Guy Wagner: Nachrichten von den Finanzmärkten und Analysen

Sind Dividendentitel zu teuer?

2013-05-24T15:51:45+02:00

Durch ihre Zinspolitik haben die Zentralbanken ein Umfeld geschaffen, in dem sich Sparer, die regelmäßige Einkünfte suchen, nach Alternativen zu den traditionellen festverzinslichen Anlagen umsehen müssen. Zunächst führte dies zu einer verstärkten Nachfrage nach den risikoreicheren Segmenten des Anleihenmarktes, d. h. Unternehmensanleihen, Emerging Markets- und High Yield Bonds. Die Kapitalflüsse in diese Segmente führten dort zu einem Anstieg der Kurse und damit zu sinkenden Renditen. Seit jüngerer Vergangenheit richtet sich das Interesse nun verstärkt auf Dividendenaktien.

Dividende als aufschlussreicher Indikator

Auf den ersten Blick scheint das Interesse an Dividendenaktien mit dem niedrigen Zinsniveau zusammenzuhängen; die Vorzüge dieser Aktien sind jedoch nicht neu: Die Börsengeschichte zeigt, dass Dividenden langfristig fast 50 % der Rendite einer Aktienanlage ausmachen. Zudem sind Dividendenaktien tendenziell deutlich weniger volatil als der Gesamtmarkt, unter anderem, weil die Gewinne der betreffenden Unternehmen häufig stabiler sind. Festzustellen ist auch, dass Unternehmen oft zögerlicher sind, wenn es darum geht, ihre Dividende zu senken, da dies schnell als Zeichen für mögliche Probleme im Unternehmen gedeutet wird. Die Dividende ermöglicht also wichtige Rückschlüsse auf die künftige Entwicklung eines Unternehmens.

Widerspruch zwischen hoher Dividende und Spekulationsblase

Eine häufig gestellte Frage lautet, ob Dividendenaktien sich nicht in einer Spekulationsblase befänden. Anlass für die Frage sind offenbar Statistiken, nach denen Fonds, die in dieses Segment investieren, in der jüngeren Vergangenheit große Kapitalzuflüsse verzeichneten. Ich persönlich sehe jedoch einen Widerspruch zwischen hoher Dividende und massiver Überbewertung. Angenommen, ein Unternehmen hat eine Dividendenrendite von 4 %, d. h. das Verhältnis seiner Dividende zu seinem Aktienkurs liegt bei 0.04 (4 %); umgekehrt bedeutet dies, dass sein Verhältnis Kurs zu Dividende 25 beträgt. Geht man davon aus, dass die Dividende prinzipiell niedriger oder gleich dem Gewinn ist (da ein Unternehmen in der Regel nicht den gesamten Gewinn als Dividende ausschüttet), wird ein solches Unternehmen also maximal mit dem 25-fachen seines Gewinns bewertet. In diesem Fall könnte man die Aktie zwar als teuer bezeichnen - von einer Blase kann aber immer noch keine Rede sein.

Ein Universum in ständiger Bewegung

Natürlich kann es sein, dass der Kurs eines Unternehmens, dessen Dividendenrendite attraktiv ist, extrem steigt und dieses Unternehmen irgendwann extrem überbewertet sein wird. Mit steigendem Kurs sinkt jedoch die Dividendenrendite, und ab einem bestimmten Zeitpunkt wird das Unternehmen nicht mehr zu den "Dividendenaktien" gehören. Anders gesagt: Das Universum der Dividendenaktien ist in ständiger Bewegung: Aktien, deren Kurs im Verhältnis zu ihrer Dividende zu hoch wird, verlassen dieses Universum, andere, die vorher nicht dazu gehörten, können hinzukommen, wenn ihr Kurs im Verhältnis zur Dividende sinkt. Die Frage nach einer Spekulationsblase stellt sich daher nicht, es sei denn, man fasste das Universum der Dividendenaktien als geschlossenes System auf - dann könnten Kapitalzuflüsse tatsächlich zur Bildung einer solchen Blase führen.

Festzuhalten ist außerdem, dass bei Dividendenaktien auch der umgekehrte Fall auftreten kann: Ein Unternehmen kann höchst attraktiv erschienen, wenn seine Dividende verglichen mit dem Aktienkurs hoch ist. Dies sollte den Anleger jedoch zu besonderem Misstrauen veranlassen: Es kann nämlich sein, dass der niedrige Aktienkurs Gründe hat, die sich bislang noch nicht in der Dividende niedergeschlagen haben, da diese meistens nur einmal jährlich angepasst wird. Als Beispiel können hier die Finanzwerte in den Jahren 2008/09 oder manche Telekommunkationswerte in jüngerer Vergangenheit dienen.

Regelmäßigkeit - ein sicherer Wert!

Die Börsengeschichte zeigt auch, dass die beste Performance nicht von den Unternehmen mit der höchsten Dividendenrendite erzielt wird, sondern von denjenigen, deren Dividende kontinuierlich ansteigt. Für diese Unternehmen wurden länderspezifische Indizes gebildet. Die folgende Grafik für die USA zeigt, dass die sogenannten "dividend aristocrats" eine deutlich bessere Performance erzielten als der Gesamtmarkt (S&P 500).

Dividendenaktien - das Ende der Fahnenstange ist noch nicht erreicht

Das Interesse an Dividendenaktien ist längst noch nicht erschöpft, nicht zuletzt aus demografischen Gründen: In den Industriestaaten ist der Anteil der 25- bis 49-Jährigen an der Bevölkerung rückläufig, der Anteil der 50- bis 74-Jährigen hingegen steigt. Für die Finanzmärkte bedeutet dies langfristig, dass für eine wachsende Zahl von Investoren Kapitalschutz und regelmäßige Einkünfte wichtiger werden als Kursgewinne.

Unser Fonds BL-Equities Dividend (ISIN LU0309191657) wurde Ende Oktober 2007 aufgelegt. Die folgenden Grafiken zeigen die Aufteilung des Fondsvermögens nach Regionen und Branchen (Stand: Ende April). Gegenüber seinem Referenzindex, dem MSCI World High Dividend Yield, ist der Fonds deutlich schwächer in den USA investiert, einem Markt, der in Bezug auf Dividendenrendite relativ uninteressant ist. Dies liegt zum einen an der klaren Outperformance des Marktes in den vergangenen Monaten, zum anderen daran, dass US-Unternehmen in der Regel lieber Aktien zurückkaufen als ihre Dividende zu erhöhen. (Der hohe Anteil der USA am MSCI-Index erklärt sich durch die hohe Börsenkapitalisierung des US-Marktes.) Mit Blick auf die Branchenaufteilung sind die Hauptunterschiede der Tatsache geschuldet, dass der Fonds nicht in Versorger, Banken und Versicherungen investiert.

Allokation nach Regionen des BL-Equities Dividend

Sektorallokation des BL-Equities Dividend

Die nachstehende Grafik zeigt die Entwicklung des Nettoinventarwerts von BL-Equities Dividend seit seiner Auflegung. Der Fonds hat seinen Referenzindex in erster Linie dadurch geschlagen, dass er in schwierigen Börsenzeiten seine Verluste limitiert hat.

Plädoyer für eine vorsichtige Anlagestrategie

2013-05-13T17:53:12+02:00

Albert Edwards, Anlagestratege der Société Générale, hat kürzlich in einem Artikel erneut seine Prognose für den Standard & Poor's 500 wiederholt: Der Index wird laut Edwards bei 450 Punkten einen Boden bilden – nicht bei 1450! Auch ich habe bereits auf die Möglichkeit hingewiesen, dass der S&P 500 in den kommenden Jahren auf das Niveau vom März 2009 (670) fallen könnte. Angesichts des aktuellen Indexstands von 1625 erscheinen solche Zählerstände absurd. Und dennoch – sind sie wirklich auszuschließen?

Die nachfolgende Grafik zeigt das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) des US-Marktes nach Professor Robert Shiller. Während normalerweise der Gewinn der zurückliegenden zwölf Monate bzw. die Gewinnschätzungen der Analysten für die kommenden zwölf Monate den Nenner des KGV bilden, wird beim Shiller-KGV der durchschnittliche Gewinn der zurückliegenden zehn Jahre für die Indexunternehmen zugrunde gelegt. Diese Vorgehensweise bietet den Vorteil, dass die Gewinne normalisiert werden und nicht ein positives oder negatives Ausnahmejahr die Berechnungsgrundlage bildet. Heute ist dies besonders wichtig, da sich die Gewinnmargen (und damit die Gewinne) der Unternehmen auf historisch hohen Niveaus bewegen. Wie aus der Grafik abzulesen ist, markierte das Shiller-KGV bei ca. 6 seine historischen Tiefs. Aktuell liegt es bei 23, und bei einem Rückgang auf 6 würde der US-Markt das von Albert Edwards prognostizierte Niveau erreichen.

Shiller-KGV des US-Marktes:

Quelle: Morgan Stanley

Ein Absinken des US-Marktes auf ein so niedriges Niveau ist fraglos nur bei außergewöhnlichen Voraussetzungen denkbar: Krieg, Depression, galoppierende Inflation. Angesichts der aktuellen Geldpolitik der Zentralbanken lässt sich indes nicht ausschließen, dass die eine oder andere Voraussetzung in den kommenden Jahren wieder eintritt. Von diesen extremen Szenarien sowie den damit einhergehenden außerordentlich niedrigen Bewertungen abgesehen, bleibt auf jeden Fall Folgendes festzuhalten:

- Der US-Markt wurde – mit Ausnahme der Jahre 1929, 2000 und 2007 – nie auf einem so hohen Bewertungsniveau wie heute gehandelt. Und in den drei Ausnahmefällen verlor er anschließend 40% und mehr.

- Der langfristige Durchschnitt des Shiller-KGV liegt bei 16. Um dorthin zurückzukehren, müsste der S&P 500 auf einen Zählerstand von 1100 sinken, dies entspräche einem Rückgang um 30%.

- In der Vergangenheit wechselte der Markt zwischen Phasen, in denen sich das Shiller-KGV mehrere Jahre über dem langfristigen Durchschnitt bewegte und langen Phasen, in denen es darunter blieb. Abgesehen von einem kurzen Zeitraum im Jahr 2009 wird der Markt seit Mitte der 1990er-Jahre auf einem hohen Bewertungsniveau gehandelt. Der Börsengeschichte zufolge müsste auf eine solche Phase der Überbewertung eine längere Phase der Unterbewertung folgen. Angenommen, das Shiller-KGV sinkt nicht gleich auf 6, aber in den Bereich zwischen 10 und 12 (ein in der Vergangenheit durchaus häufiges Niveau), fiele der S&P 500 auf 700 bzw. 850 Punkte.

Natürlich lässt sich dem Voranstehenden entgegenhalten, dass es sich um eine Ceteris Paribus-Betrachtung handelt (alle anderen Faktoren bleiben gleich). Ein KGV-Rückgang kann zugegebenermaßen nicht nur durch einen niedrigeren Zähler (Kurs), sondern auch durch einen höheren Nenner (Gewinne) ausgelöst werden. Doch das Shiller-KGV legt die durchschnittlichen Gewinne der zurückliegenden zehn Jahre zugrunde, und ein solcher Durchschnittswert kann per definitionem von einem Jahr auf das nächste nicht enorm schwanken. Damit die Kennzahl ohne Kursrückgang auf den langfristigen Durchschnitt von 16 sinkt, müsste der durchschnittliche Gewinn der vergangenen zehn Jahre jedoch von 70 auf 100, d.h. um knapp 45%, steigen. Außerdem betrachten wir hier den gesamten Markt: Nichts spricht dagegen, bei einem Unternehmen wie Coca-Cola für 2013 einen deutlich höheren Gewinn als für 2003 anzunehmen, d.h. bei der Durchschnittsberechnung über zehn Jahre wird in diesem Fall eine niedrige Zahl (Gewinn 2003) durch eine deutlich höhere (Gewinn 2013) ersetzt. Doch dies lässt sich keineswegs auf alle Unternehmen übertragen. Und selbst bei Coca-Cola würde der durchschnittliche Gewinn über zehn Jahre dadurch nur um 8% steigen.

Ich will mit meinen vorangehenden Ausführungen nicht behaupten, dass der US-Markt um 50% einbricht. Vielmehr liegt mir daran zu zeigen, dass ein solcher Einbruch nicht unmöglich ist und dass die Vergangenheit denjenigen recht gibt, die heute zu Vorsicht raten. Wer eine Fortsetzung des Börsenaufschwungs prognostiziert, muss dagegen erklären, warum die Sachlage dieses Mal anders ist und warum der Leitsatz „der gezahlte Preis bestimmt die Rendite“ nicht mehr gilt. Vor allem, da die Konjunkturindikatoren sich wieder verschlechtern und das Gewinnwachstum – anders als von 2009 bis 2011 – eher zu wünschen übrig lässt.

Viele Marktbeobachter führen die niedrigen Zinsen als Argument ins Feld. Ihre Theorie: Indem die Zinsen auf einem künstlich niedrigen Niveau gehalten werden, veranlassen die Notenbanken die Anleger, Alternativen zu Anleihen zu suchen und treiben sie in Aktien. Die Anlageentscheidungen werden somit nicht mehr auf Basis der Fundamentaldaten getroffen und sind entsprechend verfälscht. Umso mehr als die Lockerungsmaßnahmen (Quantitative Easing) in der Finanzwelt zwar offenbar funktionieren und Kursanstiege auslösen, jedoch keineswegs auch in der realen Welt wie gewünscht wirken, d.h. die Konjunktur nachhaltig ankurbeln. Grundsätzlich erwarten Anleger jedoch keinen deutlichen Börsenrückgang, solange die Zentralbanken ihre aktuelle Geldpolitik fortsetzen.

In diesem Umfeld macht eine defensive Strategie zunächst wenig Freude. Die Kurse steigen derzeit – trotz Verschlechterung der Fundamentaldaten und trotz Bewertungen, die in der Vergangenheit eher Schlechtes für die Aktienerträge der folgenden Jahre bedeuteten. Der folgenden Jahre, nicht der folgenden Wochen: Die Tatsache, dass Aktien teuer sind, wird sie nicht unbedingt davon abhalten noch einige Zeit weiter zu steigen. Doch jeder Anleger sollte eines bedenken: Auf den aktuellen Niveaus liegt die größte Gefahr eben nicht darin, einen weiteren Kursanstieg zu verpassen. Die größte Gefahr ist vielmehr, die Lehren der Börsengeschichte zu vergessen!

Investing in Japan - New adventurers in retail

2013-03-28T08:40:59+01:00

The efficiency and profitability improvements mentioned in the previous article "Investing in Japan - Automation for the people", have been mainly implemented in the export-oriented manufacturing industry. However, such improvements are few and far between in non-manufacturing industry segments. For us as investors, this means that there are many business segments in Japan in which it is difficult to identify profitable companies that could be considered as long-term investment candidates.

In this context, at one of the recent conferences, I had an interesting discussion with a sell-side analyst covering Japanese stocks. To illustrate the differences in efficiency between some manufacturing companies and businesses in non-manufacturing sectors, he used an illustrative, and somehow anecdotic example: "When visiting Fanuc's (the robotics company) domestic factories, I am always impressed by the high degree of sophistication and their fully automated production process. In contrast, if you were to go into one of the Tokyo branches of a Japanese bank to transfer money to Luxembourg (or any other European country), you will probably be stuck there for at least one hour, the time I think it will take to complete the transaction" So much for the differences in efficiency!

A new breed of domestic retailers

After the banking sector, the domestic retail segment serves as another example of this lack of efficiency. Since the collapse of the asset-inflated bubble at the beginning of the 1990s, retailers have had to endure a very difficult operating environment, with intermittent periods of deflation putting constant downward pressure on prices and dragging down sales for extended periods of time. Many traditional supermarkets, department stores or small mom and pop stores have been devastated by this environment, as they have not been able (or were not willing to) make the necessary changes to their business model to adapt to this environment. As a result profitability for these companies has constantly been very low.

It is in this environment that a new breed of retailers has emerged, companies with a focus on customer needs and strong commitment to growth and profitability. These new companies were ready to adapt their business model to the tough environment and grow their businesses by increasing turnover and by opening new stores. It's among these businesses that we find interesting investment candidates. Companies like ABC-Mart, Don Quijote and Nitori have a similar approach to business: they are obsessive about profitability, focused on efficient execution, very strict on cost control, conscious about fashion and design and readily adapt to customer needs and desires. Forbes Magazine summarized it very well in a story about Akio Nitori, the founder of Nitori Holdings : "these companies are the new face of Japanese retail".

In still highly fragmented markets, they are constantly gaining market share at the expense of weaker competitors, such as small local shops or large general merchandise stores less focused on a specific business activity.

ABC-Mart - The shoe fits

ABC-Mart is one of the biggest shoe retailers in Japan and by far the most profitable. It generates high operating margins as a result of good management of its inventories, good positioning of its stores at strategic locations, and a range of high quality shoes at attractive prices. Half of its sales are generated by own-brand shoes with high margins, produced in countries with low labour costs. With these brands, the company is also present in South Korea and Taiwan via local retailers. ABC-Mart has managed to position these brands successfully and promote them through extensive advertising campaigns.

ABC-Mart store in Shibuya

Nitori Holdings - Furnishing Japan

Nitori is a low-cost provider of inexpensive furniture (comparable to IKEA) and the only major national furniture chain in Japan. Nitori stands out from the competition thanks to an innovative business model that integrates the whole furniture distribution chain from production to marketing of its own brands. The company's business model and the fact that all its factories are situated in countries with lower labour costs, gives it a valuable competitive advantage. Unlike IKEA, which currently only operates 7 stores in Japan, Nitori also offers delivery, assembly and setting services free of charge, which adds to its user-friendly appeal in a country experiencing an ageing of its population and used to receiving meticulous service.

Don Quijote - Tilting at windmills

Don Quijote is a mass-market discount retailer, selling almost everything, from groceries to cosmetics over electronic appliances to fashion items like watches or apparel. Just like its famous eponym, who was fighting against windmills that he imagined to be giants, Don Quijote set forth to challenge the well-established retailers with a revolutionary store concept. Special displays, late-night opening hours, discount prices and an enjoyable shopping experience, coupled with its know-how in low-cost operations enables the retailer to significantly differentiate itself from the competition. This unique store concept is summed up in its last annual report: " Stores operated by Don Quijote are intended to be spaces for amusement that transform the typically routine chore of shopping into an entertaining experience through unique presentations." When looking at market share evolution over the past, this concept is definitely a success. So, unlike the knight-errand in Miguel de Cervantes novel, this Don Quijote actually seems to be winning its battles.

Another thing these companies have in common, is that their founders still own large amounts of company stock and are still involved in company management.

Masahiro Miki (Founder and former Chairman of ABC-Mart) owns more than 30 % of the company
Takao Yasuda (Founder & Chairman Don Quijote) owns 14% of the company
Akio Nitori (Founder & President of Nitori Holdings) and his family own more than 20 % of the company

This alignment of management interests with shareholder interests is rather rare in Japan, where large owner-run companies are scarce and where pursuit of shareholder value is not always a high priority.

Wrapping it up

The article at hand and my previous post give a snapshot about our investment approach to Japanese equities and draw a picture about the kind of Japanese companies that correspond to our investment methodology. All the companies mentioned are holdings of BL-Equities Japan¹. For us, the key to successful investing is to identify quality companies with a tangible competitive advantage that is resilient to short-term economic news and developments. Factory automation, smartphone fabrication and retailing are just a few of the segments in Japan where we can identify attractive long-term investment candidates.

This article should be read in conjunction with the first part: "Investing in Japan - Automation for the people"

¹ BL-Equities Japan is an equity fund that invests in Japanese companies. The investment philosophy of the fund is based on the principles of "business-like investing". This approach implies that the fund manager considers every investment like a stake in a business with a long-term investment horizon. This means that he is on the look-out for quality companies with a tangible competitive advantage that results in high levels of profitability and strong potential for free cash flow generation. Great importance is also attached to company valuation.

Share Class	A	B	H1 (Euro hedged)
Currency	JPY	JPY	EUR
Cap/Dis	Dis	Cap	Cap
ISIN	LU0578147992	LU0578148453	LU0887931292

Article written by Steve Glod,
Fund manager of BL-Equities Japan

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Investing in Japan - Automation for the people

2013-03-25T13:39:58+01:00

In the last couple of months I attended two investment conferences in Tokyo to meet up with some of the Japanese corporations that we own in our investment funds. These conferences were a unique opportunity to sit down with senior management of these companies and discuss their business and the current state of their affairs.

These trips were also good opportunities to get a glimpse of everyday life in the largest metropolitan area in the world. I visited the retail stores of the companies owned by our funds, discovered some of the products that I had until then only seen on photos or read about in annual reports. In the following lines I put down some of my takeaways from these trips and share my thoughts on some of the Japanese companies and segments we are invested in.

The lost decades

When arriving in Tokyo, one can only be impressed by this vibrant and modern city. It starts with a hassle-free one-hour trip with the express train from Narita airport to Tokyo station, that gives a first impression of the very advanced and well-maintained infrastructure in Japan. This impression will be confirmed when using the efficient metro system (the busiest in the world), where trains rarely encounter delays and run on very tight schedules transporting almost 10 million users per day. In the city, modern architecture and design is omnipresent. In the Ginza area, you can find spectacular department stores, while the famous Omotesando street is lined with outlets from the world's leading fashion designers. The neighbourhoods of Shibuya and Harajuku draw crowds of younger shoppers seeking the latest fashion trends, while Akihabara, the major shopping area for electronic goods, illuminates the night with its neon lights and animated billboards.

Akihabara electronic town

Nearby these glamorous shopping districts, there are quiet neighbourhoods with cosy restaurants, original mom and pop stores, extensive recreational areas and parks, and impressive historic buildings like temples or the Imperial Palace. Meiji Jingu for instance, a Shinto shrine located in a forest of 70 hectares in the heart of Tokyo offers a breathtaking sight. To me, the shrine and its adjacent parc was like an oasis of calm seperating the very shopping and business districts of Shibuya and Shinjuku. Tokyo is also often referred to as one of the world's safest cities and is the second most livable city in Asia (behind Osaka, another Japanese city) according to a recent ranking by the Economist Intelligence Unit (EIU).

Although Tokyo might not be representative of Japan as a whole, it is difficult to imagine that this is the capital of a country that has been enduring two so-called " lost decades" with stagnant economic growth, recurring periods of deflation and rising public debt levels. An interesting article published a year ago in the New York Times points out this discrepancy and showed that, by many measures, the Japanese economy has being doing well in the last 20 years and that "its citizens, despite the many economic setbacks, might be better off than in many other developed countries in the world". The article is entitled "The myth of Japan's failure" and is definitely worth a read.

Offering hall of Meiji Jingu shrine

This more positive view on the current state of Japan can, however, not hide the fact that Japan is facing significant challenges for the future. The lack of economic growth, high public debt levels, the deflationary pressure the government is desperate to fight against and poor demographics with a rapidly ageing population, are some of the country's biggest challenges. However one should not forget that many developed economies, especially in Europe, may be faced with similar challenges in the years ahead.

The economic outlook and what to make of it

So what do we make of all this in terms of our equity investments in Japan? The short answer would probably be not much:

I don't know if the new government under prime minister Shinzo Abe will manage to revive the economy, bring an end to deflation and restore economic growth, or if the expansionist monetary policy will put the country's future in jeopardy, knowing that the public debt level is already very high.
I cannot assess to which extent inflation will be beneficiary to companies exposed to domestic consumption, who might stand to gain from higher consumption, but who will also face pressure on their cost side with higher wages and higher input costs.
I cannot judge if the push to end the strength of the yen will be successful and to which extend export oriented companies will be able to fully benefit from this, as rising input costs and pricing pressure from their customers might erode some of the potential gains.
And it is unclear, how the strong generational inequalities will play out in the future, with an ageing population where old people own most of the wealth, whereas the financial future of the younger generation is far from secure.

I might agree, that for me as a fund manager, short-term political and economic developments have to be monitored, at least to some extent. But at the end of the day, my task is to find attractive long term investment candidates, without paying to much attention to short-term noise: profitable companies that have the potential to grow their business over time, without being too dependent on sociopolitical and economic developments.

So where to find these companies in a country that in economic terms has virtually been at a standstill for more than two decades and whose demographics don't bode well for future growth either? A country, whose booming 1980s economy has lead to enormous amounts of capital stock being accumulated by the private sector and where the opportunities to find adequate investment opportunities for this money are scarce. When looking at individual companies, one is often surprised by the amount of cash that sits on their inflated balance sheets and shocked about the lack of profitability that most of these companies get from their investments. In most market segments, differentiation among companies is low and there is way too much capital chasing too few investment opportunities, leading to structurally low returns on investment. This makes the task to find fundamentally attractive long-term investment candidates very challenging.

Japan's Hidden Champions

One domain where Japan has always excelled in, is in so-called 'industrial technologies'. In the broadest sense, this term applies to an industrial branch that develops engineering and manufacturing technologies that allow industrial production to become faster, simpler, more precise and more efficient. In this vast field of industrial automation, Japanese companies often occupy small niches for specialized technological applications and continue to deliver cutting-edge technologies that allows them to stay ahead of competitors from China or other emerging countries.

Keyence: Sensors and sensitivity

One example of such a company is Keyence, a leading supplier of sensors and measuring instruments for factory automation. Keyence is one of the most innovative and profitable industrial corporations in the world. The company’s unique selling point is the quality of its products, its responsiveness to client demand and its capacity for innovation. From one year to the next, between 20% and 30% of sales are generated by 'new' products (i.e. that have been launched over the last two years). Keyence pays some of the highest wages in Japan and as such succeeds in attracting the best engineers and keeping them over the long term.

Fanuc: I, Robot

Another example of a company fitting into this category would be Fanuc, a leading Japanese manufacturer of industrial machines for the automation of factory systems. Fanuc is the leading manufacturer of industrial robots and computerized numerical control (CNC) systems. Fanuc’s CNC-systems, which allow to control the functions and motions of an automated machine, have become something of a world standard, resulting in a market share of over 60%. This dominant market share reflects Fanuc's competitive advantage in terms of technological know-how, distribution network and production costs.

Industrial robots at a car manufacturing plant

Demand for industrial automation continues to accelerate. Companies like Fanuc or Keyence are, for instance well positioned to benefit from factory automation in China, where raising labor costs and increased efficiency awareness pushes production companies to automate their manufacturing processes. A good example is Apple, which in the last couple of years has significantly increased its investments in factory automation and has become one of Fanuc's biggest buyers of robots and so-called 'robomachines'. This equipment is to be installed in the plants of its leading contractor Foxconn and are, for example, used to carve out metal casings for Apple's portable electronics devices such as the iPhone or the iPad.

The companies in the field of factory automation are not the only Japanese companies benefiting from the growth in smartphones and tablets. Although big and well-known Japanese consumer electronics giants like Sony, Panasonic or Sharp missed out on this trend and nowadays struggle to stay profitable, smaller electronics companies still occupy attractive niches as leading suppliers for highly added value components for mobile devices. A recent study for instance finds that more than half of the components used in the iPhone 5 are made by Japanese manufacturers.

Murata Manufacturing: Miniaturization Giant

Murata Manufacturing, a world-leading manufacturer of ceramic-based electronic components, is one company that stands out in this field. These components, many of which are made of the ceramic materials that have been a Murata specialty since the company was established, are used in many sorts of electronic devices, such as computers, mobile phones, automotive navigation and air bag systems, and medical equipment. It holds significant market shares in multilayer ceramic chip capacitors (MLCC) and certain components used in wireless telecommunication and supplies modules from both of these categories to Apple for the production of the iPhone5. In Septembre 2012, the company announced that it had developed the world's smallest monolithic ceramic capacitor with a size of 0.25 x 0.125 mm!

Nitto Denko: Skills on display

Nitto Denko is another key supplier for the production of portable devices. Nitto Denko is one of the world-leading producers of adhesives and coating films and has more than 20 products with top market share worldwide, including optical films for LCDs. Most of the products are related to flat-screen televisions, mobile phones and computers. The company has a competitive edge in the manufacture of transparent conductive films used in the production of touch screens. Although companies like Apple or Samsung are not publicly divulging their suppliers, it can be assumed that Nitto Denko is suppling its products to almost every tablet PC and smartphone manufacturer in the world.

All the companies mentioned above can be characterized as export-oriented companies. The biggest chunk of their turnover is related to global demand and not to domestic consumption. In the past, these companies had to adapt to a very competitive landscape with rising competition from low-cost Asian countries. Not only did they have to defend their technological edge, but they also had to enhance their efficiency and productivity in order to compensate the drawbacks of high labour costs and a very strong currency.

Read on: "Investing in Japan - New adventurers in retail"

Article written by Steve Glod,
Fund manager of BL-Equities Japan

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Gold: Vorübergehende Korrektur oder Ende des Hausse-Zyklus?

2013-03-18T09:40:02+01:00

"While nature essentially controls the quantity of gold in existence, it is men who assign it values in terms of dollars and pounds and rubles."

"When we look at the alternations between inflation and deflation in our history, men seem to have done a poor job of regulating the supply of money."
(Peter Bernstein)

Diese beiden Zitate des Wirtschaftswissenschaftlers und Buchautors Peter Bernstein, zu dessen wichtigsten Werken sicherlich "The Power of Gold: The History of an Obsession"* zählt, bringen die Problematik auf den Punkt, der jeder goldinteressierte Anleger gegenübersteht:

- Gold hat keinen inneren Wert. Deshalb ist es unmöglich, zu einem gegebenen Zeitpunkt zu entscheiden, ob das gelbe Metall über- oder unterbewertet oder ob ein Kursrückgang (bzw. Kursanstieg) übertrieben oder gerechtfertigt ist.

- Die Goldnachfrage (und damit der Preis) stieg in der Vergangenheit meist in Phasen, in denen das Vertrauen in die Geldpolitik der Zentralbanken schwand.

