la solution à la crise actuelle réside en une plus grande intégration politique et, notamment, une union fiscale. De manière implicite, les marchés financiers anticipent d'ailleurs que dans le pire des cas, une telle union verrait le jour. Il est vrai que l'absence de mécanismes de transferts fiscaux entre pays constitue un défaut de construction majeur de la monnaie unique. Et dans la mesure où l'euro est avant tout une construction politique, une telle union pourrait théoriquement être décidée et imposée aux citoyens.

L'euro est toutefois en quelque sorte un reliquat de la Guerre froide. Durant cette période, il existait une séparation claire entre l'Europe de Ouest et l'Europe de l'Est. Les intérêts économiques et politiques des pays de l'Ouest, mais aussi leurs préoccupations en matière de sécurité nationale, étaient relativement similaires. Aujourd'hui les liens économiques et géopolitiques des pays de la zone euro sont en train de s'affaiblir. En termes économiques, le commerce de l'Allemagne avec la Pologne et la République tchèque est par exemple plus important que celui qu'elle réalise avec l'Espagne, la Grèce, l'Irlande et le Portugal combinés. En termes géopolitiques, le pays se rapproche de la Russie alors que cette dernière continue à inquiéter des pays comme la Roumanie. Union fiscale signifie perte d'indépendance politique. Il est difficilement concevable que l'Allemagne partage sa souveraineté en matière de taxation avec des pays dont les intérêts économiques et géopolitiques ne sont plus nécessairement les siens. De manière plus générale, l'Europe ne peut pas financer la Grèce, l'Irlande et le Portugal de la même façon que l'Allemagne de l'Ouest avait financé celle de l'Est sans provoquer une révolte de ses citoyens.

Il est tout-à-fait compréhensible que les autorités européennes refusent d'envisager un remaniement de l'euro en pleine crise et qu'elles essaient de prendre des mesures pour stabiliser la situation et gagner du temps. Il serait toutefois souhaitable qu'elles disposent d'un plan B, d'autant plus que beaucoup de temps a justement déjà été perdu avec des mesures incohérentes (S'agit-il de sauver la Grèce ou les banques? Veut-on aider la Grèce ou la punir?, ...). Un consensus est en train de se former que le projet de l'euro ne peut plus fonctionner dans sa forme actuelle et qu' il est préférable d'arrêter les frais plutôt que de créer encore davantage de dette qui ne pourra pas être remboursée.

Banque de Luxembourg Investments: la presse en parle

2011-07-01T11:46:18+02:00

Lors de la conférence de presse de BLI - Banque de Luxembourg Investments du 29 juin 2011, la presse nationale s'est fait l'écho de la gestion efficace de BLI. Découvrez cette sélection d'articles.

Banque de Luxembourg Investments: 70 prix sur 10 ans de gestion active

2011-07-01T11:43:14+02:00

A l’écart des effets de mode et de la course aux gains à court terme, la stratégie d’investissement de Banque de Luxembourg Investments (BLI) est fondée sur des principes simples, appliqués avec rigueur et constance. « Nous nous sentons assez proches de Warren Buffett, qui se distingue des autres gestionnaires de fonds par sa stratégie de long terme, explique Guy Wagner, administrateur directeur de BLI. Comme lui, nous ne nous plions pas à la pression des marchés.»...

Lisez l'article publié sur paperjam.lu le 29 juillet 2011

BL-Global Flexible : Situation au 10 juin

2011-06-15T15:58:15+02:00

Nous avons mis à profit la récente correction des marchés boursiers, respectivement de certains titres, pour augmenter l’allocation nette en actions à 57 %.

Environnement macroéconomique et financier – Facteurs importants dans la gestion :

- les derniers indicateurs confirment la fragilité de la reprise économique aux Etats-Unis. Dans les cycles économiques passés, il y avait un lien direct entre la sévérité de la récession et la force de la reprise : plus la récession était sévère, plus la reprise qui s’ensuivait était forte. Ce lien a été brisé dans le cycle actuel. La faiblesse de la reprise actuelle est surtout apparente dans tous les domaines qui touchent aux ménages. Le nombre d’emplois est aujourd’hui inférieur à celui de 2000, malgré une augmentation de la population de quelque 30 millions. Uniquement 20 % des emplois perdus lors de la récession ont été récupérés dans la reprise. Quant au salaire disponible moyen, il recule en termes réels, c’est-à-dire ajusté pour l’inflation. Après une période de stabilisation, les prix immobiliers baissent à nouveau. La faiblesse de la reprise est d’autant plus flagrante que des mesures de stimulation sans précédent ont été mises en place par les autorités sur le plan fiscal et monétaire. Le fait est toutefois que dans une économie fortement endettée, ces mesures produisent de moins en moins d’effet tout en mettant en péril la solvabilité des Etats-Unis;

- en Europe, les discussions sur le bienfondé d’une restructuration de la dette grecque se poursuivent et commencent à entraîner des tensions, notamment entre la Banque centrale européenne et le gouvernement allemand. Les problèmes actuels font apparaître au grand jour les défauts de construction de la monnaie unique. L’exposition des banques européennes à la dette souveraine des pays de la périphérie et des fonds monétaires américains aux emprunts émis par les banques européennes contient en elle les germes d’une nouvelle crise systémique. A cet égard, il est désolant de voir le peu de changements depuis la crise de 2008 et les risques énormes qui demeurent dans le système financier;

- les pays en développement continuent à démontrer des fondamentaux économiques nettement supérieurs à ceux des principaux pays industrialisés. Ces pays doivent néanmoins actuellement faire face à des pressions inflationnistes nées de l’appréciation des cours des matières premières et notamment des produits alimentaires. Leurs autorités ont dès lors procédé à un resserrement monétaire, resserrement qui a pesé sur les marchés boursiers de la région. Au cours des dernières semaines sont venues s’ajouter des craintes d’un ralentissement prononcé de l’activité économique et d’une crise du système bancaire en Chine. Ces craintes semblent à l’heure actuelle non fondées. Les pays émergents vont graduellement remplacer les Etats-Unis comme locomotive de l’économie mondiale;

- sur base des bénéfices normalisés, les marchés américain et européens sont surévalués. A l'intérieur de ces marchés, il y a cependant moyen de trouver des opportunités intéressantes;

- les emprunts d’Etat sont structurellement devenus une classe d’actifs peu attrayante. Cette conclusion découle directement du niveau actuellement très bas des taux d’intérêt à long terme qui réduit le potentiel de rendement et augmente la volatilité d’un placement obligataire. De plus, la détérioration sans précédent des finances publiques dans bon nombre de pays fait que les emprunts d’Etat sont en train de perdre leur caractère ‘sans risque’. Mesurer le risque d'un portefeuille à travers son allocation en actions semble dès lors de moins en moins approprié;

- les développements à l’intérieur de l’économie mondiale continuent à plaider en faveur d’une stratégie basée sur une réorientation des portefeuilles vers les pays émergents, respectivement vers les entreprises de pays industrialisés réalisant une part croissante de leurs résultats dans les pays émergents.

Allocation d’actifs

Nous avons mis à profit la récente correction des marchés boursiers, respectivement de certains titres, pour augmenter l’allocation nette en actions à 57 %. Nous arrivons à cette allocation à travers une allocation brute en actions de 87 %, 30 % de cette exposition étant couverts par la vente de futures sur indices boursiers.

Allocation d'actifs - BL-Global Flexible - juin 2011

L’avantage d’une stratégie consistant à réduire le risque actions à travers le recours aux futures par rapport à une stratégie consistant à ne ‘simplement’ détenir que 57 % d’actions est à notre avis double :

- elle nous évite de devoir détenir 43 % (c’est-à-dire la partie non investie en actions) dans des placements monétaires ou obligataires dont l’attrait nous paraît à l’heure actuelle très limité;

- elle nous permet d’investir la très grande majorité du portefeuille dans des actions d’entreprises de qualité dont les fondamentaux sont aujourd'hui souvent supérieurs à ceux des Etats et qui pour beaucoup d’entre elles paient des dividendes attrayants. L’environnement macroéconomique particulièrement incertain continue d’après nous à plaider en faveur d’une stratégie ‘long qualité/short marché’ et nous sommes d’avis que la qualité des entreprises que nous détenons est nettement supérieure à celle du marché dans son ensemble.

Au niveau géographique, le différentiel de croissance et des fondamentaux nettement supérieurs continuent à plaider en faveur des pays en développement. 19 % du portefeuille sont investis dans les marchés boursiers de ces pays, notamment en Asie du Sud-Est et au Brésil.

24 % du portefeuille sont investis en actions américaines et canadiennes. Sur ces 24 %, 14 % sont couverts à travers la vente de futures sur l’indice S&P 500. Les entreprises détenues en Amérique du Nord proviennent essentiellement de 4 secteurs : énergie, santé, technologie et consommation non cyclique. Ces entreprises réalisent une grande partie de leur chiffre d’affaires en dehors des Etats-Unis (et notamment dans les pays émergents) et profitent dès lors de la faiblesse du dollar. 18% du portefeuille sont investis en actions de la zone euro. Sur ces 18 %, 12 % sont couverts à travers la vente de futures sur l’indice Euro Stoxx 50. D’une manière générale, les investissements dans la zone euro sont réalisés dans des secteurs défensifs et un fort accent est mis sur l’aspect dividende. Le solde de la partie actions est constitué par le Royaume-Uni (10 % dont 4 % couverts à travers la vente de futures sur l’indice FTSE100), la Suisse (6 %), le Japon (6 %), la Norvège (3 %) et le Danemark (1 %).

A fin mai, le rapport cours/bénéfice (PER) moyen du portefeuille actions s'élevait à 13,3. Le rendement du dividende moyen était de 3,6 % (brut).

10 % du portefeuille sont investis dans des obligations. Sur ces 10 %, 6,5 % sont investis dans des emprunts d’Etat allemand à longue échéance et 3,5 % dans des emprunts en réal brésilien et en roupie indonésienne.

Allocation par devise

L’allocation par devises diverge de l’allocation d’actifs. Nous procédons en effet à des changes à terme pour réduire le risque de change sur certaines monnaies, respectivement pour augmenter notre exposition à d’autres. En termes de devises, nous essayons d’être exposés en premier lieu à celle de pays ayant des fondamentaux dignes d’un rating AAA et d’éviter celles de pays dont les fondamentaux se détériorent et où le risque d’un recours à la planche à billet semble le plus élevé. Il en résulte que notre risque de change sur le dollar américain, la livre sterling et le yen est partiellement couvert. Cette couverture ne se fait toutefois qu’en partie contre euro étant donné que la monnaie européenne ne nous inspire qu’une confiance limitée. Une part importante de la couverture des USD, GBP et JPY se fait contre le dollar de Singapour, la couronne norvégienne, le dollar canadien et la couronne suédoise.

Allocation par devise avant couvertures - BL-Global Flexible - juin 2011

Allocation par devise après couvertures - BL-Global Flexible - juin 2011

Performance 2011

Depuis le début de l’année, la Valeur Nette d’Inventaire de BL-Global Flexible a reculé de 3 %. Cette contre-performance s’explique en premier lieu par l'appréciation de l’euro, monnaie de référence du fonds, par rapport à la plupart des autres devises. La monnaie européenne s’est ainsi appréciée d’environ 4,5 % en moyenne en 2011. Comme indiqué supra, BL-Global Flexible ne détient que 36 % de ses actifs en euro et ce, après prise en compte des changes à terme.

Performance sur les 6 derniers mois - BL-Global Flexible - juin 2011

Les marchés boursiers à la croisée des chemins

2011-05-24T12:00:18+02:00

L’histoire boursière montre qu’il existe essentiellement 2 types de marchés :

- des marchés structurellement haussiers

- des marchés structurellement plats (plats par manque d’une meilleure traduction de l’expression ‘sideways’, utilisée par les anglo-saxons).

J’utilise ici le terme ‘structurellement’ pour montrer que je parle de périodes longues, couvrant quelque 10 à 20 années : marché structurellement plat de 1966 à 1982, structurellement haussier de 1982 à 2000, structurellement plat de 2000 - ?, etc.

Le graphique ci-après illustre ceci pour le marché américain.

Cliquez ici pour agrandir le graphique

Source : Stifel Nicolaus

A l’intérieur de marchés structurellement haussiers, il peut y avoir des corrections plus ou moins importantes (comme par exemple le krach boursier de 1987). Pour un investisseur à long terme, ces corrections ne sont cependant pas tellement importantes puisque la tendance haussière est clairement établie.

A l’intérieur de marchés structurellement plats, il y a des mouvements cycliques à la hausse et à la baisse (cycliques dans le sens que ces mouvements ont une durée plus courte, allant de quelques mois à quelques années). Le graphique ci-après reprend ce genre de mouvements pour la période 1998 à 2011. Cette période a été marquée par un marché structurellement plat. Un investisseur ayant détenu de manière passive l’indice sur cette période n’aurait pour ainsi dire pas gagné d’argent.

13 années marquées par une grande volatilité
Cliquez ici pour agrandir le graphique

Source : Bloomberg, Gluskin Sheff

La conclusion à tirer de l’existence de ces 2 types de marchés n’est pas qu’il faut éviter les actions dans des marchés structurellement plats mais qu’il faut adopter une stratégie d’investissement nettement plus active. Active en ce qui concerne les périodes pendant lesquelles on veut être ‘dans le marché’, active au niveau des régions/secteurs à privilégier et active au niveau de la sélection des entreprises dans lesquelles on aimerait être investi.

Quel rapport entre ce qui précède et la situation actuelle ?

Depuis mars 2009, les cours boursiers se sont fortement appréciés. Il en résulte que les marchés se trouvent aujourd’hui à une sorte de croisée des chemins. En tant qu’investisseurs, nous sommes amenés à choisir un camp :

- celui de ceux qui pensent que mars 2009 a marqué le début d’un nouveau marché structurellement haussier ;

- celui de ceux qui pensent que la période depuis mars 2009 n’était qu’un mouvement haussier cyclique à l’intérieur d’un marché structurellement plat.

Dans le premier cas, la meilleure stratégie consiste à mon avis de rester investi et de ne pas trop se préoccuper d’éventuelles petites corrections intermédiaires, sachant qu’on n’arrivera jamais à sortir du marché et à y revenir aux meilleurs moments.

Dans le deuxième cas, il faudrait envisager de sortir progressivement du marché ou du moins revoir de façon minutieuse les actions détenues.

Il y a deux ans, la situation était différente

Un investisseur ne devait pas nécessairement avoir une idée claire du genre de marché structurel dans lequel il évoluait. Les cours boursiers venaient de perdre 50% et se trouvaient dans le bas de la fourchette établie depuis 2000. En d’autres mots, savoir si les marchés se trouvaient à la veille d’une remontée cyclique ou structurelle n’était pas très important et même ceux qui étaient convaincus que les actions se trouvaient dans un marché structurellement plat pouvaient acheter pour profiter d’une remontée cyclique. Tel n’est plus le cas aujourd’hui où les marchés se trouvent dans le haut de la fourchette établie sur les 12 dernières années.

Actions dans le haut de la fourchette établie depuis 2000

Source : Bloomberg

J’ai à plusieurs reprises fait état de notre conviction que nous sommes toujours dans un marché structurellement plat et qu’il faudra encore des années avant que les niveaux de 2000 (presque ré-atteints en 2007), ne soient durablement dépassés. Les marchés structurellement haussiers commencent lorsque les valorisations des actions sont faibles et se terminent lorsque ces valorisations sont élevées. Par la suite, les cours stagnent pendant que les bénéfices continuent à monter et ce qui fut cher en 1966 (par exemple) est devenu bon marché en 1982 et le prochain marché haussier peut commencer. Les valorisations à la fin du dernier marché haussier en 2000 étaient extrêmement élevées ce qui explique pourquoi même après 11 années de stagnation des cours et d’augmentation des bénéfices, les actions ne sont toujours pas bon marché.

Les avis divergent

Je suis conscient que sur ce dernier point, les avis divergent. De nombreux observateurs considèrent que les actions sont aujourd’hui faiblement valorisées. Il est effectivement possible d’arriver à cette conclusion :

- si on valorise les actions sur base de modèles utilisant le niveau actuellement très bas des taux d’intérêt ;

- si on suppose que les marges bénéficiaires des entreprises, qui se trouvent aujourd’hui à des niveaux historiquement élevés, vont rester à ces niveaux, voire vont augmenter davantage. Ceci revient à parier contre l’histoire, celle-ci montrant que les marges bénéficiaires ont toujours tendance à revenir vers leur moyenne historique (ce qui semble d’ailleurs logique dans une économie de marché où des marges trop élevées attirent la concurrence, la concurrence accrue faisant par la suite baisser les marges).

Une façon de contourner le problème des marges bénéficiaires actuellement très élevées consiste à valoriser les entreprises sur base de leur chiffre d’affaires ou de leur fonds propres, une autre à prendre une moyenne des bénéfices sur plusieurs années. Le graphique ci-après utilise ainsi le Shiller P/E. Ce ratio, développé par Robert Shiller, professeur à l’université de Yale, divise les cours de bourse par les bénéfices moyens des 10 dernières années, pour éviter de prendre une année particulièrement bonne ou mauvaise. Sur base de ce ratio, le marché américain est aujourd’hui surévalué de quelque 30%. La surévaluation des actions européennes est a priori moins importante. Ceci s’explique toutefois en partie par la composition des indices européens et notamment le poids élevé des valeurs financières qui semblent bon marché mais ne le sont pas nécessairement ainsi qu’en témoigne l’exemple récent de l’augmentation de capital de Commerzbank.

Shiller P/E pour le marché américain

Source : Morgan Stanley

Valoriser les actions à l’aide de taux d’intérêt artificiellement bas me semble également pour le moins risqué. Chez Banque de Luxembourg Investments (BLI), nous utilisons en règle générale un taux d’actualisation de 9% dans nos modèles de valorisation. Abaisser ce taux à, par exemple, 6% augmenterait de manière significative la valeur intrinsèque des entreprises que nous analysons et nous amènerait à trouver de nombreuses opportunités d’achat. Ce faisant, nous abandonnerions cependant une grande partie de la marge de sécurité que nous recherchons dans nos investissements.

En fin de compte, les modèles de valorisation basés sur les taux d’intérêt donnent une idée de l’attrait relatif des actions par rapport aux obligations mais ne disent rien sur l’attrait absolu des actions. Il se peut tout-à-fait que sur les 10 années à venir, le rendement des actions soit supérieur à celui des obligations. Ceci n’implique néanmoins pas qu’il sera très élevé. L’histoire boursière montre qu’un investissement dans le marché américain au niveau de valorisation actuel a en moyenne généré un rendement annuel de 3% dans les dix années qui suivirent.

Le Brésil : un succès économique indéniable

2011-05-03T10:51:53+02:00

Le Brésil connaît depuis quelques années un succès économique indéniable. En 2010, le taux de croissance du pays a dépassé les 7 % et pour l’année en cours, la plupart des analystes s’attendent à une croissance supérieure à 4 %. Le Brésil est aujourd’hui la huitième économie au monde et représente 36% du Produit Intérieur Brut de l’Amérique Latine.

Les réformes à l'origine du succès économique

Les réformes à l’origine du succès économique du Brésil ont été mises en place à la fin des années 90 sous l’administration Cardoso et consolidées par la suite sous l’administration Lula. Ces réformes tournent essentiellement autour de deux dispositifs institutionnels :

- la loi de responsabilité budgétaire. Cette loi, promulguée en 2000, a essentiellement constitutionnalisé l’ensemble des contraintes financières, budgétaires et administratives imposées depuis 1995 par le gouvernement fédéral aux Etats. Elle interdit essentiellement à l’Etat fédéral de prêter aux Etats et renforce la responsabilité judiciaire et financière des gouverneurs;

- l’adoption d’un cadre de ciblage de l’inflation pour la conduite de la politique monétaire. Ce ciblage prend la forme de la fixation d’un objectif d’inflation (actuellement 4,5 % plus ou moins 2%), la Banque centrale ayant pour mission d’en garantir la réalisation en utilisant le taux d’intérêt de base comme principal outil dans la conduite de sa politique monétaire. Après avoir connu une période d’ hyper-inflation dans les années 80 et au début des années 90, le Brésil enregistre depuis quelques années une inflation modérée.

Un important assainissement budgétaire

Ces deux dispositifs ont permis un important assainissement budgétaire. Au cours des dernières années, le Brésil a ainsi régulièrement dégagé un excédent primaire (c’est-à-dire un surplus budgétaire avant paiement des intérêts sur la dette publique). Le dégagement d’un tel excédent primaire a permis de stabiliser le ratio dette publique/PIB. Le défi pour les années à venir sera toutefois d’améliorer la qualité de cet assainissement budgétaire à travers notamment une réduction de la charge fiscale et des réformes visant à réduire la croissance des dépenses publiques obligatoires (qui représentent aujourd’hui plus de 70% des dépenses publiques). Au niveau de la lutte contre l’inflation, il convient de noter que la Banque centrale du Brésil n’est toujours pas indépendante et que la politique monétaire reste donc vulnérable à des décisions politiques.

La hausse des cours des matières premières

Aux réformes mentionnées supra est venu s’ajouter un autre facteur extrêmement favorable pour le Brésil, à savoir la hausse des cours des matières premières. Le Brésil est un des principaux exportateurs de matières premières agricoles, de métaux de base et de produits métallurgiques. La flambée du prix de ces matières a permis au Brésil d’améliorer de manière importante ses termes de l’échange (rapport entre le prix des exportations et le prix des importations). Il en a résulté une nette amélioration de la balance courante et une forte augmentation des réserves de change. Alors que par le passé, une grande partie de la dette du Brésil était libellée en USD, le pays est aujourd’hui créditeur net en USD. Sa vulnérabilité par rapport aux changements d’attitude des investisseurs étrangers a dès lors fortement diminué.

Relever un certain nombre de défis

Si le succès économique du Brésil repose donc sur des bases relativement solides, le pays fait néanmoins face à un certain nombre de défis. Parmi ceux-ci, le plus important semble être celui du développement des infrastructures. Malgré une charge fiscale élevée, les dépenses publiques en matière d’investissement sont très faibles, l’essentiel des recettes fiscales étant consacré aux dépenses courantes et aux transferts sociaux, garants de la paix sociale et souvent imposés par la Constitution. Quant à l’investissement privé, il est souvent découragé par la pénurie de crédit, les coûts d’intermédiation élevés et les incertitudes en matière de réglementation. Avoir recours au secteur privé pour développer l’infrastructure est en outre souvent difficile à réconcilier avec une idéologie visant à maintenir le contrôle de l’Etat. La coupe du monde de football en 2014 et les Jeux Olympiques de 2016 devraient toutefois provoquer une augmentation de la part de l’investissement dans le PIB du Brésil, cette part étant aujourd’hui faible comparée à ce qui se passe dans les autres pays émergents et notamment en Chine. En contrepartie, la part de la consommation privée est nettement plus élevée au Brésil, qui ressemble à cet égard plus à un pays industrialisé

Un potentiel de croissance limité

La pénurie en matière d’infrastructures et le manque de main-d’œuvre qualifiée limitent le potentiel de croissance non-inflationniste du pays. D’autant plus qu’étant donné la part élevée de la consommation privée et publique dans le Produit Intérieur Brut, le Brésil est en situation chronique de demande excédentaire. Avec un taux d’utilisation des capacités de production proche de son plus-haut et un taux de chômage autour de 6 % (ce qui, étant donné l’importance des activités non-déclarées, correspond pratiquement à une situation de plein emploi), le pays n’est pas loin de la surchauffe économique. Le taux d’inflation pourrait ainsi dépasser les 6,5 %, bande supérieure de la fourchette établie par la banque centrale, au cours de 2011. Le manque de main-d’œuvre qualifiée constitue un problème d’autant plus important à l’heure actuelle où le pays aurait besoin de gains de productivité pour faire face à l’appréciation du real.

L'appréciation du real

La force de la monnaie brésilienne s’explique par les entrées massives de capitaux sous forme d’investissements directs et financiers, ces derniers étant en partie attirés par les taux d’intérêt très élevés, en termes nominaux aussi bien que réels (ajustés pour l’inflation). Il en résulte que les autorités essaient de lutter contre un real trop fort en imposant notamment des taxes sur l’achat d’actions et d’obligations domestiques (respectivement 2 % et 6 %).