Gold ist nicht mit traditionellen Anlagen vergleichbar

Diese beiden Faktoren erklären auch, warum die von Goldskeptikern häufig angeführte Einschätzung Warren Buffetts zu Gold zwar interessant ist, aber am Kern vorbeigeht. Warren Buffett sagt grosso modo, dass „Gold nichts erschafft; in 100 Jahren werden die heutigen Vorräte von 170.000 Tonnen immer noch 170.000 Tonnen sein“ (Investitionen in Unternehmen, Anleihen, Immobilien usw. erwirtschaften hingegen Dividenden-, Zins- und Mieteinkünfte). Auch wenn dies zutrifft, kann der Kauf von Gold nicht mit traditionellen Anlagen verglichen werden. Das gelbe Metall sollte vielmehr als Währung betrachtet werden, die jedoch im Gegensatz zum Papiergeld nicht durch die Notenbanken beliebig vermehrt werden kann (der Vorteil) und keine Zinsen erwirtschaftet (das Manko). In von starkem Vertrauen in die Währungsbehörden geprägten Phasen ist der Vorteil des Goldes gering, während das Manko in den Vordergrund tritt. In Phasen geringen Vertrauens spielt der Vorteil eine wichtige Rolle, und das Manko rückt in den Hintergrund (vor allem, weil die Zinsen in diesen Phasen in der Regel niedrig bzw. real sogar negativ sind). Im Vergleich zum USD (sowie den meisten anderen Währungen), der in den vergangenen 40 Jahren etwa 85% seiner Kaufkraft verloren hat, schneidet Gold relativ gut ab.

1980 bis 2000: Rückgang um 60%

Der Kursanstieg der vergangenen zwölf Jahre sowie die Goldpreiskorrektur seit September 2011 sollten vor diesem Hintergrund beurteilt werden. 2000 bewegte sich der Goldkurs auf einem sehr niedrigen Niveau, da er zwischen 1980 und 2000 über 60% eingebüßt hatte. In dieser Zeit genossen die Währungsbehörden sowie die Regierung der USA ein sehr hohes Vertrauen. Grund hierfür waren die auf Inflationsbekämpfung ausgerichtete Politik der Federal Reserve unter Paul Volcker sowie die Politik des starken Dollar der Clinton-Regierung. Der Vorteil des Goldes (Fluchtwert in Phasen verfehlter Währungspolitik) spielte kaum eine Rolle, während das Manko (Opportunitätskosten mangels Zinserträgen) extrem in die Waagschale fiel. Zudem hatte die starke Hausse des Goldkurses in den 1970er-Jahren – zeitlich versetzt – in den nächsten beiden Jahrzehnten zu einer erheblichen Erhöhung der Goldproduktion geführt. Anfang des neuen Jahrtausends war der Goldkurs unter die Marke von 300 USD/Unze gesunken. Auf diesem Niveau ließen sich in zahlreichen Minen die zur Aufrechterhaltung der Produktion erforderlichen Investitionen nicht mehr rechtfertigen. Die Zentralbanken verkauften ihre Goldreserven, und die Goldminen bauten Hedging-Positionen auf, indem sie ihre künftige Produktion auf Termin verkauften. Die Gold-Stimmung konnte kaum schlechter sein.

2000 bis 2011: Trotz Korrekturen stark steigender Trend

Diese Faktoren drehten nach dem Jahr 2000: Allmählich stellten die Goldminen die Vorwärtsverkäufe ein. Parallel zur Wirtschaftsentwicklung wuchs auch die Goldnachfrage aus den Schwellenländern. Durch die Terroranschläge vom September 2001 kam zusätzlich ein geopolitisches Element ins Spiel. Die Irrtümer der Geld- und Wirtschaftspolitik der USA, die die meisten Industrieländer übernommen hatten, wurden immer offenkundiger. Seit 2000 hat sich beim Gold ein Hausse-Trend etabliert – trotz temporärer, mehr oder weniger ausgeprägter Korrekturen wie beispielsweise der 30%-Rückgang zwischen März und November 2008, der vermutlich durch die Panikstimmung im Zusammenhang mit der Finanzkrise ausgelöst worden war. Angesichts der Tatsache, dass die Begeisterung der Anleger für das gelbe Metall 2010 und 2011 langsam etwas zu sehr überhandnahm, kann die aktuelle Korrektur nur begrüßt werden.

Und jetzt?

Handelt es sich wirklich nur um eine Korrektur? Diejenigen, die überzeugt sind, dass der Hausse-Zyklus des Goldes beendet ist, glauben auch, dass die Wirtschaftskrise demnächst überwunden ist und die Weltwirtschaft auf dem Weg zu einer nachhaltigen Erholung ist. Träfe all dies zu, würde die Geldpolitik der großen Industrieländer schrittweise normalisiert werden und das gelbe Metall verlöre seine Anziehungskraft als Fluchtwert bzw. als Absicherung gegen das systemische Risiko.

Goldkurs in USD

^{Quelle: Bloomberg}

Ich glaube weiterhin, dass die Faktoren, die für Gold sprechen, präsent bleiben:

Im aktuellen von Überschuldung und Deflationstendenzen geprägten Wirtschaftsumfeld setzen die Zentralbanken ihre expansive Geldpolitik fort. Dies führt über negative reale Zinsen zu einer Entwertung des Papiergelds.
Diese Politik begünstigt einen weiteren Anstieg der Verschuldung und führt zu einer falschen Kapitalallokation, nichtproduktiven Investitionen und möglicherweise Spekulationsblasen.
In einem von Überschuldung geprägten Umfeld ist es unrealistisch anzunehmen, dass die Zentralbanken die von ihnen geschaffene Überliquidität gegebenenfalls kurzfristig wieder abziehen und die Zinsen normalisieren könnten.
Die Notwendigkeit, Strukturreformen zur langfristigen Konsolidierung der öffentlichen Finanzen in den Industrieländern einzuleiten, kollidiert mit der Realität der demokratischen Prozesse.
Das Vertrauen in die Integrität der Regierungen und Notenbanken sinkt stetig. Parallel dazu nimmt die Suche nach Fluchtwerten zu.

Der Goldkurs wird im Wesentlichen durch die Goldnachfrage zu Anlagezwecken bestimmt, während die Nachfrage für den industriellen Einsatz relativ stabil bleibt. Die oben angeführten Faktoren beeinflussen diese Nachfrage. Angebotsseitig stagniert die Goldproduktion seit 2000, nachdem sie in den 1990er-Jahren deutlich hochgefahren worden war. Die Goldminen konzentrieren sich zunehmend nicht mehr auf die Maximierung der Produktion, sondern auf die Maximierung des Free Cash Flows. Diese Tatsache spricht nicht für eine massive Erhöhung des Angebots in den nächsten Jahren.

Goldproduktion (Tonnen)

^{Quelle: Gluskin Sheff}

Derzeit ist die Lage ruhig. Angesichts steigender Börsen sind offenbar immer mehr Beobachter überzeugt, dass sich die Weltwirtschaft auf dem Weg zu einer nachhaltigen Erholung befindet. Seit der Versicherung von EZB-Chef Draghi, dass die EZB alles Erforderliche tun werde, um den Euro zu retten, ist die Krise der Eurozone für viele Anleger in den Hintergrund gerückt. Solange diese Ruhe anhält, hat Gold nur eine geringe Anziehungskraft. Möglicherweise werden wir sogar weitere Kapitalabflüsse bei in Gold investierenden Indexfonds beobachten. In diesem Fall müssten diese Fonds aufgrund der Anteilsrückgaben physisches Gold verkaufen, und es entstünde eine Art Teufelskreis.

Das Umfeld ist weiterhin gold-freundlich

Es kann somit keinesfalls ausgeschlossen werden, dass der Goldkurs weiter sinkt. Die Anhänger der technischen Analyse verweisen immer wieder auf die wichtige Unterstützung bei ca. 1550 USD. Würde diese durchbrochen, könnte es zu umfangreichen Verkäufen kommen. Es ergibt jedoch keinen Sinn, seine Anlagestrategie auf vorübergehende Kapitalflüsse aufzusetzen, die eintreten können oder auch nicht. Das konjunkturelle Umfeld spricht weiter für Gold, und der vorherrschende Pessimismus rund um das gelbe Metall (und Goldminen) ist eher positiv zu bewerten. Während der letzten großen Gold-Hausse in den 1970er-Jahren büßte der Kurs zwischen Februar 1975 und August 1976 rund 45% ein. Viele Beobachter glaubten damals, dass die konjunkturellen Voraussetzungen, die die Hausse 1973 und 1974 ausgelöst hatten, nicht mehr vorhanden und der Hausse-Zyklus beendet sei. In den drei darauffolgenden Jahren schnellte das gelbe Metall um rund 700% in die Höhe!

* Peter Bernstein. The Power of Gold: The History of an Obsession
(John Wiley & Sons. ISBN 0-471-25210-7)

Ende der Krise?

2013-02-21T11:50:21+01:00

"By a continuing process of inflation, governments can confiscate, secretly and unobserved, an important part of the wealth of their citizens. (...) As inflation proceeds and the real value of the currency fluctuates wildly, all permanent relations between debtors and creditors, which form the ultimate foundation of capitalism, become so utterly disordered as to be almost meaningless."

(John Maynard Keynes: The Economic Consequences of the Peace)

Seit knapp 40 Jahren basiert die Fiskalpolitik der meisten Industrieländer auf keynesianischen Prinzipien. Daher werden in Phasen des wirtschaftlichen Abschwungs die öffentlichen Ausgaben erhöht. Allerdings ignorierte man in diesen fast 40 Jahren den zweiten Aspekt der Empfehlungen von Keynes: In Aufschwungphasen sollte durch Fiskaldisziplin ein Haushaltsüberschuss erwirtschaftet werden. Seit Ende der 1990er-Jahre ist zu dieser verantwortungslosen Fiskalpolitik eine absurde Geldpolitik hinzugekommen. Auf Betreiben des damaligen Chefs der Federal Reserve, Alan Greenspan, wurde die Unterstützung von Finanz- und Immobilienvermögen offenbar zum obersten Ziel – und nicht das langfristige Wohl der jeweiligen Volkswirtschaft.

Das Ergebnis: Ein immer höheres Verschuldungsniveau. Heute liegt die Verschuldung, gemessen in Prozent des Bruttoinlandsprodukts (was letztlich die Schuldendienstfähigkeit eines Landes anzeigt), auf einem historischen Hoch, deutlich über dem vorangehenden Höchststand Ende der 1920er-Jahre. Entgegen der weit verbreiteten gegenteiligen Annahme ist das Verschuldungsniveau seit 2008 übrigens nicht gesunken: Der leichte Rückgang der Verschuldung des Privatsektors wurde durch den massiven Schuldenanstieg im öffentlichen Sektor mehr als kompensiert.

Vor diesem Hintergrund überrascht es, wenn Beobachter immer wieder von einer Rückkehr zur Normalität berichten. Oder auch, dass die Weltwirtschaft auf dem Weg einer nachhaltigen Erholung sei und rasch wieder zu Wachstumsraten in der Nähe der Werte von vor 2008 zurückfänden. Möglicherweise wurde der 2008/2009 augenscheinlich eingeleitete Entschuldungsprozess in der Tat temporär unterbrochen, und an seine Stelle ist ein neuer Verschuldungszyklus getreten. Die Folge hiervon: Die nächste Konjunkturverlangsamung würde auf einem noch höheren Verschuldungsniveau einsetzen und wäre deshalb noch gefährlicher. Unter mehreren Aspekten unterscheidet sich die heutige Ausgangssituation jedoch fundamental von der Situation in den drei zurückliegenden Jahrzehnten und vor allem von der zu Beginn der 1980er-Jahre, als der Verschuldungszyklus im Grunde begann:

- Der Zinssatz liegt heute fast bei null. Der Pawlowsche Reflex der Staaten bei Wirtschaftsproblemen jeglicher Art – die Verbilligung des Geldes – ist daher immer schwieriger umzusetzen.

- Anders als in früheren Zyklen hat die Verschuldung mittlerweile ein so hohes Niveau erreicht, dass selbst ein leichter Zinsanstieg schmerzhaft wäre (und sollte die Wirtschaft wirklich auf dem Weg einer nachhaltigen Erholung sein, wäre ein solcher Anstieg eigentlich logisch).

- Bereits in den Jahren vor der 2008er-Krise sank die Produktivität der Verschuldung stetig. Anders ausgedrückt: Es waren immer mehr Schulden erforderlich, um ein bestimmtes Wachstumsniveau zu erreichen.

- Die Ereignisse der zurückliegenden Jahre haben gezeigt: Die Finanzierungsmöglichkeiten der Regierungen an den Märkten sind erschöpft. Sie müssen immer häufiger auf die Zentralbanken zurückgreifen, um die nötigen Mittel zu beschaffen.

- In den Industrieländern sorgt die Alterung der Bevölkerung dafür, dass immer weniger arbeitende Menschen immer mehr Rentenempfängern gegenüberstehen (einziger Ausweg: mehr Zuwanderung und/oder Erhöhung des Renteneintrittsalters). Auf der Basis, dass sich das Wirtschaftswachstum aus der Anzahl der arbeitenden Menschen multipliziert mit der Produktivität dieser Arbeitskräfte ergibt, steuern wir auf niedrigere Wachstumsraten zu (was die Bedienung der historisch hohen Schulden weiter erschwert).

Die Konjunkturentwicklung in den Industrieländern seit 2009 reflektiert diese Aspekte: Trotz einer sehr expansiven Fiskal- und Geldpolitik ist die Konjunkturerholung äußerst schwach. Zahlreiche Wirtschaftsakteure und Politiker blenden strukturelle Faktoren, die das Wachstum belasten, einfach aus. Alle Konjunkturdaten, die etwas besser bzw. weniger schlecht als erwartet ausfallen, nehmen sie umgehend zum Anlass, um das Ende der Krise zu verkünden – ein erstaunlicher Ansatz.

Welche Folgen ergeben sich aus der beschriebenen wirtschaftlichen Realität für die Anleger?

Die wesentliche Konsequenz ist aus meiner Sicht, dass die Inflation für die Entscheidungsträger allmählich kein zu vermeidendes Übel mehr darstellt. Sie avanciert vielmehr zu einer potenziellen Lösung für das Schuldenproblem. Eine hohe Teuerungsrate hinzunehmen und die Zinsen auf einem künstlichen niedrigen Niveau zu halten, scheint das politisch am wenigsten schmerzhafte Mittel, um das Verhältnis Verschuldung/BIP zu verbessern. Die bis vor wenigen Jahren als unantastbar geltende Unabhängigkeit der Zentralbanken existiert nur noch auf dem Papier. Obwohl die Langfristzinsen im Gegensatz zu den Kurzfristzinsen eigentlich vom Markt, nicht den Zentralbanken, bestimmt werden, ist es auch hier gelungen, Einflussmöglichkeiten zu finden – sei es über quantitative Lockerungsmaßnahmen oder über entsprechende aufsichtsrechtliche Vorschriften.

Deshalb ist das Risiko hoch, dass festverzinsliche Anlagen mittel- bis langfristig Geld verlieren werden, zumindest real, d.h. unter Berücksichtigung der Inflation. Taktische Überlegungen können Bargeldmittel in einem Portfolio rechtfertigen, um eventuell spontan Chancen zu nutzen (allerdings überschätzen die meisten privaten und auch institutionellen Anleger ihre Fähigkeit, von einer Marktkorrektur zu profitieren). Strukturell haben Geldmarktanlagen in einem auf den Erhalt bzw. die Steigerung der Kaufkraft ausgerichteten Portfolio jedoch keine Daseinsberechtigung mehr. Gleiches gilt für die meisten Anlagen in Anleihen, die das eingegangene Risiko schlichtweg nicht mehr angemessen honorieren.

BL-Global Flexible: Stand Ende Januar 2013

2013-01-31T11:49:53+01:00

Die Notenbanken schufen in den vergangenen sechs Monaten durch ihre Maßnahmen und Äußerungen ein Umfeld, das für den Fonds BL-Global Flexible sehr negativ war: In Europa verkündete EZB-Chef Mario Draghi, dass die EZB bereit sei, alles Erforderliche zu tun, um den Euro zu erhalten. In den USA setzte die Fed ihre extrem expansive Geldpolitik fort, und Japans neuer Premier Shinzo Abe unterstrich, er werde mit dem Ziel einer weiteren Lockerung der Geldpolitik und einer Anhebung des Inflationsziels Druck auf die japanische Notenbank ausüben. Dieser Hintergrund bestraft konservative Anlagestrategien, während Risikobereitschaft massiv gefördert wird. Drei Faktoren belasteten die Wertentwicklung des Fonds besonders stark:

- Die schwache Kursentwicklung der Qualitätsunternehmen (1) im Vergleich zum Gesamtmarkt: Im Vergleich zu qualitativ hochwertigen Titeln verzeichneten Aktien von geringerer Qualität in den vergangenen Monaten ein wesentlich größeres Plus. Dies gilt sowohl auf der geografischen Ebene (starker Anstieg der Peripherie-Märkte) als auch auf Branchenebene (Kurssprung der Finanzwerte).

Entwicklung europäischer Börsenmärkte seit Ende Juli 2012

Quelle: Bloomberg

Entwicklung des Banken- und Gesundheitssektors seit Ende Juli 2012

Quelle: Bloomberg

Einige Qualitätswerte nahmen überhaupt nicht oder nur sehr geringfügig an dem Aufschwung teil.

Kursentwicklung Coca-Cola und S&P500

Quelle: Bloomberg

Kursentwicklung Nestlé und SMI

Quelle: Bloomberg

In diesem Umfeld wirkte sich die Long/Short-Strategie – der Großteil des Portfolios wird in Qualitätsunternehmen investiert und ein Teil des daraus entstehenden Aktienrisikos über den Verkauf von Future-Kontrakten abgesichert – trotz eines Netto-Aktienengagements von ca. 55% negativ auf das Fondsergebnis aus.

- Die Stärke des Euro: Draghis mächtige Worte lösten nicht nur eine Börsenerholung aus, sie zogen gleichzeitig auch den Euro in die Höhe. Seit Ende Juli hat die Gemeinschaftswährung gegenüber den Währungen der großen Handelspartner der Eurozone im Schnitt 11% zugelegt. Damit wurde die enge Korrelation zwischen Euro und Börse erneut bestätigt.

Entwicklung des Eurokurses ('trade-weighted')

Quelle: Bloomberg

- Die schlechte Kursentwicklung der Goldproduzenten: Zwischen September 2011 und März 2012 war der Goldminen-Index um 25% eingebrochen. Der Fonds nutzte diese Schwäche und baute Ende des 1. Quartals Goldminen-Positionen auf, die im 2. Quartal vergrößert wurden. Nach einer zeitlich begrenzten Erholung im August und September kehrten die Goldminen-Titel zu ihrem Abwärtstrend zurück. Mittlerweile bewegen sie sich auf dem niedrigsten Niveau seit Januar 2010 – obwohl der Goldkurs mehr als 50% über dem Stand von vor drei Jahren liegt.

Entwicklung des Goldminenindex

Quelle: Bloomberg

Wir werden die Anlagestrategie des Fonds trotz der schwachen Wertentwicklung jedoch nicht grundlegend ändern. Ganz im Gegenteil: Der Preis für die Maßnahmen, welche die Notenbanken derzeit ergreifen, ist langfristig eine Verschlechterung der wirtschaftlichen Fundamentaldaten. Deshalb sind wir überzeugt, dass eine konservative Strategie aktueller ist denn je (vgl. meinen Beitrag vom 24. Januar 2013).

Zu den drei oben genannten Faktoren möchte ich Folgendes anmerken:

- In der Vergangenheit gab es immer wieder Phasen, in denen Qualitätswerte hinter dem Markt zurückblieben. Solange die relative Schwäche nicht durch eine extreme Überbewertung dieser Aktien ausgelöst war (wie 1998 bei Coca-Cola), konnten sie ihren Rückstand anschließend mit einem überdurchschnittlichen Kursanstieg mehr als wettmachen. Für Strategien, die Investitionen in diese Werte mit einer Absicherung auf Indizes kombinieren, bietet die Underperformance der vergangenen Monate deshalb interessante Chancen.

- Die Gewichtung des Euro wurde auf 30% erhöht. Zwar erscheinen uns die Erklärungsansätze für die aktuelle Euro-Stärke etwas zweifelhaft. Besonders das Argument, Europas Krise werde nun bald gelöst, die Eurozone habe ihren Boden gefunden und sei auf dem Weg zu einem nachhaltigen Konjunkturaufschwung, stimmt unseres Erachtens nicht ganz mit der Realität überein – auch, weil der stärkere Euro Europas Exporte erneut belasten wird. Allerdings: Die Notenbanken der größten Industrieländer außerhalb des Euroraums betreiben derzeit eine – mehr oder weniger aktive – Abwertung ihrer Währungen, während Europas Regierungen den starken Euro zufrieden als Erfolgsbeweis der Eurozone deuten. Vor diesem Hintergrund könnte die Gemeinschaftswährung noch einige Zeit überbewertet bleiben bzw. sogar weiter nach oben klettern.

- Was Goldminen-Anlagen angeht, so sind diese natürlich nur dann sinnvoll, wenn ein Einbruch des Goldkurses ausgeschlossen werden kann. Drei Gründe sprechen dafür, dass der Aufwärtstrend von Gold mittel- bis langfristig anhält: Das Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage, die Verschlechterung der Staatsfinanzen in Europa und den USA sowie die Geldpolitik der Zentralbanken.

Wie bereits erwähnt, bewegt sich der Goldminen-Index derzeit auf dem Niveau von Januar 2010, als der Preis je Unze Feingold unter 1.100 USD lag. 2012 verzeichneten Goldminen eine schlechte Kursentwicklung, obwohl der Goldkurs im Jahresverlauf ein Plus registrierte – das zwölfte Jahresplus in Folge. Was steckt dahinter? Zunächst erlebte der Goldpreis 2012 zwei deutliche Korrekturen: Zwischen März und Juni sowie von Oktober bis Dezember. In diesen Phasen blickten die Anleger besorgt auf den Anstieg der Produktionskosten, der sich in vielen Minen abzeichnete, und kehrten der Branche den Rücken zu. Allerdings deuten die Äußerungen mehrerer Führungskräfte des Sektors auf eine Prioritätenverlagerung auf der Managementebene hin, die verstärkt auf eine Maximierung des freien Cash-Flows anstelle der Produktion abzielt. Wenn die Goldminen außerdem den freien Cash-Flow für höhere Ausschüttungen an die Aktionäre nutzen, können sie sich auf diesem Weg auch eine neue Anlegerklasse erschließen. Wie bei Qualitätswerten eröffnet das Zurückbleiben der Goldminen deshalb Kaufgelegenheiten, wobei es sich hier natürlich um ein wesentlich volatileres Marktsegment handelt.

Die folgende Grafik zeigt die Gewichtung der einzelnen Anlageklassen des BL-Global Flexible.

Portfoliostruktur BL-Global Flexible

Bei der Branchenallokation liegt der Fokus auf Gesundheitswerten, die fast 20% des Portfolios ausmachen.

Die Allokation nach Währungen vor und nach Devisentermingeschäften sieht wie folgt aus:

Allokation nach Währungen

(1) Qualitätswerte sind Aktien von Unternehmen, die sich durch eine geringe Verschuldung sowie einen erheblichen Wettbewerbsvorteil auszeichnen, der ihnen eine deutlich überdurchschnittliche Rentabilität und einen hohen freien Cash-Flow ermöglicht.

Anlagestrategie 2013

2013-01-24T09:44:00+01:00

Wann ist bei den Zinsen mit einer Trendwende zu rechnen? – dies ist die entscheidende Frage, die sich dem Anleger zum Jahresanfang 2013 stellt. Die Zinsbeeinflussung der Zentralbanken sowie der daraus resultierende künstlich niedrige Preis des Geldes haben zahlreiche Verzerrungen an den Finanzmärkten bewirkt und die Risikoprämie vieler Aktivaklassen erheblich gesenkt. Vorsicht wird bestraft, und Investitionen in risikobehaftete Aktiva werden gefördert – obwohl die fragile Weltwirtschaft eigentlich genau das Gegenteil nahelegen würde. Die Bewertung von Finanzanlagen wird vor diesem Hintergrund zu einem willkürlichen Unterfangen : Im Grunde ist eine Anlage lediglich der Tausch einer Geldsumme im Jetzt gegen Einnahmen in der Zukunft (Kupons, Dividenden, Gewinne, Eigenkapital usw.). Die Ermittlung des Gegenwartswerts dieser künftigen Einnahmen erfolgt normalerweise mithilfe eines risikolosen Zinssatzes, der um eine Risikoprämie erhöht wird. Wird für diese Diskontierung jedoch der aktuelle Zinssatz herangezogen, ergibt sich für viele risikobehaftete Aktiva (besonders Aktien) ein Wert weit über ihrem aktuellen Kurs: Der Gegenwartswert von 1 Million EUR, die ein Anleger in zehn Jahren erhält, beträgt bei einem Abzinsungsfaktor von 10% 385.000 EUR – mit einem Abzinsungsfaktor von 5% steigt dieser Wert jedoch auf 614.000 EUR.

Ein Aktienanleger (im Gegensatz zu einem Spekulanten, der in der Regel weniger Interesse am fundamentalen Wert der Aktiva hat) steckt zur Zeit in folgender Zwickmühle: Die Unternehmensgewinne fallen möglicherweise, aber diese zukünftigen Gewinne werden zu immer niedrigerer Zinsen diskontiert, so dass ihr Gegenwartswert wiederum steigt. Dieser Punkt lässt sich gut am Beispiel des Börsenaufschwungs seit dem 4. Quartal 2011 veranschaulichen. Er ist ausschließlich auf den Anstieg der Bewertungskennzahlen zurückzuführen. Anders ausgedrückt: Der Kursanstieg basierte keineswegs auf höheren Unternehmensgewinnen, sondern auf der Bereitschaft der Anleger, mehr für die gleichen Gewinne zu bezahlen.

Kurs-Gewinn-Verhältnis des MSCI Developed Markets-Index seit 2006

Quelle: Morgan Stanley

Die relative Bewertung von Aktien bleibt heute das Hauptargument für eine Anlage in diese Aktivaklasse. Aktien aufgrund ihrer im Vergleich zu den Langfristzinsen attraktiven Dividendenrendite zu kaufen heißt, man kauft Aktien, weil die Zinsen niedrig sind – und nicht, weil die Aussichten für die Unternehmensgewinne und die Dividendenentwicklung sonderlich gut sind. Da das aktuelle Zinsniveau ein Spiegelbild der massiven strukturellen Probleme der Weltwirtschaft ist, sind diese Aussichten im Gegenteil eben nicht besonders rosig. In der Börsengeschichte waren Phasen sehr niedriger realer (d.h. inflationsbereinigter) Zinsen für Aktien daher meist nicht sehr positiv. Die Aktienmärkte litten in solchen Phasen unter den Wirtschaftsproblemen, die die Niedrigzinsen widerspiegelten, und wurden mit unterdurchschnittlichen Bewertungen gehandelt. Japan ist ein gutes Beispiel für diesen Zusammenhang: Die Börse bewegt sich derzeit ungefähr 70% unter dem Niveau, das sie Ende der 1980er-Jahre erreicht hatte, obwohl die Zinsen bereits seit Mitte der 1990er-Jahre nahe null liegen!

Die Frage der Aktienbewertung ist von ausschlaggebender Bedeutung. Denn die Entwicklung der Bewertungen bestimmt maßgeblich den Markttyp, in dem wir uns bewegen. Steigen die Bewertungen, herrscht Rückenwind – sinken sie, bläst Gegenwind. Der Rückgang der Bewertungen ab 2000 erklärt die seither zu beobachtende Stagnation der Börsenindizes, während die deutlich steigenden Börsenerträge der zweiten Hälfte der 1990er-Jahre wiederum auf den Anstieg der Aktienbewertungen in diesem Zeitraum zurückzuführen war.

Kurs-Gewinn-Verhältnis des MSCI Developed Markets-Index seit 1988

Quelle: Morgan Stanley

Markiert der starke Anstieg der Bewertungen seit September 2011 also einen Richtungswechsel und den Beginn einer neuen, langfristigen Aufwärtsbewegung? Wer aufgrund des niedrigen Zinsniveaus zum Kauf von Aktien rät, behauptet indirekt, dass die Aktienkurse steigen werden, weil Anleger nicht mehr wissen, wohin mit ihrem Geld.

Dies umso mehr als die Aussichten für die Unternehmensgewinne – der zweite, für Aktienerträge entscheidende Faktor – derzeit nicht rosig sind. In den vergangenen Jahren übertraf das Wachstum der Unternehmensgewinne das Wirtschaftswachstum deutlich. Auf Basis der Gleichung „Gewinnwachstum = Absatzsteigerung x Margensteigerung“ und der Tatsache, dass die Gewinnmargen bereits ein historisches Hoch erreicht haben, während die schwache Konjunktur einer eventuellen Absatzerhöhung eher entgegensteht, wäre es sicherlich sehr optimistisch, in den kommenden Quartalen eine weitere markante Steigerung der Unternehmensgewinne zu erwarten. Der Konjunkturaufschwung nach der Krise 2008/2009 fiel aufgrund struktureller Probleme, die ich bereits vielfach erwähnt habe, außergewöhnlich schwach aus, und die nächste Rezession könnte eintreten, noch bevor viele Wirtschaftsindikatoren wieder auf ihr Niveau von 2007 zurückgekehrt sind. Der Citigroup Economic Surprise-Index, ein Überraschungsindex, der Wirtschaftsdaten bewertet und Auskunft darüber gibt, ob sie besser oder schlechter als vom Markt erwartet ausfallen, zeigt Folgendes: Der Aufwärtstrend der Börsen zwischen August und November 2012 ließ sich kurzfristig auch durch die Aufhellung der Konjunkturindikatoren erklären. Dies ist jedoch seit Mitte Dezember nicht mehr der Fall.

Citigroup Economic Surprise Index - Major Economies

Quelle: Bloomberg

Aufgrund des außergewöhnlichen Umfelds sowie der alles andere als orthodoxen Geldpolitik liegen die möglichen Szenarien in puncto Börsenerträge für das Jahr 2013 extrem weit auseinander. Kommt es infolge der niedrigen Zinsen zu einem massiven Kursanstieg? Oder brechen die Kurse aufgrund eines wiederaufkeimenden Deflationstrends, einer neuerlichen Zuspitzung der Krise in Europa oder einer unerwartet schnellen Zinswende ein? Vor diesem Hintergrund ist es wichtiger denn je, nicht um jeden Preis der maximalen Rendite hinterherzujagen, sondern gezielt ein für verschiedene Szenarien geeignetes Portfolio zusammenzustellen. Daraus ergibt sich, dass die Anlagestrategie auf folgenden Säulen aufgebaut sein sollte:

Nicht den Markt, sondern einzelne Aktien kaufen: Das aktuelle Umfeld erfordert eine aktive Anlagestrategie. Anleger sollten nicht über die künftige Entwicklung des S&P500, des DAX oder des CAC40 spekulieren, sondern vor allem nach Qualitätsunternehmen (niedrige Verschuldung, hohe Rentabilität, geringe Kapitalintensität) zu angemessenen Preisen suchen. In Zeiten wo keine solchen Unternehmen zu finden sind, sollte man keine Aktien kaufen;
Unternehmen mit geringer Konjunkturabhängigkeit bevorzugen, die regelmäßige, steigende Dividenden ausschütten.
Schwellenländer vorziehen: Diese Länder leiden anders als die Industrieländer nicht unter Überschuldungsproblemen oder der Alterung ihrer Bevölkerung, und ihre Märkte sind weiterhin nicht zu hoch bewertet. Doch auch hier gilt: Anleger sollten nicht einfach Indizes kaufen, sondern aktiv nach Unternehmen suchen, die von den strukturellen Trends dieser Region (vor allem dem Übergang zu einem binnenmarktbasierten Wachstum) profitieren.
Gold kaufen als Versicherung gegen ein Katastrophenszenario und Fluchtwert in einem Umfeld, das von einer zunehmenden Staatsverschuldung und einer unverantwortlichen Geldpolitik der Notenbanken geprägt ist. Bei Gold kommt noch hinzu, dass das Verhältnis zwischen Angebot und Nachfrage sehr günstig bleibt. Investitionen in Goldminen sind auf dem aktuellen Kursniveau ebenfalls sinnvoll, sofern der Anleger mit ihrer Volatilität leben kann.