Cours de change du real contre l'euro

L'évolution de la bourse brésilienne et des taux directeurs

Après avoir fortement progressé entre 2004 et 2007, la bourse brésilienne avait enregistré un recul d’environ 50% entre mai et novembre 2008. Elle a ensuite fortement rebondi et avait quasiment retrouvé son niveau d’avant la crise en mars de l’année dernière. Depuis lors, l’indice a perdu quelque 10%. 3 facteurs avaient notamment pesé sur le marché en 2010 : les élections présidentielles, l’augmentation de capital de Petrobras (la plus grande augmentation de capital jamais réalisée) et le resserrement monétaire de la banque centrale (BCB). Si les deux premiers facteurs ont disparu, le troisième reste d’actualité ainsi qu’en témoigne la décision récente de la BCB de relever une nouvelle fois son taux directeur. Depuis avril 2010, ce taux est ainsi passé de 8,75% à 12%. Avec des taux réels proches de 6% offerts par les placements à revenu fixe, les investisseurs institutionnels locaux n’ont que peu de raisons d’investir en actions.

Evolution sur 5 ans de l'indice Bovespa

Il reste cependant qu’avec un PER (rapport cours/bénéfice) de 11 (sur base des bénéfices attendus pour 2011) et à 1,7 fois les fonds propres, la valorisation du marché brésilien est aujourd’hui relativement attrayante, en absolu comme en relatif, c’est-à-dire par rapports aux autres pays émergents. Comme pour la plupart des marchés émergents, les opportunités domestiques ne sont pas vraiment reflétées dans les indices boursiers du Brésil, ces derniers étant dominés par des valeurs comme Petrobras ou Vale. Dans notre fonds BL-Emerging Markets nous sommes investis dans quatre entreprises brésiliennes : Lojas Renner (distribution) , M Dias Branco (alimentation), Natura Cosmeticos (produits de beauté) et Weg (industrie).

BL-Global Flexible - 1er trimestre 2011

2011-04-12T08:47:38+02:00

Sur le premier trimestre 2011, la Valeur Nette d'Inventaire (VNI) de BL-Global Flexible a diminué de 3,7%. Plusieurs éléments ont pénalisé le fonds durant le trimestre :

- l'euro, la monnaie de référence du fonds, s'est apprécié par rapport à la plupart des autres monnaies. BL-Global Flexible ne détient qu'environ 40 % de ses actifs en euro;

- BL-Global Flexible n'investit pas dans les valeurs financières des pays industrialisés. Sur le premier trimestre, ces secteurs ont enregistré une forte progression. A l'autre extrême, les secteurs plus défensifs, dans lesquels le fonds a tendance à investir, ont eu tendance à stagner, voire reculer;

- dans un tel contexte, la stratégie du fonds de couvrir une partie de son exposition actions à travers la vente de futures sur indices boursiers a exercé un effet négatif supplémentaire.

L'allocation d'actifs de BL-Global Flexible n'a pas été modifiée de manière importante au cours du trimestre. La pondération des obligations a été légèrement renforcée à la suite de la remontée des taux d'intérêt à long terme entre septembre et février, passant de 9% à 11,5%. De même, la correction enregistrée par certains titres a été mise à profit pour renforcer leur position dans le portefeuille. L'allocation nette en actions est en l'occurrence passée de 43 % à 48 % (82 % dont 34 % couverts à travers la vente de futures).

A la fin du trimestre, le portefeuille actions de BL-Global Flexible avait un PER moyen de 13. Le rendement du dividende moyen s'établissait à 3,6 %.

BL-Global Flexible se caractérise par une gestion active, indépendante des indices de référence et basée sur des considérations fondamentales. Le principales convictions du gestionnaire à l'heure actuelle sont :

- la reprise économique et, partant, la reprise boursière des deux dernières années sont artificielles et fragiles. Un recul majeur des cours boursiers n'est pas à exclure;

- les politiques monétaires menées par les banques centrales, et notamment la Réserve fédérale, ont encouragé de manière importante la prise de risque. Ceci s'est traduit par une forte surperformance des secteurs cycliques et financiers et des entreprises à petite et moyenne capitalisation boursière. Ces segments paraissent aujourd'hui particulièrement vulnérables. A l'autre extrême, de belles opportunités existent à l'intérieur des secteurs défensifs et des grandes capitalisations;

- le rapport rendement/risque des emprunts d'Etat s'est fortement détérioré étant donné le niveau bas des taux d'intérêt et l'augmentation de l'endettement public. Des opportunités tactiques apparaissent néanmoins sporadiquement. Comme pour les actions, une gestion active s'impose dès lors en matière obligataire;

- les marchés émergents présentent des fondamentaux souvent supérieurs à ceux des pays industrialisés. La pondération des pays d'Asie du Sud-Est dans le portefeuille devrait notamment rester élevée.

Stratégie d'investissement à la suite des événements récents

2011-03-24T17:30:46+01:00

“The Buddha taught that you can only understand something by looking deeply at its interconnectedness to other things, and to our own selves – nothing has a separate existence. ‘This is, because that is; this is not, because that is not.’ The problems and imbalances that have inflamed the world did not emerge from a vacuum. Rather, this is, because that is.” (John Hussman)

1. Nous nous trouvons dans un environnement macroéconomique très dangereux et les perspectives à long terme des marchés me semblent très limitées. Il a fallu des mesures monétaires et budgétaires extraordinaires pour produire une reprise économique relativement quelconque et qui en plus reste très fragile. D’une manière générale, ces mesures n’ont été qu’une continuation de celles qui ont provoqué la crise et ne résolvent en rien les problèmes fondamentaux. Elles ont en outre souvent eu des effets contreproductifs, la politique de la Réserve fédérale contribuant notamment à la hausse des cours des matières premières et à la baisse du dollar qui aujourd’hui résultent en une diminution du pouvoir d’achat des ménages américains. Les mesures prises ont également entraîné une détérioration sans précédent (du moins en temps de paix) des finances publiques dans les pays industrialisés. Il en résulte qu’en cas de nouvelle crise, la marge de manœuvre des autorités est quasiment inexistante.

2. Les mesures prises pour stimuler l’économie ont provoqué une forte hausse des marchés boursiers sur les deux dernières années. Ce faisant, elles ont amené ces marchés à des niveaux de valorisation élevés qui limitent fortement leur potentiel de rendement sur les années à venir (« le prix payé détermine le rendement », reste la principale règle en matière d’investissement). L’argument selon lequel il faut acheter des actions parce que les taux d’intérêt sont tellement bas est tout simplement stupide et ne tient pas la route d’un point de vue historique.

3. Il résulte de ce qui précède que notre stratégie aura toujours un biais défensif (à moins d’une forte chute des cours qui ramènerait les actions à des niveaux de valorisation nettement plus attrayants). Nous sommes évidemment conscients du fait qu’un nouvel assouplissement monétaire aux Etats-Unis pourrait rallonger la hausse des cours boursiers des deux dernières années. Nous pensons cependant que participer à une telle hausse serait très risqué. Contrairement à la théorie financière qui égale risque avec volatilité, nous pensons que le principal risque pour un investisseur est la perte de son capital. En d’autres mots, une stratégie qui produirait des gains modérés dans 80% des cas mais qui, dans 20%, entraînerait des pertes massives n’est pour nous pas acceptable.

4. Il importe toutefois de noter que stratégie défensive ne signifie pas que nous restons à l’écart des actions. La distinction traditionnelle entre actions = actifs risqués et obligations = actifs sans risque ne fait plus de sens dans le contexte actuel où la situation financière des entreprises est souvent meilleure que celle des Etats. Le potentiel d’appréciation des indices boursiers me semble très limité à partir des niveaux actuels mais à l’intérieur des marchés, il y a moyen de trouver des opportunités intéressantes. Nos thèmes d’investissement restent ‘entreprises de qualité dans des secteurs défensifs’, ‘dividendes’, et ‘pays émergents’. A noter qu’au niveau obligataire également, les emprunts de certains pays émergents offrent un rapport ‘rendement/risque’ nettement plus favorable que ceux de la plupart des pays industrialisés.

5. En ce qui concerne les événements au Japon et au Moyen-Orient, une chose qui semble évidente est qu’ils renforcent les pressions à la hausse sur les cours pétroliers et donc la possibilité d’une crise énergétique. Pour le monde industrialisé, la montée du pétrole est un événement de nature déflationniste et non pas inflationniste. Elle diminue le pouvoir d’achat des consommateurs et entraîne des pressions à la baisse sur les marges bénéficiaires. Aux Etats-Unis les salaires réels (ajustés pour l’inflation) ont ainsi reculé au cours de cinq mois sur les six derniers mois.

6. La reconstruction de l’infrastructure détruite au Japon nécessitera des matières premières et soutiendra ainsi les cours de ces matières. A nouveau, il est important de noter que contrairement au passé où la hausse des cours des matières premières résultait généralement de la force de l’activité économique dans les pays industrialisés (et avait dès lors un biais inflationniste), aujourd’hui cette hausse résulte de la force de l’activité économique dans les pays émergents et de facteurs géopolitiques et a dès lors un effet déflationniste dans les pays industrialisés. Les craintes d’ une éventuelle contamination de la chaîne (d’approvisionnement) alimentaire plaident d’autre part en faveur d’ une poursuite de la montée des prix agricoles.

7. La tragédie au Japon survient à un moment où l’Etat japonais est extrêmement endetté et où l’épargne nécessaire pour soutenir cet endettement - l’épargne de sa population - est en train de diminuer à la suite du vieillissement de cette population. Il est dès lors à craindre que les autorités nipponnes aillent à leur tour recourir à des assouplissements monétaires quantitatifs (un euphémisme pour ‘recourir à la planche à billets’) massifs. La confiance dans le dollar étant déjà fortement ébranlée, l’euro pourrait rester la monnaie par défaut et ce, malgré les nombreux problèmes à l’intérieur de sa zone. A plus long terme, cette situation pourrait cependant conduire à un nouvel ordre monétaire où les pays émergents accepteraient une réévaluation de leurs monnaies comme prix à payer pour pouvoir mener des politiques monétaires indépendantes. Les tensions inflationnistes actuelles dans ces pays qui résultent de la hausse des cours des matières premières (surtout agricoles) pourraient accélérer ce processus.

8. Le fait que de nombreux stratégistes recommandent de mettre à profit la correction des marchés boursiers à la suite des événements au Japon pour acheter est révélateur d’un état d’esprit conditionné de façon à considérer tout recul des cours comme une opportunité d’achat. Tout d’abord, cette correction est négligeable comparée à la hausse qu’avaient enregistrée les marchés sur les deux dernières années. Ensuite, entre le Japon, le Bahreïn, le Yémen, la Libye, la crise de la dette en Europe, le resserrement monétaire en Chine et la fin prochaine du QE2 (le deuxième assouplissement monétaire extraordinaire de la Réserve fédérale) aux Etats-Unis (1), les risques ne manquent pas. De nombreux marchés ayant doublé depuis mars 2009, il serait naïf de penser que ces risques sont aujourd’hui escomptés dans les cours.

9. Le marché boursier japonais en lui-même est à l’heure actuelle relativement bon marché. Les entreprises se traitent en moyenne à une fois leurs fonds propres, alors que ce ratio est largement supérieur à 2 dans les autres pays. De plus, le rendement sur fonds propres des entreprises nipponnes, traditionnellement faible, est en train de s’améliorer.

10. En conclusion, les événements au Japon et la (petite) correction enregistrée par les marchés ne constituent pas une opportunité d’achat. En mars 2009 la valorisation des marchés était relativement attrayante et l’économie et les bénéfices des entreprises commençaient à s’améliorer. Aujourd’hui, nous nous trouvons plutôt dans la situation inverse. La hausse des deux dernières années constitue toutefois une opportunité de repositionner fondamentalement certains portefeuilles, en diminuant le poids des pays dont les fondamentaux se détériorent et en augmentant celui de ceux dont les fondamentaux s’améliorent.

(1) La fin du premier assouplissement extraordinaire en avril 2010 avait notamment entraîné une correction de 12 % du S&P 500 et provoqué des craintes d’un retour en récession. C’est pourquoi le président de la Réserve fédérale, Ben Bernanke, s’était empressé à laisser entrevoir un deuxième assouplissement dès la fin du mois d’août. Aujourd’hui, certains membres de la banque centrale américaine parlent déjà de la nécessité d’un QE3.

Stratégie d'investissement 2011 (4ème et dernière partie)

2011-03-15T15:51:29+01:00

Dans la reprise boursière des 2 dernières années, les secteurs défensifs ont nettement sous-performé.

Plusieurs facteurs me font penser que cette sous-performance touche à sa fin et qu’il y a aujourd’hui lieu de privilégier ces secteurs parmi lesquels je mettrais plus particulièrement ceux des télécommunications, de la santé et de l’alimentation/tabac en avant :

notre conviction est que la reprise économique reste fragile. Indépendamment des freins structurels à la croissance, liés à un endettement trop élevé, l’activité économique pourrait commencer à être négativement impactée par l’augmentation du prix du pétrole et la montée des taux d’intérêt. Dans un tel environnement, les bénéfices relativement stables des entreprises de qualité dans les secteurs défensifs seront à nouveau appréciés ;
les secteurs défensifs traversent régulièrement des phases de sous- ou surperformance mais la sous-performance qu’ils ont enregistrée sur les deux dernières années est extrême dans un contexte historique ;
conséquence logique de cette sous-performance, la valorisation de ces secteurs est aujourd’hui attrayante en absolu et très attrayante en relatif c’est-à-dire par rapport au marché en général et par rapport aux secteurs cycliques ;
contrairement aux secteurs cycliques, les marges bénéficiaires des secteurs défensifs restent nettement en-dessous de leur plus-haut précédent ;
l’exposition de certains secteurs défensifs aux pays émergents, où le potentiel de croissance est plus élevé, est considérable.

A noter enfin que la sous-performance des secteurs défensifs allait de pair avec la sous-performance massive des grandes capitalisations au cours des dernières années. Le graphique ci-après montre par ailleurs, à l'aide du marché américain, que sur les dix dernières années, les grandes capitalisations (et le marché en général) ont stagné alors que les petites et moyennes capitalisations ont enregistré une performance annualisée de quelque 8,5%. Cette situation s'explique par le fait qu'à la fin des années 90, les grandes capitalisations étaient devenues très chères par rapport aux petites et moyennes capitalisations. L'inverse est vrai aujourd'hui.

La presse en parle : "Meilleur gestionnaire de fonds en europe toutes catégories confondues"...

2011-03-15T15:51:15+01:00

Lors des "Fund Awards 2011 - Lauréat Super de Tidj & L'Echo Award", et pour la troisième année consécutive, la Banque de Luxembourg décroche le Super Award, décerné au meilleur gestionnaire de fonds toutes catégories confondues..."

Lisez les interviews et les articles publiés dans l’Echo du 4 et 5 mars 2011.

Stratégie d'investissement 2011 (3ème partie)

2011-02-18T08:55:21+01:00

Les entreprises à dividende

Les entreprises à dividende élevé constituent un cas intéressant en matière de stratégie d’investissement. De nombreuses études empiriques montrent que sur le long terme, acheter des actions à dividende élevé constitue une des stratégies combinant au mieux rendement élevé et risque faible. Malgré cette évidence, ces actions sont souvent délaissées, les investisseurs préférant acheter des entreprises en forte croissance pour lesquelles le potentiel d’appréciation du cours est jugé plus important.

Une des études les plus exhaustives sur la contribution des dividendes a été réalisée par Robert D. Arnott, fondateur de la société Research Affiliates. Dans un article paru en 2003 dans le Financial Analysts Journal, il analyse les sources de rendement de la bourse américaine sur les 200 années se terminant en 2002, la période de 1802 à 2002. Il montre que sur cette période, les actions américaines ont généré un rendement annualisé de 7,9 %, dont 5 % provenaient des dividendes, 1,4 % de l’inflation, 0,6 % d’une augmentation des multiples de valorisation et 0,8 % de la croissance réelle des dividendes.(1)

Le bon résultat d’une stratégie dividende en matière de risque/rendement n’a rien de particulièrement étonnant. Côté qualitatif, un dividende élevé constitue un élément positif dans la détermination de la qualité des résultats d’une entreprise et de sa santé financière. Côté quantitatif, le dividende donne un certain support au titre et, lorsqu’il est réinvesti dans des marchés baissiers, permet de réduire le temps nécessaire pour récupérer une moins-value éventuelle. De plus, les actions à dividende ont tendance à être valorisées de manière attrayante par rapport à leurs bénéfices ou fonds propres.

Les caractéristiques favorables des actions à dividende ne peuvent évidemment s’exercer que sur des horizons d’investissement raisonnablement longs, dépassant plusieurs années. De plus, les études empiriques montrent également que les meilleurs rendements ont été réalisés par des stratégies combinant dividende élevé et Pay-out ratio (POR - part des bénéfices distribuée sous forme de dividende) faible. Ceci paraît logique dans la mesure où un POR trop élevé met en question la durabilité du dividende.

Lors du marché haussier des années 80 et 90, les dividendes avaient perdu beaucoup en importance, d’autant plus qu’aux Etats-Unis notamment, ils étaient pénalisés par un traitement fiscal défavorable. Il en résulte que de nombreux investisseurs ont tendance à penser que le rendement d’une action ne peut venir que de la hausse de son cours et à ignorer le facteur dividende. De plus, dans un environnement où l’horizon d’investissement devient de plus en plus court et où les investisseurs sont à la recherche du prochain ‘Google’ ou ‘Apple’, une stratégie dividende ne paraît pas vraiment excitante (Google et Apple ne paient d’ailleurs pas de dividende à l’heure actuelle).

Les tendances démographiques et le vieillissement de la population pourraient néanmoins entraîner un changement dans les attitudes des investisseurs. Ces derniers vont davantage rechercher des revenus réguliers et ainsi demander une part grandissante du rendement d’un placement boursier sous forme de dividende plutôt que sous forme de plus-value en capital (d’autant plus que, sur base des valorisations actuelles, il semble illusoire de penser que les marchés boursiers américain et européen puissent générer beaucoup plus que 4 % en termes réels par an dans les années à venir). On pourrait même remarquer que dans la mesure où les emprunts d’Etat sont en train de perdre leur aspect ‘sans risque’, les actions d’entreprises de qualité, faiblement endettées et payant des dividendes raisonnables pourraient les remplacer comme placements par défaut dans les portefeuilles d’investisseurs défensifs, nonobstant leur volatilité en principe plus élevée. Enfin, dans un environnement où de nombreux investisseurs craignent un retour de l’inflation, il importe de noter que, contrairement au coupon d’une obligation qui est généralement fixe, une entreprise a la possibilité d’augmenter son dividende. Les actions à dividende offrent dès lors une certaine protection contre l’inflation.

Notre conviction sur le bien-fondé à long terme d’une stratégie dividende nous a amenés à lancer un fonds dividende, le BL-Equities Dividend, il y a un peu plus de 3 ans. Le graphique ci-après montre l’évolution de ce fonds depuis son lancement (novembre 2007) et la compare avec celle de l’indice mondial MSCI All Countries (en euro) et de ce même indice avec les dividendes réinvestis. Ce graphique confirme les observations supra :

en ce qui concerne le seul indice MSCI, le réinvestissement des dividendes réduit la perte d’un investissement dans cet indice de 12,3 % à 6 % ;
le fonds surperforme l’indice et ce notamment grâce à un moindre recul dans la phase baissière ;
malgré l’un des marchés baissiers les plus importants de l’histoire boursière, un investisseur qui aurait acheté le fonds à son lancement serait aujourd’hui gagnant.

(1) Source : Robert D. Arnott : Dividends and the Three Dwarfs, Editor’s Corner, Financial Analysts Journal, 2003.

>> Stratégie d'investissement 2011 - lire la suite

Stratégie d'investissement 2011 (2ème partie)

2011-02-16T10:48:57+01:00

Les marchés émergents

Les marchés émergents traversent à l’heure actuelle une période difficile. Depuis le début de l’année, l’indice MSCI Emerging Markets a perdu quelque 6 % en monnaie locale. Cette performance contraste avec celle des pays industrialisés qui s’inscrit en hausse de près de 5 %. Cette sous-performance des pays émergents s’explique par les pressions inflationnistes qui sont en train d’y apparaître à la suite de la hausse des cours des matières premières et notamment des prix agricoles qui, en moyenne, représentent environ 30 % du panier des prix à la consommation dans cette région. Ces pressions obligent les autorités de la région à resserrer leur politique monétaire et à relever leurs taux directeurs. Les événements en Tunisie et en Egypte sont d’autre part venus rappeler que le risque politique demeure important dans un certain nombre de ces pays. Dans un environnement où l’horizon d’investissement de beaucoup d’investisseurs est très court, il en résulte une rotation à l’intérieur de nombreux portefeuilles vers les pays industrialisés où le risque d’un resserrement monétaire est plus lointain et où les derniers chiffres macroéconomiques sont dans l’ensemble meilleurs que prévus. Après une année 2010 marquée par des entrées de capitaux importantes, les marchés émergents enregistrent dès lors depuis quelques semaines des sorties importantes.

Avant de conclure que les performances absolue et relative récentes des marchés émergents constituent une opportunité d’investissement majeure, il est utile de les mettre dans un contexte plus long. Depuis 1990, une correction typique pour les marchés émergents se caractérisait par une baisse des cours d’environ 20 % et durait quelque 6 mois. En ce sens, la correction actuelle de 6 % sur 7 semaines pourrait encore se poursuivre. Ceci serait d’ailleurs logique aussi longtemps que les pays industrialisés continuent de bénéficier d’un environnement très favorable (amélioration des données macroéconomiques et taux d’intérêt artificiellement bas) et que les investisseurs ne sont pas convaincus que le problème inflationniste dans les pays émergents est sous contrôle.

La mauvaise performance actuelle des pays émergents et la bonne performance des pays industrialisés ne changent cependant rien à la réalité économique et boursière. Le différentiel de croissance entre pays émergents et pays industrialisés continue à plaider en faveur des premiers. Les pays émergents disposent en règle générale de fondamentaux supérieurs avec notamment un niveau d’endettement nettement plus bas. Leur valorisation est attrayante en absolu (rapport cours/bénéfice de 11,8 pour 2011) et en relatif avec une décote de quelque 15 % par rapport aux pays industrialisés malgré une rentabilité plus élevée des entreprises. L’attrait fondamental de ces marchés n’est dès lors pas remis en question par la correction actuellement en cours.

Les marchés émergents ne sont cependant pas une classe homogène et il y a lieu de les différencier. Le graphique ci-après montre que trois des marchés souvent mis en avant sous l’éponyme BRIC (Brésil-Russie-Inde-Chine) sous-performent l’indice MSCI Emerging Markets sur 1 an, le Brésil et la Chine ayant notamment déjà connu une évolution boursière décevante en 2010. Nous continuons à privilégier les pays matures d’Asie du Sud-Est (qui, pour certains, ne figurent d’ailleurs plus dans les indices consacrés aux pays émergents).

>> Stratégie d'investissement 2011 - lire la suite

Perspectives économiques 2011 : entreprises de qualité et pays émergents - vidéo (version luxembourgeoise)

2011-02-10T14:20:49+01:00

Dans un contexte de reprise économique fragile et de taux d’intérêt bas, les thèmes d’investissement à privilégier sont les entreprises de qualité et les actions à dividende dans les pays industrialisés ainsi que les marchés boursiers et les monnaies des pays émergents, notamment des pays asiatiques.

Cette année, je vous livre mon analyse pour la première fois dans une courte vidéo (version luxembourgeoise).

Perspectives économiques 2011 : entreprises de qualité et pays émergents - vidéo

2011-02-10T14:08:11+01:00

Cette année, je vous livre mon analyse pour la première fois dans une courte vidéo.

BL-Global Flexible EUR : Performance depuis le début de l'année

2011-02-04T11:39:42+01:00

Everyone should be made aware of the insanity of it all, and that preserving their capital and growing it slowly and prudently is a totally appropriate strategy for this radical money easing environment. This type of policy breeds speculative and dubious rallies, but what they inevitably trigger are boom-bust cycles such as the ones we saw in 1999-2002, 2006-2009, and the current one we are in today. This is no time for short memories.

(David A. Rosenberg, Chief Economist & Strategist, Gluskin Sheff)

Depuis le début de l’année, la performance de BL-Global Flexible est décevante. J’en ai brièvement esquissé les raisons dans mon article du 24 janvier, mais il m’a paru utile de revenir une deuxième fois sur les facteurs à l’origine de cette évolution.

BL-Global Flexible se caractérise par une gestion de conviction. Par définition, une telle gestion se veut active, indépendante des indices de référence et basée sur nos convictions fondamentales et sur notre analyse de la situation économique et financière. Idéalement, nos convictions devraient toujours nous amener à ne prendre que de « bonnes » décisions, mais nous savons par expérience que tel ne sera pas le cas. A court terme notamment, les fluctuations des marchés peuvent aller dans le sens opposé de nos vues. (A noter que nous ne sommes pas les seuls à connaître une telle situation. Une étude de la société de gestion Tweedy, Browne montre que tous les gestionnaires qui, sur le long terme, ont largement battu leur indice de référence ont connu de nombreuses années où ils sous-performaient. Les années où ils sous-performaient furent généralement marquées par des marchés fortement haussiers où la prudence était pénalisée.)

Ceci étant dit, parmi les éléments qui pénalisent actuellement le BL-Global Flexible (et, d’une manière générale, les fonds de la Banque de Luxembourg) on peut noter :

- BL-Global Flexible n’investit pas dans les valeurs bancaires ou dans les compagnies d’assurance des pays industrialisés. Or, depuis le début de l’année, ce sont ces secteurs qui ont enregistré la plus forte progression en Europe. A l’autre extrême, les secteurs plus défensifs, dans lesquels le fonds a tendance à investir, sont à la traîne ;

- Dans un tel contexte, la stratégie du fonds de couvrir une partie de son exposition actions à travers la vente de futures sur indices boursiers exerce un effet négatif supplémentaire sur sa performance ;

- Les marchés boursiers des pays émergents sous-performent depuis quelques semaines à cause de l’apparition de pressions inflationnistes. Ceci ne réduit cependant en rien leur attrait à moyen et long terme ;

- L’euro, la monnaie de référence du fonds, s’est apprécié par rapport à la plupart des autres monnaies. BL-Global Flexible ne détient que quelque 40 % de ses actifs en euro ;

- La pondération de la partie obligataire avait été fortement réduite au cours du troisième trimestre 2010 de sorte que la remontée des taux depuis septembre ne pénalise pas trop le fonds. Avec quelque 10 % investis en obligations, elle a néanmoins exercé un effet négatif.

Une mauvaise performance d’un fonds en janvier est particulièrement désagréable dans une branche où il est coutume de présenter la performance d’un fonds depuis le début de l’année. Nous pensons cependant que les éléments qui ont pesé sur la performance de nos fonds sont temporaires. Ils sont notamment liés à la perception des investisseurs que l’économie mondiale est sur la voie d’une solide reprise durable et que la crise européenne est en voie de résolution, deux avis que nous ne partageons pas. Nous prévoyons dès lors de poursuivre notre stratégie d’investissement actuelle et de ne pas effectuer de changements majeurs dans la composition du portefeuille de BL-Global Flexible.

Stratégie d'investissement 2011 (1ère partie)

2011-02-03T09:33:37+01:00

“ I know what’s around the corner, I just don’t know where the corner is.” (Kevin Keegan)

L’année 2010 s’est avérée favorable pour les marchés boursiers qui, pour la plupart, ont enregistré des hausses supérieures à 10 %. Derrière cette progression se cache toutefois une grande volatilité. C’est ainsi que les marchés américain et européen étaient en baisse de quelque 6 % à la fin du mois d’août, date à laquelle le président de la Réserve fédérale, Ben Bernanke, a laissé entrevoir que la banque centrale américaine allait recourir à un nouvel assouplissement de sa politique monétaire. A partir de là, les cours boursiers ont entamé une progression spectaculaire qui, à l’heure où j’écris ces lignes, demeure toujours en cours. Ceci semble confirmer le vieil adage boursier qui dit qu’il ne faut jamais aller à l’encontre de la Réserve fédérale et le fait qu’à court terme, les liquidités l’emportent sur les fondamentaux.

Le comportement des marchés en 2010 illustre bien le dilemme auquel est aujourd’hui confronté un investisseur. D’une manière générale, les problèmes structurels n’ont pas été résolus. Plus spécifiquement, l’augmentation de la dette publique, des déficits budgétaires très élevés et un secteur bancaire toujours sous-capitalisé vont créer des problèmes majeurs dans les pays industrialisés. Dans les 3 années à venir, les besoins de financement de certains pays tels que le Japon, l’Italie ou les Etats-Unis (sans parler de la Grèce qui pour l’instant a l’avantage de ne pas devoir se refinancer dans le marché) ainsi que des banques européennes sont énormes.

Si les risques semblent dès lors évidents, le fait est que les autorités, notamment américaines, semblent prêtes à tout faire pour perpétuer le cycle de surconsommation et de surendettement et pour favoriser une poursuite de la hausse des marchés financiers. Une telle situation favorise la prise de risque, surtout dans un environnement où l’horizon d’investissement est de plus en plus court et dans un métier où de nombreux gérants ont adopté le conseil de Keynes pour gérer leurs carrières : « Never, ever be wrong on your own. You can be wrong in company ; that’s okay ». Ils se sentent dès lors obligés de participer aux mouvements à court terme des marchés sous peine de perdre des clients. En ce début d’année marqué par un regain d’optimisme sur la conjoncture et sur la capacité des pays européens à résoudre leur crise, ceci se traduit par une rotation importante à l’intérieur des marchés boursiers, les secteurs plus défensifs étant notamment délaissés au profit des secteurs financiers.

Le rallye actuellement en cours des actifs à risque peut se poursuivre encore quelque temps. De nombreux observateurs ont noté que nous sommes entrés dans la troisième année du cycle présidentiel aux Etats-Unis et que cette troisième année est traditionnellement très favorable aux actions (depuis les années 40, le marché boursier américain n’a jamais baissé dans la troisième année d’un cycle présidentiel). De plus, les risques économiques que l’on peut détecter pour les marchés boursiers en 2011 (déceptions sur les résultats des entreprises, craintes sur la durabilité de la croissance) semblent plutôt concentrés sur la deuxième moitié de l’année.

Notre stratégie d’investissement continuera toutefois à être déterminée par notre analyse de la situation économique et financière. Sur base de cette analyse, voici nos recommandations pour l’année 2011.

Acheter des emprunts d’Etat à long terme

Cette recommandation va à l’encontre de l’avis de la grande majorité des experts. Ces derniers pensent que la détérioration des finances publiques et la dévaluation des monnaies à travers le recours plus ou moins explicite à la « planche à billets » vont entraîner une remontée de l’inflation et que les taux obligataires ne pourront qu’augmenter, surtout dans un contexte de reprise de la conjoncture.

Comme indiqué supra, je suis d’accord pour dire que l’augmentation de la dette publique est un phénomène très inquiétant. Toutefois, quand je parle d’acheter des emprunts d’Etat à long terme, ce n’est pas avec un objectif de les garder jusqu’à échéance mais uniquement avec un horizon d’investissement de quelque 12 mois. Comme pour les marchés boursiers, une stratégie d’investissement active s’impose en effet de plus en plus pour les marchés obligataires.

Quels sont les facteurs qui me poussent aujourd’hui à recommander les obligations ? Tout d’abord, il y a la forte remontée des taux longs depuis septembre 2010. Sur les 5 derniers mois, le taux à 10 ans allemand est ainsi remonté de plus de 100 points de base, passant de 2,1 % à 3,2 %. Il en résulte que sur la même période, le cours d’un emprunt d’Etat à 10 ans allemand a perdu quelque 10 %. (Aux Etats-Unis, nous avons assisté à une remontée similaire des taux longs - de 2,4 % à 3,5 % - de sorte que la hausse des taux allemands ne s’explique pas uniquement par la crainte de voir « l’Allemagne payer pour la Grèce » .)

Ensuite, les deux facteurs qui par le passé ont joué un rôle déterminant dans la fixation des taux longs restent favorables aux marchés obligataires. Ces facteurs sont, d’un côté, la politique monétaire menée par les banques centrales et, de l’autre, l’inflation. La Réserve fédérale et la Banque centrale européenne ne prendront aucun risque avec la reprise économique et attendront longtemps avant de remonter leur taux directeur. En même temps, elles essaient par tous les moyens de maintenir bas les taux d’intérêt à long terme (qu’elles ne contrôlent pas directement). L’écart très important entre taux courts et taux longs devrait dès lors soutenir les marchés obligataires et faire apparaître un certain nombre d’acheteurs « naturels » d’obligations tels que les banques ou des investisseurs institutionnels intéressés à équilibrer leurs actifs avec leurs engagements à long terme dans le cadre d’une gestion actif/passif. En ce qui concerne l’inflation, sa principale composante, les coûts salariaux (ajustés pour les gains de productivité), reste largement absente. Enfin, je continue à penser que le reprise conjoncturelle dans les pays industrialisés reste en grande partie artificielle, parce qu’ engendrée par des mesures de stimulation fiscales et monétaires non soutenables des autorités, et statistique avec un restockage important de la part des entreprises. Des doutes sur la durabilité de la reprise, notamment aux Etats-Unis, pourraient dès lors réapparaître plus tard dans l’année, à l’image de ce qui s’était passé l’été dernier poussant la Réserve fédérale à procéder à un nouvel assouplissement monétaire.

Il importe de souligner 2 points :

- le cours d’une obligation à long terme est très sensible à toute remontée des taux. Si, contrairement à mes attentes, les taux longs continuent à monter, progressant par exemple de 100 points de base supplémentaires d’ici la fin de l’année, un investisseur ayant acheté un emprunt d’Etat à 10 ans aura perdu quelque 5 % coupon inclus. Le niveau bas des taux longs fait que toute remontée de ceux-ci se ressent fortement sur le cours d’une obligation à échéance lointaine et que le risque et la volatilité d’un tel placement sont aujourd’hui beaucoup plus grands. En d’autres mots, lorsque les taux longs sont à 3 % et remontent de 50 points de base à 3,5 %, cela fait beaucoup plus de mal que si les taux passent de 7 % à 7,5 % (ce qui est vrai dans un sens, l’est évidemment aussi dans l’autre),

- comme indiqué supra et dans des articles précédents, l’augmentation de la dette publique est un phénomène très inquiétant. Certains pays se trouvent dans un cercle vicieux et pourront difficilement échapper à une restructuration de leur dette. Il faudra dès lors se limiter absolument aux pays dont les fondamentaux sont supérieurs.

>> Stratégie d'investissement 2011 - lire la suite

Présentation BL-Global Flexible EUR

2011-01-31T11:31:06+01:00

Le lien ci-après renvoie vers une présentation de BL-Global Flexible EUR. Cette présentation reprend les caractéristiques générales du fonds ainsi que sa composition à la mi-janvier.

Banque de Luxembourg BL-Global Flexible EUR

BL-Global Flexible EUR : Situation au 24 janvier

2011-01-26T09:39:54+01:00

Après avoir été affectée par la remontée de l’euro en septembre (cfr. Article du 4 octobre 2010), la VNI (Valeur Nette d’Inventaire) du fonds BL-Global Flexible EUR a connu une évolution satisfaisante sur les trois derniers mois de l’année 2010. La progression de 3,8 % enregistrée sur le quatrième trimestre a permis au fonds de clôturer l’année sur une hausse de 12,60 %.

Depuis le début de l’année, la remontée de l’euro pèse à nouveau sur la performance du fonds. La monnaie européenne s’est appréciée de quelque 2 % par rapport au dollar et aux principales monnaies asiatiques et de près de 4 % par rapport au franc suisse et au yen japonais. Pour rappel, le fonds détient plus de la moitié de ses actifs dans des devises autres que l’euro, monnaie dans laquelle sa VNI est exprimée.

Un deuxième élément ayant pénalisé le fonds sur les dernières semaines est sa stratégie long/short en matière d’actions. Au vu du niveau bas des taux d’intérêt, le fonds a tendance à investir une grande partie de ses actifs dans les actions d’entreprises de qualité et de réduire par la suite le risque actions en vendant des futures sur les indices boursiers américain, anglais et européen. A l’heure actuelle, cette stratégie joue en défaveur du fonds dans la mesure où les indices boursiers sont tirés à la hausse par des secteurs tels que les banques et les assurances, dans lesquels le fonds n’investit pas, alors que les secteurs défensifs que le fonds a tendance à privilégier sont quelque peu délaissés. A titre d’exemple, le graphique ci-après reprend la performance de quatre secteurs de l’indice Stoxx Europe 600 depuis le début de l’année : les banques, les assurances, l’alimentation et la santé.

Début octobre 2010, j’avais écrit que le rebond de l’euro et la sous-performance des entreprises de qualité qui avaient pénalisé le BL-Global Flexible EUR en septembre n’allaient pas perdurer et que les fondamentaux allaient reprendre le dessus. Je pense qu’il en sera de même dans les semaines ou mois à venir. Des événements qui pourraient à mon avis entraîner un changement de la psychologie (actuellement très positive) des investisseurs sont de nouvelles craintes sur la durabilité de la reprise américaine, une aggravation de la crise européenne et la réaction des autorités des pays en développement aux pressions inflationnistes qui commencent à s’intensifier dans leurs régions.

En résumé, la stratégie d’investissement poursuivie par le BL-Global Flexible EUR en ce début d’année reste la même. Nous avons d'un côté de grands problèmes macroéconomiques et des marchés boursiers surévalués et, de l’autre, des taux d’intérêt très bas et (à l’intérieur des marchés boursiers) des entreprises de qualité valorisées de manière attrayante et payant souvent des dividendes intéressants. Un tel environnement continue à plaider en faveur d’une stratégie « long qualité/short marché ». Au niveau géographique, le différentiel de croissance et des fondamentaux nettement plus favorables continuent à plaider en faveur des marchés en développement. C’est pourquoi nous continuons à privilégier les marchés asiatiques, d'autant plus que la valorisation de ces marchés reste dans l'ensemble raisonnable. Enfin, nous commençons à mettre à profit la nette remontée des taux d’intérêt à long terme pour augmenter à nouveau le pourcentage des obligations dans le portefeuille.

La presse en parle : Perspectives économiques 2011 - Interview du 22 janvier dans l'Echo

2011-01-25T16:37:40+01:00

"La banque centrale américaine est sous l’influence des marchés et évite pertinemment de faire face aux vrais problèmes des Etats-Unis. La Fed est un danger pour l'économie US..."

Interview sur les perspectives économiques 2011, parue dans l'édition papier de l'Echo du samedi 22 janvier.

Réflexions sur la crise européenne

2010-12-07T15:30:20+01:00

“ How did you go bankrupt ?” Bill asked
Two ways,” Mike said.” Gradually and then suddenly.”
(Ernest Hemingway : The Sun Also Rises)

Après avoir été relégués à l'arrière-plan par l'anticipation d'un nouvel assouplissement de la politique monétaire américaine, les problèmes de la zone euro ont repris le dessus. Voici quelques réflexions à ce sujet :

- la Grèce et l'Irlande connaissent un problème de solvabilité et non pas de liquidité. Dans ces pays, le niveau de la dette dépasse tout simplement la capacité du pays à honorer cette dette. Prêter de l'argent à l'Irlande à un taux de 5,82%, tel que décidé par l'Eurogroupe et les ministres des finances de l'Union Européenne le 28 novembre, n'améliore en rien la capacité du pays à rembourser sa dette ;

- un problème de solvabilité ne se résout pas en ajoutant encore davantage de dette. Une entreprise surendettée a en gros 3 choix : procéder à une restructuration de sa dette, se recapitaliser ou augmenter sa capacité à honorer sa dette en augmentant son cash-flow. Pour un pays, ce dernier point équivaut à enregistrer une croissance nominale plus élevée que le taux d’intérêt qu’il paie sur sa dette. Ce faisant, le pays réduit son ratio dette publique/Produit Intérieur Brut (P.I.B.) et entre dans un cercle vertueux. A l’inverse, si le taux payé sur la dette est supérieur au taux de croissance du P.I.B., le pays entre dans un cercle vicieux. Aujourd’hui, l’Allemagne est dans un cercle vertueux, l’Europe du Sud et l’Irlande dans un cercle vicieux ;

- le fait que les pays d’Europe du Nord arrivent à se financer à des taux avantageux (en partie d’ailleurs grâce à la crise) alors que ceux du Sud et l'Irlande doivent payer des taux de plus en plus élevés renforce encore l’écart de compétitivité entre ces deux régions. Cet écart est dû à l’évolution divergente des coûts salariaux (ajustés pour les gains de productivité) dans ces régions et constitue le principal défi pour la survie de l’euro dans sa forme actuelle. L’évolution divergente des coûts salariaux s’explique quant à elle par le fait que les pays du Sud n’ont pas utilisé les taux bas dont ils avaient hérité lors de l’introduction de la monnaie unique pour procéder à un assainissement des finances publiques ou à des investissements productifs. Ces taux bas ont par contre entraîné un phénomène de surconsommation et une forte hausse des prix immobiliers ;

- pour redevenir compétitifs, ces pays ne peuvent plus procéder à une dévaluation de leur monnaie puisqu’ils font partie de l’euro. Le rééquilibrage devrait dès lors se faire par les coûts salariaux. Ces derniers devraient progresser nettement moins vite dans le Sud que dans le Nord. Etant donné qu’ils ne progressent pratiquement pas dans le Nord, ils devraient carrément baisser dans le Sud. Un tel ajustement est douloureux et impliquerait une diminution drastique du niveau de vie. Il n’est pas certain qu’il soit toléré par la population ;

- les mesures d’austérité budgétaire généralement recommandées par des organisations comme le FMI ne fonctionnent pas dans la situation actuelle. La réduction des dépenses publiques et l’augmentation des impôts ont pour effet de réduire la croissance économique et donc les recettes fiscales, entraînant une aggravation du déficit budgétaire et donc la nécessité de procéder à de nouvelles mesures d’austérité et ainsi de suite. Par le passé, un pays qui traversait une crise provoquée par un surendettement ou un système bancaire affaibli pouvait la résoudre à travers des mesures d’austérité budgétaire, une dévaluation de sa monnaie et en profitant d’une forte croissance internationale. Aujourd’hui le problème du surendettement, de la fragilité du secteur bancaire et d’une croissance trop faible est généralisé dans les pays industrialisés. Dans un tel contexte, austérité budgétaire à large échelle sans possibilité de dévaluation s'apparente à du suicide économique ;

- pour l’Irlande le problème provient en grande partie du secteur financier. La récente crise irlandaise a été provoquée par l’augmentation du coût de sauvetage des banques irlandaises. La volonté du pays de ne pas laisser tomber ses banques, devenues beaucoup trop grandes par rapport à la taille du pays, a fait exploser le déficit budgétaire irlandais. L’Islande a pris la décision inverse. Elle a décidé de laisser tomber ses banques dont les dettes équivalaient à plus de 10 fois le Produit Intérieur Brut du pays. L’Islande traverse actuellement une récession sévère mais le pays commence à voir le bout du tunnel, aidé aussi par une forte dévaluation de sa monnaie. Tel n’est pas le cas pour l’Irlande qui enregistre un taux de chômage supérieur à 13 % (selon l’OCDE, il devrait plafonner à 8,1 % en Islande) et qui constate aujourd’hui déjà la fuite de cerveaux ;

- d’une manière générale, il devient d’ailleurs de plus en plus difficile de distinguer les pays de leurs banques. Le raisonnement devient circulaire : d’un côté, on ne peut pas demander aux détenteurs des emprunts grecs, irlandais ou autres de participer à une restructuration de la dette parce que ces détenteurs sont souvent des banques allemandes, françaises ou autres qui enregistreraient des pertes importantes en cas de restructuration, mettant en péril le système financier mondial. De l’autre, la vulnérabilité du secteur bancaire risque de mettre à contribution les finances publiques et augmente ainsi le problème de la dette publique et la possibilité d'une restructuration de cette dette dans certains pays ;

- dans une situation de crise, toute perte de crédibilité des autorités est dangereuse et risque de créer un phénomène de « self-fulfilling prophecy » (anticipant un défaut, les investisseurs vendent/n’achètent plus les emprunts d’un pays ce qui entraîne une augmentation du coût de financement du pays et provoque le défaut anticipé). Leur crédibilité est aujourd’hui entamée : les banques irlandaises qui sont à l’origine du dernier épisode de la crise avaient passé le « stress test » en été, l’Irlande était censée participer au sauvetage de la Grèce, et les annonces du 28 novembre ne semblent pas réalistes. Dans un récent papier, Dylan Grice, l'excellent stratégiste de la Société Générale, montrait que le comportement des hommes politiques européens face à la crise de l’euro correspond au comportement que l’être humain a traditionnellement tendance à adopter lorsqu’il est confronté à un événement imprévu et hors de son contrôle :

• nier qu’il y a un problème,
• nier que le problème est important,
• nier que le problème nous concerne, respectivement que nous en sommes responsables.

- il importe de noter que la remontée des taux obligataires dans des pays comme l’Espagne ou le Portugal n’est pas due aux « spéculateurs » mais aux ventes (respectivement au non-achat) d’investisseurs qui traditionnellement détenaient les emprunts de ces pays. La raison d’être d’un emprunt d’Etat en tant que classe d’actif est d’offrir à l’investisseur une grande sécurité et liquidité, une faible volatilité et une corrélation négative avec les actifs à risque. Les emprunts de certains pays de la zone euro n’offrent plus ces attributs et perdent dès lors leur base naturelle d’investisseurs (fonds de pension, compagnies d’assurance, etc. .) ;

- depuis que le plan de sauvetage de la Grèce a été annoncé en mai, le taux à 10 ans en Allemagne a reculé de 10 points de base (0,10%) alors qu’il a augmenté de 50 points de base en Italie, 110 points de base en Espagne et au Portugal, 320 points de base en Irlande et 360 points de base en Grèce. Ces taux n’existent pas dans un vacuum mais représentent le coût auquel ces pays devraient se financer (pour la dette à long terme) s’ils devaient faire appel au marché (ce qui sera à nouveau le cas au plus tard en 2013 lorsque le fonds de stabilisation se termine). La remontée des taux longs dans les pays d’Europe du Sud et l’augmentation du coût de la couverture contre un défaut de paiement (CDS) de ces pays montre que les investisseurs n’ont pas confiance dans leur capacité à honorer leur dette;

- la survie de l’euro dans sa forme actuelle dépend en grande partie de l’Allemagne. Tant que le pays estime que les avantages de l’euro dépassent les inconvénients, il sera prêt à faire les efforts requis pour le maintenir. Le problème est que les inconvénients pourraient rapidement gagner en importance : si l’Allemagne garantit (ou fait semblant de garantir) la dette des pays à problèmes, la qualité de sa signature diminuera et son coût de financement augmentera (depuis octobre, nous assistons à une forte remontée des taux obligataires allemands à long terme). De plus, l’Allemagne enregistre à l’heure actuelle une croissance robuste et de nombreuses entreprises ont annoncé des augmentations salariales pour l’année prochaine. L’Allemagne étant traditionnellement très sensible à tout risque inflationniste, le maintien d’une politique de taux d’intérêt très bas par la Banque centrale européenne (afin d’aider les pays du Sud) dans une telle situation pourrait à terme créer des problèmes ;

- il a toujours été dit que l’euro était une construction politique plutôt qu’économique. Il se peut que la crise actuelle conduise à une plus grande intégration politique et à une sorte de fédéralisme fiscal. La zone euro deviendrait alors une grande famille où chacun prend soin de l’autre (et assume les dettes de l’autre). D’une façon ou d’une autre, ceci signifiera que le contribuable d’Europe du Nord sera mis à contribution pour sauver l’Europe du Sud plutôt que pour recapitaliser les banques de son propre pays en cas de restructuration de la dette du Sud. Pour les gouvernements d’Europe du Nord, ceci sera politiquement très difficile à faire passer ;

- les discussions actuelles sur une sorte de mutualisation des émissions de dettes publiques vont dans cette direction. Elles constituent une suite logique par rapport à la décision de l'Eurogroupe du 28 novembre de réduire le statut d'un emprunt d'Etat à celui d'un emprunt subordonné : "In all cases, in order to protect taxpayers' money, and to send a clear signal to private creditors that their claims are subordinated to those of the official sector, an ESM loan will enjoy preferred creditor status, junior only to the IMF loan." En d'autres mots, un pays ayant reçu un prêt officiel du Fonds Monétaire International ou dans le cadre du ESM (European Stability Mechanism) devra d'abord rembourser ce prêt avant de rembourser ses emprunts d'Etat. Cette décision fait qu'à l'avenir, le risque pour les détenteurs de ces emprunts de ne pas être remboursé à 100% augmentera. Ceci ne fera rien pour faciliter la capacité des pays à problèmes à se financer dans le marché à des conditions acceptables ;

- à moins d'arriver à un mécanisme de transfert fiscal, il est difficile de voir comment on pourrait à la fois conserver l’euro dans sa forme actuelle, éviter une restructuration de la dette de certains pays, protéger les banques et proposer aux Grecs, Irlandais, etc. une solution qui leur permette de venir à bout de leurs problèmes. Quitte à essayer, il faudrait à mon avis tenter de briser la problématique ‘pays – banques’ dont j’ai parlé au septième paragraphe. Ceci passera par une recapitalisation des banques considérées comme étant systémiquement importantes. Dans le contexte actuel, le secteur privé refuserait à mon avis de participer à une telle recapitalisation, du moins à grande échelle. Ce serait donc aux gouvernements d’injecter les capitaux nécessaires en instaurant par exemple un fonds dont l’objectif serait de recapitaliser les banques à problème de la région (pourquoi à l’heure actuelle l’Irlande est-elle forcée de sauver seule ses banques alors qu’une faillite de ses banques ferait beaucoup plus de dégâts en dehors de lIrlande qu’à l’intérieur du pays ?). Il me semble qu’un tel fonds ferait plus de sens que le Fonds Européen de Stabilité Financière (EFSF – European Financial Stability Fund) qui a récemment été mis en place pour soutenir les pays en difficultés de la zone euro. Une fois les banques recapitalisées, on pourrait réfléchir à comment restructurer la dette de certains pays ;

- en fin de compte, les avantages du maintien de l'euro devront être comparés au coût des solutions nécessaires pour le sauver. Accabler les générations futures avec une dette énorme uniquement parce qu'un éclatement de la monnaie unique est 'politiquement inconcevable' n'est pas acceptable.