Und schließlich können auch Anleihen in einem Portfolio durchaus eine Rolle spielen. Eine langfristige Anlage in Staatsanleihen guter Emittenten ist zwar unter Rendite/Risiko-Aspekten nicht mehr zu rechtfertigen, weil die Rendite auf Endfälligkeit häufig unter dem Inflationsniveau liegt und damit ein Kaufkraftverlust eintritt. Bei einem kürzeren Anlagehorizont lässt sich mit diesen Anleihen jedoch eine attraktive Rendite erzielen, wenn die langfristigen Zinsen weiter fallen. Anders als in der Vergangenheit kauft man Anleihen heute paradoxerweise mit Blick auf einen eventuellen Kursanstieg, während regelmäßige Erträge eher bei (dividendenstarken) Aktien zu suchen sind.

Kann der Euro überleben?

2012-12-06T08:34:26+01:00

Zahlreiche Marktbeobachter fragen sich, ob der Euro in seiner derzeitigen Form eine Überlebenschance hat. Die Frage ist allerdings schlecht formuliert. Natürlich kann der Euro in seiner derzeitigen Form überleben, denn dem Auseinanderbrechen der Eurozone oder dem Ausstieg eines Landes geht zwangsläufig eine politische Entscheidung voran. Vor 20 Jahren provozierten die Märkte den Austritt des Pfund Sterling aus dem Europäischen Währungssystem. Doch heute können sie den Euro nicht kollabieren lassen oder den Austritt eines Landes erzwingen. Solange sich die Regierungen aller Eurozone-Länder zur Beibehaltung des Euro in seiner aktuellen Form bekennen, wird die Gemeinschaftswährung überleben.

Die Frage ist vielmehr, ob der Fortbestand des Euro in seiner aktuellen Form wünschenswert ist. Maximiert sein Überleben das Wohlergehen einer möglichst großen Anzahl von Bürgern der Eurozone? Oder anders gesagt: Kann der Euro gerettet werden, und kann gleichzeitig die Eurozone zu einer Wachstumsdynamik zurückfinden, die vor allem der jüngeren Generation Perspektiven bietet? Die Politik war bisher nicht in der Lage, hierfür einen schlüssigen Plan vorzulegen.

Ein Rettungsplan für den Euro?

Wie könnte ein solcher Plan aussehen? Grob umrissen wären nachträglich die Konstruktionsschwächen der Gemeinschaftswährung zu korrigieren und die Voraussetzungen zu schaffen, damit die Eurozone die Kriterien einer optimalen Währungsunion erfüllt. Die wesentlichen Punkte, die die Eurozone derzeit nicht erfüllt, sind (wie im vorigen Artikel bereits erwähnt) die Arbeitsmobilität, die Lohn- und Preisflexibilität und der Fiskaltransfer. Der letzte Punkt – eine Fiskalunion – wird gerne als Lösung präsentiert. Doch solange die anderen Bedingungen nicht erfüllt sind, bestünde eine Fiskalunion aus einem permanenten Kapitaltransfer von Nord nach Süd (und auch die Finanzlage der nordeuropäischen Länder – einschließlich Deutschland – ist bei Weitem nicht gut). Die Eurozone würde zu einem „großen Italien“: Zwischen Nord und Süd bestünde eine enormes Wirtschaftsgefälle, und der Norden würde permanente Transferzahlungen an den Süden leisten.

Die Arbeitsmobilität sowie die Lohn- und Preisflexibilität hängen von der Deregulierung der Arbeits- und Warenmärkte ab. Wie aus der Grafik ersichtlich, herrscht in einigen Ländern hier noch eine sehr starke Reglementierung.

Reglementierung der Arbeits- und Warenmärkte (1=niedrig; 4=hoch)

Quelle: OECD, Morgan Stanley

Empirische Studien haben die positiven Auswirkungen einer Deregulierung auf das Wachstumspotenzial der Länder gezeigt. Allerdings sind diese positiven Auswirkungen struktureller Reformen erst mittel- bis langfristig sichtbar, während die Maßnahmen kurzfristig eher wachstumshemmend wirken. Ihre Umsetzung in einem demokratischen System erfordert deshalb politischen Mut und die Fähigkeit, die Bürger von den längerfristigen Vorteilen zu überzeugen.

Durch strukturelle Reformen eröffnetes Steigerungspotenzial des BIP pro Kopf auf Sicht von 10 Jahren

Quelle: OECD, Morgan Stanley

Strukturelle Reformen, Banken- und Fiskalunion und reichlich Liquidität

Die EZB könnte ihre expansive Geldpolitik fortsetzen und die erforderliche Liquidität bereitstellen, um die kurzfristigen negativen Auswirkungen auf das Wachstum abzumildern. Strukturelle Reformen, reichlich Liquidität sowie eine Banken- und Fiskalunion würden die Pfeiler dieses Plans bilden. Möglicherweise ist dies sogar die Strategie der Politiker: Eventuell waren sie bisher nur unfähig, dies den Bürgern zu kommunizieren, und deshalb glauben die Nordeuropäer, dass Hilfe für die Peripherie „rausgeworfenes Geld“ ist – während sich Südeuropa leiden sieht, bis die Gläubiger aus dem Norden bedient sind.

Kann ein solcher Plan funktionieren?

Optimisten werden gewisse positive Entwicklungen ausmachen. In den zurückliegenden drei Jahren sind die Lohnstückkosten in den Peripherieländern gesunken, besonders in Spanien und Irland. Die Folge waren wieder höhere Exporte und eine Verbesserung der Außenhandelsbilanz (Letztere erklärt sich jedoch auch durch infolge der Sparprogramme rückläufige Importe).

Waren- und Dienstleistungsexporte

Quelle: Eurostat, Morgan Stanley

Welches sind die Hindernisse?

In der Realität stehen diesem Plan enorme Hindernisse im Weg. Die genannten positiven Entwicklungen sind eine Folge niedrigerer Löhne. Sie gehen nicht auf strukturelle Reformen zurück, wo kaum Fortschritte erzielt wurden. Das Gros des Außenhandels der Eurozone-Länder erfolgt mit anderen Eurozone-Mitgliedern. Dies bedeutet, dass die Peripherieländer ihr Außenhandelsdefizit nur dann nachhaltig abbauen bzw. sogar in den positiven Bereich vordringen können, wenn die Länder Nordeuropas bereit sind, einen niedrigeren Außenhandelsüberschuss bzw. sogar ein Defizit hinzunehmen. Hiervon sind wir indes noch sehr weit entfernt. Außerdem zeigen die jüngsten Wirtschaftsindikatoren, dass auch Nordeuropa die Krise zunehmend spürt und die Nachfrage dieser Länder nach Waren und Dienstleistungen aus Peripherieländern nachlassen könnte (an dieser Stelle sei die Frage erlaubt, welche Produkte und Dienstleistungen eigentlich genau die Exporte dieser Länder nachhaltig ankurbeln sollen).

Die Verfassung der Weltwirtschaft steht dem Erfolg eines solchen Plans ebenfalls eher entgegen. Derzeit beobachten wir eine relativ schwache weltweite Konjunktur, was sich vor allem aufgrund der strukturellen Wachstumshemmnisse in den Industrieländern (Demografie, Verschuldung) möglicherweise nicht ändern wird. Eine Erhöhung der Ausfuhren in Länder außerhalb der Eurozone dürfte entsprechend schwierig sein. Hinzu kommt, dass die meisten Länder bereits aktiv eine Abwertung ihrer Währung betreiben, sodass der Euro für die Exporteure der Eurozone viel zu stark ist. Schließlich dürfte auch die Überregulierung durch Brüssel kaum zum Erhalt der Wettbewerbsfähigkeit der EU-Länder beitragen.

Eine stärkere Differenzierung zwischen Staatsausgaben

Die den Peripherieländern auferlegte Sparpolitik kann in ihrer aktuellen Form ebenfalls nicht funktionieren. Wie im vorigen Artikel im Zusammenhang mit der Tinbergen-Regel dargelegt, haben die Euroländer die Kontrolle über ihre Geldpolitik und über ihre Währung bereits abgegeben. Nimmt man ihnen nun auch noch die Haushaltspolitik weg, bleibt ihnen kein einziges der Instrumente mehr, mit dem Staaten normalerweise ihre wirtschaftlichen und auch sozialen Ziele umsetzen. Die Wiedereinführung fiskalischer Zurückhaltung ist sicherlich lobenswert. Allerdings sprechen sich immer mehr Wirtschaftswissenschaftler für eine stärkere Differenzierung innerhalb der öffentlichen Ausgaben aus. Sie unterscheiden vor allem zwischen Ausgaben, die dem Erhalt eines übermäßig aufgeblähten Staatsapparats dienen, und solchen, die der Finanzierung von Produktivinvestitionen dienen, welche künftige Einnahmen ermöglichen. Diese Differenzierung fehlt heute: Staaten, die Hilfe in Anspruch nehmen, wird lediglich ein Defizitabbau auferlegt. Dabei entsteht die Gefahr, dass in erster Linie Produktivinvestitionen eingespart werden, weil Einschnitte in nichtproduktiven Ausgabenbereichen politisch wesentlich schwieriger zu realisieren sind.

Eine notwendige Restrukturierung der Schulden

All dies kann zweifelsohne nicht funktionieren, wenn die Maßnahmen nicht mit einer tiefgreifenden Restrukturierung der Schulden des jeweiligen Landes einhergehen. Es gibt heute schlichtweg kein überzeugendes Szenario, auf dessen Basis die Länder ihre Schulden bedienen könnten. Mit den in den zurückliegenden Jahren angehäuften Verbindlichkeiten wurde in erster Linie Konsum finanziert. Im Klartext: Die Schulden wurden nicht zur Erwirtschaftung künftiger Einnahmen eingesetzt, die dann zur Tilgung zur Verfügung ständen. Hinzu kommt, dass der Zinssatz, den diese Länder auf ihre Verbindlichkeiten zahlen, höher ist als die Wachstumsrate ihres BIP. Das Verhältnis zwischen Verschuldung und BIP verschlechtert sich, und die Länder geraten in einen Teufelskreis.

Der Begriff Peripherieländer umfasst üblicherweise Griechenland, Spanien, Portugal, Italien und Irland. Irlands Situation unterscheidet sich allerdings stark von der Situation der anderen Länder. Das Land ist wettbewerbsfähig, verfügt über einen deregulierten Arbeitsmarkt und der Rechtsstaat ist anerkannt (Der Zusammenhang zwischen dem wirtschaftlichen Wohlstand und der Anerkennung des Rechtsstaats wurde in empirischen Studien nachgewiesen. Die wesentlich schwächere Akzeptanz des Rechtsstaats in Griechenland macht es umso schwieriger, das Land auf den Weg einer nachhaltigen Erholung zu bringen.). Irlands einziges Problem ist seine übermäßige Verschuldung, die der Entscheidung zuzuschreiben ist, die Banken des Landes nicht fallen zu lassen. Island, das auf die Rettung seiner Banken verzichtete und nicht Mitglied der Eurozone ist, erholt sich hingegen bereits wieder.

Die Alles-oder-nichts-Strategie der EZB

Wichtig ist schließlich noch eins: Wenn diesem Plan der Erfolg verwehrt bleibt, wird die aktuelle EZB-Politik nicht nur unnötig, sondern auch unverantwortlich gewesen sein. Indem sie den Preis des Geldes künstlich niedrig hält und diverse unkonventionelle Maßnahmen einsetzt, reduziert sie künstlich den Wert des Geldes. In einer Marktwirtschaft, in der die Preise wichtige Signale aussenden, führt dies zwangsläufig zu erheblichen Verzerrungen und einer falschen Kapitalallokation. Es wird später extrem schwierig sein, die Folgen hiervon zu korrigieren. Dass die Zentralbanken der anderen großen Industrieländer eine ebenso unverantwortliche Politik praktizieren, ist hier nur ein schwacher Trost.

Jetzt nach zwölf Jahren (in denen sich die Ungleichgewichte verschärft haben) Kriterien aufzustellen, die die Eurozone von Anfang an hätte erfüllen müssen, könnte sich als vergebliches Unterfangen erweisen. Ein Vorgehen ohne Zustimmung der Bürger birgt zudem eine ernsthafte Gefahr für die Demokratie in Europa. Der demokratische Prozess war bereits bei der Euro-Einführung ausgesetzt worden, und es beunruhigt, dass dies zunehmend auch bei der Bewältigung der Krise geschieht. Die Lösung einer Krise, an deren Anfang eine undemokratische Maßnahme stand (Euro-Einführung), darf nicht darin bestehen, den demokratischen Prozess erneut außer Acht zu lassen.

Die Eurokrise verstehen

2012-12-04T10:57:02+01:00

Wer die Eurokrise verstehen will, sollte sich über eines im Klaren sein: Von Anfang an sorgte die Einführung einer gemeinsamen europäischen Währung unter Volkswirten für geteilte Lager. Die Politik wollte die Argumente der Euro-Skeptiker jedoch nicht hören, sie wurden damals als „schlechte Europäer“ gebrandmarkt.

Doch welche Einwände hatten die Euro-Kritiker vorgebracht? Ihre Argumentation basierte in erster Linie auf den Forschungsergebnissen der beiden Wirtschaftsnobelpreis-Träger Robert Mundell und Jan Tinbergen.

Die Theorie der optimalen Währungsräume

Robert Mundell ist Begründer der Theorie optimaler Währungsräume. Ein optimaler Währungsraum erfüllt vier Kriterien, die in der nachstehenden Übersicht dargestellt werden:

Wie das Schaubild zeigt, erfüllt die Eurozone im Gegensatz zu den Vereinigten Staaten praktisch kein einziges Kriterium, das für einen optimalen Währungsraum vorausgesetzt wird. Die Arbeitsmobilität ist gering (schon allein aufgrund der Sprachbarrieren), der Arbeits- und der Produktmarkt sind stark reglementiert, und zwischen den Ländern der Eurozone gibt es keine Fiskaltransfers.

Die Tinbergen-Regel

Von Jan Tinbergen, der mit dem ersten Nobelpreis für Wirtschaftswissenschaften ausgezeichnet wurde, stammt die Regel, dass ein Staat für jedes wirtschaftliche Ziel, das er verfolgt, auch mindestens ein Instrument zur Umsetzung zur Hand haben muss. Drei Wirtschaftsziele bedeuten dann beispielsweise, dass der Staat auch über mindestens drei (voneinander unabhängige) Instrumente verfügen muss. In der Praxis streben Staaten in der Regel drei größere Ziele an: Preisstabilität, Vollbeschäftigung (oder zumindest einen möglichst hohen Beschäftigungsgrad) und eine relativ ausgeglichene Außenhandelsbilanz.

Vor der Währungsunion erfüllten alle heutigen Eurozone-Mitglieder die Tinbergen-Regel. Sie verfügten damals über vier Instrumente, um die drei oben genannten Ziele zu erreichen: Die Geldpolitik (Zinserhöhung/-senkung), die Geldmenge, die Haushaltspolitik (expansiv/restriktiv) sowie die Währung (Auf-/Abwertung).

Quelle: Strategic Economic Decisions

Seit der Euro-Einführung wird die Tinbergen-Regel nicht mehr eingehalten. Die Länder der Eurozone haben die Kontrolle über die Geldpolitik, die Geldmenge und die Währung abgegeben. Als einziges Instrument verbleibt die Haushaltspolitik (die Peripherieländer verfügen infolge der ihnen auferlegten Sparprogramme sogar darüber nicht mehr wirklich). Da sich die Wirtschaftsziele auf dieser Basis nicht realisieren lassen, fällt das Ergebnis suboptimal aus.

Quelle: Strategic Economic Decisions

Mundell und Tinbergen: Komplementäre Theorien

Wichtig ist, dass die Theorien von Mundell und Tinbergen komplementär sind. Bestünde eine starke Ähnlichkeit zwischen den Konjunkturzyklen der einzelnen Euro-Länder, wäre die Problematik aus der Tinbergen-Regel weniger schwerwiegend. In diesem Fall wäre das, was für ein Land (auf fiskal- oder geldpolitischer Ebene, in puncto Währung oder Geldmenge) gut ist, auch für alle anderen gut. Gleiches gilt für die Arbeitsmobilität: Wäre sie in der Eurozone so hoch wie in den USA, könnte der mit der Einführung der Gemeinschaftswährung verbundene Verlust der Instrumente zum Erreichen der Wirtschaftsziele kompensiert werden, indem die Menschen aus Ländern mit hoher Arbeitslosigkeit in Staaten migrieren, die eine niedrige Arbeitslosenquote aufweisen.

Wie anfangs schon erwähnt, hat die Politik diese Argumente nie berücksichtigt. Die Gemeinschaftswährung wurde eingeführt, und die ersten Jahre der Eurozone wurden von folgenden Entwicklungen geprägt:

- Expansive Geldpolitik: Bedingt durch Deutschlands Wirtschaftsprobleme nach der Jahrtausendwende sowie die Geldpolitik der Federal Reserve in den USA verfolgte die Europäische Zentralbank eine expansive Geldpolitik.

- Konvergenz der Langfristzinsen: Die langfristigen Zinsen der Peripherieländer näherten sich dem Zinsniveau Deutschlands an (warum sollten Anleger eine Bundesanleihe mit einem Kupon von 4% kaufen, wenn eine griechische Anleihe gleicher Währung einen Kupon von 10% bietet?).

- Anormal niedriges Zinsniveau in der Peripherie: Die kurz- und langfristigen Zinsen der Peripherieländer sanken auf ein anormal niedriges Niveau. Die Folgen:

steigende Immobilienpreise
steigende Konsumausgaben
steigende öffentliche Ausgaben
starkes Wirtschaftswachstum
steigende Lohnkosten
Zunahme der Importe, Rückgang der Exporte

Besonders wichtig sind die beiden letzten Punkte. Die Lohnkosten (genauer gesagt: die Lohnstückkosten, d.h. die um Produktivitätssteigerungen bereinigten Lohnkosten) in Nord- und Südeuropa entwickelten sich von der Euro-Einführung an bis zur Krise sehr unterschiedlich. Die Folge: Südeuropa ist heute gegenüber Nordeuropa nicht mehr wettbewerbsfähig. Hieraus ergeben sich hohe Außenhandelsdefizite in Südeuropa und erhebliche Außenhandelsüberschüsse in Nordeuropa. Und Außenhandelsdefizit bedeutet für ein Land immer, dass es auf ausländisches Kapital angewiesen ist.

Entwicklung der Lohnstückkosten

Quelle: Datastream, Natixis

Die nachfolgende Übersicht ist sehr vielsagend: Sie zeigt die Außenhandelsbilanzen (in % des Bruttoinlandsprodukts) der Eurozone-Länder in den zehn Jahren vor und in den zehn Jahren nach der Einführung des Euro. Spanien beispielsweise registrierte in den zehn Jahren davor ein durchschnittliches Außenhandelsdefizit von 1,8% des BIP (Höchststand: 3,6%). Seit Einführung des Euro beträgt das durchschnittliche Außenhandelsdefizit Spaniens 5,8% (Höchststand: 10%). Ohne die Gemeinschaftswährung wäre es nie zu solch einer Entwicklung gekommen. Denn erst dank des relativ ausgewogenen Gesamtbildes für die Eurozone war es möglich, die Entwicklungen innerhalb einzelner Mitgliedstaaten zu verschleiern. Und in Ländern wie Deutschland oder Finnland zeigte die Entwicklung der Außenbilanz in die umgekehrte Richtung.

In einem Umfeld, in dem die südeuropäischen Länder ihre Wettbewerbsfähigkeit eingebüßt haben, gewinnt die Tinbergen-Regel massiv an Bedeutung. Vor der Euro-Einführung hätten jene Länder ihre Wettbewerbsfähigkeit über eine Währungsabwertung wiederhergestellt. Doch in der Eurozone können sie auf dieses Instrument nicht mehr zurückgreifen.

Leistungsbilanzdefizit (in % des Bruttoinlandsprodukts)

Quelle: Nomura, Eurostat

Eine ungesunde Abhängigkeit zwischen Banken und Staaten

Zu den durch die Einführung einer Gemeinschaftswährung bedingten Problemen gesellten sich zwei weitere Faktoren, die eng mit der europäischen Bankenlandschaft zusammenhängen: Die neue Gesetzgebung sowie vor allem Basel II haben eine ungesunde wechselseitige Abhängigkeit zwischen Banken und Staaten gefördert. Ohne auf Einzelheiten einzugehen sei angemerkt, dass Basel II Banken zum Kauf von Staatsanleihen geradezu einlud (weshalb die Staaten nichts gegen Basel II hatten, bescherte es ihnen doch eine sichere (Re-)Finanzierungsquelle). Der „Wirtschaftsboom“ im Süden rief natürlich die Banken aus Nordeuropa auf den Plan, die sich dank des Euro ohne Währungsrisiko in dieser Region engagieren konnten. Als die Krise ausbrach, hatten Nordeuropas Banken erhebliche Positionen aus Peripherieländern in ihren Büchern (zusätzlich zu ihrem Engagement im US-amerikanischen Subprime-Segment; die Banken haben sich in diesen Krisen sicherlich nicht mit Ruhm begossen – und noch unerfreulicher ist, dass die Politik keine Maßnahmen ergreift, um zu verhindern, dass künftig noch einmal eine einzige Bank zu einem systemischen Risiko für das gesamte Finanzsystem werden kann).

Forderungen deutscher Banken gegenüber Spanien (in Mrd. USD)

Quelle: CLSA

Die wechselseitige Abhängigkeit zwischen Banken und Staaten sowie das äußerst hohe Engagement der Banken aus Nordeuropa in den Ländern der Peripherie verschärfen die Eurokrise zusätzlich und sind auch die Erklärung dafür, warum eine Lösung so schwierig ist. Diese beiden Faktoren werden daher auch oft von jenen ins Feld geführt, die für den Fall eines teilweisen oder vollständigen Auseinanderbrechens der Eurozone eine Wirtschaftskatastrophe vorhersagen.

Die Eurozone in einem Teufelskreis

Die Eurozonen-Krise besteht also aus mehreren Aspekten:

Liquiditätskrise (die Peripherieländer können sich nicht mehr zu angemessenen Konditionen an den Märkten refinanzieren)
Solvabilitätskrise (die Länder der Peripherie sind nicht in der Lage, die für die Bedienung ihrer Schulden erforderlichen Mittel zu erwirtschaften)
Wettbewerbsfähigkeitskrise (Länder der Peripherie, Ausnahme: Irland)
fragiles Bankensystem

Einem Teufelskreis gleich verstärken sich diese Aspekte gegenseitig.

Was wurde bisher getan?

Die bisher im Kampf gegen die Krise ergriffenen Maßnahmen lassen sich grob in vier Kategorien unterteilen:

Verwässerung der Qualitätsanforderungen der Europäischen Zentralbank (sie akzeptiert mittlerweile Aktiva von immer zweifelhafterer Qualität als Sicherheiten für die an Banken ausgegebenen Kredite)
Massive Liquidität-Bereitstellung durch die EZB
Einrichtung eines Rettungsfonds, der Ländern, die sich nicht mehr an den Märkten refinanzieren können, Mittel zur Verfügung stellt und im Gegenzug Einschnitte bei den öffentlichen Ausgaben sowie Reformverpflichtungen auferlegt (derzeit wird er von Griechenland, Irland und Portugal in Anspruch genommen).
Restrukturierung der griechischen Staatsschuld

Wie sind diese Maßnahmen einzuordnen?

Unabhängig davon, wie man das Vorgehen der EZB beurteilt, ist zunächst eines festzuhalten: Die EZB ist nicht ausgerüstet, um Solvabilitätskrisen oder Probleme der Wettbewerbsfähigkeit zu lösen. Ihre Möglichkeiten beschränken sich auf die anderen beiden Aspekte der Krise: Sie kann den Peripherieländern bei der Refinanzierung helfen, und sie kann die Bankenlandschaft unterstützen. Die von der EZB ergriffenen Maßnahmen erweisen sich zudem häufig als kontraproduktiv. In vielen Fällen tragen sie dazu bei, dass Banken aus Peripherieländern sich bei der EZB (für 1%) Kapital leihen, das sie anschließend in Staatsanleihen ihres eigenes Landes investieren. Das Geld, das die EZB den spanischen Banken zur Verfügung gestellt hatte, wird außerdem oft umgehend abgezogen, da kein Vertrauen in die Banken vorhanden ist.

Bankeinlagen von Haushalten und Unternehmen bei spanischen Banken

Quelle: BCE, CLSA

Die Sparprogramme verschlimmern in dieser Form die Wirtschaftsprobleme

Durch die auferlegten Sparprogramme werden die Wirtschaftsprobleme der Peripherieländer zusätzlich verschärft und der Schuldendienst weiter erschwert (im Verhältnis Verschuldung/BIP sinkt der Nenner schneller als der Zähler, und das Verhältnis verschlechtert sich). Zudem dienen die Mittel des Rettungsfonds vornehmlich dazu, bestehende Schulden zurückzuzahlen, d.h. sie kommen überhaupt nicht in der Realwirtschaft an. Im Übrigen bleibt der Privatsektor völlig außen vor. Natürlich investiert heute kein Unternehmer im großen Stil, z.B. in Spanien, wenn er sich nicht darauf verlassen kann, dass der Euro in zwei Jahren dort noch gesetzliches Zahlungsmittel ist. Die Restrukturierung der griechischen Staatsschuld ging wiederum nicht weit genug – einige Gläubiger wie die Europäische Zentralbank mussten keinerlei Forderungen abschreiben!

Mit den bisherigen Maßnahmen können sich die Peripherieländer zu angemessenen Bedingungen (vorübergehend) refinanzieren – entweder, weil sie unter den Rettungsschirm geschlüpft sind (und die Sparauflagen (dem Schein nach) akzeptiert haben) und deshalb derzeit nicht auf den Markt angewiesen sind (Griechenland, Irland, Portugal), oder weil die angekündigten EZB-Maßnahmen ausreichten, um die Finanzierungskosten am Markt zu drücken (Spanien, Italien). Mit diesen Maßnahmen lässt sich Zeit gewinnen. Sie reichen jedoch nicht aus, um die Krise der Eurozone nachhaltig zu lösen, da sie weder die Solvabilitätsprobleme noch das Problem der Wettbewerbsfähigkeit im Kern anpacken.

Fortsetzung diese Woche: "Kann der Euro überleben?"

Finanzmärkte: Der Weg ins Ungewisse

2012-10-05T15:39:59+02:00

"Economic activity depends on a degree of trust between strangers. Since money is the agent of exchange, it is the agent of trust. Debasing money therefore implies debasing the trust upon which social cohesion rests. Further debasement of money will cause further debasement of society." (Dylan Grice)

Die Finanzmärkte standen in den beiden zurückliegenden Monaten vor allem im Zeichen von EZB- und Fed-Entscheidungen: Die EZB beschloss, ein „unbegrenztes“ Kaufprogramm für spanische und italienische Anleihen mit Laufzeiten von bis zu 3 Jahren aufzulegen, während die Federal Reserve in den USA eine neue quantitative Lockerung ankündigte. Zwischen Ende Juli und Mitte September stiegen der US-amerikanische und der europäische Markt im Schnitt um ca. 10%. Besonders beeindruckend fiel das Plus der spanischen und italienischen Indizes sowie der Bankwerte aus.

Allerdings: Wenngleich diese Schritte der Notenbanken dies- und jenseits des Atlantiks für einen Kursanstieg an der Börse sorgten, lösen sie keineswegs die fundamentalen Probleme der Industrieländer. Die Volkswirtschaften dieser Staaten sind immer noch nicht auf den Weg einer nachhaltigen Erholung zurückgekehrt. Im Gegenteil: Indem der Preis für Geld künstlich niedrig gehalten wird, werden notwendige Anpassungen verhindert. Dies führt zu einer falschen Kapitalmittelzuweisung, lässt die Rohstoffpreise in die Höhe schnellen und zwingt Sparer auf der Suche nach Rendite dazu, erhebliche Risiken einzugehen. Deshalb erstaunt es kaum, dass die bisherigen Lockerungsmaßnahmen nicht zu einer nachhaltigen Konjunkturverbesserung führten. Und es gibt keinen Grund, warum es dieses Mal anders sein sollte. Eine Konjunkturaufhellung ist jedoch eine Voraussetzung für eine nachhaltige Steigerung der Unternehmensgewinne, vor allem, wenn die Gewinnmargen bereits ein sehr hohes Niveau erreicht haben. Ohne nachhaltige Gewinnsteigerung kann auch der Börsenanstieg nicht von Dauer sein; es sei denn, Anleger sind überzeugt, dass das anormal niedrige Zinsniveau sowie die massive Liquiditätsflut einen Anstieg der Bewertungskennzahlen auf deutlich höhere Levels rechtfertigen. Dies ist die implizite Argumentation all derjenigen, die in Erwartung der von der Federal Reserve angekündigten Maßnahmen in Aktien investierten.

Wir sind selbstredend nicht dieser Meinung. Angenommen, es bestünde eine positive Korrelation zwischen den außerordentlich niedrigen Zinsen und den hohen Börsenkursen – warum liegt Japans Börse dann heute knapp 75% unter ihrem Niveau von Ende der 1980er-Jahre? Ein Blick zurück in die Börsengeschichte zeigt, dass die Bewertung von Aktien in Phasen negativer realer Zinsen, wie wir es aktuell erleben, stets am niedrigsten war. Da negative reale Zinsen in den seltensten Fällen eine gesunde Wirtschaftssituation widerspiegeln dürften, erscheint diese Beobachtung logisch.

Unsere Anlagestrategie besteht nicht darin, einem auf der fundamentalen Ebene nicht begründeten Kursanstieg hinterherzulaufen: Sowohl die Konjunkturindikatoren als auch die Aussagen zahlreicher Unternehmen sprechen für eine relativ ausgeprägte Konjunkturverlangsamung.

Wir befinden uns aktuell in einem wirklich außergewöhnlichen Umfeld. Normalerweise lassen sich aus der Wirtschaftsgeschichte zumindest einige Hinweise auf die zu erwartende Entwicklung ablesen. Derzeit bewegen sich jedoch eine ganze Reihe Parameter auf einem Niveau, das in den vergangenen 200 Jahren nicht gesehen wurde. Unter anderem sind an dieser Stelle die Staatsverschuldung sowie die Haushaltsdefizite der wichtigsten Industrieländer zu nennen (und das genau zu einem Zeitpunkt, wo der demografische Wandel die öffentlichen Finanzen schwer zu belasten droht), aber auch die Explosion der Zentralbankbilanzen dieser Staaten (absolut und als prozentualer Anteil am Bruttoinlandsprodukt) und die kurz- und langfristigen Zinsen. Hinzu kommen eine nicht funktionierende Währungsunion in Europa, die allmählich die positiven Errungenschaften des europäischen Einigungsprozesses in Gefahr bringt, und eine Bankenlandschaft, die trotz ihres bedenklichen Zustands über eine große politische Lobby verfügt, dank derer sie sich den notwendigen Reformen widersetzen kann. Obwohl sich die meisten Länder einen Sozialstaat in seiner heutiger Form nicht mehr leisten können, sind diesbezügliche Reformen in einem demokratischen System äußerst schwierig, zumindest solange die (Wieder-)Wahl das Hauptziel der Politiker darstellt. Die (geld-)politischen Entscheidungsträger haben sich in diesem Umfeld entschlossen, unter Missachtung der Regeln der Marktwirtschaft eine Geld- und Fiskalpolitik einzuschlagen, die die strukturellen Ungleichgewichte weiter verstärkt. Das Wohlstandsgefälle zwischen Arm und Reich wächst, während die soziale Kohäsion schwindet. Ein positiver Ausweg aus dieser Situation wird schwierig.

Das alles zeigt: Traditionelle Anlagegrundsätze gelten nicht mehr – die Unterscheidung zwischen dem Geld- oder Anleihemarkt als Anlageform mit geringem Risiko und Aktien als riskanter Anlageform ist obsolet. In meinem Beitrag vom 16. Mai 2012 schrieb ich, dass es heute keine risikolosen Anlagen mehr gibt, sondern je nach Anlageart bzw. -horizont unterschiedliche Risiken bestehen. Festverzinsliche Anlagen bergen zwei Gefahren: Einen Kaufkraftverlust (derzeit ist dieser praktisch garantiert, was die meisten Anleger jedoch offenbar akzeptieren, zumindest solange nur eine moderate offizielle Inflation herrscht) sowie – bei höher verzinsten Anlageformen – die Möglichkeit, nicht das gesamte ursprünglich investierte Kapital zurückzuerhalten. Das Risiko von Aktienmarktanlagen liegt in einem möglichen Kapitalverlust. Hier muss jedoch zwischen einem temporären und einem definitiven Kapitalverlust unterschieden werden.

Ein definitiver Verlust bei Aktienanlagen bzw. ein Verlust, der nicht innerhalb einer angemessenen Frist wettzumachen ist, kann zwei Ursachen haben: Der Anleger hat in Aktien qualitativ schlechter Unternehmen investiert, oder er hat Aktien von qualitativ guten Unternehmen auf einem deutlich überteuerten Kursniveau gekauft. Da die Qualität der gekauften Unternehmen sowie der Preis, den ein Anleger für ein solches Unternehmen bezahlt, zu den wenigen Parametern zählen, die wir als Anleger kontrollieren können, ist es jedoch möglich, dieses Risiko eines nachhaltigen Wertverlusts bei Aktienanlagen auszuschließen bzw. zumindest maximal zu reduzieren. Es ist daher auch aus unserer Sicht rationeller, sich auf die qualitative Analyse und die Bewertung der aktuellen oder künftigen Unternehmen des Portfolios zu konzentrieren, als zu versuchen, die Schritte der Regierungen und Notenbanken zu prophezeien.

Die Gefahr eines vorübergehenden Verlusts gehört hingegen zu jeder Börsenanlage dazu. Wer hierzu nicht bereit ist, sollte generell nicht in Aktien investieren.

Zusammengefasst beruht unsere Anlagestrategie auf zehn Erkenntnissen:

Die Anleihemärkte stellen insgesamt keine besonders attraktive Anlagemöglichkeit dar. Weder die spekulativen Renditen der Randländer, noch die geringe Verzinsung der solidesten Länder der Eurozone oder der großen internationalen Wirtschaftsmächte eröffnen unter Chance/Risiko-Aspekten akzeptable Anlagechancen.
Aufgrund der geringen Attraktivität festverzinslicher Wertpapiere werden Aktien zur Standard-Anlageform. Dies gilt umso mehr, weil sie – anders als Geld- oder Rentenmarktanlagen – reale Vermögenswerte darstellen.
Aufgrund der Notenbank-Maßnahmen ist mit zunehmender Volatilität zu rechnen. Parallel dazu wechseln sich Phasen mit hoher und niedriger Risikoaversion ab.
Bis auf Weiteres wird der Dollar von den Phasen steigender Risikoaversion profitieren, während Aktien in diesem Szenario das Nachsehen haben. Die US-Währung bietet derzeit eine Art Absicherung gegen das Aktienrisiko.
Innerhalb des Börsenuniversums sollte sich der Fokus auf Aktien von Qualitätsunternehmen richten, die regelmäßige Dividenden ausschütten.
In vielerlei Hinsicht befinden sich die Schwellenländer heute in einer besseren Wirtschaftslage als die Industrieländer. Dies spricht für eine stärkere Gewichtung dieser Region innerhalb des Portfolios.
Makro- und Mikroanalyse, d.h. das gesamtwirtschaftliche Bild und die Situation der einzelnen Unternehmen, sind unbedingt zu unterscheiden. In Europa gibt es trotz der Krise eine ganze Reihe qualitativ hochwertiger Firmen, die sich aufgrund ihrer guten Positionierung weiterhin positiv entwickeln können.
Gleiches gilt für US-Unternehmen.
Die aktuelle Geldpolitik könnte mittelfristig zu einem größeren Inflationsproblem führen. Diese Tatsache spricht für Anlagen in Gold bzw. in Goldminen. Außerdem dürfte das Edelmetall auch aufgrund des potenziell explosionsartigen Anstiegs des Angebots an Euro, Dollar, Pfund, Yen, Schweizer Franken und der geringen Zunahme des Goldangebots gegenüber den vorgenannten Währungen aufwerten.
In puncto Währungsallokation erscheint eine Diversifizierung in Währungen von Ländern mit besseren Fundamentaldaten sehr sinnvoll. Derzeit trifft dies auf den Singapur-Dollar, den kanadischen Dollar sowie die skandinavischen Währungen zu.

BL-Global Flexible - Stand: 22. August 2012

2012-08-24T09:21:29+02:00

Aufteilung nach Anlageklassen:

Am 22. August war der Fonds zu 94% in Aktien investiert. Davon waren 49% über den Verkauf von Futures abgesichert. Die restlichen 6% entfielen auf Geldmarktanlagen. Anleihepositionen bestanden keine mehr.

Die Kurserholung an den Börsen seit Juni wurde dazu genutzt, die Aktienallokation von 51% auf 45% (netto) zu verringern. Die Kurserholung erklärt sich vor allem durch ein (temporäres) Abnehmen der Krise im Euroraum (bedingt durch die Ferienzeit) und ein Antizipieren seitens der Anleger eines neuerlichen Quantitative Easing in den USA und in Europa. Dies, nachdem der Präsident der Europäischen Zentralbank verkündet hat, dass die Notenbank alles machen werde um den Euro zu retten.

Es ist erstaunlich, dass diese Art von Aussage bei den Anlegern immer noch Kaufimpulse auslöst. Die meisten Investoren scheinen ihre Zeit damit zu verbringen, auf Maßnahmen der Notenbanken zu warten, obwohl letztere doch zur Genüge bewiesen haben, dass sie außerstande sind, eine dauerhafte Lösung für die aktuelle Krise zu finden und diese Krise durch ihre Entscheidungen im Gegenteil noch verschlimmern.

Trotz der guten Entwicklung an den Börsen seit drei Monaten sieht die Realität so aus, dass die Wirtschaftsentwicklung sich auf beunruhigende Weise verschlechtert, und dass das Risiko einer systemischen Krise außergewöhnlich hoch ist. Die hohe Verschuldung und ein kompletter Mangel an Vertrauen in die Zukunft belasten die Weltwirtschaft, nicht das Zinsniveau. Es ist daher extrem bedauerlich, dass die Autoritäten die notwendigen Anpassungsprozesse nicht zulassen und damit verhindern, dass auf einer gesünderen Basis wieder aufgebaut werden kann. Daher kann es auch nicht zu einer dauerhaften Konjunkturerholung kommen.

Regional ist der Fonds zu 42% in Europa investiert (18,5% nach Absicherung über Futures), zu 28% in Nordamerika (2%) und zu 24% im Pazifischen Raum. Die sehr niedrige Nettoallokation in Nordamerika erklärt sich durch die hohe Bewertung des amerikanischen Marktes.

Die folgende Grafik zeigt die geografische Aufteilung des Aktienportfolios.

Aktienallokation nach Regionen

Die Branchenallokation des Aktienportfolios bleibt weiterhin defensiv ausgerichtet mit einer starken Gewichtung von nichtzyklischen Werten. Die Kursschwäche der Goldminen im Mai wurde dazu genutzt, ihren Anteil leicht auf 7% zu erhöhen. Auf Basis des aktuellen Goldkurses sind Goldminen unterbewertet. Das aktuelle Umfeld, welches durch eine Überverschuldung, eine Verschlechterung der Staatsfinanzen, künstlich niedrige Zinsen und geldpolitische Experimente seitens der Zentralbanken geprägt ist, spricht jedoch eher für einen weiteren Anstieg als für einen Rückgang des Goldpreises.

Ende Juli lag das Kurs/Gewinn-Verhältnis des Aktienportfolios bei 14, die durchschnittliche Dividendenrendite bei 3,7%.

Allokation nach Währungen:

Die Gewichtung des BL-Global Flexible in Euro wurde auf 22% reduziert. Die Maßnahmen der Europäischen Zentralbank bewirken, dass der Euro nicht mehr den Status einer starken Währung beanspruchen kann. Die aktuell diskutierten 'Lösungen' für die Eurokrise sprechen allesamt nicht für eine anhaltende Aufwertung der Einheitswährung.

Die folgende Grafik zeigt die Allokation nach Währungen vor und nach Devisentermingeschäften.

Allokation nach Währungen

Performance:

Der Nettoinventarwert (NIW) des BL-Global Flexible ist seit Jahresanfang um 6,26% gestiegen.

Mikrofinanz als Anlageklasse

2012-06-22T13:55:41+02:00

Unsere erste Anlage im Bereich Mikrofinanz wurde am 2. April 2009 getätigt, sie hatte einen Umfang von 650.000 US-Dollar. Gegenstand der Anlage war seinerzeit ein Kredit für die Mikrofinanzinstitution (MFI) Confianza zu einem Zinssatz von 8,75 %, mit Fälligkeit am 2. Juni 2011. Unsere ersten Mikrofinanz-Anlagen tätigten wir in unserem Fonds BL-Global Bond. Seither haben wir uns immer stärker in diesem Bereich engagiert, heute liegt der Gesamtumfang unserer Investitionen bei knapp 50 Millionen Euro.

Wie kam es überhaupt zu dieser Entscheidung, diese Branche in unsere Portfolios aufzunehmen? Was ist von dieser Anlageform zu halten - gerade heute, da alle von einer sich verschärfenden Krise, insbesondere in der Eurozone, sprechen?

Unsere Entscheidung für Mikrofinanzanlagen als Bestandteil unserer Strategie zur Risikodiversifizierung fiel kurz vor den Ereignissen des Jahres 2008. Bei der Weiterentwicklung unserer Investmentpolitik suchten wir nach einer neuen Anlageklasse, mit der sich das Risiko/Rendite-Profil unserer Anleihenfonds weiter optimieren lassen würde. Zunächst stand das Universum der Emerging Markets in unserem Fokus: Dort hatten wir bereits mittels Fonds anderer Anbieter, anschließend in Staatsanleihen (in Euro oder USD wie auch in lokaler Währung) investiert. Daraufhin untersuchten wir die Möglichkeiten für Anlagen in Unternehmensanleihen aus Emerging Markets-Staaten. Leider war dieser Markt zu diesem Zeitpunkt noch nicht besonders entwickelt. Im Jahr 2008 waren Unternehmensanleihen aus Emerging Markets zudem höchst volatil was nicht dem entsprach, was wir suchten: Von Mai bis Oktober 2008 kletterte das mittlere Zinsdifferenzial des Index CEMBI Diversified, d. h. die durchschnittliche Renditedifferenz gegenüber US-Staatsanleihen, von 315 (3,15 %) auf fast 1.107 Basispunkte (11,07 %). Gleichzeitig stieg die Rendite auf Endfälligkeit von durchschnittlich 6,8 % auf über 14 %. Dies entsprach einem Indexrückgang von 32 %. Eine derartige Volatilität erschien - und erscheint - uns immer noch viel zu hoch.

Abbildung 1: Spread von Emerging Markets-Unternehmensanleihen

Quelle: Bloomberg

Angesichts dessen und angesichts der Besonderheiten der Mikrofinanz sowie der dort eingesetzten Anlageinstrumente schien es uns vielversprechender, zur Ergänzung unserer Portfolios auf dieses Segment zurückzugreifen. Für Mikrofinanz-Anlagen sprach neben ihrer äußerst geringen Volatilität im Handel auch ihre - durch die Art der finanzierten Tätigkeiten bedingte - Widerstandsfähigkeit. So belegt eine Studie von Nikolas Krauss und Ingo Walter von der New York University, dass die Erträge in diesem Segment, das in der Wirtschaftspyramide in der Regel weit unten liegt, relativ stabil sind.

Abbildung 2: Korrelation der Mikrofinanz-Branche mit dem MSCI World Index (Varianz verschiedener Finanzkomponenten)

Abkürzungen:
MFIs: Mikrofinanz-Institutionen
EMIs: Schwellenländer-Institutionen
EMCBs: Geschäftsbanken der Schwellenländer

Quelle: "Can Microfinance Reduce Portfolio Volatility?", N. Krauss & I. Walter - März 2008

Im Jahr 2009 lagen die Zinsen der MFI für die von unseren Fonds vergebenen Kredite bei über 9 % in US-Dollar und bis zu 13 % in lokaler Währung (z. B. in peruanischen Nuevo Sol oder indonesischen Rupien). Bei den zur Anlage verwendeten Finanzinstrumenten handelte es sich um Individualkredite in Form von Schuldscheinen („promissory notes“), deren Bedingungen direkt mit dem MFIs ausgehandelt werden. Nach ihrer Ausstellung duch die MFIs werden diese Schuldscheine bis zur Rückzahlung des gesamten Betrags samt Zinsen zum Laufzeitende bei der Depotbank verwahrt.

Seither erlebte die Branche manche Probleme: von der Krise im indischen Andhra Pradesh bis hin zum umstrittenen Weggang von Muhammad Yunus von der Grameen Bank. In einzelnen Fällen litt die Branche auch unter unglücklichen Ereignissen wie z. B. einem Bürgerkrieg in Kirgisistan, der Währungsabwertung in Weißrussland, dem Fast-Konkurs von Institutionen wie SKS, die erst vor kurzem an die Börse gegangen waren, u. a.. Während in der europäischen und amerikanischen Bankenbranche eine Bankenpleite nach der anderen vermeldet wird, wie z. B. jüngst die Rettung der spanischen Bankia, kam es im Bereich Mikrofinanz jedoch nicht zu vergleichbaren Ereignissen, die die Anleger verunsichert, die regionalen Volkswirtschaften destabilisiert oder das Modell Mikrofinanz an sich in Frage gestellt hätten. Auswüchse wurden aufgedeckt, und Maßnahmen zur Verbesserung des Kundenschutzes beginnen zu greifen.

Natürlich ist auch die Mikrofinanzbranche alles andere als ohne Risiko; die Risiken unterscheiden sich jedoch von denen in der „klassischen Finanzbranche“. Die jüngsten Krisen haben uns gezeigt, dass das größte und gleichzeitig am wenigsten vorhersehbare Risiko das politische Risiko ist. So wurde z. B. in Nicaragua die so genannte „No Pago“-Bewegung („ich zahle nicht“) von dem derzeitigen Präsidenten, dem ehemaligen Sandinisten-Führer Daniel Ortega, unterstützt. Diese Bewegung wiederum hatte ihren Anteil daran, dass die größte MFI des Landes, Banco del Exito (bekannt auch unter dem Namen Banex), Insolvenz anmelden musste. In Indien leidet das Mikrofinanzinstitut Spandana unter der Politik des Distriktkommissars von Krishna: Im Jahr 2006 hatte dieser verkündet, die Rückzahlung von Krediten insbesondere an Spandana sei illegal. Spandanas Kredite im Distrikt Krishna machten zu diesem Zeitpunkt 15 % ihres Portfolios aus.

Aufgrund der beträchtlichen Risiken dieser Art, die weder speziell mit der Mikrofinanzbranche noch mit der Führung einzelner MFIs zu tun haben, haben wir unsere Anlagemethodik weiter optimiert und unsere Anlagelösungen entsprechend ausgerichtet, um den Realitäten der Branche Rechnung zu tragen. Soziopolitische Aspekte (gesetzliche Reglementierung, politische Stabilität etc.) und makroökonomische Rahmenbedingungen sind neben dem Finanzprofil der jeweiligen Institution die wichtigsten Kriterien für unsere Anlageentscheidungen. So wurden zahlreiche Mikrofinanz-Anlagen in Ländern getätigt, in denen wir bereits in Staatsanleihen investiert hatten. So zum Beispiel in Indonesien: Das Land zählt 240 Millionen Einwohner und bietet einen stabilen politischen Rahmen. Die Regierung von S. Bambang Yudhoyono betreibt eine reformorientierte Wirtschaftspolitik. Seit November 2005 konnte die Inflationsrate von über 18 % auf heute 4,45 % gesenkt werden. Die öffentliche Verschuldung (als Anteil des BIP) konnte von fast 100 % im Jahre 2000 innerhalb eines Jahrzehnts auf 25 % gesenkt werden. In diesem Land, in dem 20 % der Bevölkerung unterhalb der Armutsgrenze leben, haben wir die Mikrofinanzinstitution MBK gefunden, die bei unserer ersten Investition im September 2010 Kredite mit einem durchschnittlichen Umfang von 75 US-Dollar vergab. Zu diesem Zeitpunkt hatte MBK 142.000 Kunden; die Zahl stieg seither kontinuierlich und liegt heute bei 280.000. Das Kreditvolumen ist mit durchschnittlich 105 US-Dollar auch heute noch relativ niedrig. 75 % der Kunden von MBK leben unterhalb der Armutsgrenze; Kredite werden ausschließlich an Frauen vergeben. Der Zinssatz der durch unseren Fonds Selectum BL Microfinance vergebenen Kredite, lag zuletzt bei 11,5 % in indonesischen Rupien.

Unser erster Mikrofinanzfonds, BL Microfinance, wurde Ende 2010 aufgelegt. Sein Konzept berücksichtigte die verschiedenen oben ausgeführten Besonderheiten. Gleichzeitig wenden wir hier die Konzepte an, die genereller Bestandteil unserer Methodik als Anleihenmanager sind. Der Fonds BL Microfinance konnte seit Auflegung eine annualisierte Performance von fast 5 % erzielen und hebt sich damit positiv von seinen Mitbewerbern ab. Zwei Jahre später planen wir nun mit der Auflegung des Fonds Capital Gestion Microfinance eine Neuauflage dieses Erfolgs; der neue Fonds wird in Bezug auf seine Anlagephilosophie und der erwarteten Rendite seinem Vorgänger-Fonds treu bleiben. Wir sind davon überzeugt, dass diese Branche ihren berechtigten Platz in unseren Portfolios hat, zumal sie uns die Möglichkeit gibt, auf der untersten Stufe der Wirtschaftspyramide gestaltend einzugreifen.

Beitrag von Jean-Philippe Donge, Portfoliomanager der Fonds BL-Global Bond und Selectum Sicav - SIF - BL-Microfinance.

Das Desaster der Eurozone

2012-06-20T11:31:39+02:00

"I think it's worth considering that the architects of the monetary union knew all along that it would lead to a crisis and the crisis would lead to a federal solution. In fact, you could say that it was actually designed to create a crisis." (Niall Ferguson)

"How dare European policymakers tell the population to continue suffering for their mistake, just so that they do not lose face?" (Charles Gave)

"Throwing more debt after bad debts ends up meaning more debt." (Dave Rosenberg)

Die europäische Währungsunion funktioniert in ihrer aktuellen Form nicht. Schlimmer noch: Wir nähern uns mit großen Schritten einem Stadium, in dem sie die positiven Errungenschaften des europäischen Einigungsprozesses gefährdet. Zumindest in der jetzigen Form sollte der Euro nicht beibehalten werden. Allerdings sind die meisten politischen Entscheidungsträger derzeit in einer Logik gefangen, die eine Verteidigung der Gemeinschaftswährung um jeden Preis fordert. Dass die Politik für den Fall eines teilweisen oder vollständigen Auseinanderbrechens der Eurozone Katastrophenszenarien prophezeit, kann vor diesem Hintergrund nicht überraschen.

In Wirklichkeit sind diese Katastrophenszenarien jedoch schon im Begriff, Realität zu werden, besonders in Südeuropa: In Spanien und Griechenland, wo zahlreiche Sparer ihre Euros bereits zu Banken „aus dem Norden“ schaffen, befinden sich Bankeinlagen im freien Fall. Und da kein Unternehmer bereit ist, in diesem unsicheren Umfeld neue Projekte anzugehen, sind die Investitionen der Privatwirtschaft praktisch zum Erliegen gekommen. Parallel bricht infolge der Sparmaßnahmen und der steigenden Arbeitslosigkeit der Konsum ein. Die jüngsten Wirtschaftsindikatoren zeigen zudem, dass diese Tendenzen nicht mehr nur die Länder Südeuropas betreffen. Mittlerweile erfassen sie immer mehr europäische Länder (auch solche, die bisher ganz gut durch die Krise kamen) bzw. sogar den Rest der Welt. Die Unfähigkeit der Eurozone, ihre Krise in den Griff zu bekommen, droht eine Wirtschaftskatastrophe zu provozieren.

Die Möglichkeiten, über halbherzige Maßnahmen Zeit zu gewinnen, sind langsam erschöpft, und an den Finanzmärkten ist die Glaubwürdigkeit der Entscheidungsträger massiv ins Wanken geraten. Die für ein gutes Funktionieren Europas unabdingbare Harmonie der Länder untereinander schwindet. Letztendlich bleiben Europa nur zwei Lösungsmöglichkeiten: Die Staaten einigen sich auf eine Fiskalunion, oder sie geben die Währungsgemeinschaft auf.

Viele Beobachter fordern die Einführung von Euro-Bonds (von den Mitgliedern der Eurozone gemeinsam emittierte und garantierte Anleihen) sowie eine Bankenunion mit gemeinsamer Einlagensicherung als ersten Schritt in Richtung Fiskalunion. Diese Vorschläge rücken auf der Tagesordnung wieder nach oben, seit sich Frankreich mit der Wahl von François Hollande, zu dessen ersten Maßnahmen trotz Staatschuldenkrise eine Senkung des Renteneintrittsalters zählte, definitiv auf die Seite der südeuropäischen Länder gestellt hat.

Doch könnten die Emission von Euro-Bonds, eine Bankenunion oder sogar eine Fiskalunion die Krise wirklich lösen? An dieser Stelle sei an gewisse Fakten erinnert:

- Griechenland, Portugal, Spanien usw. werden sich auf absehbare Zeit nicht zu angemessenen Konditionen am Markt refinanzieren können. Privatanleger wissen nicht nur, dass die Verschuldung dieser Länder nicht tragbar ist. Sie wissen auch, dass ihre Rechte im Falle eines Schuldenschnitts hinter denen institutioneller Investoren (z.B. Europäische Zentralbank) rangieren.

- Der enorme Geldbedarf dieser Länder müsste deshalb entweder direkt über die Europäische Zentralbank (EZB) oder über ein paneuropäisches Institut mit praktisch unbegrenztem Zugang zu EZB-Krediten finanziert werden (z.B. könnte der ESM Bankenstatus erhalten).

- Realistische Schätzungen zum Finanzbedarf eines solchen Instituts gehen von mindestens 4000 Mrd. Euro aus. Ein erheblicher Teil hiervon wäre von Deutschland zu garantieren. Denn Länder, die Kapital benötigen, können kaum ernsthaft als Garanten dieses Instituts in Betracht gezogen werden. Zum Vergleich: Deutschlands Staatsschulden liegen derzeit bei ca. 1500 Mrd. Euro, d.h. sie könnten sich über Nacht verdoppeln.

- Südeuropas Länder kämpfen mit drei Problemen, die eng miteinander verbunden sind: der übermäßigen Verschuldung, dem illiquiden Bankensystem und dem zu hohen Außenhandelsdefizit. Der letzte Punkt wird gerne vergessen. Südeuropa ist nicht mehr wettbewerbsfähig. Hieraus entstehen Außenhandelsdefizite und damit ein hoher Bedarf an externem Kapital. In der Vergangenheit wäre die Wettbewerbsfähigkeit über die Abwertung der Währung wieder hergestellt geworden. Als Mitglieder der Eurozone ist den Ländern diese Option verwehrt. Es bleibt nur der Weg einer „internen Abwertung“, sprich einer Absenkung des Lohn- und Gehaltsniveaus und einer höheren Arbeitslosigkeit (die vor allem die junge Generation betrifft). An dieser Situation würde weder die Emission von Euro-Bonds noch eine Fiskalunion etwas ändern.

-Sparprogramme alleine funktionieren nicht. Die negativen Auswirkungen von Sparmaßnahmen auf das Wachstum sind so stark, dass betroffene Länder auf der Einnahmenseite (Steuern) mehr verlieren, als sie auf der Ausgabenseite einsparen (wenn sie wirklich zu Einschnitten bereit sind). Anders gesagt: Die Schuldenquote, d.h. der Quotient von Schulden zu Bruttoinlandsprodukt, verbessert sich nicht, sondern verschlechtert sich, denn der Nenner sinkt schneller als der Zähler. Damit schwindet die Schuldendienstfähigkeit dieser Länder.

- Die bequemste Lösung, auf die neben Südeuropa auch die Finanzmärkte und viele Volkswirte drängen, könnte mittel- bis langfristig katastrophale Folgen haben, vor allem für künftige Generationen. Denn grob gesagt liegt der Kern dieser Lösung in einer Vergemeinschaftung und anschließenden Monetisierung der Schulden der europäischen Länder, indem die Europäische Zentralbank direkt oder indirekt einen Freibrief zum Gelddrucken bekäme. Die Krise der Eurozone ist vor allem eine Krise des Wohlfahrtsstaates, dessen Finanzierung sich die Europäer nicht mehr leisten können. Vor diesem Hintergrund hat Bundeskanzlerin Angela Merkel recht, wenn sie diese Lösung ablehnt und von den Peripherieländern weitere Strukturreformen fordert. Allerdings steht zu befürchten, dass sie mehr und mehr Zugeständnisse machen muss, vor allem wenn die Kritik im eigenen Land lauter wird. Denn auch Deutschlands Volkswirtschaft spürt mittlerweile die Auswirkungen der Krise.

Wäre die Rettung des Euro ein Selbstzweck – eine schnelle Fiskalunion wäre eine Lösung. Das Ziel sollte jedoch sein, „das Wohlergehen einer möglichst großen Anzahl von Menschen zu maximieren“ (Woody Brock, Gründer und Vorsitzender des Think Tank Strategic Economic Decisions) und vor allem den künftigen Generationen eine Perspektive zu bieten. Dieses Ziel kann nicht erreicht werden, wenn die Fiskalunion umgesetzt wird, bevor die Länder der Eurozone die nötigen Strukturreformen durchgeführt haben. Sonst käme die Fiskalunion lediglich einem permanenten Kapitaltransfer von einigen Ländern in bestimmte andere Länder gleich.

Letztendlich ist die Beibehaltung bzw. Nicht-Beibehaltung des Euro in seiner aktuellen Form – genau wie seinerzeit die Einführung – eine politische Entscheidung. Damals entschied man sich gegen den gesunden Menschenverstand und für den Euro.

Nigel Farage ist Europaabgeordneter und einer der beiden Vorsitzenden der Fraktion „Europa der Freiheit und der Demokratie“ (Europe of Freedom and Democracy Group). Seine Analysen und Beiträge im Europäischen Parlament sind hörenswert. Unter folgendem Link finden Sie Farages Reaktion auf den Rettungsplan für spanische Banken:

Wer kauft eigentlich eine Anleihe mit negativer Rendite ?

2012-06-08T15:46:54+02:00

Angesichts der immer weiter eskalierenden Bankenkrise in Spanien (Bankia wurde am vorvergangenen Wochenende mit 19 Mrd EUR Staatsgeldern gerettet, der spanische Zentralbankchef ist zurückgetreten (worden), allein im April wurden von spanischen Banken Depots in Höhe von 31 Mrd EUR abgezogen, 184 Mrd EUR an problematischen Krediten (insbesondere an Immobilienentwickler) befinden sich laut Bloomberg noch auf den Büchern der spanischen Banken usw) ist es verständlich, das Anleger spanische (Staats-)Anleihen meiden. Es ist also logisch, dass sowohl absolut als auch relativ zu den vermeintlich stabilen Kernländern Europas die Renditen spanischer Staatsanleihen steigen:

Rendite der 10jährigen Staatsanleihe Spaniens Differenz der Rendite zwischen der spanischen und der deutschen 10jährigen Staatsanleihe
(Quelle : Bloomberg)

Dabei scheinen aber auf den Märkten kaum direkte Spekulationen gegen Spanien zu laufen. Dazu ist das Risiko, dass die EZB über Nacht beschließt, massiv spanische Staatsanleihen zu kaufen, einfach zu hoch. Immerhin hat sie dies bereits in der Vergangenheit getan.