Quelques réflexions sur les monnaies

2010-11-18T11:53:58+01:00

Il est très difficile de prévoir l’évolution à court, voire à moyen terme, des monnaies. Un investisseur se doit toutefois d’avoir un cadre général à l’intérieur duquel il gère son allocation en devises. Voici le mien :

- la volonté de nombreux pays industrialisés de recourir à une dévaluation implicite (via l’inflation) ou explicite (dépréciation, réforme monétaire) de leur monnaie est un phénomène inquiétant. Il s’agit d’une forme cachée de protectionnisme qui fera plus de perdants que de gagnants ;

- les deux principales monnaies, le dollar et l’euro, ont toutes les deux des problèmes. Le risque d’un recours à la planche à billets est plus grand dans le cas du dollar alors que l’euro est affecté par les problèmes des pays périphériques et par l’écart croissant entre l’Europe du Nord et l’Europe du Sud :

- jusqu'à preuve du contraire, le dollar reste une valeur refuge lorsque les investisseurs ont peur. Sur les 3 dernières années, la monnaie américaine a eu tendance à s'apprécier contre l'euro lorsque les marchés boursiers reculaient et à se déprécier lorsqu'ils progressaient;

- sur le marché des changes, l'euro est "l'anti-dollar". Tant que la Chine s'opposera à une appréciation plus importante de sa monnaie, la monnaie européenne restera l'alternative par défaut pour ceux qui veulent sortir du dollar. Il en résulte que lorsque ce dernier se déprécie, il tire vers le bas également les monnaies asiatiques, voire des monnaies comme la livre sterling;

- les monnaies de pays industrialisés dont les fondamentaux sont a priori meilleurs et qui semblent moins enclins à recourir à la planche à billets (Australie, Canada, Norvège) sont devenues assez chères. A l'autre extrême, une monnaie "mal aimée" comme la livre sterling semble aujourd'hui bon marché;

- les fondamentaux des pays émergents sont d'une manière générale supérieurs à ceux des pays industrialisés;

- il est difficile de calculer une "valeur intrinsèque" dans le cas des devises. Néanmoins, sur base de théories comme celle des parités de pouvoir d'achat, il semblerait que l'euro soit surévalué de quelque 10 % par rapport au dollar, qui lui-même est surévalué par rapport aux monnaies asiatiques. Sur le long terme, le dollar a eu tendance à corriger sa surévaluation ou sous-évaluation par rapport aux monnaies européennes. Sa sous-évaluation actuelle n’est cependant pas particulièrement élevée. Sur les 10 dernières années, il a été jusqu’à 25 % sous-évalué (2008), respectivement jusqu’à 20 % surévalué (fin 2000);

- valorisation et fondamentaux plaideraient ainsi pour une appréciation sur le long terme des monnaies asiatiques, d'autant plus qu'une telle appréciation contribuerait à un rééquilibrage de l'économie mondiale. Elle aiderait par ailleurs les autorités asiatiques dans leur lutte contre les pressions inflationnistes qui sont en train d'apparaître dans leur région;

- les autorités asiatiques continueront néanmoins à s'opposer à une appréciation trop rapide de leurs monnaies ainsi qu'en témoignent les contrôles mis en place par certains de ces pays (Taiwan, Thaïlande, Corée du Sud). De plus, à l'intérieur de la région asiatique, il y a lieu de différencier. C'est ainsi que le baht thaïlandais est par exemple relativement cher, les dollars de Hong-Kong et de Taiwan ou le won coréen plutôt bon marché.

Comment ces idées sont-elles traduites dans la gestion de BL-Global Flexible :

- l’allocation par devise du fonds se présente comme suit : ?

EUR : 34 %
USD : 29 %
Monnaies asiatiques hors Japon : 12 %
Monnaies d’autres pays industrialisés (CAD, NOK, JPY, CHF) : 12 %
GBP : 9 %
Autres : 4 %

- l’exposition nette au dollar est réduite à 15 % à travers des changes à terme. Ces derniers sont faits pour moitié contre l’euro et pour moitié contre le dollar de Singapour ;

- l’exposition nette à la livre sterling est réduite à 5 % à travers des changes à terme contre l’euro ;

- l’allocation par devise du fonds après prise en compte des couvertures se présente dès lors comme suit :

EUR : 45 %
Monnaies asiatiques hors Japon : 19 % (dont 11 % SGD)
USD : 15 %
Monnaies d’autres pays industrialisés : 12 %
GBP : 5 %
Autres : 4 %

Un nouvel assouplissement monétaire

2010-11-05T15:10:07+01:00

“Money may no longer be physically printed and distributed in the voluminous quantities of 1923. However, ‘quantitative easing’, that modern euphemism for surreptitious deficit financing in an electronic era, can no less become an assault on monetary discipline. Whatever the reason for a country’s deficit – necessity or profligacy, unwillingness to tax or blindness to expenditure – it is beguiling to suppose that if the day of reckoning is postponed, economic recovery will come in time to prevent higher unemployment or deeper recession. What if it does not? It is alarming that some respected bankers and economists today, in the US as in Britain, are still able to commend ‘the printing press’ (in so many words!) as a fail-safe, a last resort. A country’s budget can indeed be balanced in that way, but at the cost, to whatever degree, of its citizens’ savings and pensions, their confidence and trust, their morals and their morale.” Adam Ferguson (2010)

Comme prévu, la Réserve fédérale a donc décidé d’avoir recours à un nouvel assouplissement monétaire quantitatif. Annoncé mercredi, cet assouplissement prendra la forme d’achat d’environ 75 milliards de dollars par mois d’emprunts d’Etat d’ici à fin juin 2011. A ces nouveaux achats s’ajoutent quelque 30 à 35 milliards de réinvestissements de coupons qui étaient de toute façon prévus. L’objectif de la Réserve fédérale est de créer un effet richesse en gonflant la valeur des actifs financiers et des prix immobiliers, effet richesse qui par la suite stimulerait les dépenses de consommation et d’investissement. Ce faisant, elle perpétue la politique désastreuse commencée sous l’ère Greenspan au milieu des années 90 et qui est en grande partie responsable des problèmes structurels que connaissent à l’heure actuelle les Etats-Unis. En maintenant les taux d’intérêt à des niveaux artificiellement bas, elle a provoqué une mauvaise allocation des ressources qui a encouragé la spéculation au détriment des investissements productifs. La Réserve fédérale confirme ainsi qu’elle est devenue un danger pour la santé économique à long terme des Etats-Unis.

Les décisions de la Réserve fédérale, banque centrale de la principale monnaie de réserve, le dollar, n’impactent cependant malheureusement pas uniquement les Etats-Unis mais elles se répercutent sur l’ensemble de l’économie mondiale. Depuis que la Fed a laissé entrevoir fin août qu’elle allait recourir à ce nouvel assouplissement monétaire, le dollar s’est ainsi fortement déprécié. La baisse a été particulièrement importante par rapport à l’euro étant donné que les monnaies asiatiques, candidates logiques à une appréciation étant donné leurs bons fondamentaux, restent plus ou moins directement liées au dollar. En encourageant de manière plus ou moins explicite une dépréciation de leur monnaie pour stimuler leurs exportations, les Etats-Unis adoptent une forme de protectionnisme qui risque d’aggraver les problèmes économiques mondiaux. Il est à cet égard d’ailleurs ironique de noter que, dans la mesure où elle a entraîné une hausse des cours des matières premières, la baisse du dollar augmente encore les problèmes du consommateur américain, le prix du pétrole ayant par exemple progressé de près de 18 % sur les deux derniers mois.

Evolution du dollar par rapport à l'euro

Pour un gestionnaire, ce nouvel assouplissement monétaire pose un problème supplémentaire. Il risque de prolonger la décorrélation entre les marchés financiers et la réalité économique. Un observateur non averti pourrait ainsi penser que la hausse de 16 % enregistrée par la bourse américaine depuis fin août repose sur une amélioration des fondamentaux économiques des Etats-Unis. En réalité, cette hausse a démarré avec l’annonce d’un nouvel assouplissement monétaire à venir par le président de la Réserve fédérale, Ben Bernanke. Or, c’est justement la mauvaise santé de l’économie qui incite la banque centrale à recourir à cet assouplissement.

Evolution de l'indice S&P500 sur 1 an

Cette divergence entre l’évolution des marchés financiers et celle de l’économie réelle pourrait se poursuivre encore quelque temps (d’un point de vue technique, le fait que le S&P500 a franchi les 1220 serait ainsi un signal positif). Ce faisant, elle risque de tester la patience et la discipline de beaucoup d'investisseurs qui pourraient succomber à la tentation de courir derrière cette hausse, surtout dans un environnement de taux d’intérêt très bas. De nombreux investisseurs professionnels sont par ailleurs jugés sur la performance de leurs portefeuilles par rapport aux indices boursiers et se sentent dès lors obligés de prendre des risques à cause des politiques monétaires menées par les banques centrales, et notamment par la Réserve fédérale.

Tenter de participer à des mouvements haussiers à court terme sur les marchés boursiers n’est cependant pas une stratégie d’investissement, surtout lorsque ces mouvements sont déjà bien avancés et ne reposent pas sur de solides fondamentaux. La meilleure façon de protéger et de faire fructifier son capital reste d’acheter des actifs de qualité à des prix raisonnables sans se laisser perturber par les fluctuations journalières des marchés. La question n’est donc pas d’être « bullish » (optimiste) ou « bearish » (pessimiste) sur les marchés boursiers mais d’identifier à l’intérieur de ces marchés des investissements qui répondent à ce critère. A cet égard, les thèmes à privilégier restent les mêmes :

les pays émergents à travers soit un investissement direct dans les marchés financiers de ces pays (à noter toutefois que les indices boursiers locaux ne sont pas nécessairement un bon moyen d’investir dans la croissance asiatique étant donné qu’ils sont souvent dominés par des entreprises exportatrices), soit à travers des entreprises américaines ou européennes réalisant une partie importante de leur chiffre d’affaires dans ces pays ;
les entreprises payant des dividendes attrayants ;
les entreprises de qualité étant donné que la prime à laquelle se traitent généralement ces entreprises par rapport au marché et par rapport aux entreprises de moindre qualité a disparu.

BL-Global Flexible - Situation au 1er octobre

2010-10-04T09:52:29+02:00

Au mois de septembre, la VNI (Valeur Nette d’Inventaire) du fonds BL-Global Flexible a reculé de 1,67 %. Sur les neuf premiers mois de l’année, la performance du fonds est de 8,49 %. La mauvaise performance en septembre peut surprendre dans la mesure où les marchés boursiers ont enregistré une forte hausse lors du mois écoulé et que BL-Global Flexible a une allocation (nette) en actions de près de 40 %. Elle s’explique essentiellement par deux éléments :

- le rebond de l’euro. La monnaie européenne s’est appréciée par rapport à l’ensemble des autres devises et notamment par rapport au dollar américain (+ 7,5 %). Dans la mesure où le fonds a plus de la moitié de ses actifs dans des monnaies autres que l’euro, alors que sa VNI est exprimée en euro, on peut estimer que le recul de ces monnaies lui a coûté quelque 3 % ;

Evolution par rapport à l'euro

- la sous-performance des entreprises de qualité que BL-Global Flexible a tendance à privilégier. Pour rappel, BL-Global Flexible détient près de 90 % de ses actifs en actions mais couvre une grande partie (50 %) de son exposition actions à travers la vente de futures sur les indices américain, anglais et européen. Dans des périodes où les entreprises de qualité sous-performent les indices (à la hausse ou à la baisse), cette stratégie peut pénaliser le fonds.

Sous-performance d’entreprises de qualité

Les deux phénomènes supra s’expliquent par un scénario quelque peu étrange. Les statistiques qui ont été publiées au cours des derniers mois ont dans l’ensemble confirmé la fragilité de la reprise économique. A cause de cette fragilité, les autorités financières, et notamment la Réserve fédérale aux Etats-Unis, envisagent de procéder à une nouvelle vague d’assouplissements monétaires quantitatifs. Cette perspective a pesé sur le dollar (craintes d’un recours à la planche à billets) et soutenu les actifs à risque puisqu’elle garantit essentiellement une poursuite d’un environnement marqué par des taux d’intérêt extrêmement bas. Elle a ainsi entraîné une nette diminution de l’aversion au risque des investisseurs. Dans un tel environnement, les valeurs cycliques et les valeurs financières ont tendance à enregistrer une performance supérieure à celle des indices, l’inverse étant vrai pour les valeurs plus défensives. En résumé, les mauvaises nouvelles économiques ont bénéficié aux marchés boursiers.

Cette situation ne va pas perdurer. Tôt ou tard, les fondamentaux reprendront le dessus. En ce qui concerne les marchés des changes, ceci signifie qu’après un mois où les opérateurs se sont uniquement concentrés sur l’impact négatif que les mesures éventuelles de la Réserve fédérale risquent d’avoir sur le dollar, les problèmes de la zone euro pourraient à nouveau refaire surface. A ce sujet, il convient d’ailleurs de noter que les récents développements avec entre autres l’augmentation du coût de sauvetage des banques en Irlande et la réduction du rating de la dette espagnole par l’agence de notation Moody’s n’ont rien d’encourageant et ne justifient pas vraiment la force récente de la monnaie européenne.

En ce qui concerne les marchés boursiers (des pays industrialisés), force est de constater que malgré leur bon mois de septembre, ils fluctuent dans une fourchette relativement étroite depuis 1 an. Contrairement aux marchés obligataires, les cours boursiers n’escomptent pas encore la réalité économique marquée par une faible croissance économique nominale. Il est vain d’essayer de prévoir les fluctuations à court terme des marchés boursiers, mais je continue à penser que le prochain mouvement important des indices sera à la baisse. Indépendamment de ceci, les thèmes ‘qualité’, ‘dividendes’ et ‘pays émergents’ devraient continuer à bien évoluer et c’est exactement dans ces thèmes que le BL-Global Flexible est investi au niveau des actions.

Allocation par classes d'actifs

(1) dont 48 % couverts à travers des Futures

Allocation par devises

Alternatives aux placements monétaires et obligataires traditionnels

2010-09-28T15:31:09+02:00

Avec le recul des taux longs (le taux à 10 ans allemand est en-dessous de 2,4%) et la contraction du différentiel d’intérêt entre les emprunts du secteur privé (corporate bonds) et les emprunts d’Etat, il faut sortir des sentiers battus pour trouver un rendement plus important. Voici quelques suggestions :

emprunts dans d’autres monnaies : les emprunts de qualité en AUD, NZD, BRL offrent par exemple des rendements supérieurs à 5%. Il y a évidemment un risque de change à assumer, d’autant plus que ces monnaies se sont déjà assez fortement appréciées au cours des 18 derniers mois. Nous pensons que sur le long terme, elles restent sur une tendance haussière vu les bons fondamentaux de ces pays. Des corrections intermédiaires ne sont toutefois pas à exclure, d’autant plus que certaines de ces monnaies sont perçues comme étant cycliques car liées à l'évolution des cours des matières premières. Etant donné le différentiel d’intérêt avec un emprunt en euro, un investisseur dispose toutefois d’une marge de sécurité.

Un exemple :
Un emprunt de la société Siemens avec une échéance 4 ans en EUR donne aujourd’hui un rendement autour de 2%, un emprunt Nestlé avec une échéance similaire en AUD environ 5,2%. Un AUD vaut actuellement 0,72 EUR. Etant donné le différentiel d’intérêt, le dollar australien pourrait se déprécier jusqu’à 0,645 EUR (soit d’un peu plus de 10%) AVANT QUE le rendement de l’emprunt Nestlé ne soit inférieur à celui de l’emprunt Siemens ;

Rendement total sur 4 ans (en %)

Evolution sur 5 ans
du cours de change AUD/EUR

la microfinance : certains des fonds de la Banque de Luxembourg investissent dans ce domaine depuis 2 ans avec des résultats probants. La Banque a dès lors décidé de lancer un fonds microfinance (BL Microfinance Fund) pour permettre à ses clients d’avoir accès à cette classe d’actifs. Il s’agira d’un fonds fermé (capitalisant) avec une échéance de 3 ans (31.12.2013). La période de souscription est de 2 mois (octobre/novembre) et l’investissement minimum de EUR 125.000. Sur base des conditions actuelles du marché, le fonds vise un rendement annuel (après frais) de quelque 5% ;
les emprunts en EUR d’émetteurs plus risqués que ce soit au niveau des emprunts d’Etat (Grèce, Portugal, …) ou des entreprises. Il n'y a à l'heure actuelle pas d’emprunts d’Etat des pays d’Europe du Sud dans les fonds obligataires de la Banque de Luxembourg. Dans certains de ces fonds figurent par contre des emprunts d’Etat de pays émergents. En ce qui concerne les emprunts du secteur privé, nous préférons en règle générale acheter les actions d’entreprises de qualité plutôt que les obligations d’entreprises plus ou moins fortement endettées. Les seuls emprunts ‘high yield’ que nous détenons dans le BL-Global Flexible sont émis par la société mexicaine Cemex. Ces emprunts, l’un à échéance 2014, l’autre à échéance 2017, offrent un rendement à l’échéance d’environ 10% en euro. Cemex est le troisième cimentier au monde, derrière Lafarge et Holcim. La société était réputée comme étant l’une des sociétés les mieux gérées en Amérique Latine mais a fait une acquisition importante juste avant la crise (Rinker Materials en Australie en 2007) financée par de la dette. Elle a par la suite été forcée à renégocier les conditions de ses emprunts bancaires mais semble aujourd’hui sur la bonne voie. La société réalise une partie importante de son chiffre d’affaires aux Etats-Unis. Cemex a aujourd’hui un rating de ‘B’, ce qui montre clairement que ses emprunts ne sont certainement pas sans risque et ne conviennent pas à tous les investisseurs ;
les emprunts en euro moins classiques : certaines entreprises ont lancé au cours des dernières années des emprunts (souvent subordonnés (1)) perpétuels, respectivement à très longue échéance (100 ans). Parmi ces entreprises, il y a beaucoup d’institutions financières, mais aussi des entreprises industrielles de grande qualité. Nous détenons de tels emprunts émis par les sociétés allemandes Bayer, Linde et Henkel. Ces emprunts paient généralement un coupon fixe pendant quelques années, coupon qui se transforme ensuite en coupon variable basé sur le taux du marché monétaire, augmenté d’une marge de 200 à 300 points de base (2% à 3%). La société a généralement la possibilité de rembourser de manière prématurée son emprunt à des dates prédéterminées. A titre d’exemple, l’emprunt Bayer que nous détenons a été émis en 2005 avec une échéance 2105 et paie un coupon annuel de 5% jusqu’en 2015. A partir de 2015, Bayer a la possibilité de rembourser cet emprunt à 100%. Si elle ne le fait pas, le coupon annuel passera au taux du marché interbancaire à 3 mois, augmenté de 280 points de base (2,8%). Comme pour une obligation classique, il est évidemment à tout moment possible de vendre ce type d’emprunt dans le marché. Il convient toutefois de noter que dans des périodes marquées par de fortes turbulences (comme en 2008), les cours offerts pour ces emprunts ont tendance à fortement souffrir (étant donné l’échéance lointaine) et à ne plus nécessairement refléter les fondamentaux de la société émettrice. Un investisseur qui serait obligé de vendre lors d’une telle période risquerait dès lors de subir une perte importante ;
les actions à dividende : beaucoup d’entreprises paient aujourd’hui un dividende très attrayant au vu du niveau bas des taux d’intérêt. Pour certaines d’entre elles, le rendement offert par leurs actions est même supérieur au rendement de leurs obligations. Comme exemple on pourrait citer la société française Vivendi. Au cours actuel, l’emprunt 2014 de Vivendi offre un rendement à l’échéance de 2,8%. L’action Vivendi offre par contre un rendement du dividende net (après retenue à la source) de 5,3%. Il est évident qu’une action est plus volatile qu’une obligation (et qu’une entreprise doit payer les intérêts sur sa dette avant de verser des dividendes). Toutefois, pour un investisseur que cette volatilité ne dérange pas et qui regarde simplement le résultat de son placement en 2014, l’action Vivendi constitue une alternative intéressante à l’obligation. Comme dans l’exemple supra de l’emprunt en AUD, le rendement plus élevé offert par l’action offre une marge de sécurité au cas où le cours de bourse de Vivendi reculerait. Ce dernier pourrait en l’occurrence perdre 10% par rapport au niveau actuel AVANT QUE le rendement de l’action Vivendi ne soit inférieur à celui de l’obligation. Or, le cours de l’action Vivendi a déjà perdu quelque 40% sur les 3 dernières années.

Evolution sur 5 ans du cours de bourse de Vivendi

En conclusion, les suggestions proposées se caractérisent en principe toutes par une volatilité supérieure à celle d'un placement monétaire ou obligataire traditionnel. Cette volatilité accrue est le prix à payer pour obtenir un rendement plus important. Pour un investisseur dont l’horizon de placement dépasse le court terme, elle ne devrait néanmoins pas constituer un problème majeur.

(1) : en cas de faillite de la société, le détenteur d'un emprunt subordonné est remboursé après les autres créanciers de la société.

Considérations estivales (3) : Ralentissement économique et endettement des Etats

2010-09-03T11:59:30+02:00

Les statistiques économiques publiées au cours des dernières semaines montrent que l’activité économique dans les principaux pays industrialisés commence à nouveau à se ralentir. Ce ralentissement n’est guère surprenant : j’ai écrit à plusieurs reprises que la reprise économique des douze derniers mois était artificielle car induite par les dépenses publiques et que les fondamentaux pour une reprise durable n’étaient pas présents dans un environnement marqué par le surendettement du secteur privé et la fragilité du secteur bancaire. Ce qui était surprenant dans les 12 derniers mois n’était ainsi pas la force de la reprise économique mais bien sa faiblesse, si on veut bien se rappeler les moyens mis en œuvre (taux d’intérêt à des plus-bas historiques, déficits budgétaires à des niveaux records en période de paix).

Ce nouveau ralentissement économique vient à un moment particulièrement délicat. Pour combattre la crise bancaire et pour contrer l’impact négatif sur la croissance résultant du processus de désendettement entamé par le secteur privé (notamment les ménages anglo-saxons et les banques), les autorités ont accepté une augmentation sans précédent de leur propre dette, ainsi qu’en témoigne la forte hausse du ratio « dette publique / Produit Intérieur Brut (PIB)» dans tous les pays, mais aussi l’explosion des bilans des banques centrales, forcées à augmenter la base monétaire pour acheter des papiers de qualité douteuse détenus par les banques. L’objectif était qu’une fois la reprise économique durablement enclenchée et la situation revenue ‘à la normale’, les gouvernements allaient à nouveau réduire leur déficit budgétaire et les banques centrales dénouer les mesures exceptionnelles mises en place lors de la crise.

Un nouveau ralentissement de la conjoncture, voire un retour en récession, mettrait en péril cet objectif. Aux Etats-Unis, il interviendrait à un moment où le taux de chômage tourne autour de 10 %, les taux d’intérêt à court terme sont proches de zéro et le déficit budgétaire dépasse les 10 % du PIB. Avant la publication des récentes statistiques très mauvaises , entre autres sur le chômage et le marché immobilier, un débat avait déjà commencé entre ceux qui prônaient un retour rapide à la rigueur budgétaire et ceux qui affirmaient qu’il ne fallait pas précipiter ce retour sous peine de risquer de faire replonger l’économie en récession. Ces derniers se voient confirmés par les derniers chiffres économiques et réclament des mesures de stimulation supplémentaires.