Obwohl dies sicherlich kurzfristig zu einem Anstieg der Kurse führen würde, wäre ein Eingriff der EZB in den Markt dabei für die Besitzer spanischer Staatsanleihen fundamental eine schlechte Nachricht. Da, wie es bei Griechenland bereits der Fall war, die EZB als bevorzugter Schuldner behandelt würde, werden nicht-staatliche Anleger bei einer möglichen Umschuldung weniger erhalten. Ein Eingriff der EZB in den Markt ist also ggf ein Grund mehr spanische Staatsanleihen zu verkaufen.

Bevor es aber zu der Umschuldung kommt, würde Spanien sicherlich zuerst unter den EUR-Rettungsschirm gehen. Aber das scheinen die Politiker heute (noch) kategorisch auszuschließen. Das haben sie allerdings in Griechenland, Portugal und Irland auch bis kurz vorher auch getan. In der Tat gingen diese Länder unter den Rettungsschirm als die Rendite der jeweiligen 10jährigen Staatsanleihe über 7% lag. Die von Spanien lag am Freitag schon bei über 6,5% p.a. Es kann also schnell geschehen.

Wenn ein Land unter dem Rettungsschirm ist, bedeutet das aber nicht zwangsweise, dass es bald Umschulden wird (immerhin sind Portugal und Irland schon seit einiger Zeit unter dem Rettungsschirm ohne umgeschuldet zu haben). Ob es letzlich soweit kommen wird, das zeigt das Beispiel Griechenlands, ist dann aber nur noch eine politische Entscheidung und daher spekulativ. Wenn es soweit kommt, dann werden die internationalen Institutionen bevorzugt behandelt und für den privaten Anleger wird es sehr schmerzhaft.

Eine Anlage in spanische Staatsanleihen ist also eine Spekulation darauf, dass entweder Spanien bis zur Rückzahlung der Anleihe allein oder unter dem Rettungsschirm ohne Umschuldung durchkommt. Da der Gang unter dem Rettungsschirm, eine Umschuldung und insbesondere deren Zeitpunkt aber rein politisch gesteuert sind, gibt es keinerlei ökonomische Modelle, dieses Risiko zu bewerten. Ich wünsche jedem Anleger, der spanische Staatsanleihen kauft, viel Glück mit dem Timing.

Ach ja, einige Kommentatoren sind der Meinung, dass der Gang Spaniens unter den Rettungsschirm der Lakmustest für die europäischen Institutionen wäre. Der Meinung bin ich nicht: Auch wenn die Schulden der viertgrößten Volkswirtschaft der Eurozone mit ca. 750 Mrd EUR etwa dreimal so groß sind, wie die Summe der bisher unter dem Rettungsschirm befindlichen drei Ländern, wurden der ESM bzw. der EFSF genau so ausgelegt, dass Spanien noch drunter passen würde. Solange die Krise nicht noch auf eine weitere große Volkswirtschaft (z.B. Italien) überschwappt, sollte also der Rettungsschirm groß genug sein.

Germany set to borrow for free (www.FT.com 22/5/2012)

Trotz dieser immensen Probleme in Europa stellt sich die Frage, wieso kann Deutschland, das ja eventuell als der Retter der Eurozone viel Geld riskieren muss, fast 5 Mrd EUR einer zweijährigen Bundesschatzanweisung verkaufen ohne dafür Zinsen zahlen zu müssen? Im Laufe der Woche war es sogar so, dass es Käufer gab, die diese Anleihe mit einer negativen Rendite gekauft haben. Warum kauft jemand eine Anleihe, die ihm garantiert weniger Geld zu bekommen, als er gezahlt hat?

Die Antwort ist, dass der Kauf einer deutschen Staatsanleihe selbst bei einer negativen Rendite eine Versicherung gegen ein Auseinanderbrechen des Euros ist. Eine deutsche Staatsanleihe, die hinterher in „neuer D-Mark“ umgeschrieben wird, wird auf Grund des Währungseffekts quasi über Nacht 40-50% an Wert gegenüber der Währungen der Peripherieländer gewinnen. Ein Anleger, der ein Auseinanderbrechen der Eurozone für möglich hält, kann also mit dem Kauf einer Bundesanleihe sein Portfolio gegen dieses Risiko absichern. Halte ich die Wahrscheinlichkeit eines Auseinanderbrechens für 5% und den folgenden Wertverlust meines Anleihenportfolios (südeuropäischer Länder) für 50% gegenüber den deutschen Staatsanleihen, so kann ich mich mit einer Anlage von 2,5% in deutschen Staatsanleihen versichern. Selbst wenn die Renditeerwartung für diese 2,5% negativ ist, ist das eine billige Versicherung.

Ähnliches gilt für die Schweiz. Dort wurden vergangene Woche z.B. fast 750 Millionen CHF Schatzanweisungen über drei Monate mit einer negativen Rendite von -0,2% p.a. verkauft. Ist das der Preis für die Versicherung, dass die Schweiz ihre Bindung an den Euro aufgeben wird?

Ja, denn wenn die Schweiz diese Bindung aufgeben würde, würde der CHF sicherlich über Nacht deutliche an Wert gewinnen.

Nein, denn eigentlich würde es reichen den CHF physisch zu kaufen oder einfach CHF auf dem Bankkonto zu halten. Die negative Rendite spiegelt dann den Qualitätsunterschied zwischen einer Bank und dem schweizer Staat dar.

Diversify in Quality

Was soll also heute ein Anleger tun, der sein Geld in Anleihen anlegen will? Eine Anlage in Staatsanleihen von Krisenländern ist grundsätzlich eine Spekulation, egal ob es zu einem Auseinanderbrechen der Eurozone kommt, oder nicht.

Für einen Anleger außerhalb der Eurozone macht es wenig Sinn in EUR-Anleihen zu investieren. Bis zu einer endgültigen Klärung, was mit dem Euro passieren wird, wird die Währung unter Druck sein. Selbst andere Anlagen, z.B. günstig bewertete Aktien qualitativ guter Unternehmen, sollte diese Anlegergruppe gegen einen fallenden EUR absichern. In derselben Logik empfiehlt es sich für Euro-Anleger breit in Fremdwährungen zu diversifizieren. Als traditionelle Fluchtwährung sollte er dabei auf jeden Fall zu einem Teil in USD, auch wenn die volkswirtschaftliche Situation in den USA nicht besser als in Europa ist, investiert sein.

Ein Anleger, der in der EUR-Zone lebt, wohnt und seine Einnahmen und Ausgaben in EUR hat, sollte aber nicht seine gesamten Anlagen außerhalb seiner Referenzwährung haben. Dazu ist der Währungmarkt „an sich“ zu volatil. Für diese EUR-Anlagen sind aber Anleihen kein rentables und/oder kein sicheres Investment. Ein „Nordeuro“-Anleger sollte besser sein Geld direkt bei einer oder mehrere „Nordeuro“-Banken anlegen. Dabei sollte er darauf achten, dass diese Banken keine wesentlichen Anlagen im „Süden“ haben. Wenn er keine solche Bank findet oder „den“ Banken nicht traut, dann bleibt ihm noch die deutsche Staatsanleihe mit praktisch 0% Rendite als das am wenigsten riskante Investment. Im Prinzip gilt dieses Prinzip auch für den „Südeuro“-Anleger. Er muss sich aber darüber im Klaren sein, dass ein Auseinanderbrechen des Euro auch zur Folge haben wird, dass Kapitalkontrollen eingeführt werden. Damit er in diesem Fall flüssig bleibt, muss er mit einem Teil seiner Anlagen in seinem Heimatland bleiben.

Einige Kommentatoren meinen übrigens, dass Unternehmensanleihen sicherer sind als Staatsanleihen. Das ist insofern richtig, da zum einen die Einnahmen der Unternehmen, insbesondere wenn sie qualitativ gut und global aufgestellt sind, in der Regel größer als die Ausgaben sind (gilt zur Zeit für kein Budget eines Staates der EUR-Zone) und sie zum anderen die Einnahmen dafür verwenden können, ihre Schulden zurückzuzahlen. Hinzu kommt, dass sie etwas mehr Rendite zahlen als risikoarme Staatsanleihen. Andererseits ist es völlig unklar, in welcher der neuen Währungen die Anleihen privater Emittenten ausgestellt sein werden, wenn es zu einem Auseinanderbrechen des Euro kommt. Ich bin der Meinung, dass dieses Denominationsrisiko und das normale Unternehmensrisiko mit 1,22% p.a. z.B. für eine Anleihe von Royal Dutch über fünf Jahre nicht ausreichend vergütet wird. Das gilt gerade auch im Vergleich zu den Geldmarktsätzen von ca. 1% p.a. , die die meisten soliden Banken anbieten.

Da Anleihen generell also wenig interessant sind, bleiben im Bereich der traditionellen Geldanlagen nur noch die Aktien. Und in der Tat ist dort, gerade nach den Korrekturen der vergangenen Tage, ein Hoffnungsschimmer für Anleger. Im Detail verweise ich da auf den Artikel von Guy von vor ein paar Wochen. In diesem Zusammenhang möchte ich hier vor allem für einkommensorientierte Anleger den Akzent auf hohe Dividenden setzen. Auch wenn in Krisenzeiten die Aktienkurse vieler Unternehmen stark fielen (und aktuell gefallen sind), so ist es erstaunlich, wie stabil die Dividenden-Ausschüttungen vor, während und nach Krisenzeiten waren und sind. Wenn sie diese Kursschwankungen aushalten können, sind Dividendentitel wirklich interessant.

Abschließend wünsche ich Ihnen, dass sie bei ihren Geldanlagen nüchtern bleiben und nicht unüberlegt kaufen oder verkaufen.

Beitrag von Dieter Hein, Direktor bei BLI - Banque de Luxembourg Investments und verantwortlich für festverzinsliche Anlagen.

Spricht das aktuelle Umfeld gegen Anlagen in Aktien?

2012-05-16T15:37:53+02:00

Die massive Überschuldung der Industrieländer sowie das fragile Wachstum, dessen Fundament bereits bröckelt, prägen weiterhin das gesamtwirtschaftliche Umfeld. Durch die Geld- und Haushaltspolitik der zurückliegenden Jahre haben sich die strukturellen Ungleichgewichte stärker ausgeprägt, was auf mittlere bis lange Sicht zu einer Verschärfung der wirtschaftlichen und finanziellen Risiken führt. In einem solchen Umfeld wäre es nur folgerichtig, wenn Anleger keinerlei Risiken mehr eingingen und ihre Investitionen auf die sichersten Anlageklassen beschränkten.

Die Intervention der Zentralbanken verzerrt die Risikobewertung

Allerdings sind die traditionell als fast risikolos eingestuften Vermögenswerte, nämlich Geldmarktanlagen und Staatsanleihen, heute alles andere als risikofrei. Dies wäre noch hinnehmbar, wenn sie eine dem erhöhten Risiko entsprechende Verzinsung böten – was jedoch aufgrund der aktuellen Geldpolitik der Zentralbanken keineswegs der Fall ist. Denn Letztere – allen voran die Fed in den USA – zielen auf einen Vermögenseffekt ab, d.h. die Kurse risikobehafteter Aktiva sollen erhöht werden, indem das Zinsniveau nahe null gehalten wird. Mit dieser Politik benachteiligen sie nicht nur die Sparer (in den USA sind die Zinseinkünfte der Haushalte seit 2008 um über 30% gesunken, in Japan seit 1991 um 80% – dieses Geld fehlt bei den Konsumausgaben). Sie fördern gleichzeitig spekulative Geschäfte bzw. unterstützen eine Fehlallokation der Mittel. Denn durch die künstlich niedrigen Finanzierungskosten, dank derer falsche Entscheidungen ungestraft bleiben (dies gilt besonders für den Bankensektor), können auch qualitativ schlechtere Unternehmen überleben. Paradoxerweise bezichtigen viele Beobachter die Marktwirtschaft als Ursache der aktuellen Krise. Doch gerade die Tatsache, dass Regierungen und Zentralbanken ein ordnungsgemäßes Funktionieren der Regeln der Marktwirtschaft immer mehr verhindern, hat dafür gesorgt, dass wir uns mittlerweile in einem so fragilen Umfeld bewegen.

Risikofreie Anlageklassen gibt es nicht mehr

Zurück zu den Anlageoptionen: Eine wesentliche Folge des derzeitigen Umfelds ist, dass es heute keine risikolose Anlageklasse mehr gibt. Die Verzinsung am Geldmarkt bewegt sich in quasi allen Industrieländern unterhalb der Teuerungsrate, und aktuell deutet nichts auf eine baldige Änderung dieser Situation hin. Konkret bedeutet dies, dass die reale Rendite von Geldmarktanlagen negativ ist und damit Kaufkraft vernichtet wird. Gleiches gilt auch für Staatsanleihen aus Ländern die noch das Vertrauen der Finanzmärkte genießen wie zum Beispiel Nordeuropa, den USA, Japan oder Großbritannien: In diesen Ländern übersteigt die Inflation die zehnjährige Verzinsung, und wer kann, hat zudem bereits mehr oder weniger offen die Notenpresse angeworfen. Die US-amerikanische Notenbank kaufte über 60% der 2011 vom US-Treasury emittierten Anleihen auf, während Japans Notenbank sogar knapp 80% der im laufenden Haushaltsjahr ausgegebenen Papiere erwerben dürfte. Da sie unbegrenzt Geld drucken können, haben diese Länder zwar keine Finanzierungsprobleme, und ein Zahlungsausfall ist quasi ausgeschlossen. Doch in der Vergangenheit führte der Rückgriff auf die Notenpresse längerfristig praktisch immer zu hohen Inflationsraten.

Die Gefahr eines Zahlungsausfalls besteht

Für Länder, denen der Gang zur Notenpresse verwehrt ist und die das Vertrauen des Marktes verloren haben (Südeuropa), besteht hingegen die reale Gefahr, dass es zu einem – kleineren oder größeren – Zahlungsausfall kommt. Der griechische Schuldenschnitt stellt einen Präzedenzfall dar: Erstmals werden Anleger nicht den Nominalwert der Anleihe eines Mitgliedstaats der Europäischen Union zurückerhalten. Außerdem wurden eigenmächtig unterschiedliche Anlegerklassen geschaffen: Anleger mit einem bevorzugten Gläubigerstatus wie die Europäische Zentralbank und der Internationale Währungsfonds, die nicht am Verlust beteiligt wurden, und Anleger mit normalem Gläubigerstatus, die zwar exakt die gleichen Papiere gekauft haben, aber erhebliche Verluste hinnehmen müssen. Diese Tatsache dürfte kaum Anreize bieten, in Staatsanleihen anderer Länder mit einem langfristig zu hohen Verschuldungsniveau zu investieren.

Drei Risiken

Anleger sind heute im Endeffekt drei Arten von Risiken ausgesetzt:

1. Volatilität

Risiko 1 ist das Volatilitätsrisiko: Die Kurse verschiedener Anlageklassen schwanken unterschiedlich stark. Dies ist der Hauptgrund dafür, dass Aktien im Vergleich zu Anleihen traditionell als riskanter gelten: Börsenkurse verzeichnen im Allgemeinen eine deutlich höhere Volatilität als die Kurse am Rentenmarkt. Dies ist logisch, denn im Gegensatz zu Aktien hängt der Wert von Anleihen nicht vom operativen Ergebnis des Unternehmens ab (solange dieses Ergebnis nicht die Schuldendienstfähigkeit beeinflusst). Außerdem haben Anleihen einen festen Fälligkeitstermin, zu dem der Anleger normalerweise seinen ursprünglichen Anlagebetrag zurückerhält. Das Risikoelement von Aktien qualitativ hochwertiger Unternehmen liegt nicht in einer möglichen Insolvenz, sondern in der Tatsache, dass der Wert einer Aktienanlage in diese Unternehmen temporär deutlich unter den ursprünglichen Anlagebetrag fallen kann, wenn der Börsenkurs aufgrund realer Gegebenheiten (Ergebniseinbruch) oder aus psychologischen Motiven (Markteinbruch) sinkt. Der Wert einer Geldmarktanlage kann hingegen praktisch nie unter den ursprünglichen Wert fallen.

2. Definitiver Kapitalverlust

Risiko 2 ist der endgültige Verlust eines Teils des investierten Kapitals. Bei Rentenmarktanlagen beschränkt sich dieses Risiko im Prinzip auf die Qualität des Emittenten. An der Börse hängt es hingegen nicht nur von der Qualität des Unternehmens, sondern auch vom Einstandskurs ab (außer bei einem extrem langen Anlagehorizont). Ein Anleger, der im März 2000 bei einem Kurs von 80 USD in Cisco-Aktien investierte (damals das 150-Fache der Gewinne), hält heute Papiere mit einem Wert von 17 USD im Depot – obwohl Cisco Systems seine Gewinne in den vergangenen zwölf Jahren verdreifachen konnte. Würde der Cisco-Kurs vom aktuellen Niveau ausgehend 7% p.a. zulegen, bräuchte er über 20 Jahre (!), um wieder den Stand von März 2000 zu erreichen. Der Verlust ist vielleicht nicht endgültig, aber der Ausgleich eines Kursrückgangs kann sehr lange auf sich warten lassen. Bei Staatsanleihen galt ein endgültiger Verlust bisher als nicht möglich, weshalb Banken und Versicherungen auch kein Eigenkapital für ihre Anlagen in diese Anlageklasse hinterlegen mussten.

3. Kaufkraftverlust

Risiko 3 ist der potenzielle Kaufkraftverlust. Er tritt ein, wenn die Inflationsrate die nominale Rendite übersteigt, d.h. eine negative reale Rendite erzielt wird. Diese Gefahr ist im Vergleich zur Volatilität und zum endgültigen Kapitalverlust in der Regel verdeckter und stört die Anleger deshalb offenbar auch weniger. Doch sie existiert. Seit der Aufhebung der Goldkopplung des USD 1971 hat die US-Währung beispielsweise ca. 80% ihrer Kaufkraft eingebüßt. Ein damals an der Börse (gemessen am Index Standard&Poor's 500) investierter Dollar wäre heute hingegen 15 USD wert. Anders gesagt: Eine Aktienanlage hätte im gleichen Zeitraum eine erhebliche Kaufkraftsteigerung gebracht, obwohl die Börse seit 1971 mehrere sehr schwache bzw. negative Phasen durchlief (Kursstagnation zwischen 1971 und 1982, Börsen-Crash 1987, Einbruch um ca. 50% zwischen 2000 und 2003 sowie zwischen 2007 und 2009).

Anleger können heute auswählen, welches Risiko bzw. welche Risiken sie eingehen möchten. Die Option, kein Risiko auf sich zu nehmen, besteht indes nicht mehr. Nichts zu tun, ist ebenfalls eine Entscheidung.

Festverzinsliche Anlagen bergen vor allem die Gefahr eines teilweisen Verlusts des eingesetzten Kapitals oder der Kaufkraft. Allerdings verzeichnet der Rentenmarkt infolge des Niedrigzinsumfelds auch eine höhere Volatilität als in der Vergangenheit. So ließ beispielsweise der Renditeanstieg der zehnjährigen deutschen Bundesanleihe in der zweiten November-Hälfte 2011 von 1,7% auf 2,2% (+0,50 Prozentpunkte) den Kurs innerhalb von zwei Wochen um 5% sinken.

Bei Zinssätzen nahe null ist der Kaufkraftverlust auf mittlere bis lange Sicht praktisch garantiert – außer es stünde unmittelbar eine längere Deflationsphase bevor. Für Länder, die nicht eigenmächtig die Notenpresse anwerfen können, ist die Deflation in der Tat ein mögliches Szenario. Sie würde die Schuldenlast und folglich die Gefahr einer Umschuldung allerdings noch erhöhen.

Anlagen in Qualitätsunternehmen

Genau vor diesem Hintergrund muss die traditionelle Gleichung „riskantes Umfeld = keine Aktien“ hinterfragt werden. Bereits mehrfach habe ich darauf hingewiesen: Die Voraussetzungen für einen strukturellen Hausse-Markt sind nicht erfüllt. Denn hierfür wäre insbesondere ein Anstieg der Bewertungskennzahlen über mehrere Jahre notwendig, wofür das aktuelle Umfeld m.E. nicht spricht. Dies gilt jedoch für den Markt insgesamt. Es gibt durchaus Regionen, Branchen oder Unternehmen, die auf der Basis realistischer Hypothesen ein deutlich höheres Renditepotenzial als der Gesamtmarkt bieten. Qualitätsunternehmen aus wenig zyklischen Branchen beispielsweise. Diese zeichnen sich durch mehrere zentrale Merkmale aus: Wettbewerbsvorteil, sehr gesunde Finanzstruktur, Präsenz in den Schwellenländern, attraktive Dividende. Ihre Bewertung ist nicht billig, aber auch bei weitem nicht überzogen. Wenn immer mehr Anleger realisieren, dass Unternehmensaktien – im Gegensatz zu Staatsanleihen – für reale Werte stehen, könnte die Bewertung von Qualitätsunternehmen sogar dadurch steigen, dass Anleger sie als eine Art sicheren Hafen betrachten.

Aktienanlagen und kurze Anlagehorizonte sind nicht kompatibel

Das so genannte Aktienrisiko dieser Unternehmen basiert, wie oben dargelegt, in erster Linie auf der Schwankungsanfälligkeit des Börsenkurses. Mittel- bis langfristig reflektiert der Kurs normalerweise die Fundamentaldaten des Unternehmens – kurzfristig sind jedoch deutliche Abweichungen möglich. Die tägliche Volatilität ist eine Tatsache, die der Aktienanleger hinnehmen muss, und gleichzeitig auch der Grund, warum Aktienanlagen nicht mit einem kurzen Anlagehorizont kompatibel sind.

BL-Global Flexible - Stand Mitte April

2012-04-24T09:48:13+02:00

Aufteilung nach Anlageklassen:

Am 20. April war der Fonds zu 92,5% in Aktien investiert, wovon 42% über den Verkauf von Futures abgesichert waren. Die übrigen 7,5% des Fonds entfielen auf die Liquiditätskomponente; Anleihepositionen bestanden keine.

Die geografische Allokation des Aktienportfolios ist seit Januar weitgehend unverändert geblieben: Japans Gewichtung wurde von 5,5% auf 8% erhöht. Im Gegenzug erfolgte nach der positiven Kursentwicklung in den USA, Großbritannien sowie den Schwellenländern eine leichte Reduzierung dieser Positionen. Angesichts der starken Alterung der japanischen Bevölkerung sowie der sehr bedenklichen Haushaltssituation des Landes wäre es zwar ein Leichtes, Japan eine fast rabenschwarze Zukunft zu prophezeien. Doch die japanische Börse bietet attraktive Bewertungen. Zudem zählen zahlreiche Industrieunternehmen weiterhin zu den Weltmarktführern in ihrem Bereich und profitieren von der wirtschaftlichen Entwicklung im pazifischen Becken.

Die folgende Grafik zeigt die geografische Aufteilung des Aktienportfolios.

Die Branchenallokation des Aktienportfolios bleibt weiterhin defensiv ausgerichtet mit einer starken Gewichtung von nichtzyklischen Konsumwerten sowie von Gesundheitswerten. Das Kurs/Gewinn-Verhältnis liegt bei 15, die durchschnittliche Dividendenrendite bei 3,7% (Daten: Bloomberg).

Im ersten Quartal wurde der Goldminen-Anteil im Portfolio von 3% auf 6% erhöht. Im Vergleich zu physischem Gold blieben Goldproduzenten seit Jahresanfang weiter zurück. Auf Basis des aktuellen Goldkurses sind sie derzeit unterbewertet. Goldpreisprognosen haben grundsätzlich einen spekulativen Charakter. Doch das aktuelle Umfeld – exzessive Überschuldung, Verschlechterung der Staatsfinanzen, Zinsen nahe 0 und Zentralbanken, die sich auf geldpolitische Abenteuer mit unvorhersehbaren Folgen einlassen – dürfte einen weiteren Anstieg des Goldkurses unterstützen, auch wenn es zwischendurch immer wieder zu Korrekturen kommt.

Allokation nach Währungen:

Unserer Währungsallokation liegt die Feststellung zugrunde, dass heute aufgrund der Politik der Fed bzw. der EZB weder der USD noch der Euro als harte Währung gelten können. Der BL-Global Flexible hat daher sein Engagement in Währungen von Ländern mit überlegenen ökonomischen Fundamentaldaten (Singapur-Dollar, kanadischer Dollar, norwegische Krone) über Devisentermingeschäfte ausgebaut.

Die folgende Grafik zeigt die Allokation nach Währungen vor und nach Devisentermingeschäften.

Performance:

Der Nettoinventarwert (NIW) des BL-Global Flexible ist seit Jahresanfang um 3,7 % gestiegen.

Eine liquiditätsbedingte Hausse

2012-04-10T14:42:20+02:00

"The notion that central banks are in control of events is a myth. It's the other way around." (Dylan Grice, Société Générale)

" You simply cannot create investment opportunities when they're not there. When prices are high, it's inescapable that prospective returns are low. The motto of those who reach for return seems to be: 'If you can't get the return you need from safe investments, pursue it via risky investments.' It takes a lot of hard work or a lot of luck to turn something bought at a too-high price into a successful investment. Patient opportunism - waiting for bargains - is often your best strategy." (Howard Marks, Oaktree Capital Management)

Seit die Europäische Zentralbank begonnen hat, den Banken der Eurozone über langfristige Refinanzierungsgeschäfte (LRG) Liquidität für drei Jahre zur Verfügung zu stellen, sind die Börsen um ca. 20% gestiegen.

Aus unserer Sicht stellen „reichlich vorhandene Liquidität“ oder „sehr niedrige Zinsen“ jedoch keine Argumente für einen Aktienkauf dar. Alle Versuche der Vergangenheit, durch billiges Geld den Wert von Finanzanlagen zu steigern, scheiterten langfristig. Denn billiges Geld löst grundlegende Probleme nicht, sondern verschärft sie.

Das einzige wirkliche Kriterium für eine Anlage in Aktien oder andere Finanztitel ist unseres Erachtens ein ausreichend niedriger Einstiegspreis (und auch dann sollten solche Finanzwerte wenn möglich qualitativ hochwertig sein). Denn nur dieser erlaubt anschließend eine angemessene Rendite. Viele Analysten betonen, dass die Börsenbewertungen von Aktien aktuell sehr attraktiv seien. Bewertungskennzahlen, die in der Vergangenheit künftige Renditen korrekt prognostizierten, sprechen jedoch eine andere Sprache: Die momentane Bewertung der US-Börse indiziert auf dieser Basis auf Sicht der kommenden Jahre eine annualisierte Rendite von etwa 4%. Einige Anleger werden diese Aussicht angesichts der derzeitigen Erträge am Geld- und Rentenmarkt durchaus positiv bewerten. Aus unserer Sicht stellt eine Rendite dieser Größenordnung jedoch keine angemessene Kompensation des Risikos einer Aktienanlage dar. Die Tatsache, dass Aktien mit 4% möglicherweise eine höhere Rendite als festverzinsliche Anlagen bieten, spricht vielmehr Bände über die geringe Attraktivität des Rentenmarkts.

Vor rund zehn Monaten schrieb ich in meinem Artikel „Aktien am Scheideweg“, dass die Börsengeschichte im Wesentlichen zwei Arten von Märkten kennt:

strukturelle Hausse-Märkte
strukturelle Seitwärtsmärkte.

In strukturellen Hausse-Märkten besteht ein fest etablierter Aufwärtstrend: Zehn bis 20 Jahre nach dem Aktienkauf verzeichnet der Anleger ungeachtet vorübergehender Korrekturen einen ansehnlichen Ertrag. 2000 bewegten sich die Börsenindizes auf einem deutlich höheren Niveau als 1982. In einem strukturellen Seitwärtsmarkt ergibt sich ein anderes Bild: 1982 lagen die Börsenindizes ungefähr auf dem Niveau von 1966, während sie sich 2012 unter dem Stand von 2000 bewegen. Nach dem Kursanstieg zwischen März 2009 und Mai 2011, so schrieb ich im Mai 2011 weiter, standen die Märkte am Scheideweg, und die Anleger mussten sich zwischen zwei Szenarien entscheiden:

Entweder bildete der März 2009 den Ausgangspunkt eines neuen strukturellen Hausse-Marktes. Die aussichtsreichste Strategie in diesem Szenario wäre dann, weiter investiert zu bleiben und vorübergehenden kleineren Korrekturen nicht allzu viel Beachtung zu schenken.
Oder die Erholung zwischen März 2009 und Mai 2011 war nur eine zyklische Hausse-Bewegung innerhalb eines Seitwärtsmarktes (wie z.B. zwischen März 2003 und Oktober 2007). In diesem Fall sollte ein progressiver Rückzug aus dem Markt ins Auge gefasst werden.

Die aktuelle Situation ist ganz ähnlich: Die Börsenindizes tendierten nach dem Erscheinen meines Artikels zunächst sechs Monate lang im Wesentlichen nach unten. Und trotz der deutlichen Kursgewinne seit Dezember vermochten die meisten Märkte nicht, ihren Stand vom Mai 2011 zu übertreffen.

Erneut stellt sich nun die Frage, ob es den Börsenindizes gelingen kann, dem Fegefeuer nach zwölf Jahren „vergeblicher Mühe“ zu entkommen und zu einer nachhaltigen Erholung anzusetzen. Zunächst einige grundlegende Überlegungen:

Nehmen wir ein Unternehmen, das einen Gewinn je Aktie von 1 Euro ausweist. Wenn der Markt bereit ist, das Zwölffache dieses Gewinns zu bezahlen, wird diese Aktie mit 12 Euro gehandelt. Ein weiterer Kursanstieg setzt zwei Dinge voraus: Das Unternehmen muss seinen Gewinn steigern, oder der Markt muss bereit sein, diesen Gewinn höher zu bezahlen (die Bewertungskennzahl von 12 stiege dann).

Was für ein Unternehmen gilt, lässt sich auch auf den Markt als Ganzes übertragen. Die Unternehmensgewinne und die Bewertungskennzahlen sind die einzigen Faktoren, die einen Anstieg der Börsenindizes bewirken können. In strukturellen Hausse-Märkten legen beide Faktoren zu, deshalb sind die Börsenrenditen in diesen Märkten sehr hoch. Zurück zu unserem Beispiel: Wenn der Gewinn je Aktie zehn Jahre später bei 2 Euro liegt und der Markt bereit ist, das Zwanzigfache des Gewinns zu bezahlen, klettert der Kurs auf 40 Euro. Ein Anleger, der bei 12 Euro eingestiegen ist, hat somit eine annualisierte Rendite von 13% erzielt.