Un Etat ne peut toutefois pas s’endetter sans fin. Dans leur livre « This time is different » (1), les professeurs américains Reinhart et Rogoff montrent qu’il est cependant impossible de déterminer un niveau précis d’endettement (en valeur absolue ou en pourcentage du PIB) qui déclencherait une crise ou un défaut de paiement. La crise russe dans les années 90 est intervenue alors que le ratio ‘dette/PIB’ du pays n’était que de 12 %. Le Japon a aujourd’hui une dette publique dépassant les 200 % du PIB sans connaître de crise. Tout dépend de la confiance des investisseurs dans le pays, de la présence d’investisseurs domestiques, du pourcentage de la dette publique dénommé en devises étrangères, des raisons à l’origine de l’endettement du secteur public (investissements productifs qui augmentent le potentiel de croissance du pays - et donc sa capacité à honorer sa dette - ou prime à la casse ?), de la capacité des autorités politiques à imposer une réduction des dépenses publiques ou une augmentation des impôts.

Ceci étant dit, plusieurs éléments rendent la situation actuelle particulièrement dangereuse. La détérioration des finances publiques est aujourd’hui un phénomène généralisé dans les pays industrialisés. Les exemples souvent cités de pays fortement endettés ayant réussi à rétablir leur situation budgétaire et à réduire leur endettement, tels que le Canada, la Finlande ou la Suède dans les années 90, sont quelque peu trompeurs puisqu’à l’époque, ces pays étaient l’exception et non pas la règle. Ces pays ont ainsi pu profiter d’une croissance mondiale robuste et d’une dépréciation de leur monnaie pour augmenter leurs recettes fiscales. Ensuite, les Etats doivent supporter le poids de l’Etat-providence qui devient de plus en plus lourd avec le vieillissement de la population et l’augmentation de l’espérance de vie. Les niveaux actuels des ratios ‘dette publique/PIB’, aussi élevés soient-ils, ne tiennent ainsi pas compte d’un certain nombre d’engagements pris par les Etats par rapport à leurs citoyens, notamment au niveau des systèmes de retraite ou d’assurance-maladie. Enfin, nonobstant le niveau historiquement bas des taux d’intérêt, le service de la dette commence à accaparer une part croissante des recettes des Etats. A moins d’un énorme courage politique et de sacrifices substantiels de la part de la population pour ne pas hypothéquer l’avenir des générations futures, il sera dès lors extrêmement difficile de réduire de manière substantielle les dépenses publiques. Il est donc à craindre qu’un éventuel retour à la rigueur budgétaire passera par une augmentation de la fiscalité malgré les nombreuses études académiques qui montrent que le multiplicateur d’une hausse de la fiscalité sur l’économie est négatif. En d’autres mots, une hausse des impôts réduit le potentiel de croissance à moyen et long terme d'un pays. Le multiplicateur d’une hausse de la fiscalité est souvent estimé entre -1 et -3, signifiant qu’une hausse de la fiscalité de 1 milliard réduira le PIB potentiel de 1 à 3 milliards sur 10 ans. Or, pour réduire le ratio 'dette publique/PIB', il est impératif de ne pas négliger le dénominateur de ce ratio, c'est-à-dire le volet croissance. Le taux de croissance du PIB doit dépasser le taux d'intérêt payé sur la dette pour éviter un scénario catastrophe. Le retour à la rigueur budgétaire devrait dès lors se faire par des mesures qui ne pénaliseront pas le potentiel de croissance à moyen et long terme. Dans leur livre, Reinhart et Rogoff montrent que réduire les dépenses publiques est préférable à augmenter les impôts lorsqu'il s'agit de rétablir la santé économique d'un pays après une crise financière. Ceci vaut surtout pour l'Europe où les dépenses publiques représentent déjà une part importante du PIB, au détriment du secteur privé.

Evolution du taux d’imposition maximal aux Etats-Unis dans les années ‘30

Source : Gluskin Sheff

Quelles sont les conséquences de ceci pour les marchés financiers ?
Tout d’abord, nous sommes dans une situation exceptionnelle et les investisseurs devraient arrêter de baser leur stratégie d’investissement sur ce qui s’est traditionnellement passé dans un cycle classique. Ensuite, les taux d’intérêt resteront bas, d’une part à cause des éléments structurels pesant sur la croissance et du risque de déflation et d’autre part, parce que les autorités feront tout pour empêcher une remontée des taux étant donné l’effet désastreux qu’une telle remontée aurait sur le service de la dette. C’est ainsi que le terme d’oppression financière - forcer les créditeurs à accepter un rendement réel artificiellement bas, voire négatif (en incitant par exemple les banques à acheter massivement des emprunts d’Etat) – a récemment fait son apparition. Le niveau bas des taux d’intérêt n’est néanmoins pas une raison suffisante pour acheter des actifs à risque avec des attentes de rendement démesurées. Comme il était récemment écrit dans le Financial Times : “The only thing worse than a low-yielding world is denying that it exists.” Au contraire du marché obligataire, le marché boursier n’a ainsi pas encore escompté la nouvelle réalité économique marquée par une croissance plus faible. Enfin, en ce qui concerne les emprunts d’Etat, force est de constater que certains pays se trouvent aujourd’hui dans une situation qui logiquement ne peut qu’aboutir à une restructuration de leur dette. D’une manière générale, ce sont ceux qui n’ont pas le contrôle de leur monnaie, dans lesquels le niveau bas des taux d’intérêt avait entraîné une surconsommation et des bulles spéculatives et dont une partie importante de la dette est détenue par les étrangers. Pour les autres pays, créer de l’inflation pour réduire le coût réel de la dette peut être tentant mais nous n’en sommes pas encore là. D'autant plus qu'une part importante des dépenses publiques est aujourd'hui indexée à l'inflation.

(1) Carmen Reinhart, Kenneth Rogoff: This time is different: Eight Centuries of Financial Folly; Princeton University Press.

BL-Global Flexible en vidéo

2010-08-20T15:45:45+02:00

Cette vidéo vous présente le fonds BL-Global Flexible sous forme de 3 questions / réponses.

Vous y trouverez des explications sur la gestion de ce fonds et les raisons d'y investir.

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Considérations estivales (2) : Que penser de l’augmentation du cours de l’or ?

2010-07-26T17:07:56+02:00

2009 s’est révélé un bon millésime pour l’or. En effet, le cours de l’or a progressé de 24 % en dollar US et 21 % en euro. Cette bonne performance s’est maintenue en 2010, le cours de l’or gagnant encore 13 % en dollar US et 32 % en euro. Ces chiffres soulèvent la question de savoir si l’or est aujourd'hui sur acheté et si une bulle est en train de se créer.

J’ai souvent dit qu’il est difficile de considérer l’or comme autre chose qu’une spéculation : ses applications économiques sont limitées et il ne génère aucune forme de revenu. En raison de son absence de valeur intrinsèque, il est impossible de le valoriser – du moins selon les normes traditionnelles. Il n'a de valeur que celle que les gens lui donnent. Le seul moyen de gagner de l’argent sur l’or est de trouver une autre personne prête à payer un prix plus élevé. Comme l’a dit Warren Buffett : « L’or est extrait du sol en Afrique ou ailleurs. Puis nous le fondons, nous creusons un autre trou, nous l’enterrons de nouveau et nous payons des gens pour le garder. Il n’a aucune utilité. Quiconque nous regarderait depuis la planète Mars demeurerait perplexe. »

Cela dit, acheter de l’or a produit des résultats exceptionnels lors de certaines périodes historiques. Entre 1976 et 1980, le cours de l’or a quintuplé et ces dix dernières années, il est passé de 300 dollars US à 1 200 dollars US. Il est donc intéressant de jeter un œil sur les facteurs qui par le passé ont déclenché une hausse du cours de l’or.

Cours de l’or depuis 2000 (en USD)

D'une manière générale, l’or augmente lorsque les gens perdent confiance dans la monnaie fiduciaire. En règle générale, c’est le cas lorsqu’ils ont l’impression que le risque d'une hausse de l’inflation est élevé ou lorsque le risque d’insolvabilité augmente, c’est-à-dire lorsque les gens craignent que leur banque ne soit plus digne de confiance ou que les gouvernements ne parviennent plus à rembourser leurs dettes. Ces deux risques sont présents dans le contexte actuel compte tenu des niveaux dangereusement élevés de la dette publique. L’or est la monnaie de la peur. Il sert d’instrument de mesure de la santé du système financier et monétaire.

Il est important de noter qu’étant donné la petite taille du marché de l’or, il suffit que quelques investisseurs achètent de l’or pour que son cours augmente. La quantité totale d’or disponible à des fins d’investissement (c’est-à-dire à l’exclusion de l’orfèvrerie et des applications industrielles, ainsi que des réserves des banques centrales) représente environ 0,5 % du total des actifs financiers mondiaux. Même une petite progression de la demande d’or à des fins d’investissement représente une quantité d’or impossible à satisfaire par l’extraction minière ou le recyclage de bijoux, du moins à court terme. D’après le cabinet d’études canadien Bank Credit Analyst, une augmentation d’un pourcent de la part de l’or dans les portefeuilles des investisseurs engendrerait une multiplication par trois du cours de l’or par rapport à son niveau actuel.

En dehors de la hausse de l’inflation et du risque d’insolvabilité, deux autres facteurs soutiennent le cours de l’or.

Du côté de la demande, il y a l’émergence de l’Asie où l’or a une autre image que dans le monde occidental. En novembre dernier, l’Inde a conclu un accord en vue d’acheter 200 tonnes d’or au FMI. La Chine devra continuer à acheter de l’or si elle veut maintenir la part actuelle de l'or dans ses réserves totales. Si la Chine décidait de remonter cette part à son niveau d’il y a dix ans (les réserves de la Chine ont augmenté tellement rapidement ces dix dernières années que la part relative de l’or dans ces réserves a reculé), la demande d’or serait dynamisée. Les banques centrales d’autres pays émergents semblent elles aussi prêtes à acheter de l’or aux cours du marché afin de diversifier leurs réserves.

Du côté de l’offre, la production des mines d’or a atteint son apogée en 2001 avec 2.600 tonnes et est en recul depuis lors, notamment dans les pays producteurs traditionnels (Australie, Canada, Afrique du Sud et États-Unis). Il n’est pas facile d’inverser ce déclin. Peter Munk, fondateur de la société Barrick Gold, a déclaré récemment que personne ne réalise à quel point la situation de l’offre est grave, les grands gisements approchant de la fin de leur durée de vie utile tandis que la nouvelle production devient de plus en plus difficile et onéreuse.

Comme il est impossible de valoriser l’or au moyen des mesures traditionnelles, les analystes étudient souvent la relation à long terme de l’or avec d' autres actifs ou avec des variables économiques. Parmi celles-ci :

- le ratio entre le cours de l’or et le marché boursier. Le ratio « or/Dow Jones Industrial Index (DJII) » s’établissait à 1 en 1980, à la fin de la dernière période de hausse du marché de l’or (cours de l’or : 850 dollars US, DJII : 850), a chuté à 0,025 en 1990 (or : 290 dollars US, DJII : 11 500) et s’est redressé depuis à 0,12 (or : 1200$, DJII : 10 200). Certains pensent que ce ratio pourrait encore augmenter pour revenir à 1 si, par exemple, le marché des actions perdait la moitié de sa valeur et le cours de l’or montait jusqu’à 5 000 dollars US par once. Il est important de noter cependant qui si on exclut les extrêmes, le ratio entre l’or et le marché boursier s’établit actuellement plus ou moins au niveau de sa moyenne à long terme ;

- le ratio entre l’or et le pétrole. En 1973, une once d’or aurait acheté 42 barils de pétrole. En juillet 2008, une once d’or valait six barils de pétrole. Le ratio actuel entre l’or et le pétrole est proche de sa moyenne à long terme ;

- le ratio entre l’or et le PIB (Produit Intérieur Brut) mondial. En 1980, la valeur de marché du stock d’or extrait par rapport au PIB mondial a atteint un plus-haut de 25 %. Il est retombé en-dessous de 3 % en 2002 et s’établit actuellement à 8 %. Là aussi, il est important de se rappeler que 1980 et 2002 étaient des extrêmes. Si nous comparons le cours de l’or au revenu par habitant du G7, par exemple, nous verrons que ce revenu équivaut actuellement à une quarantaine d’onces d’or, tandis que ces 40 dernières années, il était équivalent à 60 onces en moyenne.

Enfin, bien que l’or ait atteint dernièrement un niveau record en termes nominaux, il reste presque 50 % plus bas que lors de son plus-haut de 1980 en termes réels, c’est-à-dire après ajustement pour l’inflation. Pour le ramener à son niveau record en termes réels, un cours nominal de 2 300 dollars US par once serait nécessaire. À cet égard, il est intéressant de constater que les matières premières atteignent généralement de nouveaux plus-hauts en termes réels lorsqu'elles sont dans un marché structurellement haussier.

Un investisseur cherchant à acheter de l’or doit cependant savoir que le cours de l’or est maintenant devenu très dépendant d'un maintien de la demande à des fins d'investissement. L’une des propriétés qui rendent l’or attrayant en tant que valeur de réserve – le fait qu’il est quasiment indestructible – est également son point faible. La quasi-totalité de l’or extrait jusqu'à maintenant est encore en circulation. Ainsi, même avec une stagnation ou un recul de la production minière, la quantité d’or qui pourrait théoriquement entrer sur le marché est énorme. Selon le World Gold Council, entre 2007 et 2009, l' offre d’or s'est élevée à 11.125 tonnes. Elle se composait de 6.402 tonnes venant des mines (production d’or), 757 tonnes venant des ventes par les banques centrales et 3.966 tonnes venant du recyclage d’anciens bijoux en or. Pendant cette période, 7.646 tonnes seulement ont été achetées pour les besoins de la création de bijoux ou pour des applications industrielles ou dentaires. Le reste a été acheté à des fins d’investissement. En 2009, la demande pour investissement représentait presque 40 % du total de la demande, contre 5 % en 2000. L’écart potentiel entre l’offre et la demande industrielle et en train de se creuser étant donné que la demande de l’orfèvrerie et de l’industrie est sensible au prix et diminue donc en raison de la hausse du cours de l’or (la demande du secteur de l’orfèvrerie a reculé de presque 30 % entre 2007 et 2009, la demande industrielle de 20 %). Il y a également la possibilité que certains pays vendent une partie de leur réserve d’or afin de consolider leur budget. Cependant, le fait que le Central Bank Gold Agreement, qui stipule qu’un maximum de 400 tonnes d’or peuvent être vendues chaque année par les banques centrales des principaux pays industrialisés, a été renouvelé en août 2009 pour une période de cinq ans devrait limiter ce risque.

Pour conclure, je ne pense pas qu’une « bulle de l’or » soit en train de se constituer, comme celle qui s’est produite (avec le recul) en 1980. À l’époque, le cours de l’or avait progressé de 80 % en un mois, était retombé, avant d’hiberner pendant 20 ans. À l’inverse, bien que l’or ait beaucoup augmenté ces dernières années, on a régulièrement assisté à des corrections de plus de 10 % et il n’y a jusqu'à présent pas eu de hausse parabolique du cours. Ce type de comportement correspond beaucoup plus à un marché haussier qu’à une bulle.

Cours de l’or entre 1975 et 2000 (en USD)

Que l’on estime que cette période haussière touche à son terme ou qu’elle en est encore à ses débuts dépend de l’opinion que l’on a de la situation économique et financière. J’ai commencé cet article en disant que l’or n'a de valeur que celle que les gens lui donnent. On peut toutefois dire la même chose de la monnaie fiduciaire. L’intégrité de la monnaie fiduciaire est actuellement remise en question car de plus en plus de personnes craignent sa dévaluation implicite (inflation) ou explicite (dépréciation, réforme monétaire). Si le pire de la crise est derrière nous, ces craintes devraient s’apaiser et l’intérêt des investisseurs pour l’or se dissiper. Sinon, le cours de l’or pourrait continuer à monter.

Présentation BL-Global Flexible

2010-07-26T14:41:15+02:00

Le lien ci-après renvoie vers une présentation de BL-Global Flexible. Cette présentation reprend les caractéristiques générales du fonds ainsi que sa composition à la mi-juillet.

Banque de Luxembourg Bl Global Flexible

Considérations estivales (1) : Les marchés pourraient-ils revenir vers leurs niveaux de début 2009?

2010-07-21T13:56:26+02:00

L’été constitue une période propice pour prendre un peu de recul par rapport aux fluctuations journalières des marchés financiers et réfléchir aux tendances susceptibles de marquer l’environnement financier des années à venir. Ceci est d’autant plus vrai cette année étant donné qu’à l’heure actuelle les marchés semblent essentiellement guidés par des considérations techniques en attendant que le fondamental reprenne le dessus.

Il paraît aujourd’hui inimaginable de voir les marchés boursiers revenir vers leurs niveaux de début 2009, voire tomber plus bas (tout comme en octobre 2007, il paraissait inimaginable de voir ces marchés chuter de 60 % sur 18 mois ou en mars 2009, de les voir remonter de 70 % sur 1 an). Les investisseurs ont tendance à baser leur stratégie et leurs attentes en matière de rendement sur leur expérience récente. Au début des années 80, après 15 années de quasi-stagnation des cours boursiers, accompagnée d’une grande volatilité, peu de gens s’intéressaient aux actions. En août 1979, le magazine BusinessWeek annonçait ainsi sur sa couverture « la mort des actions » (‘The death of equities – How inflation is destroying the stock market’). Vingt années plus tard, l’indice Dow Jones était passé de 840 à 11.500 et les investisseurs ne juraient plus que par les actions, celles-ci étant considérées comme de loin le meilleur placement à long terme.

Il est intéressant de constater que malgré une décennie très mauvaise pour les marchés boursiers pendant laquelle les actions ont fortement sous-performé les marchés monétaires et obligataires, le culte de l’action semble toujours bien vivant. La rapidité avec laquelle les investisseurs reviennent en bourse au moindre rebond technique fait que les actions n’ont jamais vraiment corrigé leur surévaluation massive de la fin des années 90 et demeurent aujourd’hui à des multiples de valorisation nettement supérieurs à ceux qui avaient par le passé permis la naissance des grands marchés haussiers. Au début des années 80, les actions américaines se traitaient à 6 fois les bénéfices et payaient en moyenne un dividende de 6 %. Aujourd’hui, malgré 10 années « pour rien », elles restent 2 à 3 fois plus chères. D’aucuns justifient leur valorisation plus élevée par le fait que les taux d’intérêt sont beaucoup plus bas. Outre le fait que des taux bas diminuent l’attrait des principales alternatives aux actions, les produits monétaires et obligataires, ils augmentent aussi la valeur présente des bénéfices futurs des entreprises (un bénéfice 2020 de EUR 1 million a une valeur présente de EUR 386.000 lorsqu’il est actualisé à un taux de 10 % et de EUR 614.000 lorsqu’il est actualisé à 5 %). L’argument des taux bas n’enlève toutefois rien au principe que « le prix payé détermine le rendement » et que lorsqu’on achète les actions à 20 fois les bénéfices, on ne peut pas s’attendre au même rendement sur le moyen et long terme que si l’on paie 10 fois ces bénéfices. En d’autres mots, dire que la valorisation des actions est attrayante au vu du niveau bas des taux d’intérêt revient uniquement à dire que le rendement d’un placement boursier dans les années à venir sera en principe supérieur à celui offert par un placement à revenu fixe. Des études empiriques montrent qu’un investisseur qui aurait par le passé acheté le marché américain à sa valorisation actuelle, aurait en moyenne obtenu dans les 10 années qui suivirent un rendement annuel réel (ajusté pour l’inflation) d’environ 3 %. Ce chiffre est en effet supérieur à celui auquel on peut s’attendre pour un placement monétaire ou obligataire étant donné que le rendement moyen d’un emprunt d’Etat allemand ou américain tourne actuellement autour de 2,5 % (pour arriver à un rendement réel de 3 %, il faudrait dès lors une déflation de 0,5 % par an). Il me semble néanmoins nettement inférieur à celui que les investisseurs ont en tête lorsqu’ils achètent des actions.

Utiliser l’argument des taux bas pour justifier un investissement en actions est par ailleurs pour le moins osé lorsque, comme c’est le cas à l’heure actuelle, le niveau bas des taux d’intérêt est dû à un environnement économique et financier particulièrement fragile. Le recul des taux d’intérêt et la hausse des multiples de valorisation dans les années 80 et 90 s’expliquait par la baisse de l’inflation et, du moins pendant un certain temps, par une amélioration des fondamentaux économiques. Aujourd’hui, ces fondamentaux se détériorent et les taux d’intérêt ne peuvent de toute façon guère reculer davantage. Cette situation ne plaide pas en faveur d’une augmentation des multiples de valorisation. En ce qui concerne ces derniers, on lit souvent que les marchés boursiers ont corrigé leur excès de valorisation et se traitent aujourd’hui à des multiples raisonnables (pour les Etats-Unis), voire bon marché (pour l’Europe). L’argument étant que sur base du ratio le plus souvent utilisé pour valoriser les actions, le ratio 'cours/bénéfice par action' (PER), les marchés se traitent aujourd’hui à un multiple inférieur à la moyenne historique. Ceci appelle 2 remarques. Tout d’abord, ceci n’est vrai que si l’on utilise comme dénominateur dans le PER, les estimations de bénéfice des analystes pour les 12 mois à venir. Or, par le passé, ces estimations se sont généralement avérées nettement trop optimistes. De plus, ils excluent toutes les charges non-récurrentes. Ensuite, si le PER moyen sur le long terme des marchés s’établit à quelque 15, force est de constater que les actions se sont rarement traitées à 15 fois les bénéfices. Dans la pratique, des périodes pendant lesquelles les actions sont plus chères (PER supérieur à 15) alternent avec des périodes où les actions sont moins chères (PER inférieur à 15). En d’autres mots, la notion de « retour vers la moyenne » (confirmée par l’histoire boursière) implique que lorsque les marchés ont été pendant longtemps surévalués (comme ce fut le cas pendant l’essentiel des 20 dernières années), ils devront « le payer » dans les années qui suivent par des multiples inférieurs à la moyenne. Le cours de bourse d'une entreprise réalisant un bénéfice de 1 $ par action et se traitant à 20 fois les bénéfices (PER de 20) est de 20 $. Si, 5 ans plus tard, le bénéfice par action de cette entreprise a augmenté de 50 % (passant à 1,5 $) mais que le marché n’est plus prêt qu’à payer 10 fois ce bénéfice, le cours de l’action s’établira à 15 $ et aura baissé de 25 %.

Il est entièrement possible que nous assistions à une telle compression des multiples de valorisation dans les années à venir. Le recul des taux d’intérêt qui avait entraîné l’expansion des multiples dans les années 80 et 90 est pratiquement terminé. L’inflation est proche de zéro et pourrait prochainement se transformer en déflation (contrairement à une inflation en recul, une déflation est mauvaise pour les marchés boursiers. L’histoire montre d’ailleurs qu’une fois que l’inflation tombe en-dessous de 1 %, les multiples de valorisation baissent). La reprise économique reste très fragile, le niveau élevé de l’endettement et la détérioration des finances publiques pesant sur la croissance dans les pays industrialisés. Le fait que c’est surtout du côté de la demande que le bât blesse augmente encore le risque de déflation, d’autant plus que si les gouvernements ont pu dans un premier temps compenser la faiblesse de l’activité économique dans le secteur privé par une augmentation des dépenses publiques, cette option semble maintenant épuisée étant donné l’importance des déficits budgétaires. Un nouveau ralentissement de la conjoncture, voire un retour en récession, arriverait dès lors à un moment où les autorités ne disposent plus de munition pour restimuler la croissance.

Je pense dès lors que si les fourchettes actuelles (~1000 à 1200 pour le S&P500, ~225 à 275 pour le Stoxx 600) peuvent tenir encore quelque temps, le prochain mouvement important des marchés boursiers sera à la baisse. Les indicateurs économiques traditionnels (tels que l’emploi ou les ventes de détail) montrent clairement que les Etats-Unis ne se trouvent pas dans une reprise classique. De plus, les effets positifs des mesures de stimulation sont en train de s’évaporer, le marché immobilier se détériore à nouveau et les statistiques les plus récentes témoignent d’une modération relativement importante de l’activité économique.

J’ai écrit à plusieurs reprises que le potentiel d’appréciation des cours boursiers (des pays industrialisés) sur 3 à 5 ans semble limité à partir des niveaux actuels et qu’une stratégie d’investissement devrait désormais privilégier le côté ‘rendement’ des actions, c’est-à-dire les dividendes. Acheter une action pour un dividende annuel de 5 % est évidemment mois excitant que de l’acheter pour une plus-value rapide de 20 % mais il est intéressant de noter que le thème du dividende commence à prendre de l’importance auprès des entreprises (selon le magazine ‘Barron’s’, le ratio entre entreprises américaines augmentant leur dividende et le diminuant est actuellement de 9 à 1) et auprès des investisseurs, à en juger par les flux de capitaux qui montrent que la recherche d’un rendement régulier est en train de rapidement devenir un thème d’investissement séculaire. Les tendances démographiques devraient accélérer ce développement, le vieillissement des ‘baby boomers’ les rendant moins enclins à prendre des risques et plus tributaires d’un rendement régulier pour financer leur retraite. Dans cette optique, le fait que le rendement du dividende du S&P500 se situe à l’heure actuelle quelque 40% en-dessous de sa moyenne historique n’est pas de bon augure pour le marché dans son ensemble.

Analyse de l'environnement économique et financier en 10 points

2010-06-14T09:34:12+02:00

Dans ce qui suit, j’ai essayé de résumer en dix points mon analyse de la situation actuelle.

1. Sur les 30 dernières années, nous avons assisté à une augmentation importante de l’endettement dans les pays industrialisés.

Cette augmentation s’explique par la baisse du coût de la dette (c’est-à-dire des taux d’intérêt) à la suite du succès des autorités monétaires dans leur lutte contre l’inflation. L’augmentation de l’endettement s’est faite en deux vagues, une première vague dans les années 80, suivie d’une consolidation dans les années 90 et une deuxième vague depuis 2000. C’est surtout cette deuxième vague qui a fragilisé l’économie. Elle a été initiée par la politique monétaire irresponsable de la Réserve Fédérale après l’éclatement de la bulle technologique. En maintenant son taux directeur à un niveau artificiellement bas, la banque centrale américaine a encouragé le recours à l’endettement (aux Etats-Unis, le crédit à la consommation a augmenté chaque mois entre février 1998 et juillet 2008) avec pour conséquences notamment la naissance d’une bulle immobilière et la multiplication d’activités n’ayant aucune valeur ajoutée économique. D’autres phénomènes, notamment la dérégulation de la finance, ont renforcé cette tendance. Aux Etats-Unis, le niveau d'endettement (en pourcentage du Produit Intérieur Brut) est aujourd'hui plus élevé que dans les années '30.

2. Deux acteurs très endettés et qui jouent un rôle très important dans l’économie – les ménages américains et les banques – ont commencé un processus de désendettement.

Tout autant que leur processus d’endettement a bénéficié à la croissance (emprunter de l’argent pour acheter une voiture stimule la consommation), leur processus de désendettement va peser sur la croissance (l’argent utilisé pour rembourser un prêt ne peut pas être dépensé pour autre chose). Les problèmes rencontrés par les ménages US font en sorte que le modèle de croissance des 3 dernières décennies – une économie mondiale tirée par les Etats-Unis, une économie américaine tirée par la consommation privée, une consommation privée tirée par le recours à l’endettement – est définitivement brisé. L’influence du consommateur américain a été d’autant plus grande que le modèle de croissance des autres pays ou régions est souvent basé en premier lieu sur les exportations, plutôt que sur la demande interne. Or, alors que dans les années 70 l’économie mondiale souffrait d’une insuffisance de l’offre par rapport à la demande, l’inverse est vrai aujourd’hui (ce qui explique d’ailleurs aussi pourquoi l’environnement actuel est marqué par des pressions déflationnistes, alors que celui des années 70 était marqué par des pressions inflationnistes). Dans cette situation, le consommateur américain jouait en quelque sorte le rôle de « consommateur de dernier ressort ». De début 1992 à fin 2007, nous avons ainsi assisté à 64 trimestres consécutifs d'augmentation des dépenses de consommation aux Etats-Unis.

3. Pour compenser le désendettement du secteur privé, le secteur public a choisi de s’endetter.

Au cours des 2 dernières années, nous avons assisté à une hausse sans précédent de l’endettement des Etats. Cette hausse s’explique par la volonté des gouvernements de sauver les banques et de mettre en place des plans de relance pour compenser la faiblesse de l’activité dans l’économie privée. Elle est d’autant plus inquiétante que dans beaucoup de pays, les tendances démographiques vont entraîner des pressions croissantes sur les dépenses publiques dans les années à venir. A noter également que dans beaucoup de pays, une partie importante de la dette publique devra être refinancée dans les 3 années à venir.

4. Le niveau d’endettement très élevé du secteur public fragilise l’économie et entraîne de nouveaux risques très importants.

Dans leur livre ‘This time is different ‘, les économistes Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff notent que l’histoire a montré qu’une fois que le ratio dette publique/Produit Intérieur Brut s’approche des 100 %, la croissance économique se ralentit et le risque de défaut de paiement, d’une inflation galopante et d'une crise systémique (liée à une crise de confiance) augmente. A cela risquent de s’ajouter les tensions sociales liées à la fin d’un modèle d’Etat-Providence basé sur le recours à l’endettement pour financer des promesses électorales intenables.

5. Le niveau d’endettement élevé est un problème dans les pays industrialisés et non pas dans les pays en développement.

Dans la plupart des pays en développement, le degré d’endettement est faible, que ce soit au niveau des ménages, des entreprises ou des Etats. Il en résulte que la prochaine crise de la dette publique n’aura pas lieu dans ces pays, contrairement à ce que nous avions l’habitude de voir dans les années 1980 à 2000 avec les crises en Amérique Latine et en Asie.

6. Les autorités monétaires en Europe et aux Etats-Unis vont maintenir leurs taux directeurs à un niveau très bas pendant très longtemps.

Dans un environnement marqué par un endettement élevé, une croissance faible et une austérité budgétaire à venir, la Banque centrale européenne et la Réserve fédérale américaine hésiteront longtemps avant de resserrer leur politique monétaire. Dans la mesure où la rémunération d’un placement monétaire est directement liée aux taux directeurs des banques centrales, le rendement offert par un placement « sans risque » restera très faible dans les années à venir. « Ne rien faire » est aussi une décision et le coût d’opportunité d’une telle décision est élevé dans un contexte de taux à court terme proches de zéro.

A plus long terme, le défi majeur pour les autorités monétaires en Europe et aux Etats-Unis sera de maintenir une politique monétaire très accommodante sans donner l’impression aux marchés obligataires d’abandonner leur objectif en matière de contrôle de l’inflation. Si tel était le cas, les taux d’intérêt à moyen et long terme (que les autorités ne contrôlent pas) augmenteraient avec des conséquences désastreuses sur les finances publiques dans bon nombre de pays.

7. Le mythe de l’emprunt d’Etat « sans risque » est mis à l’épreuve et les investisseurs vont de plus en plus faire une différenciation entre les pays.

Il y a un an, le taux à 10 ans en Allemagne était de 3,7 %, celui en Grèce de 5,5 %. Aujourd’hui, il est respectivement de 2,6 % et 8,1 %. Les investisseurs ont mis en doute la capacité de la Grèce à honorer sa dette et le pays est entré dans un cercle vicieux : la hausse de son coût de financement augmente le coût du service de sa dette, renforce ainsi le risque d’une restructuration de celle-ci et justifie ainsi une nouvelle hausse de son coût de financement. A l’inverse, l’Allemagne bénéficie d’un effet de « fuite vers la qualité » et se trouve dans un cercle vertueux. L’évolution divergente de leur coût de financement renforce encore le clivage en matière de compétitivité entre ces 2 pays, clivage né de l’évolution divergente de leurs coûts salariaux. En généralisant quelque peu, on peut dire que ce qui vaut pour l’Allemagne, vaut pour l’Europe du Nord alors que la Grèce est représentative de l’Europe du Sud. L’écart de compétitivité entre ces deux régions entraînera une pression croissante sur l’euro. La monnaie unique ne pourra survivre dans sa forme actuelle qu’au prix d’un énorme effort de solidarité entre pays européens et d’une austérité budgétaire sans précédent dans un certain nombre de pays. (A noter toutefois que l'austérité budgétaire va peser sur la croissance et donc sur les recettes fiscales de ces pays qui risquent ainsi de perdre du côté des revenus ce qu'ils épargnent du côté des dépenses.)

A quelques exceptions près, les emprunts d’Etat des pays industrialisés sont aujourd’hui peu attrayants pour un investisseur : soit ils offrent un rendement très faible, soit ils comportent un risque plus ou moins important de défaut de paiement (sans parler du risque, évoqué par certains, que l’augmentation de la dette publique va entraîner une inflation importante à travers le recours à la planche à billets). Les emprunts d’Etat émis par les pays émergents bénéficient d’une situation fondamentale nettement plus favorable. Les rendements offerts par ces emprunts ont toutefois déjà beaucoup diminué et il faudra distinguer au cas par cas. La même chose vaut pour les emprunts du secteur privé (« corporate bonds »).

8. La distinction traditionnelle entre actifs à risque (= actions) et actifs sans risque (= obligations) fait de moins en moins de sens dans le contexte actuel.

Cette distinction existe parce que les investisseurs ont coutume à associer « risque » à « volatilité ». Il est vrai que le cours de bourse d’une action peut facilement augmenter ou diminuer de 10 %, voire plus, en peu de temps et que ce genre de variation est très rare dans le cas d’un emprunt d’Etat et a priori inexistant dans le cadre d’un placement monétaire (qui en principe, ne peut d’ailleurs qu’augmenter en valeur, à moins d’avoir des taux d’intérêt à court terme négatifs). Dans le contexte actuel, on peut toutefois également considérer que le risque d’un placement a trait à la possibilité que l’investisseur ne touche pas ses intérêts, ne soit pas remboursé à 100 % ou voie la valeur de son placement fortement diminuée par l’inflation. Ce risque n’est certainement plus à écarter aujourd’hui et il affecte davantage les placements à revenu fixe.

Par rapport aux emprunts d’Etat, les actions présentent à l’heure actuelle 2 avantages majeurs. Tout d’abord, contrairement à ce qui se passe pour les Etats, la situation financière de beaucoup d’entreprises est excellente. Ensuite, les actions représentent des actifs réels et offrent dès lors, du moins en théorie, une meilleure protection contre l’inflation.

Le fait que les taux monétaires soient tellement bas est évidemment un autre élément qui pourrait bénéficier aux marchés boursiers. J’ai souvent dit que le niveau bas des taux d’intérêt n’est pas une raison suffisante pour investir en bourse (surtout lorsque, comme c’est le cas actuellement, ce niveau bas est la conséquence d’une situation économique extrêmement fragile) mais force est de constater que lorsque les taux d’intérêt sont bas, l’empressement des investisseurs à acheter des actions est beaucoup plus grand.

9. Le potentiel d’appréciation des marchés boursiers américain et européens sur un horizon de 3 à 5 ans est très limité.

Cette conclusion pourrait surprendre venant après une décennie qui a été particulièrement mauvaise pour les bourses de ces régions, la plupart des indices se trouvant aujourd’hui quelque 25 % en-dessous de leur niveau de fin 1999 (hors dividendes). En temps normal, la logique voudrait qu’après une performance aussi décevante, les actions américaines et européennes soient aujourd’hui bon marché et « mûres » pour un nouveau cycle structurellement haussier (tout comme la mauvaise performance des marchés entre 1966 et 1982 avait donné naissance au grand cycle haussier de 1982 à 2000). Tel n’est cependant pas le cas. La mauvaise performance de ces marchés sur les 10 dernières années est due au fait que début 2000, les multiples de valorisation des actions avaient été extrêmement élevés. Depuis lors, ces multiples sont devenus plus raisonnables. Ils restent cependant largement supérieurs à ceux qui, par le passé, avaient permis la naissance des grands cycles haussiers. D’autant plus que le phénomène qui avait permis l’augmentation des multiples de valorisation dans les années 80 et 90, le recul des taux d’intérêt, est essentiellement terminé.

Les marchés boursiers des pays industrialisés devraient donc rester volatils avec des cycles haussiers et baissiers, à l’image de ce qu’ils ont connu au cours des 10 dernières années, mais risquent de ne pas être beaucoup plus hauts (voire d’être nettement plus bas) qu’aujourd’hui d’ici quelques années. Il en résulte qu’une stratégie passive de « buy-and-hold » (acheter et conserver) produira des résultats décevants et qu’une stratégie active est nettement plus appropriée dans le contexte actuel. Un volet d’une telle stratégie active réside dans la sélection de valeurs (« stock-picking »). Nous privilégions les entreprises de qualité (faible endettement, rendement sur fonds propres élevé), fortement exposées sur les régions où le potentiel de croissance est plus élevé, et ayant la capacité de payer des dividendes attrayants à leurs actionnaires. La prime (justifiée) que le marché accorde traditionnellement à ces entreprises a aujourd'hui disparu, ces entreprises ayant nettement sous-performé dans la reprise boursière en 2009.

10. Les marchés boursiers des pays émergents se trouvent dans un cycle structurellement haussier.

De manière un peu simplifiée, on peut dire que si le 20^ème siècle a été celui des Etats-Unis, le 21ème siècle sera celui de l’Asie. Les marchés boursiers ont commencé à le reconnaître et sur les dernières années, la performance des marchés boursiers des pays en développement a été nettement supérieure à celle des pays industrialisés. Cette tendance devrait se poursuivre étant donné les bons fondamentaux des pays en développement.

Un investisseur devra toutefois être conscient du fait que la volatilité des marchés émergents restera élevée, à l’image de ce qui fut le cas ces dernières années. Cette volatilité élevée s’explique essentiellement par la dépendance des pays émergents à l’égard de l’Europe et des Etats-Unis : dépendance économique en attendant de développer leur demande interne et dépendance en matière de financement, les marchés financiers de ces pays restant fortement influencés par les capitaux étrangers.

BL-Global Flexible - Situation au 18 mai

2010-05-20T17:52:23+02:00

Au 18 mai, l'allocation nette en actions est de 36%. BL-Global Flexible est investi à 79% en actions, dont 43% sont couverts par des Futures. Le recours aux instruments dérivés pour arriver à une allocation nette en actions de 36% présente deux avantages par rapport à une solution plus traditionnelle qui consisterait à 'simplement' détenir 36% d'actions :

- elle nous évite de devoir investir 64% en placements monétaires et obligataires présentant aujourd'hui de moins en moins d'intérêt;

- elle nous permet de profiter du fait qu'après avoir fortement sous-performé dans le rebond boursier de 2009, les entreprises de qualité (que nous avons la vocation de détenir) sont à l'heure actuelle valorisées de manière attrayante par rapport au marché dans son ensemble.

La bonne tenue des marchés obligataires a été mise à profit pour progressivement réduire la pondération des obligations. Au 18 mai, celle-ci s'élève à 17%.

Répartition par classe d'actifs

(1) dont 43% couverts à travers des Futures

En tenant compte des couvertures de change, BL-Global Flexible est investi à 43% en euro et à 57% dans d'autres monnaies :

Répartition par devise (après couvertures de change éventuelles)

Le graphique ci-après compare la performance de BL-Global Flexible à celle d'un placement monétaire en euro, d'un placement obligataire en emprunts d'Etat de la zone euro (représenté par l'indice JPM Bond) et d'un placement en actions internationales (représenté par l'évolution de l'indice MSCI World en euro). L'objectif de BL-Global Flexible étant d'offrir une gestion patrimoniale traditionnelle, il me semble en effet logique de comparer sa performance à celles des classes d'actifs utilisées dans cette gestion (les placements monétaires, les obligations et les actions) plutôt qu'à un indice précis.

Dans la mesure où la volatilité sur les marchés boursiers a à nouveau augmenté en 2010, il est intéressant de comparer l'évolution de BL-Global Flexible à celle de l'indice MSCI World (actions internationales) sur les premiers mois de l'année. Le graphique ci-après montre que le fonds a bien résisté aux corrections enregistrées en janvier/février et avril/mai.

Enfin, il importe de noter qu'avec sa structure actuelle, BL-Global Flexible aura tendance à évoluer favorablement dans un environnement où les entreprises de qualité se comportent mieux que le marché dans son ensemble (soit parce que leur cours monte plus que le marché, soit parce qu'il baisse moins que le marché). Je pense que les conditions sont réunies pour que tel soit le cas étant donné que :

- comme noté supra, les entreprises de qualité ont sous-performé dans le rebond boursier entre mars 2009 et début 2010 et sont aujourd'hui valorisées de manière correcte en absolu et de manière attrayante en relatif (c'est-à-dire par rapport au marché en général);

- après une deuxième moitié 2009 marquée par les anticipations de reprise économique et de fin de la crise financière (qui avaient surtout bénéficié aux valeurs cycliques et financières), les événements des dernières semaines ont montré que la situation économique reste particulièrement fragile. Dans un tel environnement, il serait logique que les investisseurs se reportent sur les actifs de qualité.

La détérioration inquiétante des finances publiques dans les pays industrialisés

2010-04-12T13:53:15+02:00

Les problèmes économiques de la Grèce ont souvent été commentés ces dernières semaines. La Grèce ne constitue toutefois pas un cas isolé même si le pays réunit plusieurs éléments qui rendent sa situation particulièrement dangereuse. Elle est au contraire le reflet d’un développement que les investisseurs devraient prendre très au sérieux et qui pourrait avoir un impact profond sur le comportement des marchés financiers dans les années à venir : la détérioration massive des finances publiques. Ce développement appelle plusieurs commentaires :

- l’endettement des Etats est aujourd’hui à un niveau historiquement élevé (du moins en période de paix). Cette situation est d’autant plus préoccupante que dans beaucoup de pays, le vieillissement de la population va entraîner des pressions croissantes sur les dépenses publiques dans les années à venir (à moins d’une modification des systèmes de pension) ;

- le problème de l’endettement des Etats touche surtout les pays industrialisés. Les pays en développement sont dans une position nettement plus confortable.

- la plupart des pays industrialisés sont par contre concernés. Dans les années 90, des pays tels que le Canada, la Finlande ou la Suède ont connu de sérieux problèmes au niveau de leurs finances publiques mais aujourd’hui le problème est généralisé. Selon Willem Buiter, chief economist de Citibank, plus de 40 % du P.I.B. mondial provient de pays enregistrant à l’heure actuelle un déficit budgétaire de plus de 10 % de leur P.I.B. (A noter que le Canada, la Finlande et la Suède ont réussi à résoudre leur problème à travers une réduction de leurs dépenses publiques. Ils figurent aujourd’hui parmi les pays les moins endettés) ;

- dans beaucoup de pays, l’endettement élevé du secteur public s’accompagne d’un endettement élevé du secteur privé. Comme le notent les économistes Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff dans leur livre « This time is different »⁽¹⁾, c’est l’endettement total dont il faut tenir compte pour évaluer les perspectives d’un pays. Dans beaucoup de pays, cet endettement a aujourd’hui atteint un niveau ayant par le passé entraîné crise, défaut de paiement ou inflation.

Il est encore trop tôt pour connaître les conséquences exactes du niveau d’endettement élevé du secteur public pour les marchés financiers. D’autant plus que beaucoup dépendra des mesures que prendront les autorités et de la rapidité avec laquelle ces mesures seront prises. Il n’empêche que certaines conclusions se dessinent déjà :

- le niveau d’endettement élevé pèsera sur la croissance. Dans leur livre, Reinhart et Rogoff estiment que lorsque la dette publique d’un pays dépasse les 90 %, son taux de croissance se réduit d’environ 1 %. Or, le Fonds Monétaire International estime que d’ici 2014, la dette publique dépassera 100 % du P.I.B. aux Etats-Unis, au Royaume-Uni et dans la zone euro. La façon la plus agréable de réduire le ratio d’endettement (dette publique/P.I.B.) - voire le dénominateur croître beaucoup plus rapidement que le numérateur, en d’autres mots enregistrer une croissance robuste - semble dès lors de moins en moins à la disposition de ces régions;

- à moins de réagir rapidement, certains pays pourraient même entrer dans un cercle vicieux, à l’image de ce qui se passe actuellement pour la Grèce. Une perte de confiance des investisseurs dans leur capacité à honorer leur dette entraînerait une augmentation des taux d’intérêt à moyen et long terme (que les autorités monétaires ne contrôlent pas directement) dans ces pays. Le service de la dette deviendrait alors très onéreux. Dans beaucoup de pays industrialisés, plus de 10 % des recettes publiques sont aujourd’hui déjà consacrés au service de la dette et ce, malgré le niveau bas des taux d’intérêt. Une remontée des taux ferait en sorte qu’une part encore plus importante des recettes publiques devrait être utilisée pour servir la dette existante ( ce qui rendrait une réduction des dépenses publiques d’autant plus douloureuse) ;

- de ce qui précède, il découle aussi que la théorie selon laquelle il sera de plus en plus tentant pour les gouvernements de résoudre leur problème d’endettement à travers l’inflation est trop simpliste. Les marchés obligataires sont très conscients de ce risque et pénaliseraient tout signe d’un retour à la planche à billets par une augmentation des taux d’intérêt à long terme. De plus, dans beaucoup de pays, un pourcentage élevé des dépenses publiques est aujourd’hui directement ou indirectement indexé à l’inflation ;

- Reinhart et Rogroff suggèrent que les autorités pourraient par contre essayer de déterminer le niveau des taux longs en contraignant les institutions financières à acheter des emprunts d’Etat, à travers par exemple de nouvelles mesures prudentielles imposées dans le cadre d’une re-régularisation du système financier. En créant une demande « forcée », il leur serait plus facile de se financer à faible coût ;

- le livre de Reinhart et Rogoff montre également que voir un Etat faire défaut sur sa dette n’a rien d’extraordinaire dans un contexte historique et que c’est plutôt l’absence d’un tel défaut au cours des dernières années qui devrait étonner ;

- les marchés obligataires devraient dès lors de plus en plus faire la distinction entre les pays et pénaliser ceux dont les finances publiques sont considérées comme non soutenables. Parmi les critères de sélection, la maison de recherche canadienne BCA Research a récemment analysé 22 pays industrialisés sur base de critères tels que structure économique, flexibilité monétaire et fiscale, charge de la dette et dépendance à l’égard des capitaux étrangers. Sur base de ces critères, les 7 pays les plus solides seraient la Norvège, la Suisse (avec toutefois un risque potentiel de recapitalisation nécessaire de ses banques), la Suède, la Finlande, l’Autriche, le Canada et la Nouvelle-Zélande. A l’autre extrême se trouveraient le Royaume-Uni, l’Italie, l’Espagne, l’Irlande, le Portugal, la Grèce et l’Islande ;

- il se pourrait également qu’à l’avenir, les emprunts émis par certaines entreprises de grande qualité s’avéreront moins risqués que ceux de leur pays d’origine et que la distinction entre « emprunts d’Etat » et « emprunts du secteur privé » perdra beaucoup de son importance;

- un environnement marqué par une croissance plus faible, un endettement élevé, un risque latent de déflation ou d’inflation ou de défaut de paiement n’est a priori pas favorable pour les marchés boursiers. Il convient néanmoins de souligner que la santé financière de beaucoup d’entreprises contraste de manière avantageuse avec celle des ménages et des Etats. Dans un environnement marqué par des taux monétaires proches de zéro, ces entreprises pourraient trouver la faveur des investisseurs et commencer à jouer un rôle de valeur refuge. « Entreprises de qualité » et « Dividendes » sont deux thèmes d’investissement à ne pas négliger ;

- enfin, de tout ce qui précède il découle qu’une part croissante d’un portefeuille d’investissement devrait être orientée vers l’Asie et les pays en développement où les niveaux d’endettement sont nettement plus faibles et le potentiel de croissance plus élevé.