In strukturellen Seitwärtsmärkten hingegen steigen die Gewinne – aber die Bewertungskennzahlen sinken. Da der Rückgang der Bewertungskennzahlen den Gewinnzuwachs kompensiert, stagniert der Kurs (in strukturellen Baisse-Märkten sinken sowohl die Bewertungskennzahlen als auch die Gewinne. Solche Märkte gab es in der Vergangenheit jedoch nur sehr selten.).

Eine Antwort auf die Frage, ob ein struktureller Hausse- oder Seitwärtsmarkt vorliegt, setzt deshalb eine Prognose der künftigen Richtung der Gewinne und der Bewertungskennzahlen voraus (mit besonderer Betonung auf „strukturell“, da wir uns nicht mit Trading-, sondern mit Anlagestrategien befassen).

Was die Gewinne angeht, kommt man um folgende Feststellung nicht umhin: In den zurückliegenden zwei Jahren fielen sie – trotz der Schwäche der Konjunkturerholung – erstaunlich gut aus. Allerdings deuten die jüngsten veröffentlichten Unternehmensergebnisse einen Wendepunkt an: Sowohl der Umsatz als auch die (derzeit historisch hohen) Gewinnmargen spüren Abwärtsdruck. Längerfristig stellt sich außerdem die Frage nach der Unternehmenssteuer, deren Satz in den vergangenen Jahrzehnten stetig gesunken ist.

Bei den Bewertungen gehen die Meinungen, ob Aktien über- oder unterbewertet sind, derzeit auseinander. Die positiven Faktoren, die den Anstieg der Bewertungskennzahlen zwischen 1982 und 2000 ausgelöst hatten, gibt es jedoch aktuell nicht mehr bzw. sie haben sich sogar ins Negative umgekehrt. Zu diesen positiven Faktoren zählten:

Rückläufige Teuerungsraten und sinkende Zinsen: Heute sind die Zinsen sehr niedrig. Doch weit gefehlt, wer dahinter eine besonders gute Wirtschaftslage vermutet. Ausschlaggebend ist viel mehr das durch Überschuldung, geringes und teilweise künstliches Wachstum sowie Deflationstendenzen geprägte Umfeld. Und aus Japan wissen wir wiederum, dass die Bewertungskennzahlen in einem solchen Umfeld zurückgehen.
Verbesserung der geopolitischen Situation (Ende des Kalten Krieges). Heute bauen sich auf der geopolitischen Ebene gerade neue Spannungen auf.
Relativ regelmäßiger Konjunkturzyklus ohne größere Erschütterungen. Einige Volkswirte standen bereits kurz davor, das Ende der Konjunkturzyklen zu verkünden. Die westliche Welt würde, so ihre Überzeugung, nie mehr in eine tiefe Rezession abrutschen. Heute wissen wir jedoch, dass diese positive Konjunkturentwicklung teils auf die steigende Verschuldung zurückzuführen war – als eine logische Folge der auf künstlich niedrige Zinsen ausgerichteten Geldpolitik. Der Entschuldungsprozess im privaten Sektor sowie das Ende der Schuldenanhäufung im öffentlichen Sektor werden das Wirtschaftswachstum in den kommenden Jahren belasten. Dies wiederum könnte zu kürzeren Konjunkturzyklen und häufigeren Rezessionen führen.
Die Boomphase kam vor allem den Unternehmen bzw. deren Aktionären zugute, nicht den Mitarbeitern. Als Folge hieraus ist heute der Anteil des Faktors Arbeit am Nationaleinkommen in vielen Ländern auf ein abnormal niedriges Niveau gesunken. Oder anders gesagt: Die Gewinnmargen der Unternehmen sind außergewöhnlich hoch. Diese Situation kann auf Dauer nicht anhalten.
In den 1980er- und 1990er-Jahren entstand demografisch bedingt eine besonders aktienaffine Anlegerkategorie (die so genannten Babyboomer), die sich heute dem Ruhestand nähert. Diese Menschen möchten nun über ihr Erspartes verfügen bzw. fordern regelmäßige Einnahmen im Gegensatz zu eventuellen langfristigen Kapitalerträgen.

Aus dem Voranstehenden wird deutlich, dass die Voraussetzungen für einen neuen strukturellen Hausse-Markt nicht vorliegen. Deshalb sollte die Börsenerholung der vergangenen Monate zum Ausstieg genutzt werden. Der Eindruck, noch schnell auf den Zug aufspringen zu müssen, trügt.

Dies erklärt auch, warum uns die Idee so fremd ist, Aktien zu kaufen, nur weil die Zentralbanken den Markt mit Geld fluten. Diese Liquidität hat keinerlei Einfluss auf den Gewinn der Unternehmen, d.h. der Faktor „Unternehmensgewinne“ wird deshalb nicht steigen. Möglicherweise wirkt sich das Zentralbankgeld vorübergehend auf den zweiten Faktor, die „Bewertung“ aus: Es könnte einen Kursanstieg unabhängig von einem Gewinnzuwachs auslösen. Aus Erfahrung wissen wir jedoch, dass eine solche Hausse nicht von Dauer ist, solange eine Verbesserung der makroökonomischen Rahmenbedingungen ausbleibt. Wer erfolgreich an einer liquiditätsinduzierten Hausse teilnehmen möchte, muss deshalb vor den anderen Marktakteuren wissen, wann sie zu Ende geht. Und diese Prognose gelingt erfahrungsgemäß nur ganz wenigen Anlegern.

Die Büchse der Pandora ist geöffnet

2012-03-16T11:32:31+01:00

„ Bonds promoted as offering risk-free returns are now priced to deliver return-free risk.” (Shelby Cullom Davis)

Mit dem Schuldenschnitt Griechenlands erhalten Anleger in einer Staatsanleihe eines Mitgliedsstaats der Eurozone zum ersten Mal nicht mehr den Nominalwert der Anleihe zurück. Bei Anleihenkursen von ca. 50 % für 10-jährige portugiesische Staatsanleihen gehen die Marktteilnehmer offensichtlich auch davon aus, dass in den kommenden Jahren Portugal einen ähnlichen Schritt gehen wird wie Griechenland. Auch wenn dies heute unwahrscheinlich scheint, kann niemand mit Gewissheit sagen kann, dass andere Länder nicht folgen werden. Mit dem Schuldenschnitt Griechenlands wurde gewissermaßen die Büchse der Pandora geöffnet - die Folgen kann niemand absehen.

Damit haben praktisch alle Staatsanleihen der Länder der Eurozone den Charakter einer risikofreien Kapitalanlage verloren. Das klingt zunächst harmlos, hat aber weitreichende Auswirkungen:

Da es bisher kein Kreditrisiko gab, mussten Banken und Versicherungen bei Anlagen in diese Titel keine Reserven oder Eigenkapital hinterlegen. Eine Anlage in Staatsanleihen war also im Verhältnis zu den üblichen Alternativen sehr attraktiv. Die Staaten hatten ihrerseits keine Liquiditätsprobleme und mussten sich keine ernsten Gedanken machen, ob der Finanzierungszins nachhaltig ist. Da Staatsanleihen heute risikobehaftet sind, konkurrieren heute sie mit anderen Investments; einige Staaten waren bereits gezwungen, Anleihen zu Konditionen zu emittieren, die eindeutig nicht langfristig finanzierbar sind.

Anders als früher muss sich ein Anleger heute fragen, wie hoch die Risikoprämie für die Anlagen in Staatsanleihen eines bestimmten Landes sein sollte. Das ist aber sehr schwierig. Die Risikoprämie einer Anleihe stellt im Wesentlichen die Kompensation für das Ausfallrisiko dar. Stark vereinfacht ist dieses Risiko das Produkt aus der mittleren Ausfallwahrscheinlichkeit und dem mittleren Verlust bei einem Ausfall. Gesucht wird also die Antwort auf die Fragen

„Wie wahrscheinlich ist es, dass Land x während der Laufzeit der Anleihe einen Schuldenschnitt macht?“ und

„Wie hoch wird der Schuldenschnitt ausfallen?“

Da es aber in dem aktuellen finanzwirtschaftlichen System bislang nur ein einziges solches Ereignis dieser Art gab, sind die Antworten nicht aus der Erfahrung bestimmbar und unterliegen daher großen Schwankungen, die ausschließlich von der Stimmung an den Finanzmärkten abhängt.

Quelle: Bloomberg

Am Beispiel des Kurses der italienischen Staatsanleihe BTPS 3,75 % 1/3/2021 in den vergangenen 12 Monaten lassen sich diese Stimmungsschwankungen gut erkennen: Kursschwankungen von 10 oder 20 % nach oben oder nach unten in sehr kurzen Zeiträumen kennen Anleger eher von volatilen Phasen auf den Aktienmärkten; solche Bewegungen entsprechen ganz sicher nicht den Erwartungen der traditionell eher konservativen Anleger in Staatsanleihen. Damit sind Staatsanleihen - auch nach der finanzwissenschaftlichen Definition von Risiko = Volatilität - eine risikobehaftetes Investment geworden.

Analysten versuchen sich nun in makroökonomischen Modellen, die die beiden Größen, Wahrscheinlichkeit eines Schuldenschnitts/Zahlungsausfalls und die Höhe eines möglichen Verlustes, abwägen. Dabei herrscht eine erhebliche Unsicherheit über wichtige Parameter: Ab welchem Niveau z.B. kann man man z.B. von Überschuldung sprechen? Wie sieht die zukünftige Schuldenentwicklung aus? Wie hoch fällt künftig das Haushaltsdefizit aus, die private Sparquote, die Außenhandelsbilanz, das Volksvermögen etc. Selbst wenn man diese Entwicklungen schätzen kann, herrschen nur sehr ungenaue Vorstellungen darüber, ab welchem Punkt ein Schuldenschnitt oder ein Zahlungsausfall folgt und wie hoch dann der zu erwartende Verlust ist. Daher gibt es keine nachhaltigen Modelle, die es ermöglichen, eine faire Risikoprämie für eine Staatsanleihe zu bestimmen. Hat man aber keine Vorstellung eines fairen Preises für eine Anlage, hat ein Investment in eine solche Staatsanleihen immer einen spekulativen Charakter.

Doch selbst wenn man eine faire Risikoprämie für eine Anlage in eine italienische, spanische oder auch finische Staatsanleihe bestimmen könnte: Das größte Problem bleibt die Referenzgröße einer risikofreien Kapitalanlage. Was ist überhaupt ein „risikofreies Investment“? Seit der Lehman-Pleite ist es nicht mehr wie früher der Interbankenmarkt mit seinen „Swap-Rates“. Zahlreiche Banken haben Probleme mit ihren Anlagen und ihrer Refinanzierung und sorgen sich ganz allgemein um ihr Eigenkapital. Im Anschluß an die Lehmankrise verloren die Staatsanleihen der sogenannten Peripherie-Länder im Rahmen der Griechenland-Krise den Rang einer risikofreien bzw. -armen Anlage. Mitte November 2011 hatte selbst Frankreich, immerhin eins der größten Kernländer der Eurozone, diesen Status zeitweise nicht beibehalten können. In der Marktwahrnehmung haben bisher nur die deutschen Staatsanleihen es geschafft, den Status eines risikofreies Investments zu erhalten. Bei einer Staatsverschuldung von 80 % und der umfangreichen Mithaftung für die Staatsschulden der anderen Länder der Eurozone drängt sich fast die Frage auf, wie lange noch deutsche Staatsanleihen als risikofreies Investment gelten werden.

Der Stand, das einzige „risikofreie“ Asset zu sein, führt zu einer künstlichen Verzerrung der Preise: Obwohl das Volumen der Gesamtverschuldung der Bundesrepublik Deutschland immerhin über 1.100 Mrd EUR beträgt, so ist das für den Gesamtmarkt ein eher kleines Volumen. Die USA haben eine Gesamtverschuldung von über 10.400 Mrd USD, Japan eine Gesamtverschuldung von fast 920.000 Mrd JPY, was bei aktuellen Wechselkursen in etwa 8.000 Mrd (USA) bzw 8.400 Mrd EUR (Japan) entspricht (Quelle: Bloomberg, Stand 15.3.2012). Da das Angebot an risikofreien Anlagen also eher klein ist, die Nachfrage aber hoch, sind deutsche Staatsanleihen sehr teuer.

Der Höhepunkt der bisherigen Entwicklung war, dass Deutschland eine einjährige Anleihe mit negativer Rendite emittieren konnte. D.h., die Anleger haben mehr Geld gezahlt als sie nach einem Jahr zurückbekommen werden.

Bei einem Zinsniveau nahe Null treten aber verschiedene Phänomene auf, die zu eigenartigen Situationen führen können. Ein Beispiel: Zahlt ein Land z. B. 3 % seines BSP als Zinsleistungen, so kann es sich bei einem Zinsniveau von 6 % eine Verschuldungsquote von 50 % des BSP leisten. Bei 3 % Zinsen ist sogar eine Quote von 100 % finanzierbar, bei 1 % 300 % und bei 0,5 % sogar 600 % (siehe Grafik).

Legende : Schuldenquote / Zins

Im Extremfall kommt es dann zu einer Situation wie in Japan: Das Land ist mit einem Haushaltsdefizit von über 10 % des BIP und einer Gesamtschuldenquote von über 200 %, also deutlich schlechteren Verhältnissen als Griechenland, finanziell am Ende; da aber die Zinsen unter 1 % liegen, bleibt das Land zahlungsfähig.

Den Schuldenberg bei fallenden Zinsen aufzubauen fällt nicht sehr schwer. Schwierig ist der überproportionale Schuldenabbau bei steigenden Zinsen.

Um die Spannungen an den Finanzmärkten herauszunehmen, die Bilanzen der Banken zu stärken, möglichen Liquiditätsengpässen vorzubeugen und das Gesamtvolumen an risikofreien Anlagen deutlich zu erhöhen, hat die EZB vor kurzem mit ihren beiden Tranchen der „Longer Term Refinancing Operation (LTRO)“ massiv in die Finanzmärkte eingegriffen.

Sie hat insgesamt in zwei Monaten 1.018 Mrd. EUR ins das Finanzsystem gepumpt, d. h. fast genauso viel Geld wie die Gesamtverschuldung der Bundesrepublik Deutschland. Da gleichzeitig in der Eurozone mit dem Fiskalpakt eine Schuldenbremse eingeführt wird, soll vermieden werden, dass man in die oben beschriebene Zinsfalle gerät. Das große Problem dabei ist, dass dazu massive Haushaltskürzungen und Steuererhöhungen durchgesetzt werden müssen, die das Wachstum ausbremsen und eine Rezession provozieren. Dadurch kann die Schuldenquote sogar noch steigen – wenn nämlich der Schuldenabbau langsamer vonstatten geht als die Rezession.

Eine steigende Schuldenquote wird aber zu einem Teufelskreis führen: Sie führt zu einem Anstieg der Risikoprämie, daraus folgen höhere Zinsen, die zu einem höheren Haushaltsdefizit führen, was wiederum die Schuldenquote steigen lässt.

Um höhere Zinsen zu verhindern, müsste dann wiederum die EZB mit einem erneuten LTRO (oder einer ähnlichen Transaktion) eingreifen - dann geriete das gesamte Finanzsystem in die Abhängigkeit geldpolitischer Massnahmen zu niedrigsten Zinsen. Zinsen reflektieren dann nicht mehr die makroökonomischen Erwartungen wie Inflation oder Wachstum und eine nachhaltige Bewertung von Staatsanleihen, egal ob risikobehaftet oder nicht, ist dann nicht mehr möglich.

Mit dem Schuldenschnitt Griechenlands wurde also die Büchse der Pandora geöffnet und wir leben jetzt in einer Welt mit vielen neuen und schwer bewertbaren Risiken.

Durch sorgsames Handeln aller Beteiligten - in der Europäischen Union, den Regierungen, der EZB, den Geschäftsbanken und den Anlegern – kann durch Abbau der Schulden und Stabilisierung des Finanzwesens die Basis unseres Finanzwesens wieder gesunden. Wie in dem Mythos der Pandora, in dem aus der Büchse auch die Hoffnung kommt, besteht durchaus die Chance, dass es dazu kommt. Überzeugt davon bin ich nicht.

(Beitrag von Dieter Hein, Direktor bei BLI - Banque de Luxembourg Investments und verantwortlich für festverzinsliche Anlagen.)

Nachtrag zum 6ten Gespräch

2012-02-29T17:43:18+01:00

Guy :

Wenn man sich das letzte Woche beschlossene Abkommen genauer ansieht, kommt man nicht umhin anzunehmen, dass es darauf hinauszielt, Griechenland aus dem Euro zu bekommen.

Da ist zuerst einmal die Art und Weise, wie das Abkommen zustande kam : Immer neue Auflagen, denen Griechenland zustimmen soll und gleichzeitige Veröffentlichung ‘geheimer’ Dokumente der Kommission die zeigen, dass die Situation in Griechenland weit schlimmer ist als angenommen und die Verschuldung bis 2020 bestenfalls auf 160% des BIP fällt, also weit über den als Planziel angegebenen 120%.

Dann sind es die Auflagen selbst : Diese würden dazu führen, dass Griechenland in den nächsten Jahren bis ins kleinste Detail von seinen ausländischen Gläubigern gemanagt wird. Unabhängig davon, müsste Griechenland bis heute (!) eine Reihe von Massnahmen getroffen haben (unter anderem die Liberalisierung verschiedener Berufssparten, 225 Mehrwertsteueraudits grosser Steuerzahler und eine Kürzung staatlicher Ausgaben für Medikamente von 1,1 Milliarden Euro) welche es in so kurzer Zeit gar nicht umsetzen kann.

Nachdem sie monatelang behauptet haben, dass ein Austritt Griechenlands kein Thema sei, scheinen die Autoritäten in den Gläubigerländern nun zu der Einsicht gelangt, dass es besser ist, getrennte Wege zu gehen.

Dieter :

Der Ausstieg wird auch in den Medien immer mehr diskutiert und in gewisser Weise politisch vorbereitet. Offiziell wurde der deutsche Innenminister Hans-Peter Friedrich, ein in der Öffentlichkeit eher zurückhaltender Politiker der Koalitionsregierung, von Frau Merkel zurechtgewiesen, als er meinte, dass sich Griechenland mit Sicherheit leichter außerhalb der Euro-Zone erholen könne. Passiert ist ihm aber nichts. Ich sehe daher dieses Statement als Testballon der Politik um zu sehen, wie die Öffentlichkeit darauf reagiert.

Ganz ähnlich ist es ja in den vergangenen Jahren schon gegangen: am Anfang wurde ein Zahlungsausfall eines europäischen Staates kategorisch ausgeschlossen, jetzt ist er da; am Anfang war die Rede von einem freiwilligen Schuldenschnitt, jetzt ist er quasi-obligatorisch, am Anfang war ein Ausscheiden aus dem Euro undenkbar und jetzt?

Interessant finde ich auch, dass jetzt verschiedene Think-Tanks mit Analysen publizieren, in denen Währungsaustritte in der Vergangenheit untersucht werden. Mich würde es sehr wundern, wenn der Austritt Griechenlands nicht in den kommenden Monaten kommen würde.

Guy:

Dazu passen einige neuere Fakten zu Island, einem Land, das nicht bereit war, wirtschaftlichen Selbstmord zu begehen. Es hat die Schulden seiner im Vergleich zum BIP überdimensionierten Banken nicht garantiert (wie beispielsweise Irland), und es hat die Möglichkeit, Wettbewerbsfähigkeit durch Abwertung seiner Währung wiederherzustellen, nicht aufgegeben.

- Die Ratingagentur Fitch hat das Land kürzlich auf BBB heraufgestuft.

- Die OECD schätzt die Wachstumsrate für 2012 auf 2,4%, nach 2,9% im Jahr 2011.

- Die Arbeitslosenquote wird dieses Jahr bei 6,1% erwartet, nach 7% im abgelaufenen Jahr.

- Das Leistungsbilanzdefizit wird von 11,2% im Jahr 2011 auf 6,1% in diesem Jahr fallen.

Food for thought für Irland und Südeuropa.

Gespräche zur Eurokrise (6)

2012-02-29T17:42:53+01:00

Guy:

Das ‘Griechenland-Paket’ scheint beschlossen. Ist die Welt jetzt wieder in Ordnung?

Dieter:

Wenn es nur wahr wäre. Nehmen wir mal an, dass alles so läuft, wie es sich die EU-Politiker vorstellen. Auch nach dem Teilschuldenschnitt von heute wäre dann der Schuldenstand von Griechenland 2020 bei 120%. Griechenland wäre dann immer noch deutlich überschuldet. Darüber hinaus sind meiner Meinung nach die Erwartungen der Politiker dahingehend unrealistisch, wie sich die wirtschaftliche und finanzielle Situation in Griechenland entwickelt: ab 2014 soll Athen einen Primärüberschuss (also die Differenz der Staatseinnahmen minus die Staatsausgaben vor Zinsen und Tilgung) von 4,5% des Bruttoinlandsproduktes haben. Bis Mitte 2011 hatte Griechenland ein Primärdefizit von 3,5%. Um auch nur annähernd an das Ziel heranzukommen, sind also nach wie vor große Sparanstrengungen und höhere Steuereinnahmen nötig. Was Griechenland angeht, so ist die Welt also noch nicht in Ordnung, aber ein unmittelbarer chaotischer Zusammenbruch ist verhindert worden. Die Frage ist nun, kann sich das Feuer nach Portugal, Irland oder sogar Spanien oder Italien ausbreiten? Ist die Brandmauer EFSF groß genug? Wenn ja, dann ist die Welt zwar noch nicht in Ordnung, aber man kann die einzelnen Schuldenbrände gezielt und individuell angehen und im Laufe der Jahre/Jahrzehnte löschen.

Guy:

Schafft die Tatsache, dass die EZB eine Spezialbehandlung bekommen hat und keine Verluste auf ihre Griechenlandpositionen nehmen musste, nicht einen Präzedenzfall? Gläubiger werden nicht gleich behandelt. Das muss das Misstrauen der Investoren gegenüber Staatsanleihen doch steigern. Sie wissen jetzt, dass, auch wenn sie die gleichen Anleihen wie die EZB kaufen, sie bei einer etwaigen Restrukturierung dieser Anleihen alleine die Kosten tragen müssen. Und diese Kosten werden dann höher sein, da eben nicht jeder Gläubiger mitmachen muss. All das wird doch zu strukturell höheren Finanzierungskosten für einige Länder führen.

Dieter:

In den vergangenen Jahren hat sich das Risikoprofil von Staatsanleihen total verändert. Heute scheint es kaum möglich, dass diese Anlageklasse mal als risikofreies Investment gegolten hat und übrigens noch immer von vielen Aufsichtsbehörden so gesehen wird. Die Wahrnehmung ist sehr viel differenzierter: Anlagen in Italien, immerhin eines der G7-Länder, haben ein anderes Risikoprofil als Anlagen in Frankreich oder in Deutschland. Der von dir beschriebene Präzedenzfall bestätigt diese Einschätzung des Marktes und wird nachhaltig dazu führen, dass jedes Land die Zinsen zahlen muss, die seinem Risikoprofil entsprechen, so, wie es der Finanzmarkt aktuell einschätzt.

Guy:

Mit den Worten von Shelby Cullom Davis: "Bonds promoted as offering risk-free returns are now priced to deliver return-free risk."

Als Grieche wäre ich ziemlich wütend. Das beschlossene Paket stellt sicher, dass zukünftige Einnahmen prioritär dazu genutzt werden, ausländische Gläubiger zu bezahlen und entzieht dem Land größtenteils die Entscheidungsgewalt über seine Politik. Die aktuelle griechische Regierung hat in ihrer Aufgabe, die beste Lösung für das griechische Volk zu suchen, komplett versagt, was ja auch kein Wunder ist, da sie von den ausländischen Gläubigern eingesetzt wurde. Der Deal wird nichts an der desaströsen wirtschaftlichen Entwicklung in Griechenland und an der Tatsache ändern, dass die Schuldenlast immer noch viel zu hoch bleibt. Im April sind Wahlen in Griechenland. Inwieweit ist die nächste Regierung an dieses Abkommen gebunden?

Dieter:

Die großen Parteien haben sich alle dazu verpflichtet, sich auch nach den Wahlen im April an den Deal zu halten. Mit der Umschuldung ist der private Sektor aus der Verschuldung Griechenlands praktisch komplett draußen: Die nahezu komplette griechische Verschuldung wird danach bei öffentlichen multinationalen Institutionen wie EZB, EU, EFSF oder IWF bleiben. Besonders wichtig für Athen: griechische Banken, Versicherungen und Pensionsfonds sind praktisch nicht mehr betroffen. Falls es also am Ende doch zu einem Zahlungsausfall kommen sollte, wird es kaum mehr Auswirkungen auf die griechische Wirtschaft oder Bevölkerung haben. In diesem Sinne ist die Frage, inwieweit die nächste Regierung an den Deal gebunden ist, besonders spannend. Solange Griechenland ein Primärdefizit hat, ist es noch auf die Defizitfinanzierung von außen angewiesen. Sollte allerdings Griechenland tatsächlich in ein, zwei Jahren ein Primärüberschuss erzielen, sind die politischen Folgen eines Zahlungsausfalls für Athen so niedrig, dass ich davon ausgehe, dass er kommen wird.

Was mir außerdem aufgefallen ist: Ein Zahlungsausfall Griechenlands ist kein systemisches Risiko mehr. Indem die Verluste der Banken und Versicherungen über mehrere Jahre verteilt wurden und die EZB genug neues Geld zur Verfügung gestellt hat, haben zwar einige Institutionen sehr gelitten, aber das System als solches hat ohne Schock überlebt. Durch die Umschuldung betrifft Griechenland nur noch in ganz geringem Umfang den Finanzmarkt, und wie die Schulden weiter gehandhabt werden, ist dadurch ein rein politisches Thema. Das Ziel haben die Politiker tatsächlich erreicht.

Guy:

Auf dem Papier scheint das ja alles ganz schön: Griechenland beschließt Sparmaßnahmen und verwandelt ein (großes) Primärdefizit in einen Primärüberschuss. In der Praxis wird das jedoch kaum funktionieren. Die Sparmaßnahmen werden das Wachstum weiter drosseln; dadurch wird das Land noch weniger in der Lage sein, seine Schulden zu bedienen. Und die als Bedingung für das Rettungspaket geforderten Maßnahmen werden zu großen sozialen Unruhen führen. Das Wort Rettungspaket muss für die Griechen auch einigermaßen ironisch klingen wenn man bedenkt, dass dieses Paket das Land zu Jahren wirtschaftlicher Dürre – verbunden mit der Aufgabe seiner fiskalen Eigenständigkeit – verdammt. Rettung vor was also?

Im Januar dieses Jahres sind die Einnahmen Griechenlands um 7% gegenüber Januar 2011 gefallen. Ursprünglich vorgesehen waren 8,9% höhere Einnahmen. Nach einem Monat liegt Griechenland damit bereits ungefähr 1 Milliarde unter Plan. Das sagt doch alles.

Und wenn ein Zahlungsausfall Griechenland kein systemisches Risiko mehr darstellt, warum dann dieses Theater von ‚freiwilligem Schuldenschnitt‘? Und warum war die EZB nicht bereit, bei der Umstrukturierung mitzumachen?

Dieter:

Griechenland ist deswegen kein systematisches Risiko, weil im Laufe der Jahre, die das Theater jetzt schon dauert, klar gestellt werden konnte, wer wie viel hat, und für wen Griechenland ein echtes Problem ist. Wichtig war auch, dass der Schuldenschnitt über mehrere Jahre verteilt wurde, so konnten die Banken und Versicherungen im Laufe der Zeit die notwendigen Abschreibungen vornehmen. Jetzt, wo alles geklärt zu sein scheint, ist der Schuldenschnitt ja auch nicht mehr richtig freiwillig und da ja transparent ist, wer wie betroffen sein wird, wird er nicht zu einem Stillstand der Finanzmärkte führen.

Was nun die EZB angeht, so hätte sie zum einen der Schuldenschnitt mehr gekostet als sie an Eigenkapital hat. Aber vor allem musste vermieden werden, dass die EZB ihre Unabhängigkeit verliert. Durch eine Teilnahme am Schuldenschnitt wäre sie mittelbar zu einem Finanzierer eines Staates geworden. Das verstößt gegen ihre Statuten. Außerdem war die Einbindung der Zentralbank in die Staatsfinanzierung in der Vergangenheit immer der Anfang jeder Hyperinflation. In Deutschland sind die Ängste vor einer Wiederholung der Hyperinflation Anfang der 1920er Jahre doch sehr groß, so dass man offenbar bevorzugt hat, eine Sonderlösung für die EZB zu suchen und zu finden.

Guy:

Beteiligen sich die griechischen Banken, Versicherungen und Pensionsfonds eigentlich an der Umstrukturierung?

Dieter:

Ja, die machen alle mit. Ihr Verlust wird aber im Rettungspaket zu fast 100% aufgefangen.

Theoretisch müssten sie natürlich nicht beim Schuldenschnitt mitmachen, aber das wäre komplett unsinnig. Für 45 Milliarden EUR steuerrelevante Abschreibung auf griechische Schulden bekommen sie 40 Milliarden EUR Kapitalerhöhung bar plus ungefähr 10 Milliarden EUR Anleihen des EFSF plus Zinsen und neue Griechenland-Anleihen.

Gespräche zur Eurokrise (5)

2012-02-17T17:34:42+01:00

Guy:

Was hältst du von der neuesten Griechenland-Episode? Als Volkswirt lernt man doch, dass, wenn man gewisse wirtschaftliche Ziele erreichen will, es wichtig ist, die richtige Anreizstruktur zu schaffen. Was sind aber heute eigentlich noch die Anreize für Griechenland bei diesem Theater mitzumachen? Die geforderten Sparmaßnahmen werden den wirtschaftlichen Teufelskreis in dem es sich befindet nur noch verstärken und ein Staatsbankrott wäre doch im Endeffekt für das Land weniger schlimm als für seine Gläubiger.

Dieter:

Ein Anreiz wird Griechenland in der Tat nicht gegeben. Es ist die Drohkulisse eines Untergangs, wenn es zu einem Staatsbankrott und einem Austritt aus dem Euro kommt, die Griechenland dazu bringen soll, den Maßnahmen zuzustimmen. Da keiner so genau weiß, was bei einem Staatsbankrott eigentlich genau passieren wird, will es niemand darauf ankommen lassen. So gesehen könnte es für das griechische Volk tatsächlich „billiger“ sein, die Sparmaßnahmen zu akzeptieren als aus dem Euro auszusteigen: durch die Sparmaßnahmen werden die Gehälter um 15% gekürzt, bei einem Austritt aus dem Euro könnte der Verfall der neuen Währung deutlich höher sein. Eine Rezession von 7% in Euro ist rein rechnerisch besser als ein Wachstum von 10% bei einem gleichzeitigen Währungsverfall von 25%.

Grundsätzlich denke ich aber, dass Griechenland so überschuldet ist, dass ein Staatsbankrott einfach ansteht und ein großer Schuldenschnitt zusammen mit einer Umschuldung gemacht werden muss. Bei einer gleichzeitigen Verstaatlichung der griechischen Banken (und wahrscheinlich einiger Finanzinstitute im „Norden“) scheint mir das durchaus machbar. Es müsste dann nur noch aus Brüssel das Haushaltsdefizit und nicht mehr die Zinsen und Rückzahlungen finanziert werden. Es wäre also voraussichtlich billiger.

Guy:

Du scheinst zu sagen, dass Staatsbankrott automatisch Austritt aus dem Euro bedeuten muss. Der deutsche Finanzminister hat vor kurzem etwas Ähnliches angedeutet. Warum eigentlich ? Ein Schuldennachlass würde es Griechenland doch einfacher machen, im Euro zu verbleiben.

Dieter:

In der Tat muss das eine nicht Hand in Hand mit dem anderen gehen. Zum Teil wird Herr Schäuble diese Aussage auch dazu verwenden, um das politische Bild schwärzer zu malen, als es wahrscheinlich in Wirklichkeit ist. Eine Euro-Rettung ist politisch einfacher zu vermitteln als eine „Rettung Griechenlands“. Der Euro betrifft jeden im Euro-Raum, was in Griechenland passiert, interessiert einen Wähler in Deutschland eher weniger.

Überlegen wir uns mal, was abgesehen von den politischen und juristischen Problemen, die ein Staatsbankrott mit einem gleichzeitigem Verbleib im Euro brächte, passieren wird: Normalerweise könnte ein Staat dann nur noch so viel ausgeben, wie er durch Steuern einnimmt. Er müsste also von heute auf morgen irgendwelche Ausgaben kürzen: Sozialausgaben, Renten, Krankenkassen, Beamtengehälter, Militärausgaben etc. Da in Griechenland allerdings heute schon das Haushaltsdefizit „von Brüssel“ bezahlt wird, würde bei einem (mit Brüssel abgestimmten) Staatsbankrott wahrscheinlich sehr wenig passieren.

Da zwingt sich die Frage auf, warum es nicht einfach gemacht wird. Das liegt meiner Meinung nach daran, dass man den Dominoeffekt eines klassischen Staatsbankrotts fürchtet: welche Institution würde davon betroffen sein? Da sind halt nicht nur die direkten Kreditgeber, die bekannt sind, sondern auch der CDS-Markt (1). Der ist aber nicht reglementiert und daher nicht erfassbar. Das ginge eventuell auch noch, wenn nicht das CDS-Volumen auf Griechenland, so wird zumindest vermutet, ein Vielfaches der tatsächlichen Staatsschuld ausmachen würde.

Ein Staatsbankrott Griechenlands birgt also ein sehr hohes Risiko eines Systemstopps von heute auf morgen, wie wir ihn nach der Lehman-Pleite im September 2008 erlebt haben. Daher wird ja ein „freiwilliger“ Schuldenschnitt verhandelt, so dass der CDS-Markt nicht betroffen sein wird.

Guy:

Aber dieser ‘freiwillige’ Schuldenschnitt, bei dem also die Banken freiwillig auf einen Teil ihrer Forderungen verzichten, ist doch auch keine Lösung. Da einige der inzwischen größten Gläubiger Griechenlands wie die EZB oder der Internationale Währungsfonds, nicht bereit sind, bei diesem Schuldenschnitt mitzumachen, wird die Verschuldung Griechenlands weiterhin viel zu hoch bleiben.

Wie steht es eigentlich mit den anderen Investoren, welche griechische Anleihen halten, zum Beispiel Privatanleger oder Pensionsfonds? Werden die auch freiwillig auf einen großen Teil ihres Geldes verzichten müssen?

Dieter:

Theoretisch löst ein freiwilliger Schuldenschnitt, wenn er denn umfangreich genug ist, schon das Problem der Überschuldung. Statt nach einem Zahlungsausfall die Umschuldung zu verhandeln, macht man es einfach vorher. Eine jahrelange juristische und politische Auseinandersetzung, wie wir es im Fall Argentiniens erlebt haben und immer noch erleben, ist ja auch nicht im Interesse der Kreditgeber. Und da viele der Kreditgeber Banken sind, möchten sie natürlich auch das Risiko eines Systemstopps ausschließen.

Wichtig ist aber bei einem Schuldenschnitt, dass der Schuldenstand hinterher so ist, dass Griechenland dann auf einer gesunden Basis steht. Ein Schuldenstand von über 120% im Jahr 2020, wie er zurzeit als Ziel diskutiert wird, ist immer noch eine Überschuldung. Da macht der Schuldenschnitt natürlich keinen Sinn. Um aber einen Schuldenstand von z.B. 50% zu erreichen, müssten alle, also auch EZB, EU und IWF, auf den größten Teil ihrer Forderungen verzichten.

Die Schwierigkeit liegt in der Freiwilligkeit. Dadurch, dass Banken-, Versicherungs- und Pensionsfondsverbände für ihre Mitglieder verhandeln, werden diese Institutionen wohl an dem „freiwilligen“ Schuldenschnitt teilnehmen müssen. Intuitiv erscheint es zwar unmöglich einen Privatanleger dazu zu motivieren, an einer Umschuldung freiwillig teilzunehmen. Ich kann mir allerdings vorstellen, dass die Gesetzgeber eine Variante finden, dass jeder Privatanleger an der freiwilligen Umschuldung teilnehmen muss (z.B. durch so eine Art squeeze-out der Kleinanleger, wenn eine Mehrheit dafür ist). Vor dem Gesetz muss ja freiwillig nicht das bedeuten, was das Wort in der Gemeinsprache bedeutet.

Du hast schon gesagt, dass EZB und IWF nicht bereit sind, diesen freiwilligen Schuldenschnitt mitzutragen. Dadurch wird es juristisch interessant: wenn nämlich die EZB dieselbe Anleihe hält wie der Privatanleger, wird eine Ungleichbehandlung der beiden Kreditgebern vor Gericht wohl kaum Bestand haben. Dann wird entweder eine Beteiligung der öffentlichen Kreditgeber oder die Rückabwicklung der Umschuldung für Privatanleger einklagbar. Da einige große Hedgefonds, die nicht einem Verband angehören, griechische Anleihen halten, wird es gegebenenfalls auch zu der juristischen Auseinandersetzung kommen.

Grundsätzlich ist es aber so, dass, wie schon gesagt, die öffentlichen Institutionen an dem Schuldenschnitt mitmachen müssen, damit Griechenland überhaupt auf ein normales Schuldenniveau kommt.

Guy:

Zusammenfassend:

Ohne massiven Schuldenschnitt kommt Griechenland nie aus der Krise heraus.
Der jetzt vorgeschlagene Schuldenschnitt, bei dem sich nur ein Teil der Gläubiger („freiwillig“) beteiligen wird, ist vollkommen ungenügend.
Ein klassischer Schuldenschnitt ist nicht gewollt wegen möglicher unbekannter massiver Auswirkungen auf das Finanzsystem über den CDS-Markt. (Predigen nicht viele Experten seit Jahren, dass der CDS-Markt stärker reguliert werden soll?).

Und in der Zwischenzeit haben wir die Möglichkeit, Griechenland im Gegenzug von Versprechungen, die es nicht halten kann, noch mehr Geld zu geben, welches es nicht wird zurückzahlen können.

Oder wir geben Griechenland das Geld nicht, und es kommt zu einem Staatsbankrott, dessen Folgen im Moment niemand einschätzen kann. Wir drehen uns im Kreis.

(1) Ein CDS (Credit Default Swap) ist eine Kreditausfallversicherung.

Caveat emptor

2012-02-16T14:56:14+01:00

Die Börsenentwicklung Anfang 2012 erinnert stark an die Situation vor einem Jahr: Der S&P 500 hat seit Ende November 2011 16,4% zugelegt. Zum Vergleich: Zwischen Ende November 2010 und Mitte Februar 2011 registrierte er ein Plus von 13%. Genau wie damals scheint die aktuelle Rallye vom Eindruck getrieben, dass vor allem die US-Wirtschaft wieder anzieht. Und die Arbeitsmarktdaten vom Januar scheinen diesen Eindruck zu untermauern: Es wurden 243.000 neue Stellen geschaffen, und die Arbeitslosenquote ist auf 8,3% gesunken.

Zahlreiche Anleger unterschätzen jedoch weiterhin, wie schwierig es für die Industrieländer sein wird, sich aus der enormen Schuldenfalle zu befreien. Dabei sind aus der Wirtschaftsgeschichte zwei Tatsachen bekannt:

• Das Wirtschaftswachstum sinkt ab einem gewissen Verschuldungsniveau deutlich.

• Ein Überschuldungsproblem lässt sich nicht durch die Anhäufung weiterer Schulden lösen.

Besonders beunruhigend erscheint mir, dass die Staaten und Währungsbehörden ihre verfehlte Politik, die den Ausgangspunkt der aktuellen Probleme bildet, nicht nur fortsetzen, sondern noch stärker forcieren: Die Notenbanken experimentieren mit immer abenteuerlicheren Strategien, ohne auch nur die leiseste Ahnung von den langfristigen Konsequenzen dieser Strategien zu haben. Die unmittelbare positive Reaktion der Märkte auf diese Maßnahmen ist kein Grund, diese gut zu heißen.

Der Kursanstieg seit November 2011 beruht zudem offenbar nicht auf überzeugungsbasierten Käufen. Es verbirgt sich auch keine geänderte Investmentstrategie institutioneller Anleger dahinter, dahingehend, dass sie zum Beispiel Anleihen in Aktien umschichten würden. Die Ursache sind vielmehr Eindeckungen nach Leerverkäufen sowie die Angst einiger Fondsmanager, hinter dem Referenzindex zurückzubleiben. Dieser spekulative Charakter der aktuellen Rallye zeigt sich auch in der Tatsache, dass die größten Kursgewinner oft jene Werte sind, die 2011 am stärksten eingebrochen waren.

Im Mai 2011 schrieb ich in meinem Artikel „Aktien am Scheideweg“, dass wir uns als Anleger letztlich entscheiden müssen: Sind die Voraussetzungen für einen neuen strukturellen Haussemarkt gegeben – oder nicht? Sollten sie gegeben sein, wäre es nicht zu spät zu kaufen und langfristig in den Aktienmärkten zu bleiben, ohne bei eventuellen vorübergehenden Korrekturen nervös werden zu müssen.

Ich glaube jedoch nicht, dass diese Voraussetzungen gegeben sind. Ganz im Gegenteil: Die beiden für den Kursverlauf entscheidenden Faktoren könnten die Börse meines Erachtens sogar belasten.

Nachdem die Unternehmensgewinne die Erwartungen in den vergangenen Jahren regelmäßig übertroffen haben, deuten die jüngsten Veröffentlichungen nun einen Wendepunkt an. Hinzu kommt, dass die Gewinnmargen vieler Unternehmen mittlerweile ein im historischen Vergleich hohes Niveau erreicht haben. Und die Vergangenheit hat gezeigt, dass Margen immer zu ihrem historischen Durchschnitt zurücktendieren.

Die Aktienbewertungen wiederum sind inzwischen auf einem wesentlich angemesseneren Niveau angekommen. Meines Erachtens gibt es jedoch keinen Grund, warum sie erneut nachhaltig anziehen sollten. Ganz im Gegenteil: Hohe Staatsverschuldung, Eurokrise und steigende geopolitische Spannungen könnten zu tieferen Bewertungen führen.

Da sich die Anzeichen eines Nachlassens der Weltkonjunktur bereits mehren, wäre es umso gefährlicher, jetzt noch auf den Hausse-Zug aufzuspringen. Die Internationale Energieagentur hat ihre Prognosen für die Ölnachfrage 2012 seit Jahresbeginn schon zweimal nach unten korrigiert. Auch wenn derzeit ein gewisser Optimismus herrscht, bleibt die US-Konjunktur sehr anfällig. Das Wachstum der amerikanischen Wirtschaft basiert seit Mitte 2009 vor allem auf dem Export, der von der Dollar-Schwäche sowie dem relativ robusten Wachstum außerhalb der USA profitierte. Also von zwei Elementen, die derzeit kippen.

Gespräche zur Eurokrise (4)

2012-02-16T11:31:34+01:00

Dieter:

UK und USA sind übrigens Beispiele für das, was viele in der Eurozone gerne sehen würden: Alle Finanzierungswünsche der Staaten werden durch Gelddrucken der Zentralbank zu äußerst günstigen Konditionen gelöst. Und wenn alles wieder gut läuft (Wachstum, Haushaltsdefizit unter Kontrolle usw.) vernichtet die Zentralbank einfach wieder das Geld, mit dem sie die Märkte geflutet hat. Soviel zur Theorie. Falls das nicht klappt: Willkommen im Reich der (Hyper-)Inflation. Ich habe meine Zweifel, ob das klappt und halte daher die Vorgehensweise „erst die grundsätzlichen Probleme lösen, die Geldmarktpolitik flankiert diese Aktionen“ für nachhaltiger. Ich kann mich irren.

Guy:

Ich glaube nicht, dass du dich irrst. Ich finde es extrem beängstigend zu sehen, dass die Autoritäten nicht nur an dem fehlerhaften Denken, welches zu all diesen Problemen geführt hat, festhalten, sondern dieses Denken sogar noch rigoroser anwenden. Dies äußert sich dann unter anderem darin, dass ein Schuldenproblem mit noch mehr Verschuldung bekämpft wird, und dass die Zentralbanken immer waghalsigere monetäre Experimente eingehen von deren mittel- bis langfristigen Konsequenzen sie keine Ahnung haben. In Europa führt dies zu einer Art Schneeballsystem nie gekannten Ausmaßes.

Dieter:

Weil eben die Lobby derer die unter einem Schuldenschnitt leiden würden, so stark ist. Daher wohl auch diese Übereinstimmung, dass die EZB Geld drucken soll, obwohl ihre Bilanzsumme in den vergangenen 6 Monaten bereits um 50% gestiegen ist. Grundsätzliche Regeln der freien Marktwirtschaft werden also außer Kraft gesetzt.

Guy:

Im Euroraum kommt dazu, dass die Politiker sich nicht eingestehen wollen, dass die Währungsunion in ihrer jetzigen Form nicht funktionieren wird. Oder besser gesagt, dass sie ganz sicher nicht zur Optimierung des Wohls einer möglichst hohen Zahl von Bürgern führen wird, was letztendlich doch das Ziel der Politik sein sollte. Sie wird vor allem Südeuropa zu Jahren schwachen Wachstums und steigender Arbeitslosigkeit verdammen, ohne dass diese Länder auch nur ein Licht am Ende des Tunnels sehen werden. Dies wird die anti-europäische Stimmung in diesen Ländern wachsen lassen. Sie wird außerdem künftigen Generationen eine riesige Schuldenlast auferlegen.

Dieter:

Und dies zu einem Zeitpunkt, wo das europäische Sozialsystem immer weniger finanzierbar ist, was zu einem Konflikt zwischen Generationen führen kann, da auch hier der politische Wille zu tiefgreifenden Reformen fehlt.

Guy:

Du hast einmal gesagt, dass ein ‚plötzliches‘ Auflösen der Währungsunion zum GAU für die Wirtschaft führen würde. Ich glaube, dass das übertrieben ist. Ich behaupte allerdings nicht, dass es bei einer Auflösung keine Verlierer geben würde. Es ist zu spät, eine angenehme Lösung zu finden. Die Frage ist, wie kann man eine Situation schaffen, die es Europa erlaubt, auf einer gesünderen Basis einen neuen Anlauf zu nehmen und die mit den wenigsten Nachteilen verbunden ist? Die Vergangenheit hat doch gezeigt, dass Europa Vieles erreichen kann, wenn es gemeinsam seine zweifellos vorhandenen Stärken einsetzt. Lieber ein Ende mit Schrecken als ein Schrecken ohne Ende.

Gespräche zur Eurokrise (3)

2012-02-16T11:31:20+01:00

Guy:

Natürlich kann der Euro in seiner jetzigen Form auch ohne Wiederherstellen der Wettbewerbsfähigkeit Südeuropas überleben. Man verdammt dann jedoch die Bürger Südeuropas (und vor allem die jüngeren Generationen) zu einer ziemlich düsteren Zukunft. Und Sprachbarrieren usw. führen nun mal dazu, dass die Mobilität der Arbeiter innerhalb des Euroraums überschaubar bleibt. Außerdem würden diese Länder dann weiterhin große Handelsdefizite haben, mit der damit verbundenen Verschuldung, Abhängigkeit von Fremdkapital usw. Nordeuropa müsste also dauerhaft mitzahlen.

Dieter:

Diese Gesamtkonstellation ist meiner Meinung nach der Grund, warum die wahrscheinlich richtigen Maßnahmen zur Heilung der Geburtsfehler des Euro heute zu spät kommen. Irgendwann wird irgendein Land die Nase voll haben und ein populistischer Politiker unter lautem Jubel seiner Bevölkerung den Austritt seines Landes aus dem Euro verkünden. Die linken Parteien Griechenlands haben sich ja bereits als Ziel den Austritt aus dem Euro auf die Fahnen geschrieben. Alle dafür notwendigen Aktionen – die Verstaatlichung des Finanzsektors, Kontrolle des Kapital-, Personen-, Dienstleistungs- und Warenverkehrs, Blockade der Auslandskonten, Einfrieren der Außenhandelsbilanzen usw. – betreffen scheinbar nur „die Reichen“ oder „die Ausländer“ und sind daher sicherlich ebenso populistisch durchsetzbar wie ein Austritt aus dem Euro. Für die verbleibenden Länder wäre das eine wirtschaftliche, politische und juristische Katastrophe. Sämtliche Schulden und Außenstände, die sich in der Außenhandelsbilanz widerspiegeln, wären praktisch uneinbringlich verloren. Verschiedene Banken würden insolvent, Firmen müssten Verluste ausweisen, Arbeitsplätze gehen verloren, Ressentiments gegenüber Ausländer würden aufkommen etc. Hoffentlich irre ich mich und die Spannungen bleiben unterhalb der kritischen Masse, bis die Maßnahmen greifen. Dann hätten die heutigen Regierungen alles richtig gemacht. Um sicher zu gehen, würde ich aber an ihrer Stelle zweigleisig fahren, um neben der aktuellen Vorgehensweise auch einen geregelten Ausstieg aus dem Euro für ein Land oder eine Gruppe von Ländern zu planen.

Guy:

Was würde deiner Meinung nach bei einem Auseinanderbrechen des Euros geschehen?

Dieter:

Jeder Franzose, Italiener, Spanier, Grieche etc. würde im Vorfeld zu seiner Bank gehen und physische Euro verlangen. Mit denen setzt er sich in sein Auto und fährt nach Deutschland (oder Luxemburg) und legt sie bei einer deutschen Bank an. Ein klassischer Bank-Run. Um das zu verhindern müsste, man den freien Kapitalverkehr einschränken und ziemlich strenge Zollkontrollen einführen. Und zwar schon. bevor die Auflösung ruchbar wird. Tatsächlich glaube ich, dass der Bank-Run nach der Auflösung der Währungsunion überschaubar bliebe. Der Schnitt selber und die Zeit vorher sind problematisch.

Des Weiteren wäre ein Auseinanderbrechen des Euro auch das Ende der EZB und ihrer Konsolidierungsfunktion: die innereuropäischen Außenhandelsdefizite würden nicht mehr gegeneinander aufgerechnet, sondern blieben als Aktiva und Passiva auf den Bilanzen der einzelnen nationalen Zentralbanken. Kann jemand ausrechnen, wie viel das welches Land kostet? Und dann gibt es noch juristische, politische, ökonomische und operative Probleme (das fängt beim neuen physischen Geld an), die nicht einfach von heute auf morgen gelöst werden können.

Guy:

Mir scheint die von den Politikern getriebene Panikmache nach dem Motto „Bricht der Euro auseinander, bricht Europa auseinander“ trotzdem übertrieben und kontraproduktiv. Es ist doch eher so, dass 50% Jugendarbeitslosigkeit, soziale Spannungen und die durch die Schuldenkrise initiierten Dissonanzen zwischen Ländern für Europa gefährlicher sind als ein etwaiges Auflösen der Währungsunion. Natürlich müsste ein solches Auflösen im Vorfeld bis ins Detail vorbereitet sein, und die Umsetzung quasi über Nacht vonstattengehen. ‚Auflösen‘ scheint mir übrigens auch nicht das richtige Wort. Es ginge ja nicht unbedingt darum, dass die Währungsunion komplett aufgelöst werden und jedes Mitgliedsland wieder seine eigene Währung einführen würde. So hat doch der Vorstandsvorsitzende von Linde unter anderem schon mehrmals für eine Nord-/Südeuro Lösung plädiert.

Dieter:

Und den Bank-Run gibt es in der Tat auch jetzt bereits. Die Privateinlagen bei den griechischen und irischen Banken in den vergangenen Monaten um mehr als 12% gefallen.

Guy:

Profitiert Nordeuropa und vor allem Deutschland nicht auch von der jetzigen Situation? Die Zinsen sind so tief wie noch nie und der Euro wohl schwächer als er es ohne die Krise wäre.

Dieter:

Den Vorteil niedriger Zinsen hat Nordeuropa und vor allem Deutschland in der Tat jetzt schon, viel niedriger geht nicht mehr. Wenn das alleine das Ziel wäre, gäbe es keinen Grund für den Norden, die aktuelle Situation zu lösen: Der durch die Krise schwache Euro hat zu einem sensationellen Exportboom der deutschen Wirtschaft geführt. Arbeitslosenzahlen von 7% wie in Luxemburg gehören in Deutschland der Vergangenheit an, die Zinsen sind niedriger als die Inflation, die Steuereinnahmen steigen durch den Boom und die gute Lage am Arbeitsmarkt usw. usf. Es ist im ureigensten Interesse Deutschlands (wenn man mal von ein paar Bankenproblemen absieht) den aktuellen Zustand so lange wie möglich zu konservieren!

Guy:

Es ist jedoch meiner Meinung nach für Deutschland nicht möglich, den jetzigen Zustand noch lange zu konservieren. Und bei Fiskalunion, garantierten Eurobonds usw. würden die Zinsen Deutschlands steigen. Eine Fiskalunion würde außerdem eine europäische Steuerbehörde voraussetzen, welche die Autorität hätte Steuern zu erheben und im Gegenzug Eurobonds zu emittieren.

Gespräche zur Eurokrise (2)

2012-02-15T14:31:55+01:00

Guy:

Es gibt in der Eurozone im Endeffekt 3 Probleme:

- ein Liquiditätsproblem

- ein Solvabilitätsproblem

- ein Wettbewerbsfähigkeitsproblem.

Dazu kommt noch das Problem eines unterkapitalisierten Bankensystems und einer gefährlichen Verflechtung zwischen Banken und Staaten. Die Rettung der Banken vor 3 Jahren hat zur Staatsschuldenkrise beigetragen, und die Staatsschuldenkrise führt wiederum zu einer angespannten Situation des europäischen Bankensystems.

Dieter:

Diese Verknüpfung kommt daher, dass die Banken ihr Geld massiv in Staatsanleihen angelegt haben. Da diese, auch aufsichtsrechtlich, als risikofreie Anlage galten, mussten die Banken ihnen, im Gegensatz zu Krediten an Unternehmen oder Privatpersonen, kein Eigenkapital zur Risikovorsorge gegenüberstellen. In dem Moment, in dem einige Staaten in die Krise gekommen sind, fehlt diese Vorsorge und die Banken sind daher unterkapitalisiert. Sie versuchen ihre Bestände an Staatsanleihen mit Risiko abzubauen, der Markt für diese Papiere wird illiquide, die Zinsen steigen und die Staaten können sich mittelfristig ihre Schulden nicht mehr leisten.

Guy:

Liquiditäts- und Solvabilitätsproblem werden oft verwechselt. Wenn die nächste Rate auf meinem Kredit diese Woche fällig wird, ich jedoch erst nächste Woche mein Gehalt bekomme, habe ich ein Liquiditätsproblem. Falls mir jemand für eine Woche Geld leiht, ist mein Problem gelöst. Wenn jedoch meine Verschuldung so groß ist, dass meine monatliche Rate mein verfügbares Einkommen übersteigt, habe ich ein Solvabilitätsproblem. Falls mir jemand Geld leiht, kann ich das Problem hinaus- oder zwischen Gläubigern hin und her schieben, aber all dies wird nichts an der Tatsache ändern, dass ich meine Schulden nicht bezahlen kann.

Dieter:

Zusätzlich zu den drei monetären und ökonomischen Problemen sehe ich noch das Problem der kulturellen Unterschiede. Dazu gehören nicht nur die Sprachbarriere, die die Mobilität einschränkt, sondern auch folgende Mentalitäten:

• Ende der 1990er Jahre bis so etwa 2005 wurde Deutschland eine gewisse Rückständigkeit (im Vergleich zu Spanien oder auch zu den angelsächsischen Ländern) bescheinigt. Insbesondere Begriffe wie hohe Lohnstückkosten, unflexibler Arbeitsmarkt, „alte Industrien“ usw. standen in der Diskussion immer ganz vorne. Politik, Unternehmen und Gewerkschaften haben in diesen fünfzehn Jahren die Grundlagen für den heutigen Erfolg gelegt. Ein ähnlicher Konsens erscheint mir in Frankreich oder Italien unvorstellbar.

• In ganz erstaunlich vielen Ländern herrscht die Mentalität vor, dass das beste berufliche Ziel der Beamtenstatus ist. Alternativ dazu gibt es eine gewisse Staatsgläubigkeit, die z.B. in Deutschland nicht vorherrscht. Beispiel: wenn Peugeot es nicht schafft, Autos zu bauen, die die Kunden kaufen wollen und logischerweise Kapazitäten abbauen müsste, schreien alle nach dem Präsidenten. Bei Volkswagen würde eine solche Reaktion zumindest irritierend wirken.

Ganz aktuell kommen auch noch die durch die Schuldenkrise initiierten Dissonanzen. Länder wie Italien oder Griechenland fühlen sich von Deutschland gegängelt und bevormundet. Es gibt eine richtige populistische Welle auf beiden Seiten, die ganz nach „Arm gegen Reich“ aussieht.

Die (Währungs-?)Gemeinschaft ist offensichtlich keine mehr. Die Bevölkerung in den Peripherieländern macht Europa und speziell Deutschland für ihre Misere verantwortlich, und die Deutschen fühlen sich als die großen Zahlmeister der Union.

Guy:

Was wurde nun von den Autoritäten getan, um die Eurokrise zu beheben? Ich würde vor allem folgende Maßnahmen hervorstreichen:

- Die Einrichtung der umgangssprachlich als ‘Euro-Rettungsschirm’ bezeichneten Maßnahmenpakete (Europäische Finanzstabilisierungsfazilität, Europäischer Stabilitätsmechanismus, …). Durch diese sollen Mitgliedsstaaten der Eurozone, die entweder zahlungsunfähig sind oder sich nicht auf den Finanzmärkten refinanzieren können, monetär mit Krediten der Gemeinschaft der Euro-Staaten unterstützt werden. Im Gegenzug muss jedes Land, welches Hilfe erhält, ein makroökonomisches Anpassungsprogramm umsetzen:

- Die Einigung auf neuen Fiskalpakt, durch den sich die Länder zum Sparen und zur Einführung einer Schuldenbremse verpflichten;

- Die Ankäufe von Staatsanleihen der Krisenländer durch die Europäische Zentralbank mit dem Ziel, diesen Ländern bei der (Re-)Finanzierung ihrer Defizite zu helfen;

- Das Einführen längerfristiger Refinanzierungsgeschäfte durch die Europäische Zentralbank, welche das Refinanzierungsproblem der europäischen Banken vorübergehend lösen. Die Idee hinter dieser Maßnahme ist wohl auch, diese Banken dazu anzuregen, wiederum in Staatspapiere der Eurozone anzulegen und somit das Problem zu umgehen, dass Artikel 123 des Maastricht-Vertrags es der EZB nicht erlaubt, Mitgliedsstaaten direkt zu finanzieren, indem sie Geld druckt um deren neu aufgelegte Staatspapiere zu kaufen.

Das Problem bei diesen Maßnahmen liegt darin, dass sie zwar das Liquiditätsproblem der Eurozone lösen können, das Solvabilitätsproblem aber höchstens hinauszögern und das Wettbewerbsfähigkeitsproblem eher noch verschlimmern.

Dieter:

Im Gegensatz zu Dir sehe ich das Solvabilitätsproblem als nicht so schwerwiegend an. Die Eurozone ist als Ganzes durchaus solvent. So schreibt die OECD in ihrem Economic Outlook vom November 2011 (www.oecd.org/dataoecd/2/7/49112938.pdf#page=3) [auf Seite 6}, dass das aggregierte staatliche Defizit 2012 für die Eurozone bei 2,9% des BSP liegt (USA 9,3%, Japan 8,9%) und ein Leistungsbilanzüberschuss von 0,6% (USA -2,9%) erwartet wird. Du hast selbst einmal in Deinem Blog geschrieben, dass für eine Währungsunion notwendig eine Fiskalunion nötig ist. Der neue Fiskalpakt geht genau in diese Richtung. Letztlich wird er aber unweigerlich zu einer Art „United States of Euro“ führen.

Guy:

Das ist richtig. Wenn, um bei meinem vorherigen Beispiel zu bleiben, nämlich wenn ich zu hoch verschuldet bin und mein Bruder oder Cousin übernimmt einen Teil meiner Schulden, ist mein Solvabilitätsproblem im Prinzip gelöst. Das Solvabilitätsproblem Griechenlands, Portugals oder Irlands kann möglicherweise durch eine Fiskalunion, gemeinsame Eurobonds, also dadurch, dass Nordeuropa - in welcher Form auch immer -einen Teil der Verschuldung Südeuropas übernimmt, gelöst werden. Ich weiß jedoch nicht, ob in der Eurozone der Familiengedanke so ausgeprägt ist, dass der Steuerzahler Nordeuropas bereit wäre, (noch mehr) für die Verschuldung Südeuropas aufzukommen (obwohl, da Europa ja zunehmend undemokratischer wird, ist dieser Punkt möglicherweise nicht so relevant).