⁽¹⁾ Carmen M. Reinhart, Kenneth S. Rogoff : This Time is Different – Eight Centuries of Financial Folly (Ed. Princeton University Press)

Les problèmes économiques de la Grèce - suite

2010-03-30T17:37:30+02:00

Le plan d'aide adopté la semaine dernière par les pays membres de la zone euro pourrait temporairement aider la Grèce à se refinancer dans les mois à venir à des conditions acceptables. Il ne change cependant rien à la problématique fondamentale :

- les autres pays de la zone euro sont dans une situation trop fragile que pour véritablement et durablement pouvoir aider la Grèce. Surtout en tenant compte de la sous-capitalisation massive de leurs engagements futurs en termes de sécurité sociale et de plans de retraite;

- accorder des prêts à la Grèce permettra au pays de faire face à un éventuel problème de liquidité mais ne résoudra pas son problème de solvabilité. La Grèce est entrée dans un cercle vicieux où le ratio dette publique/Produit Intérieur Brut dépasse les 100 % et où l’intérêt payé sur la dette est supérieur au taux de croissance du P.I.B. (en d’autres mots, le numérateur du ratio augmente plus rapidement que le dénominateur);

- la Grèce n’a pas uniquement un problème d’endettement. Elle a, à la base, surtout un problème de compétitivité qui est dû à la forte augmentation de ses coûts salariaux (ajustés pour les gains de productivité) au cours des dernières années. Son manque de compétitivité se traduit par un déficit très élevé de sa balance courante et, partant, par une grande dépendance à l’égard des capitaux étrangers. Une fois la confiance des investisseurs étrangers ébranlée, cette dépendance rend un pays extrêmement vulnérable;

- la Grèce ne peut pas dévaluer de sorte que rétablir sa compétitivité ne pourra se faire qu’à travers un ajustement vers le bas des ses coûts salariaux (à moins d’une soudaine explosion de la productivité) ce qui est une solution beaucoup plus douloureuse et politiquement délicate. Il se peut que la prise de conscience à l’intérieur du pays soit telle qu’il sera possible d’imposer les mesures nécessaires (à l’image de ce qui semble être le cas en Irlande) mais rien n’est moins sûr. D’autant plus que le niveau très bas de l’inflation fait que les salaires grecs devront carrément baisser plutôt que simplement moins monter que ceux des autres pays;

- les problèmes d’endettement, de déficit budgétaire et de manque de compétitivité (et donc de déficit extérieur) de la Grèce sont liés. L’identité comptable « balance financière du secteur privé + balance financière du secteur public – balance courante = 0 » fait qu’une réduction de l’endettement des secteurs privé et public grecs ne sera possible que si le pays enregistre un surplus de sa balance courante (alors qu’à l’heure actuelle, le déficit de cette balance s’établit à quelque 9 % du P.I.B.). Le seul scénario dans lequel la Grèce pourrait rapidement enregistrer un surplus extérieur est celui d’un écroulement de ses importations à la suite d’une récession économique très sévère et d’un environnement déflationniste;

- le problème du manque de compétitivité n’est pas limité à la Grèce. D’une manière générale, l’Europe du Sud n’est aujourd’hui plus compétitive par rapport à l’Europe du Nord (ce qui semble expliquer les récents reproches faits à l’Allemagne pour ses surplus commerciaux). Or, les pays du Sud de l’Europe ne pourront pas regagner leur compétitivité à travers une dévaluation de leur monnaie puisqu’ils sont dans l’euro (1). Cette situation va générer une pression croissante sur l’union monétaire et la monnaie unique. A noter que de nombreux économistes avaient soulevé ce risque lors de l’introduction de la monnaie unique mais à l’époque, toute critique de l’euro fut considérée comme ‘anti-européenne’. L’histoire montre cependant qu’il est dangereux d’ignorer les lois économiques (et le bon sens).

Pour les marchés financiers, deux conclusions découlent de ce qui précède :

- la Banque Centrale européenne devra maintenir une politique monétaire très expansive, d'autant plus que l'austérité budgétaire dont devront faire preuve de plus en plus de pays européens limtera encore davantage le potentiel de croissance de la zone euro;

- la convergence des taux obligataires de la zone euro vers le niveau du pays le plus solide (et donc vers le niveau le plus bas) qui avait marqué la période de 1995 à 2008 est terminée. En cas de solidarité entre les pays de la zone, les problèmes financiers de l’Europe de Sud seront étalés sur l’Europe du Nord et les taux obligataires convergeront vers un niveau moyen qui sera supérieur à celui actuellement en vigueur en Allemagne ou aux Pays-Bas. En l’absence d’une telle solidarité, les taux obligataires divergeront et le différentiel d’intérêt entre les pays du Nord et ceux du Sud augmentera;

(1) une alternative consisterait en une forte dépréciation de l’euro par rapport aux autres monnaies. Une telle dépréciation aiderait à rétablir la compétitivité des pays d’Europe du Sud si ce n’est par rapport à l’Allemagne, du moins par rapport au reste du monde. Plutôt que de s’inquiéter de la faiblesse de l’euro (faiblesse d’ailleurs très relative puisque depuis son introduction, la monnaie européenne a valu entre 0,85 et 1,60 USD. Au niveau actuel de 1,34 USD, elle reste surévaluée), les autorités européennes devraient dès lors encourager une poursuite de la dépréciation de l'euro. Le problème est toutefois que dans l’environnement actuel, aucun des principaux pays industrialisés n’a intérêt à avoir une monnaie forte. Aux Etats-Unis, l'administration Obama vient d'annoncer sa "National Export Initiative", visant à doubler les exportations américaines d'ici 2015. Cet objectif est difficilement conciliable avec une appréciation du dollar.

Deux anniversaires

2010-03-12T10:35:53+01:00

Cette semaine marque le premier anniversaire de la fin du marché baissier le plus récent. Entre octobre 2007 et mars 2009, les marchés boursiers avaient perdu quelque 54 % (sur base de l’indice MSCI World en euro) avant de remonter de 62 % depuis lors. (La mathématique étant ce qu’elle est, une hausse de 62 % après une baisse de 54 % signifie que les marchés restent largement en-dessous de leur niveau d’octobre 2007).

Le mois de mars marque cependant encore un deuxième anniversaire pour les marchés : le dixième anniversaire de la fin du dernier marché structurellement haussier. Entre août 1982 et mars 2000, l’indice Standard&Poor’s 500 était ainsi passé de 102 à 1527, un rendement annualisé de près de 17 %. Il a clôturé hier à 1145, soit 25 % en-dessous du niveau atteint il y a 10 ans. Durant cette phase, il a essentiellement traversé 4 cycles :

- un cycle baissier : - 49% entre mars 2000 et octobre 2002 ;

- un cycle haussier : + 100% entre octobre 2002 et octobre 2007 ;

- un cycle baissier : - 57% entre octobre 2007 et mars 2009 ;

- un cycle haussier : + 68% depuis mars 2009.

La situation se présente de manière semblable pour la plupart des autres marchés boursiers des pays industrialisés (les marchés boursiers des pays émergents sont pour la plupart au-dessus de leur niveau d’il y a 10 ans).

La mauvaise performance des actions sur les dix dernières années n’est pas étonnante étant donné qu’à la fin du dernier siècle, les marchés boursiers avaient atteint un niveau de surévaluation historique. Un outil souvent utilisé pour valoriser les actions est le rapport cours/bénéfice (PER). Un PER de 15 indique simplement que les investisseurs sont prêts à payer 15 fois les bénéfices d’une société (en d’autres mots, une société qui génère un bénéfice annuel de 1 mio se paierait 15 mio). Une variante plus sophistiquée du PER est le Shiller PER (d’après Robert Shiller, professeur à Yale) qui utilise comme dénominateur non pas le bénéfice de la dernière année écoulée ou prévu pour l’année en cours, mais la moyenne des bénéfices des 10 dernières années. L’idée de cette variante étant de lisser les bénéfices sur un cycle plus long pour éviter de prendre une année particulièrement bonne ou mauvaise. La moyenne sur le très long terme pour le Shiller PER pour le marché américain est de 16. Début 2000, ce ratio s’établissait à 40. Aujourd’hui, il se situe autour de 20. Malgré sa mauvaise performance sur les 10 dernières années, le marché n’était sous-évalué (dans le sens d’un Shiller PER en-dessous de sa moyenne historique de 16) durant toute cette période que pendant quelques mois fin 2008/début 2009.

Il résulte de ce qui précède que l’idée selon laquelle, après 10 années ‘en vain’, les actions seraient aujourd’hui bon marché n’est tout simplement pas correct. Après leur remontée des 12 derniers mois, les actions sont à nouveau surévaluées et leur potentiel d’appréciation sur 3 à 5 ans semble très limité à partir des niveaux actuels. On pourrait évidemment arguer que le niveau bas des taux d’intérêt justifie des niveaux de valorisation plus élevés pour les actions et que l’histoire boursière a montré que les actions peuvent rester surévaluées pendant très longtemps. J’aurais cependant tendance à défendre plutôt la position opposée qui consisterait à dire que le niveau bas des taux d’intérêt est le reflet d’une situation économique très inquiétante et qui plaiderait pour une valorisation des actions inférieure à la moyenne.

Il est coutume de dire que le marché boursier anticipe la reprise économique et que les cours remontent souvent avant que la situation ne s’améliore. Ceci est correct mais force est de constater que depuis mars 2009, le marché américain a progressé de près de 70 % alors que l’économie américaine a perdu plus de 3 millions d’emplois. Une telle situation ne s’est jamais présentée au cours des 60 dernières années. De plus, alors que les statistiques économiques pour le deuxième semestre 2009 avaient été gonflées par les mesures fiscales des Etats et par un effet de comparaison très favorable (dans la mesure où l’activité économique s’était pratiquement arrêtée fin 2008/début 2009 après la faillite de Lehman Brothers), tel ne sera plus le cas dans les mois à venir. Les statistiques économiques publiées au cours des dernières semaines sont à cet égard inquiétantes.

Ce qui précède ne signifie pas qu’il faut entièrement délaisser les actions mais qu’il y a lieu d’adapter sa stratégie au contexte boursier dans lequel nous nous trouvons. Dans un marché structurellement haussier comme celui des années 80 et 90, une stratégie passive de ‘buy-and-hold’ (acheter et conserver) se justifie étant donné que la tendance haussière du marché fait que 5 à 10 années plus tard, le cours des actions détenues aura nettement augmenté. Dans un marché qui fait essentiellement du surplace sur le long terme, une stratégie active s’impose par contre. En matière d’actions, notre stratégie d’investissement continue dès lors à s’articuler autour des points suivants :

- une gestion dynamique du pourcentage investi en actions ;

- un poids structurellement croissant accordé aux pays émergents (en mettant à profit les corrections périodiques de ces marchés);

- l’identification, à l’intérieur des marchés, de segments ou d’entreprises valorisés de manière attrayante ou dont les perspectives sont nettement supérieures à la moyenne (après tout, le fait que les indices boursiers soient en-dessous de leur niveau d’il y a 10 ans n’a pas empêché le cours de sociétés telles que Danone, Nestlé ou Procter&Gamble de pratiquement doubler sur la même période). Les segments que nous privilégions à l’heure actuelle sont ceux, d’ailleurs liés, des entreprises de qualité et des dividendes (cf. mon article du 22 février).

BL-Global Flexible - Situation au 19 février

2010-02-23T11:59:34+01:00

Le fonds a profité de la correction des marchés boursiers pour légèrement augmenter son allocation nette en actions. Au 19 février, celle-ci s’établit à 34 %, contre 30 % à la mi-janvier. Toutefois, alors qu’il y a un mois, cette allocation s’expliquait par le fait que le fonds détenait 55 % d’actions dont 25 % furent couverts par la vente de Futures, BL-Global Flexible est aujourd’hui investi à 72,5 % en actions dont 38,5 % sont couverts par des Futures.

Le recours aux instruments dérivés pour arriver à une allocation nette en actions de 34 % peut à première vue paraître plus risqué qu’une structure classique consistant à ‘simplement’ détenir 34 % d’actions. L’augmentation parallèle du pourcentage investi en actions et de sa couverture s’explique cependant par notre conviction que les entreprises de qualité que le fonds détient devraient surperformer le marché, que ce soit à la hausse ou à la baisse. Les raisons à l’origine de cette conviction sont décrites dans mon article de hier dans la partie ‘analyse’. Il importe également de souligner que ne pas avoir recours aux Futures nous obligerait à maintenir une part importante des actifs du fonds en liquidités ne rapportant quasiment rien, étant donné que le pourcentage investi en obligations s’établit seulement à 22,5 %.

Le portefeuille obligataire reste essentiellement investi en emprunts d’Etat, la part des emprunts du secteur privé ayant même été réduite à la suite de leur bonne performance en 2009. En ce qui concerne la zone euro, les seuls emprunts d’Etat détenus sont ceux de l’Allemagne et des Pays-Bas. 15 % du portefeuille obligataire sont en euro, les 7,5 % restants étant en dollars américain, australien et néo-zélandais, couronne norvégienne, real brésilien et roupie indonésienne.

Privilégier les entreprises de qualité

2010-02-22T07:50:26+01:00

Au risque de me répéter, le potentiel d’appréciation sur 3 à 5 ans des marchés boursiers des principaux pays industrialisés me semble très limité à partir des niveaux de fin 2009. Ceci peut surprendre après une décennie où les marchés ont fait du surplace mais n’est que la conséquence de l’extrême surévaluation des actions à la fin des années 90. Le niveau très bas des taux d’intérêt et la détérioration des finances publiques feront toutefois en sorte que de nombreux investisseurs continueront à rechercher des alternatives aux placements monétaires et obligataires. Plus que jamais, une stratégie active me semble dès lors nécessaire en matière d’investissement en actions.

Un aspect d’une telle stratégie active consiste à essayer d’identifier à l’intérieur des marchés, des régions, segments ou entreprises sous-évalués ou dont les perspectives sont supérieures à la moyenne. A l’heure actuelle, les entreprises de qualité constituent un tel segment (par entreprises de qualité, j’entends des sociétés faiblement endettées, essentiellement auto-suffisantes en matière de financement, ayant des coûts fixes peu élevés et générant une rentabilité élevée). Alors qu’après la hausse des marchés en 2009, beaucoup d’entreprises plus risquées sont à nouveau surévaluées, la valorisation d’entreprises telles que Danone, Procter&Gamble ou Roche ne semble d’une manière générale pas excessive.

Acheter simplement les actions d’entreprises de qualité est une possibilité. Une stratégie plus défensive consiste à miser uniquement sur la surperformance des entreprises de qualité par rapport au marché en général. Alors que dans le premier cas de figure, un investisseur ne générera un rendement positif que si le cours des actions qu’il a achetées augmente, dans le deuxième cas de figure, il gagnera de l’argent lorsque le cours de ces actions augmente plus que le marché OU baisse moins que le marché.

A l’heure actuelle, cette deuxième stratégie a beaucoup de sens pour plusieurs raisons :

- tout d’abord, d’une manière générale, on pourrait arguer que les entreprises de qualité sont intrinsèquement supérieures à la moyenne et devraient dès lors faire mieux que le marché, qui en quelque sorte représente justement la moyenne. Ce raisonnement est correct sur le long terme, mais pas nécessairement sur des périodes plus courtes. Historiquement, les actions de qualité ont tendance à sous-performer dans deux cas de figure : lorsqu’elles sont devenues trop chères (en d’autres mots se traitent à une prime trop élevée par rapport au marché) et/ou dans la première phase d’une remontée des bourses après une forte chute. Dans cette phase, les investisseurs ont tendance à se reporter sur les entreprises dont le cours a fortement chuté, ou dont les bénéfices sont censés rebondir le plus;

- les deux cas de figure étaient présents début 2009. Les cours des actions de qualité avaient beaucoup moins chuté que le marché en 2008 et à partir du mois de mars, les investisseurs avaient commencé à anticiper une reprise économique et s’étaient reportés sur les entreprises plus cycliques et sur les valeurs financières. Il s’ensuivit une forte sous-performance des entreprises de qualité en 2009 (sous-performance illustrée dans le graphique ci-après qui compare l’évolution du cours de Procter&Gamble et de Johnson&Johnson à celle de l’indice Standard&Poor’s 500). Une situation similaire s’était d’ailleurs présentée lors de la reprise des bourses en 2003, après leur forte chute de 2001/2002 ;

Source : Bloomberg

- début 2010, la situation se présente par contre de manière opposée. La sous-performance des entreprises de qualité l’année dernière fait qu’elles sont aujourd’hui raisonnablement valorisées en absolu, mais bon marché en relatif, c’est-à-dire par rapport au marché en général et par rapport aux entreprises de moindre qualité. Au lieu de se traiter à une prime, certaines des ces entreprises se traitent même à une décote par rapport au reste du marché;

Cours/Fonds propres : Qualité élevée – Qualité faible

Source : Datastream, Crédit Suisse Research

- en analysant l’histoire boursière, on constate que la surperformance des entreprises de moindre qualité dure en moyenne environ 10 mois. Et depuis quelques semaines, les entreprises de qualité ont effectivement repris le dessus.

- l’environnement économique restera difficile et les attentes d’une forte reprise conjoncturelle durable risqueront de décevoir. Un tel contexte n’est pas propice à une poursuite de la surperformance des sociétés de moindre qualité.

Finalement, le thème des entreprises de qualité me semble proche de celui des entreprises à dividende élevé que j’ai à plusieurs reprises mis en avant. On pourrait en effet arguer que le meilleur indicateur de la qualité d’une entreprise est sa capacité/volonté de payer des dividendes réguliers et croissants. Le fait qu’en 2009, le cours des 137 entreprises du S&P500 qui ne paient pas de dividende a augmenté en moyenne plus de deux fois plus que celui des 363 qui en paient, laisse à cet égard quelque peu perplexe.

BL-Global Flexible - Situation au 15 janvier

2010-01-18T10:24:43+01:00

Revue 2009 :

Le fonds a maintenu une stratégie relativement défensive tout au long de l’année. Le recul des marchés boursiers sur les deux premiers mois de l’année avait été mis à profit pour augmenter le poids des actions à plus de 60 % début mars mais la nette remontée des cours boursiers entre mars et mai et notre manque de conviction dans une reprise économique durable nous ont par la suite incités à diminuer notre exposition aux actions de manière assez importante. Depuis mai, l’allocation en actions fluctue grosso modo entre 20 % et 30 %. A l’intérieur du portefeuille actions, nous avons privilégié les thèmes ‘qualité’ (ex. Coca Cola, Nestlé), ‘rendement’ (actions à dividende élevé) et ‘pays en développement’ (Asie du Sud-Est).

Indice S&P500 et allocation en actions de BL-Global Flexible

Le poids des obligations dans le portefeuille a également été géré de manière active. Nous estimons que le niveau ‘correct’ pour le taux à 10 ans (sur base de l’emprunt d’Etat allemand) en euro s’établit actuellement à environ 3,5 %. Nous arrivons à ce taux en tenant compte des trois facteurs qui déterminent le niveau des taux longs : le potentiel de croissance à long terme de la zone euro, l’inflation et le différentiel entre taux longs et taux courts.

Partant de ce niveau de 3,5 %, nous avons établi une fourchette de 3 % à 4 % avec comme objectif d’augmenter le poids des obligations (respectivement d’augmenter la duration du portefeuille obligataire) dans le haut de cette fourchette et de le réduire dans le bas.

La partie obligataire a été essentiellement investie en emprunts d’Etat. La pondération des emprunts en devises autres que l’euro a progressivement été augmentée à travers notamment des achats en couronne norvégienne et en dollar australien.

Taux à 10 ans en euro et allocation en obligations de BL-Global Flexible

Sur l’année 2009, BL-Global Flexible a enregistré une performance de 14,47%.

Evolution de BL-Global Flexible comparée à celle de l’indice MSCI AC World

Stratégie 2010 :

L’article ‘Stratégie d’investissement 2010’ publié le 11 janvier explique pourquoi nous continuons à penser que la reprise économique et boursière de 2009 risque de ne pas s’avérer soutenable. Nous maintenons dès lors une stratégie active et à contre-courant consistant à acheter lorsque les marchés baissent et à vendre lorsqu’ils montent, et ce, aussi bien pour les actions que pour les obligations.

Pour l’allocation en actions, nous retenons à l’heure actuelle la fourchette suivante, cette fourchette étant évidemment sujette à révision :

Niveau du S&P500 : 600 700 800 900 1000 1100 1200

Pourcentage actions : 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20%

(indicatif)

Il convient de noter que le pourcentage en actions repris dans cette fourchette est un pourcentage net. Le pourcentage brut peut être plus élevé la différence s’expliquant par le fait qu’une partie du portefeuille actions peut être couverte à travers la vente de Futures. Au 15 janvier, l’allocation nette en actions s’élève à 30% (55% brut dont 25% couverts à travers des Futures sur le S&P 500, le Stoxx 50 et le FTSE 100).

La répartition géographique du portefeuille actions se présente comme suit :

- Europe : 27% (couverts à 17%)

- Amérique du Nord : 12% (couverts à 8%)

- Marchés émergents : 9,5%

- Japon : 6,5%

Le portefeuille actions accorde une grande importance au thème du revenu régulier, notamment en Europe. Le rendement du dividende (net) moyen s’élève ainsi actuellement à 5,7% pour actions de la zone euro et à 4,6% pour les actions britanniques.

Pour la partie obligataire, la fourchette de 3% à 4% présentée supra reste valable. Au 15 janvier, cette partie représente 27% du portefeuille. De ces 27%, 21% sont des emprunts d’Etat (Allemagne, Pays-Bas, Norvège, Pérou, Corée du Sud) et 6% des emprunts d’entreprises (KPN, Heineken, Nestlé, Bayer, BP). Les obligations en euro représentent 20% du portefeuille, les autres 7% étant des emprunts en dollars australien et néo-zélandais, couronne norvégienne, real brésilien et en roupie indonésienne.

Stratégie d'investissement 2010

2010-01-11T08:53:20+01:00

Those who have knowledge don't predict. Those who predict don't have knowledge.

Lao Tzu

Il y a un an, j’écrivais que l’exercice traditionnel des prévisions de début d’année s’annonçait encore plus périlleux que d’habitude. A l’époque la raison en était le manque de visibilité sur l’évolution de la conjoncture économique et les incertitudes qui entouraient le paysage bancaire.

Il est évident qu’à travers les mesures qu’elles ont prises, les autorités ont réussi à restaurer la confiance dans le système bancaire et à stabiliser, voire à relancer, l’activité économique qui s’était complètement arrêtée après la faillite de la banque d’investissement Lehman Brothers. Pour arriver à ces fins, elles ont cependant accepté une énorme détérioration de leur propre situation financière de sorte que la plupart des pays industrialisés ont enregistré une augmentation sans précédent (du moins en période de paix) de leur déficit budgétaire et de leur endettement. En d’autres mots, le remède à une crise occasionnée par un endettement trop élevé du secteur privé et du secteur bancaire est censé être un endettement sans précédent du secteur public. Cette situation risque de créer de graves problèmes à plus long terme. D’autant plus que l’impact des tendances démographiques sur les systèmes de pension va également peser sur les finances publiques dans quelques années.

Dans un environnement marqué par des taux d’intérêt proches de zéro, la stabilisation de la situation économique et bancaire et la perspective d’une reprise économique ont été suffisantes pour déclencher une appréciation très importante des actifs à risque. L’année 2009 a ainsi rappelé deux choses : qu’à court terme, l’argent bon marché l’emporte sur les fondamentaux et qu’il est important de savoir ce qui est anticipé dans les cours. Il y a un an, les marchés anticipaient un scénario très négatif. Il a suffi que ce scénario ne se réalise pas pour que les marchés montent.

La reprise à laquelle nous assistons actuellement est artificielle (car tirée par les dépenses publiques) et statistique. Le restockage des entreprises permettra peut-être à l’économie américaine d’enregistrer un taux de croissance de 4 % au dernier trimestre 2009/premier trimestre 2010. Il reste néanmoins que le processus de désendettement entamé par les ménages anglo-saxons (moindre consommation) et par les banques (moins de crédits) va peser sur la croissance dans les années à venir.

Si l’exercice des prévisions de début d’année s’annonce à nouveau périlleux pour 2010, c’est moins à cause d’un manque de visibilité sur la conjoncture économique. Cette année, c’est plutôt la multitude de scénarios envisageables qui rend la chose difficile. J’ai souvent dit que la reprise des cours boursiers depuis mars ne repose pas sur des fondamentaux solides mais il est relativement facile de construire un scénario favorable pour les actions. Un tel scénario reposerait essentiellement sur une poursuite de l’environnement des derniers mois : les mauvaises nouvelles sont ignorées et les bonnes nouvelles amplifiées, les autorités vont tout faire pour maintenir une dynamique de reprise et le niveau bas des taux d’intérêt va inciter les investisseurs à aller en bourse. L'inflation que bon nombre d'analystes prévoient se manifesterait ainsi à nouveau dans la sphère financière et non pas dans l'économie réelle. De même, si l’environnement actuel marqué par une croissance incertaine, des taux monétaires proches de zéro et l’absence d’inflation est a priori favorable pour les emprunts d’Etat, on pourrait imaginer un scénario où les taux d’intérêt à long terme remontent fortement, entraînant un krach obligataire. Dans un tel scénario, la remontée des taux longs ne serait pas due à l’inflation mais à un déséquilibre entre l’offre et la demande d’emprunts d’Etat, les investisseurs n’ayant plus la volonté/la capacité de financer une offre en forte augmentation (à cause des déficits budgétaires) aux taux actuels. En combinant les deux, on pourrait même construire un scénario a priori pervers où les actions deviendraient la valeur refuge pour des investisseurs n’ayant plus confiance dans les emprunts d’Etat. Enfin, il existe la possibilité que la reprise économique ne s'avère pas durable mais que les taux obligataires augmentent malgré tout à cause justement du volume très élevé de nouveaux emprunts d'Etat. Un tel environnement serait au contraire très négatif pour les bourses.

Déplorer le manque de visibilité ou énoncer des scénarios envisageables ne constitue toutefois pas une stratégie d’investissement. Ne rien faire est aussi une décision et le fait que les placements monétaires ne sont aujourd’hui quasiment plus rémunérés (du moins chez les banques qui ne veulent pas prendre de risques avec leurs fonds propres) augmente le coût d’opportunité d’une telle décision. Après tout et en exagérant quelque peu, avec des taux à court terme proches de zéro, les marchés boursiers ou obligataires ne peuvent rapporter moins qu’un placement monétaire en 2010 que s’ils enregistrent une performance négative.

La petite introduction supra m’a cependant paru nécessaire pour montrer qu’il ne sert à rien de se vouloir trop dogmatique à l’heure actuelle. Il faudra le cas échéant être prêt à revoir sa stratégie d’investissement en cours d'année. Comme le disait Keynes : "When the facts change, I change my mind. What do you do, sir?" Ceci étant dit, notre stratégie d’investissement pour 2010 s’articulerait autour des idées suivantes :

- la reprise des cours boursiers depuis le mois de mars 2009 ne marque pas le début d’un nouveau cycle structurellement haussier pour les marchés boursiers américain et européens. Lorsque ces marchés entamaient en 1982 leur dernier cycle haussier, la situation était complètement différente. Le tableau ci-après compare la situation de l’époque avec celle d’aujourd’hui :

Une stratégie passive, consistant à acheter le marché et à le garder sur le long terme (« buy-and-hold ») n’est dès lors pas appropriée dans le contexte actuel. Il conviendra d’adopter une stratégie active, aussi bien au niveau de l’allocation d’actifs qu’au niveau de la sélection de valeurs ;

- en matière d’allocation d’actifs, la stratégie active qui me semble faire le plus de sens dans ce genre de marché consiste à renforcer le poids des actions lorsque les cours baissent et à le diminuer lorsque les cours montent (sachant que lorsque les cours baissent, les nouvelles sont généralement négatives et qu’il est dès lors difficile de se convaincre d’acheter, l’inverse étant vrai lorsque les cours montent). Sur le long terme, cette stratégie se rapproche le plus de l’objectif de tout investisseur, d’acheter « bas » et de vendre « haut ». Il y a un an, j’avais proposé une fourchette de 600 à 1000 pour l’indice S&P500, fourchette qui a finalement relativement bien tenu la route puisque l’indice fluctuait en 2009 entre 670 et 1100. Pour l’année en cours, la fourchette est révisée à la hausse, ne serait-ce que pour tenir compte de l’appréciation des cours en 2009 et de la disparition (temporaire ?) d’un certain nombre de risques qui avaient marqué le début de 2009. A l’heure actuelle, la fourchette que nous retenons dans nos gestions est de 600 à 1200 avec une allocation neutre en actions à 900, cette fourchette étant évidemment sujette à révision. En prenant comme exemple notre fonds BL-Global Asset 50 pour lequel l’allocation neutre en actions est de 50 % avec un maximum de 65 % et un minimum de 35 %, le pourcentage actions évoluerait comme suit :

Il résulte de ce qui précède que nous préconisons à l’heure actuelle une stratégie d’investissement défensive, le marché étant dans le haut de la fourchette retenue;

- la fourchette proposée supra pourrait être considérée comme trop prudente, surtout dans un contexte marqué par des taux d’intérêt très bas. Le niveau bas des taux d’intérêt n’est toutefois pas une raison suffisante pour investir en actions, surtout lorsque, comme c’est le cas à l’heure actuelle, les taux sont bas parce que les fondamentaux économiques sont très fragiles. Les actions sont aujourd’hui d’une manière générale surévaluées et escomptent un scénario très favorable avec une croissance des bénéfices attendue de plus de 30 % en 2010 (pour les entreprises du S&P500);

- en terme d’allocation géographique, je maintiens mon biais favorable pour les marchés émergents (Asie du Sud-Est et Brésil), les fondamentaux de ces pays étant aujourd’hui supérieurs à ceux des pays industrialisés. Je pense cependant qu’à court terme ces marchés sont surachetés et j’attendrais une correction des cours pour acheter, correction qui pourrait par exemple venir d’une appréciation du dollar, d’un resserrement des conditions de crédit en Chine ou de l’abondance de nouvelles émissions d’actions prévues pour l’année en cours. A plus long terme, le défi pour les investisseurs sera de trouver des entreprises profitant du thème de l’augmentation de la demande interne dans ces pays, alors que les indices sont généralement dominés par les valeurs exportatrices. Les valeurs de télécommunication me semblent à cet égard actuellement attrayantes, d’autant plus que les cours de ces valeurs n’ont pratiquement pas monté en 2009;

- en termes de sélection de valeurs, les deux thèmes qui continuent de marquer notre stratégie sont « qualité » et « rendement régulier (c’est-à-dire dividendes) ». Par entreprises de qualité, nous entendons des sociétés qui sont faiblement endettées, sont essentiellement auto-suffisantes en matière de financement, ont des coûts fixes peu élevés et génèrent une rentabilité élevée. Ces sociétés ont d’une manière générale sous-performé dans la reprise boursière depuis mars 2009, les investisseurs préférant s’orienter vers des entreprises plus sensibles à la reprise économique. Le thème du rendement régulier nous amène à privilégier les entreprises payant des dividendes élevés, à condition évidemment que ces dividendes ne soient pas à risque. Comme pour les sociétés de qualité, ces entreprises ont généralement sous-performé dans la reprise boursière. En 2010, elles pourraient bénéficier de la volonté de bon nombre d’investisseurs de trouver une alternative aux placements à taux fixe et de leur réticence à acheter des actions ayant déjà fortement monté;

- je ne partage pas la crainte d’un krach obligataire en 2010. S’il est vrai que la détérioration des finances publiques dans les pays industrialisés est inquiétante, l'environnement actuel marqué par des taux monétaires proches de zéro, une reprise fragile et une inflation contenue devrait empêcher une forte remontée des taux obligataires. L'écart entre les taux longs et les taux courts est aujourd'hui à un niveau historiquement élevé dans certains pays. L’augmentation de l’épargne dans le secteur privé compense pour l’instant l’avalanche de nouveaux emprunts due la hausse des besoins de financement du secteur public. Ceci étant dit, l’exemple de la Grèce montre que les investisseurs auront de plus en plus tendance à différencier entre les pays. Comme dans le cas des actions, une stratégie d’investissement active est nécessaire en matière d’obligations, l’objectif étant d’augmenter les durations après une période de remontée des taux longs et de les réduire lorsque ces taux reculent;

- sur le marché des changes, il est utile de rappeler que tout est relatif. Il est facile de dresser une liste reprenant les facteurs susceptibles de peser sur le dollar mais la situation de l’euro n’est pas brillante non plus avec une absence de dynamique interne, une situation de plus en plus inquiétante en Europe du Sud et en Europe centrale et un paysage bancaire que de nombreux experts jugent nettement plus fragile qu’aux Etats-Unis. D’un point de vue économique, le dollar (et l’euro) devrai(en)t se déprécier par rapport aux monnaies asiatiques mais la Chine continue à s’opposer à une appréciation de sa monnaie de sorte que l'euro est la principale alternative pour ceux qui veulent délaisser le dollar. A l’heure actuelle, les alternatives aux monnaies américaine et européenne se trouvent dès lors plutôt du côté des pays dont les fondamentaux sont solides et qui profitent de l’émergence de l’Asie. Les perspectives des dollars australien, canadien et néo-zélandais et de la couronne norvégienne me paraissent à cet égard favorables. Dans un environnement marqué par des craintes d’inflation ou de déflation, une perte de confiance dans les principales monnaies et des taux d’intérêt très bas, l’or pourrait également continuer à bien se comporter, d’autant plus que la production aurifère a stagné au cours de la dernière décennie.

Les problèmes économiques de la Grèce

2009-12-11T17:43:55+01:00

Les incohérences que de nombreux économistes avaient soulignées lors de l’introduction de l’euro mais que l’environnement économique favorable des années 2000 à 2008 avait permis de cacher, sont en train d’éclater au grand jour avec les problèmes de la Grèce.

Dans la mesure où la politique monétaire de la Banque centrale européenne est essentiellement axée sur la situation économique des « grands », et plus particulièrement de l’Allemagne et de la France, la participation à l’euro a permis aux pays d’Europe du Sud de profiter des taux d’intérêt nettement inférieurs à ceux auxquels ils étaient habitués lorsqu’ils avaient encore leur propre monnaie. Les autorités de ces pays n’ont pas profité de cette situation de taux bas pour réduire leur endettement, la Grèce continuant par exemple à enregistrer un déficit budgétaire annuel de plus de 5% malgré une croissance économique nettement supérieure à la moyenne de la zone euro (à ce sujet, on peut d’ailleurs se poser la question de la fiabilité des statistiques économiques de la Grèce alors que le gouvernement vient de réviser le déficit pour l’année fiscale 2009 de 6% à 13%).

Le niveau bas des taux d’intérêt a également donné lieu à un phénomène de surconsommation et a favorisé l’apparition de bulles spéculatives (crédit, immobilier, …). La surconsommation et l’évolution défavorable des coûts salariaux - entre 2000 et 2007, le coût unitaire de la main-d’œuvre (évolution des salaires ajustée pour l’évolution de la productivité) a augmenté d’environ 20% en Italie, en Espagne, en Grèce et au Portugal alors qu’il est resté inchangé en Allemagne - ont conduit à l’apparition de déficits extérieurs de plus en plus élevés. En 2008, le déficit de la balance courante de la Grèce s’est ainsi établi à près de 15% de son Produit Intérieur Brut. En matière de compétitivité, la Grèce est tombée à la 71ème place de l’indice établi par le World Economic Forum, derrière, par exemple, le Botswana. L’absence de l'évolution des coûts salariaux et de la balance courante parmi les critères de convergence du Traité de Maastricht constitue une faiblesse majeure de l’euro. D’autant plus que contrairement à ce qui se passe aux Etats-Unis entre les différents Etats, il n’existe pas de mécanisme de transfert automatique entre les pays de la zone euro.

Les pays d’Europe du Sud se trouvent dès lors aujourd’hui dans une situation dangereuse. L’accumulation de déficits extérieurs importants a pour corollaire une augmentation de l’endettement de ces pays par rapport à l’étranger (1). Si le ratio Dette Extérieure / Produit Intérieur Brut continue d’augmenter, il arrivera un jour où les investisseurs étrangers demanderont un rendement plus élevé pour continuer à financer ces pays, entraînant une augmentation du coût du service de la dette et l’apparition d’un cercle vicieux. C’est ce qui est en train de se passer avec la Grèce.

Par le passé, la Grèce aurait pu utiliser un remède facile : dévaluer sa monnaie et avoir recours à la planche à billets. Cette solution n’est plus possible maintenant que le pays fait partie de la zone euro. Au contraire, la force de l’euro pèse sur la principale industrie du pays, le tourisme. Depuis début 2006, l’euro s’est apprécié de 40% par rapport à la livre turque. En 2008, les recettes touristiques de la Turquie étaient en hausse, celles de la Grèce en baisse.

La situation grecque n'est pas complètement désespérée, d'autant plus que le pays peut en principe compter sur le soutien des autres pays membres de la zone euro. Le gouvernement pourrait entreprendre un programme de privatisation pour réduire son endettement. Dans un pays où le poids de l'économie au noir est estimé à quelque 25% du P.I.B., améliorer la perception des impôts aiderait à réduire le déficit budgétaire. Il n'empêche que résoudre durablement les problèmes de la Grèce nécessiterait des mesures d’austérité drastiques et passerait par une diminution du niveau de vie, du moins à court terme. En pratique, ni le gouvernement, ni la population ne semblent prêts à entreprendre de telles mesures.

Les déséquilibres décrits supra ne sont pas nouveaux et n’ont pas empêché l’euro de devenir la principale alternative au dollar sur les marchés des changes. Il reste toutefois qu’ils n’ont fait que s’aggraver depuis l’introduction de la monnaie unique et qu’à moins d’une nette amélioration de la situation économique, ils risquent de devenir un défi pour la cohésion de la zone euro. Ce n'est pas pour rien que l'histoire montre que rares sont les unions monétaires qui ont survécu.

Quel pourrait être l'impact des problèmes de la Grèce sur les marchés financiers? Tout d'abord, dans un environnement où tout le monde semble convaincu que le dollar ne peut que se déprécier, ils viendraient rappeler aux investisseurs qu'en matière de devises, tout est relatif et que l'euro a également ses problèmes. Dans la mesure où il existe à l'heure actuelle une corrélation inverse entre le dollar et les marchés boursiers (le dollar baisse lorsque les bourses montent et monte lorsque les bourses baissent) , une éventuelle reprise de la monnaie US pourrait entraîner une correction des actions. D'autant plus que pour bon nombre d'investisseurs, le dollar semble avoir remplacé le yen comme monnaie de financement (le fameux "carry trade"). Ensuite, l'aversion au risque qui, après avoir explosé en 2008, est en net recul depuis mars, pourrait à nouveau augmenter. Enfin, l'exemple de la Grèce montre que les marchés obligataires ne sont pas prêts à tolérer une hausse sans cesse croissante des besoins de financement des Etats.

(1) Le déficit de la balance courante d’un pays résulte d’une insuffisance de l’épargne nationale par rapport à l’investissement total. Les économistes distinguent toutefois entre une situation où cette insuffisance est due à des investissements particulièrement élevés et une situation où elle résulte d’un recul de l’épargne.
Dans le premier cas, les capitaux étrangers financent une expansion des moyens de production qui à plus long terme devrait permettre au pays d’augmenter son rendement et de réduire son endettement à l’étranger sans devoir diminuer son niveau de vie. Dans le deuxième cas (celui des pays d’Europe du Sud), les capitaux étrangers financent simplement une surconsommation et l’augmentation du ratio dette étrangère / Produit Intérieur Brut devient particulièrement inquiétante (sans que l’on sache toutefois à l’avance à partir de quand ce ratio n’est plus soutenable) obligeant les pays concernés à diminuer leur consommation et à sacrifier une partie de leur niveau de vie.

Consultez le post "Tragédie grecque" - juillet 2011

BL-Global Flexible - Situation au 12 novembre

2009-11-17T12:56:28+01:00

Au 12 novembre, la pondération des actions dans le portefeuille s'établit à 28 % net (51 % dont 23 % couverts à travers la vente de Futures sur les marchés américain et européen). La répartition géographique de la partie actions est de 24 % Europe (exposition nette : 8 %), 16 % Amérique du Nord (exposition nette : 9 %) et 11 % Asie. L'allocation sectorielle demeure défensive et orientée autour des thèmes "Asie" et "dividendes".

La pondération des obligations dans le portefeuille s'élève à 35 %. La répartition entre emprunts d'Etat et emprunts du secteur privé est de 29 % - 6 %. La pondération des emprunts en devises autres que l'euro est de 8,5 %. Parmi ces devises, on peut citer en premier lieu les dollars australien et néo-zélandais, la couronne norvégienne et le real brésilien. Ces pays disposent de fondamentaux solides et profitent en outre du thème séculaire de l'industrialisation de l'Asie à travers leur exposition aux matières premières.

En résumé, la répartition par classe d'actifs et par devise de BL-Global Flexible s'établit comme suit :

Questions - Réponses (suite)

2009-11-05T17:56:58+01:00

Dans ce qui suit, j'ai essayé de répondre aux principales questions qui m'ont été posées sur ce blog aux cours des trois derniers mois (cf. derniers commentaires). A cause de problèmes techniques qui sont maintenant résolus, je n'ai reçu ces questions que cette semaine. Je pense cependant qu'elles restent d'actualité.

1. Questions relatives au volet "analyse"

- Quelles sont les "vraies" causes de la crise financière?

La cause principale reste, à mon avis, le surendettement. Je ne pense dès lors pas que des politiques visant à encourager le consommateur à s'endetter davantage (à travers par exemple la prime à la casse) ou à forcer les banques à accorder des crédits (lorsque ces crédits ne sont pas suffisamment garantis) soient la voie à suivre. De même, remplacer le surendettement du secteur privé par un surendettement du secteur public ne me semble pas être une très bonne idée.

- Croyez-vous que nous repartons dans une bulle?

Impossible à dire. L'histoire financière a néanmoins montré que des périodes de taux d'intérêt très bas sont généralement propices à la création de bulles. Ces bulles ont par la suite tendance à se créer dans des actifs qui captent l'imagination des investisseurs (comme par exemple la technologie à la fin des années 90). De ce point de vue, les candidats pour une bulle les plus logiques aujourd'hui seraient les pays émergents et les matières premières/métaux précieux avec le thème de l'industrialisation de l'Asie.

- Que penser de l'or?

J'ai toujours dit que l'or est une spéculation et non pas un investissement. Ceci est dû au fait que l'or n'a pas de valeur intrinsèque, contrairement à une action par exemple qui représente un droit sur les bénéfices (cash-flow, dividendes, …) futurs d'une entreprise, respectivement sur ses actifs. L'or ne générant ni intérêts ni cash-flows (et n'ayant qu'une utilité très limitée dans l'économie) ne vaut que ce qu'un investisseur à un moment donné est prêt à payer pour l'acheter.

Pour citer Warren Buffett : "Gold gets dug out of the ground in Africa, or someplace. Then we melt it down, dig another hole, bury it again and pay people to stand around guarding it. It has no utility. Anyone watching from Mars would be scratching their head."

Ceci étant dit, il y a des moments où une spéculation peut avoir du sens. A l'heure actuelle, les arguments en faveur de l'or ne manquent pas :

- vu le niveau très bas des taux d'intérêt, le coût d'opportunité de l'or est faible;

- la crainte de voir les Etats avoir recours à la "planche à billets" pour financer leur surendettement entraîne une perte de confiance dans l'argent-papier;

- la production d'or, après avoir doublé entre 1980 et 1999, stagne depuis lors;

- la demande en provenance des pays asiatiques et notamment de la Chine et de l'Inde est en augmentation (la Banque centrale de l'Inde vient ainsi d'acheter 200 tonnes d'or au Fonds monétaire international).

- Inflation/déflation?

A l'heure actuelle, la déflation est une réalité, l'inflation une possibilité. Ce que je veux dire par là, c'est que l'environnement économique actuel, caractérisé par la montée du chômage et des surcapacités de production, est clairement déflationniste. A plus long terme, il y a un risque que les politiques monétaires et budgétaires actuellement menées entraînent une remontée de l'inflation. Il ne s'agit là cependant pas d'une fatalité (comme le démontre le cas du Japon depuis des années) et tout dépendra de la façon dont les autorités vont agir à l'avenir.

2. Questions relatives au volet ‘gestion'

- Pourquoi ne couvrez-vous pas une partie de votre exposition sur les actions asiatiques (alors que vous le faites pour les actions européennes et américaines)?

Dans la mesure où nous sommes structurellement positifs sur les marchés asiatiques, nous préférons limiter notre couverture aux marchés américain et européen.

- Pourquoi garder des positions en USD?

La pratique montre que le dollar est à l'heure actuelle inversement corrélé aux marchés boursiers (il se déprécie lorsque les bourses montent et s'apprécie lorsqu'elles baissent). De ce point de vue, il a sa place dans BL-Global Flexible dont la vocation est d'avoir un portefeuille qui puisse tenir la route dans différents scénarios économiques/boursiers.

- Risque d'un krach obligataire?

Ce risque est lié à celui d'un retour à une inflation très élevée. Comme je l'ai écrit supra, il faudra suivre cela de près mais à l'heure actuelle, nous nous trouvons dans un scénario de déflation qui est plutôt favorable aux marchés obligataires (je ne parle ici que des emprunts d'Etat qui constituent l'essentiel du portefeuille obligataire de BL-Global Flexible).

Outre le risque d'inflation, il y a la possibilité qu'un Etat ne puisse plus rembourser sa dette, risque qui augmente évidemment dans un environnement déflationniste. Ce risque ne peut pas être exclu et est plus important pour la zone euro étant donné que le recours à la planche à billets (la banque centrale imprime de la monnaie qu'elle utilise ensuite pour acheter les emprunts d'Etat émis pour financer le déficit budgétaire) est beaucoup plus difficile que dans le cas des Etats-Unis par exemple (où Trésor et Banque centrale peuvent, le cas échéant, travailler main dans la main). C'est pour cela que les seuls emprunts de pays de la zone euro que BL-Global Flexible détient sont ceux de l'Allemagne et des Pays-Bas.

- Performance de BL-Global Flexible depuis le début de l'année

La performance depuis le début de l'année est de 12,21 %.

Guy Wagner : Actualités et analyse des marchés financiers

L'année de tous les dangers

BL-Global Flexible : Situation au 12 janvier

La fin de la zone euro ?

Ecart de taux entre la France et l'Allemagne

Un plan de sauvetage critiquable

Zone euro : une crise de confiance

Des disparités persistantes et souvent croissantes

La position dominante de l'Allemagne

L'absence de croissance, problème majeur

Faut-il encore acheter des actions ?

BL-Global Flexible : Investissement en mines d'or

Environnement économique et crise financière : état des lieux

Une économie mondiale confrontée au surendettement

En Europe : une crise financière sans précédent

Indice du secteur bancaire de la zone euro

Quel avenir pour l’euro ?

BL-Global Flexible : Stratégie d'investissement dans le contexte actuel

Actions

Stratégie BL-Global Flexible

Obligations

Stratégie BL-Global Flexible

Devises

Stratégie BL-Global Flexible

Chute des cours boursiers - opportunité d'achat ?

En deux semaines, les marchés ont perduquelque 15 %

Les plans d'austérité sont un frein supplémentaire à la croissance

Actions bon marché ?

Dans quels actifs investir ?

Les marchés en panique : Interview de Guy Wagner dans l'Echo

Le pire est-il passé sur les marchés boursiers ?

Qu’est-ce qui vous fait dire que l’environnement est clairement dangereux ?

Cet environnement est-il défavorable aux actions ?

À court terme, le cash est l’actif qui court le moins de risques.

Une tragédie grecque

La Grèce pourra t-elle un jour rembourser sa dette ?

Pragmatisme ou inconscience ?

La Grèce manque de compétitivité

Divergences économiques entre pays de la zone euro

Quelle gouvernance pour l'Europe?

Vers une union fiscale?

Banque de Luxembourg Investments: la presse en parle

Banque de Luxembourg Investments: 70 prix sur 10 ans de gestion active

BL-Global Flexible : Situation au 10 juin

Environnement macroéconomique et financier – Facteurs importants dans la gestion :

Allocation d’actifs

Allocation par devise

Performance 2011

Les marchés boursiers à la croisée des chemins

Quel rapport entre ce qui précède et la situation actuelle ?

Il y a deux ans, la situation était différente

Les avis divergent

Le Brésil : un succès économique indéniable

Les réformes à l'origine du succès économique

Un important assainissement budgétaire

La hausse des cours des matières premières

Relever un certain nombre de défis

Un potentiel de croissance limité

L'appréciation du real

L'évolution de la bourse brésilienne et des taux directeurs

BL-Global Flexible - 1er trimestre 2011

Stratégie d'investissement à la suite des événements récents

Stratégie d'investissement 2011 (4ème et dernière partie)

La presse en parle : "Meilleur gestionnaire de fonds en europe toutes catégories confondues"...

Stratégie d'investissement 2011 (3ème partie)

Stratégie d'investissement 2011 (2ème partie)

Perspectives économiques 2011 : entreprises de qualité et pays émergents - vidéo (version luxembourgeoise)

Perspectives économiques 2011 : entreprises de qualité et pays émergents - vidéo

BL-Global Flexible EUR : Performance depuis le début de l'année

Stratégie d'investissement 2011 (1ère partie)

Présentation BL-Global Flexible EUR

BL-Global Flexible EUR : Situation au 24 janvier

La presse en parle : Perspectives économiques 2011 - Interview du 22 janvier dans l'Echo

Réflexions sur la crise européenne

Quelques réflexions sur les monnaies

Un nouvel assouplissement monétaire

BL-Global Flexible - Situation au 1er octobre

Alternatives aux placements monétaires et obligataires traditionnels

Rendement total sur 4 ans (en %)

Evolution sur 5 ans du cours de change AUD/EUR

En deux semaines, les marchés ont perdu
quelque 15 %

Evolution sur 5 ans
du cours de change AUD/EUR