Und was das neue Fiskalpaket angeht, so hat Europa zwei Herausforderungen: Erstens aus dem jetzigen Schlamassel herauszukommen und zweitens in Zukunft ein solches Schlamassel zu verhindern. Das Fiskalpaket hilft möglicherweise bei der Verhinderung, nicht aber beim Herauskommen.

Wenn man sich die Solvabilität der Eurozone als Ganzes ansieht, gilt es außerdem zu bedenken, dass Nordeuropa auch nicht unbedingt gut dasteht. Sogar Deutschland ist heute weit davon entfernt, die Maastricht-Kriterien im Hinblick auf Haushaltssaldo und Staatsverschuldung zu erfüllen. Und wenn man die in der Staatsverschuldung nicht berücksichtigten Pensionsverpflichtungen dazurechnet, ist auch dort die Lage ziemlich beängstigend. Wenn das Land dann auch noch einen Teil der Verschuldung Südeuropas direkt oder indirekt übernimmt, könnte es auch hier zu einem Vertrauensverlust der Finanzmärkte mit dem Resultat steigender Finanzierungskosten kommen.

Dieter:

Trotzdem. Geht man einmal davon aus, dass das Liquiditätsproblem mittels der von Dir aufgeführten Maßnahmen lösbar und die Eurozone als Ganzes solvent ist, bleibt nur das Problem der Wettbewerbsfähigkeit. Wegen der kulturellen Unterschiede und der hohen Sprachbarrieren ist nicht zu erwarten, dass es durch Mobilität gelöst werden kann. Da bleibt dann tatsächlich nur die Anpassung über das Gehaltsniveau und/oder hoher Arbeitslosigkeit. Gehaltskürzungen bei gleichzeitiger Konsolidierung der Haushaltsdefizite über höhere Steuern (und damit noch niedrigeren Nettoverdiensten und höherer Ausgaben) führt zu sozialen Spannungen in den betroffenen Ländern. Solange die Maßnahmen nicht greifen, und das wird Jahre dauern, werden diese Spannungen weiter steigen. Parallel dazu wird sich die Bevölkerung der Peripherieländer immer bewusster, dass ihre Bedeutung innerhalb der von Deutschland angeführten Währungsunion immer kleiner wird. Das führt nicht zu einer größeren Verbundenheit untereinander. Um aber die „Vereinigten Staaten von Euroland“ zu etablieren, muss man sich einig sein. Und zwar nicht nur auf der politischen Führungsebene sondern auch mehrheitlich in der Bevölkerung.

Guy:

Da bin ich ganz Deiner Meinung. Südeuropa kann seine Konkurrenzkraft innerhalb des Euro kaum wiederherstellen. Die Geschichte zeigt, dass dies in der Regel immer mit einer Abwertung der Währung verbunden war. Dies ist in der Eurozone jedoch unmöglich. Abwertung der Währung geht nicht, also müsste es über die Gehälter geschehen. Die Gehaltskürzungen müssten massiv sein, und damit auch das Risiko großer sozialer Unruhen. Die Chancen wären außerdem groß, dass man sich im Kreis drehen würde. Wenn man sich die Verschuldung eines Landes ansieht, muss man dies ja im Verhältnis zu seiner Wirtschaftskraft tun. In der Praxis heißt das, dass man die Verschuldung nicht absolut, sondern relativ zum Bruttoinlandsprodukt misst. Durch rigorose Sparmaßnahmen fällt vielleicht die Verschuldung, aber die Gefahr ist groß, dass das BIP noch stärker sinkt. Damit sinkt jedoch die Kapazität eines Landes, seine Schulden zu bedienen.

Gespräche zur Eurokrise (1)

2012-02-15T11:37:46+01:00

Dieter:

Guten Morgen Guy, hast Du schon den Artikel über den Euro-Gipfel gelesen? Seit Jahren liest man fast täglich in den Zeitungen etwas über die Euro-Krise, ständig gibt es Gipfeltreffen zum Thema Finanzkrise oder zu Griechenland, Portugal, Spanien oder Italien; Regierungen wurden abgewählt oder gezwungen zurückzutreten, Sparmaßnahmen hier, steigende Zinsen dort usw. Das Ganze wird auch noch verknüpft mit Rettungsfonds, EZB-Maßnahmen, Bankenrettungen, bei denen es um schwindelerregende Beträge geht. Vor lauter tagesaktuellen Nachrichten verliere ich langsam den Überblick. Was sind eigentlich die wirklichen Probleme der Eurozone? Welche Optionen gibt es? Was kostet wen was? Macht der Euro überhaupt noch Sinn und wenn nein, wie kann man eigentlich eine Währungsunion rückgängig machen?

Guy:

Lass uns doch mal die Zeitungen beiseitelegen und darüber reden. Was ist die Eurozone eigentlich? Ein Zusammenschluss von verschiedenen Ländern, Ökonomien, Mentalitäten, Kulturen und Sprachen unter dem Dach einer gemeinsamen Währung.

Dieter:

Diese Vielfalt war in der Vergangenheit oft der Grund für Kriege, und dank der Vereinigung von den europäischen Ländern zur EU leben wir heute in einem Europa, in dem die Verflechtung so eng ist, dass eine kriegerische Auseinandersetzung zum Glück nicht mehr vorstellbar ist. Eine einheitliche Währung sollte eine noch engere Verflechtung untereinander bringen. So wie schon bei den Montan-Verträgen oder den Römischen Verträgen hatten die Politiker den ersten Schritt getan und erwarteten, dass die Realität ihrer Vision folgt. Leider zeigt sich heute, dass es beim Euro einige Geburtsfehler gab.

Guy:

Viele Volkswirte hatten von Anfang an auf diese Geburtsfehler hingewiesen. Dabei ging es vor allem um die Tatsache, dass eine Währungsunion zwischen Nord- und Südeuropa, also zwischen Ländern, deren wirtschaftliche Voraussetzungen sehr verschieden waren/sind, im Prinzip nicht funktionieren kann. Der Euro wurde in den EU-Verträgen explizit als ‚harte‘ Währung mit geringer Inflationsrate konzipiert. Südeuropa war es jedoch gewohnt, eine ‚weiche‘ Währung zu haben, mit der es die - relativ zur Produktivität - zu hohen Lohn- und Preissteigerungen durch Inflation und Abwertung wieder verwässern und so seine Wettbewerbsfähigkeit wieder herstellen konnte.

Dieter:

Es hätte doch auch funktionieren können. Immerhin sanken nach Einführung des Euro die Zinsen der Südländer fast auf das deutsche Niveau. Durch die Währungsunion kamen diese Länder also in den Genuss sehr tiefer Zinsen, die sie eigentlich aufgrund ihrer wirtschaftlichen Situation nicht verdient hatten. Diese Länder mussten daher weniger an Zinsen auf die bestehende Staatsverschuldung zahlen. Wenn Südeuropa also diese Situation zur Haushaltskonsolidierung genutzt und gleichzeitig strukturelle Reformen zur Steigerung seiner Produktivität durchgeführt hätte, hätte es sich dieses anfänglich unverdiente Geschenk nachträglich doch verdienen können.

Guy:

Tatsache ist jedoch, dass in den vergangenen 10 Jahren die wirtschaftlichen Unterschiede zwischen Nord- und Südeuropa grösser statt kleiner wurden. Aufgrund der niedrigen Zinsen ließen sich der private und der öffentliche Sektor in den Südländern zu einer übermäßigen Kreditaufnahme verleiten, was zu einem künstlichen, kreditfinanzierten Wirtschaftsboom führte. Dieser wiederum sorgte dafür, dass die Preise und Löhne in diesen Ländern viel schneller und stärker stiegen als im Norden. Dies erhöhte die Importe und bremste die Exporte. Südeuropa verzeichnete daher seit der Währungsunion immer größeren Außenhandelsdefizite und Deutschland, dessen Konkurrenzfähigkeit nicht mehr durch DM-Aufwertungen verringert wurde, immer größere Überschüsse. Der Euro verbarg diese Ungleichgewichte, da niemand mehr sich für die Außenbilanz eines Mitgliedslands interessierte, mit dem Argument, dass „man sich in den USA ja auch nicht für die Außenbilanz Utahs oder Floridas interessiert“. Ohne Euro hätte es also nie zu dieser Situation kommen können, da viel eher Alarm geschlagen worden wäre. Die Leistungsbilanz eines Mitgliedsstaates in den Maastricht-Kriterien ausser Acht zu lassen gehört zu den vielen Konstruktionsfehlern beim Euro. Nach 30 Jahren wirtschaftlicher Konvergenz zwischen den europäischen Ländern kam es zu 10 Jahren wirtschaftlichem Auseinanderdriftens.

Dieter:

Und gegen die Kriterien, die in den Maastricht-Verträgen festgehalten wurden, wurde regelmäßig verstoßen. So konnten Mitgliedsstaaten entgegen der Verträge problemlos über 3% Haushaltsdefizit oder 60% Staatsverschuldung gehen, ohne Konsequenzen befürchten zu müssen. Mit dem Resultat, dass heute fast kein Euroland mehr die Kriterien von Haushaltssaldo und Staatsverschuldung erfüllt.

Guy:

Genau. Aber es scheint auch, als ob das Problem der mangelnden Wettbewerbsfähigkeit und der daraus resultierenden enormen Außendefizite der Südländer immer noch nicht richtig verstanden wäre. Das Spiegelbild dieser Außendefizite ist eine Verschuldung gegenüber dem Ausland und eine Abhängigkeit gegenüber ausländischem Kapital und damit auch den Finanzmärkten. In Zeiten größerer Risikoaversion, teilweise ausgelöst durch die Immobilien- und Bankenkrise vor 4 Jahren, kann dies fatal sein.

Ein Jahr voller Risiken

2012-01-17T11:27:16+01:00

2012 kündigt sich für Anleger als besonders schwieriges Jahr an: Die meisten Industrieländer befinden sich mittlerweile in einem Entschuldungsprozess, der mehrere Jahre andauern und das Wirtschaftswachstum belasten wird. Entsprechend anfällig ist die Weltwirtschaft – es bedarf nicht viel, um eine schwere Krise auszulösen. Nach 2008 versuchten Regierungen und Notenbanken, die Situation über Konjunkturpakete und geldpolitische Maßnahmen von nie gekanntem Ausmaß zu stabilisieren. Allerdings gewannen sie damit lediglich Zeit, während sich das Problem der Überschuldung weiter verschärfte. Infolge des aus diesen Maßnahmen resultierenden desolaten Zustands der öffentlichen Finanzen hat die Gefahr einer systemischen Krise im Vergleich zur Situation vor drei Jahren weiter zugenommen.

Die Eurozone befindet sich angesichts der enormen Schulden, des geringen Wachstums und der großen Handelsungleichgewichte in einer ziemlich beunruhigenden Lage. Auf dem alten Kontinent hat sich ein äußerst gefährlicher Cocktail aus Banken- und Staatsschuldenkrise zusammengebraut – mit einem unterkapitalisierten Bankensystem, dessen Eigenkapital in nicht unwesentlicher Höhe in Staatsanleihen der überschuldeten Länder steckt. Letzteres erklärt auch, warum die Stabilisierung der Staatsanleihemärkte der Eurozone eine wesentliche Voraussetzung für die genaue Bezifferung des Rekapitalisierungsbedarfs der europäischen Banken ist. Solange dieser Bedarf nicht zahlenmäßig feststeht, können die Finanzinstitute das verlorene Vertrauen nicht zurückgewinnen. In Anbetracht ihres enormen Refinanzierungsbedarfs werden sie nun versuchen, die Bilanzen über den Verkauf von Aktiva sowie über eine Beschränkung ihrer Kreditvergabe zu kürzen, was wiederum das – durch die in zahlreichen Ländern eingeführte Sparpolitik bereits stark geschwächte – Wirtschaftswachstum zusätzlich bremst. Zu einem Zeitpunkt, zu dem das haushalts- und geldpolitische Instrumentarium der Regierungen und Notenbanken bereits weitgehend ausgeschöpft ist, läuft die Weltkonjunktur also Gefahr, massiv einzubrechen.

Vor diesem extrem unsicheren Hintergrund müsste den Anlegern logischerweise eine höhere Verzinsung ihres Ersparten zustehen. Doch das Gegenteil ist der Fall: In den zurückliegenden Jahren setzten die Währungsbehörden über künstlich niedrige Zinsen alles daran, notwendige strukturelle Anpassungen zu verhindern. Anstatt das Sparen und Produktivinvestitionen zu fördern, leisteten sie auf diese Weise Spekulationen weiterhin Vorschub. Die Verzinsung von Geldmarktanlagen nähert sich der 0-Prozent-Marke, Renditen hochwertiger Staatsanleihen (oder zumindest der Papiere, die derzeit noch als solche gelten) sind im kurzen Laufzeitenbereich teilweise sogar negativ, während sie sich im langen Laufzeitenbereich unter der 2%-Schwelle bewegen, und die Renditen hochwertiger Unternehmensanleihen sind ebenfalls nicht wesentlich höher. Dieses Szenario ist für festverzinsliche Anleger kaum verlockend.

Wie sieht es an den Börsen aus? Trotz der 2011 an den meisten Aktienmärkten beobachteten Talfahrt dürften die oben genannten Risiken noch lange nicht in den Kursen enthalten sein. Schon allein, weil der US-Markt, welcher in der Regel die Vorlage für die anderen Märkte liefert, 2011 nicht korrigierte und auf Basis der normalisierten Gewinne eine immer noch hohe Bewertung aufweist. Hinzu kommt, dass sich die US-Unternehmen dem Ende einer von Margensteigerungen gekennzeichneten Phase nähern, sodass die Gewinnmeldungen demnächst auch nicht mehr mit schöner Regelmäßigkeit die Erwartungen übertreffen werden. Berücksichtigt man zudem, dass die Indexunternehmen des S&P 500 knapp die Hälfte ihres Absatzes außerhalb der USA erzielen, dürfte dem amerikanischen Aktienmarkt eine wichtige Unterstützung abhanden kommen.

Die Bewertungen der europäischen Börsen erscheinen auf den ersten Blick deutlich interessanter. Diese Feststellung muss jedoch relativiert werden: Hinter dem günstigen Bewertungsniveau verbirgt sich die Zusammensetzung der europäischen Indizes bzw. deren starke Gewichtung von zyklischen Werten und Finanzwerten. Die Krise der Eurozone macht eine Bewertung von Banken zurzeit schlichtweg unmöglich. Bei einigen Instituten müssen sich die Anleger möglicherweise auf eine starke Verwässerung (im Falle einer großangelegten Rekapitalisierung) bzw. einen Totalverlust (im Falle einer Verstaatlichung) einstellen. Die zyklischen Werte sind von Natur aus besonders stark den Eintrübungen der Weltkonjunktur ausgesetzt. Zudem werden sie aufgrund des zyklischen Charakters ihrer Erträge immer mit einem Abschlag gegenüber defensiveren Werten gehandelt. Und letztere sind momentan in Europa nicht billiger als in den USA.

Die Konvergenzphase der europäischen Börsenbewertungen scheint ebenfalls zu Ende: Der Abstand zwischen den teuersten und den billigsten Aktienmärkten der Eurozone hat sich seit der Euro-Einführung – gemessen am KGV – halbiert. In Anbetracht der durch die aktuelle Krise zutage getretenen strukturellen Schwächen des Euro ist mit nachhaltig hohen Zinsunterschieden zwischen den Mitgliedern der Eurozone zu rechnen – mit den entsprechenden Folgen für die Wirtschaftsleistung der Länder und für die nationalen Börsenbewertungen. Diese Feststellung verspricht für Südeuropa nichts Gutes.

Bei den Börsenbewertungen sollte ein Vergleich der aktuellen Bewertungen mit dem historischen Durchschnitt stets von Überlegungen flankiert werden, in welchem Bewertungsregime wir uns künftig bewegen. US-Aktien wurden in den zurückliegenden 100 Jahren im Mittel mit dem 15-Fachen ihrer Gewinne gehandelt. Allerdings ist dies nur ein Durchschnitt – es gab lange Phasen mit deutlich niedrigeren bzw. erheblich höheren Bewertungen.

Zum Ende des letzten Hausse-Marktes im Jahr 2000 hatten die Bewertungen Rekordhöhen erklommen. Seither tendieren sie abwärts. Dieser Trend dürfte aus folgenden Gründen weiter anhalten:

- In den vergangenen 30 Jahren profitierte die Konjunktur vom Schuldenaufbau. Der aktuelle Entschuldungsprozess wirkt in die entgegengesetzte Richtung. Bei einem geringeren Gewinnwachstumspotenzial werden die Anleger weniger für diese Gewinne bezahlen.

- Möglicherweise erleben wir in den kommenden Jahren kürzere Wirtschaftszyklen mit mehr Rezessionsphasen. Dies wird mit einer steigenden Gewinnvolatilität der Unternehmen einhergehen. Historisch betrachtet besteht eine negative Korrelation zwischen der Volatilität der Gewinne und den Bewertungen dieser Gewinne.

- Der Anstieg der Bewertungskennzahlen in den 1980er- und 1990er-Jahren basierte vor allem auf den durch den Inflationsrückgang bedingten niedrigeren Zinsen. Heute liegen die Zinsen auf einem sehr niedrigen Niveau, das jedoch kein Indiz für ein besonders freundliches Wirtschaftsumfeld, sondern im Gegenteil das Ergebnis zahlreicher struktureller Probleme ist. Sollten die Zinsen weiter zurückgehen, dann, weil in Europa und den USA ein „Japan-Szenario“ eingetreten ist – allerdings mit einer wesentlich geringeren sozialen Kohäsion. Am Beispiel Japan wurde in den vergangenen 20 Jahren deutlich, dass eine positive Korrelation zwischen Zinsen und der Bewertung von Aktien besteht: Letztere fällt mit den Zinsen.

- In den vergangenen Jahren profitierten vor allem die Unternehmen vom Wirtschaftswachstum. Der Anteil der Unternehmensgewinne im Nationaleinkommen befindet sich daher auf einem im historischen Vergleich sehr hohen Niveau. Dieser Trend kann nicht anhalten.

- In den 1990er-Jahren wurden die Bewertungskennzahlen vom Ende des Kalten Krieges unterstützt. Aktuell nimmt das geopolitische Risiko erneut zu.

Der japanische Markt hingegen bietet eine wirklich interessante Bewertung. Im Mittel werden die Unternehmen des Topix-Indexes unter ihrem Buchwert gehandelt, und es gibt zahlreiche Unternehmen, deren Netto-Cash-Position höher ist als ihre Marktkapitalisierung. Wie bei unterbewerteten Märkten ganz typisch, interessiert sich derzeit niemand für den japanischen Markt. Zugegebenermaßen liegt es nicht direkt nahe, in einen für seine Zyklizität bekannten Markt zu investieren, wenn die Weltkonjunktur nachlässt. Japan bietet jedoch (bedingt durch das niedrige Bewertungsniveau) ein langfristiges Aufwärtspotenzial, das die Anleger zumindest für die eingegangenen Risiken entschädigt.

Japanischer Markt: Kurs zu Buchwert

Das vergangene Jahr hat gezeigt, dass die Aktienmärkte der Schwellenländer mit denen der anderen Länder korrelieren und dass sie in puncto Volatilität mit den zyklischsten Branchen in Europa und den USA vergleichbar sind. Angesichts der hohen Gewichtung von Exportunternehmen und Rohstoffen in den meisten Schwellenländerindizes kann dies nicht überraschen. Denn diese Sektoren leiden in einem Umfeld, das von einer nachlassenden Weltkonjunktur und einem steigenden USD geprägt ist. Positiv ist jedoch zu vermerken, dass die Währungsbehörden der Schwellenländer ihre Geldpolitik dank des nachlassenden Inflationsdrucks gegebenenfalls lockern können.

Im aktuellen Umfeld ist für Anleger Folgendes wichtig:

- Sie sollten sich nicht von den kurzfristigen Schwankungen der Finanzmärkte beeinflussen lassen.

- Sie sollten keine Kompromisse bei der Qualität der Titel in ihrem Depot machen, auch wenn dieses vorübergehend hinter dem Markt zurückbleibt.

- Sie sollten gegebenenfalls abwarten, bis sich attraktivere Kaufgelegenheiten bieten.

- Sie sollten keine künstlichen Rechtfertigungen für Positionen im Depot suchen, von denen sie sich nicht trennen möchten.

Auf dieser Basis lauten unsere Anlageempfehlungen für das Jahr 2012:

Investitionen in dividendenstarke Aktien von Unternehmen, deren Geschäfte nur in geringem Ausmaß konjunkturabhängig sind:

Stabile, hochwertige Erträge haben im aktuellen Umfeld Seltenheitswert – und was selten ist, gehört ins Portfolio. Die demographischen Entwicklungen sprechen ebenfalls für Strategien, die auf stete Erträge abzielen. Hiervon dürften jene Unternehmen profitieren, die regelmäßig nennenswerte Dividenden ausschütten. Angesichts der aktuellen Wachstumsrisiken sollten Firmen, deren Geschäft sehr stark von der weltweiten Konjunkturentwicklung beeinflusst wird, vermieden werden.

Investitionen in Aktiva, die im Falle einer Verschlechterung der Wirtschafts- und Finanzlage als Fluchtwerte fungieren:

Aus der Vergangenheit wissen wir, dass der USD von einem Anstieg der Risikoaversion profitiert. Die US-Währung bleibt trotz der Probleme der USA die Reservewährung, in die viele Anleger bei Gefahr flüchten. In Anbetracht der unsicheren Zukunft des Euro als wichtigster Alternative zum USD gilt dies derzeit umso mehr.

Wenn das Vertrauen in Papiergeld schwindet, schätzen viele Anleger Gold als Fluchtanlage par excellence. Der Aufwärtskurs des Edelmetalls scheint sich – trotz einiger vorübergehender Korrekturen wie beispielsweise Ende 2011 – fest etabliert zu haben. Zudem treten auch die Notenbanken der Schwellenländer am Goldmarkt als Käufer auf. Sollte der Goldkurs sein Niveau halten bzw. weiter steigen, wären die Aktien von Goldminen unterbewertet – vor allem, wenn diese Unternehmen weiterhin eine deutlich strengere Finanzdisziplin an den Tag legen als in der Vergangenheit.

Staatsanleihen von Ländern, die das Vertrauen der Märkte genießen, werden – trotz der bereits sehr niedrigen Zinsen im langen Laufzeitenbereich – ebenfalls von den strukturellen Wirtschaftsproblemen profitieren. 2012 könnten die 30-jährigen US-Zinsen wieder auf das Niveau von Ende 2008 zurückkehren. In diesem Falle würde die potenzielle Rendite einer 30-jährigen Anleihe deutlich über der 10%-Marke liegen. Allerdings dürfte einem traditionellen Anleiheinvestor die Volatilität einer derartigen Anlage zu hoch sein.

Korrekturphasen nutzen, um die Gewichtung von Werten mit besseren mittel- bis langfristigen Aussichten auszubauen:

Von Zeit zu Zeit sollte man sich auf den wesentlichen Trend der Wirtschaft des 21. Jahrhunderts besinnen: Der Osten wird vom Westen allmählich die Rolle der Lokomotive der Weltwirtschaft übernehmen. Die Schwellenländer bieten insgesamt bessere Fundamentaldaten und Wachstumsaussichten als die Industrieländer. Innerhalb diversifizierter Portfolios sollte diese Region deshalb immer mehr Raum einnehmen. Da diese Börsen in der Regel ein „hohes Beta“ aufweisen (d.h. Bewegungen an den Märkten der Industrieländer werden sowohl nach oben als auch nach unten überproportional stark abgebildet), könnten sich im Jahresverlauf attraktive Kaufmöglichkeiten eröffnen.

Entwicklung der Märkte der USA, Europas und der Schwellenländer über 10 Jahre (in Euro)

Ängste vor einer deutlichen Konjunkturverlangsamung könnten möglicherweise auch die Währungen einiger Länder belasten, die eigentlich überlegene Fundamentaldaten aufweisen. Neben den Schwellenländerwährungen gelten auch der australische und kanadische Dollar sowie die norwegische Krone als zyklisch. Korrekturen dieser Devisen wären eine Gelegenheit für langfristig angelegte Käufe.

Investitionen in Aktien multinationaler Unternehmen aus defensiven Branchen:

Diese Unternehmen sind finanziell meist herausragend aufgestellt. Sollte sich die Finanzlage der Staaten weiter zuspitzen, könnten ihre Aktien in den Portfolios zahlreicher institutioneller Anleger die Rolle der Staatsanleihen gewisser Länder übernehmen und zum bevorzugten Anlageobjekt werden. Häufig schütten diese Unternehmen zudem attraktive Dividenden aus, und ein wachsender Anteil ihrer Gewinne wird in den Schwellenländern erzielt.

Verzicht auf stark verschuldete Unternehmen und Länder:

In einem von geringem Wachstum und Deflationstendenzen geprägten Umfeld stellt eine hohe Verschuldung ein erhebliches Problem dar. Zudem besteht im laufenden Jahr bei den Staaten und Banken enormer Refinanzierungsbedarf. Die Unternehmen des privaten Sektors laufen Gefahr, darunter zu leiden.

Verzicht auf sehr zyklische Werte

Verzicht auf Bankwerte.

'Long/short'-Strategien mit Kauf von Qualitätsunternehmen bei gleichzeitiger teilweiser Absicherung des Aktienrisikos über Futures machen in diesem Umfeld weiterhin Sinn.

BL-Global Flexible - Stand Mitte Januar 2012

2012-01-17T11:27:01+01:00

Asset Allocation

Mitte Januar ist der BL-Global Flexible zu 95 % in Aktien investiert. Davon sind 50 % über den Verkauf von Futures auf Börsenindizes abgesichert. Der Fonds hält keine Anleihen mehr.

Aus geographischer Sicht sind 41 % des Portfolios in Europa investiert (20,5 % nach Absicherung), 30,5 % in Nordamerika (3 %), 18 % im Pazifischen Raum und 5,5 % in anderen Ländern.

Aktienallokation nach Regionen

* Absicherung

Die Anlagen erfolgen überwiegend in defensiven, nichtzyklischen Branchen mit besonderem Augenmerk auf die Dividende. Ende Dezember lag das durchschnittliche Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) des Aktienportfolios bei 14,6, die durchschnittliche Dividendenrendite bei 3,5 % (brutto).

Allokation nach Währungen

Wir betrachten die Währungsgewichtung im Portfolio unabhängig von der allgemeinen Asset Allokation und nutzen Devisentermingeschäfte, um unser Engagement in bestimmten Währungen zu steuern. Nachfolgende Grafiken zeigen die Währungsgewichtung vor und nach Devisentermingeschäften.

Allokation nach Währungen vor Devisentermingeschäften

Allokation nach Währungen nach Devisentermingeschäften

Wertentwicklung

Der Nettoinventarwert des BL-Global Flexible ist 2011 um 1,17 % gesunken. Seit Jahresanfang stieg er um 2,3 %.

Das Ende der Eurozone?

2011-11-11T11:31:36+01:00

„Snowballs get bigger as they roll downhill.“

Die Eurozone blickt auf zwei turbulente Wochen zurück, deren wichtigste Stationen der EU-Gipfel am 26. Oktober, die Ankündigung und anschließende Absage eines Referendums in Griechenland sowie der G20-Gipfel in Cannes waren. Nach diesem Parcours zeichnet sich immer deutlicher ab, dass die Verantwortlichen zu einer Bewältigung der Krise nicht in der Lage sind.

Der Gipfel vom 26. Oktober, häufig wurde er als „Gipfel der letzten Chance“ bezeichnet (es war der 14. in 21 Monaten), brachte im Wesentlichen drei Ergebnisse:

- die „Optimierung“ der Ressourcen der European Financial Stability Facility (EFSF) mittels einer Hebelung;

- einen freiwilligen Abschlag von 50% auf den Nennwert griechischer Papiere (sogenannter Haircut);

- ein Banken-Rekapitalisierungsprogramm mit einem Volumen von 106 Mrd. € bis Ende Juni 2012 zur Anhebung der Kernkapitalquote auf 9%.

Die Börsen reagierten am 27. Oktober mit kräftigen Kursgewinnen auf die Gipfelergebnisse, während die Antwort des Anleihemarkts wesentlich rationaler ausfiel: Italiens zehnjährige Renditen gaben zunächst kurz nach, zogen dann jedoch deutlich an und halten sich seither über der 6%-Marke. Die Zinsdifferenz zwischen Frankreich und Deutschland weitete sich aus und hat mittlerweile das höchste Niveau seit 20 Jahren erreicht.

Zinsdifferenz zwischen Frankreich und Deutschland

Ein kritisierbarer Rettungsplan

Die Anleihemärkte erkannten offenbar recht schnell, dass die angebliche Lösung im Grunde aus großen Erklärungen bestand, deren Details jedoch noch auszuarbeiten sind. Deshalb lassen die drei wichtigsten Gipfelergebnisse viele Fragen offen:

1. Der freiwillige Abschlag auf griechische Staatsanleihen:

- Welche Gläubiger kommen für den freiwilligen 50%igen Abschlag schlussendlich in Frage? Griechenlands Schulden belaufen sich auf rund 350 Mrd. €. Davon hält die „Troika“ (Europäische Zentralbank, Internationaler Währungsfonds, Europäische Kommission) 150 Mrd. €, für die der Abschlag nicht gilt. D.h. der 50%ige Abschlag schrumpft auf 30%. Von den verbleibenden 200 Mrd. € liegen etwa 85 Mrd. € bei griechischen Banken und Sozialversicherungsfonds, die mit Sicherheit alles daran setzen werden, um diesen Abschlag ebenfalls nicht tragen zu müssen. Real würde damit noch eine Entlastung von 16% verbleiben.

- Die genauen Modalitäten des Abschlags, den die Banken „freiwillig“ tragen sollen, sind noch auszuhandeln. Andererseits gilt es mit Blick auf die Beteiligungsquote nicht als sicher, dass alle betroffenen Banken auch tatsächlich mitmachen.

- Was hindert andere Länder daran, für ihre Anleihen ebenfalls einen Abschlag zu fordern?

Die Entscheidung für einen „freiwilligen“ Abschlag, um damit ein Kreditereignis zu verhindern, das Zahlungen von Kreditausfallversicherungen (CDS, Credit Default Swaps) auslösen würde, könnte sich letztlich als kontraproduktiv erweisen. Denn welche Gründe gibt es aus Anlegersicht noch, eine Kreditausfallversicherung zu kaufen, wenn der Käufer ganz offensichtlich nicht auf deren Rechtsgültigkeit vertrauen kann? Und warum sollte er in der jetzigen Situation noch Staatsanleihen der Peripheriestaaten kaufen, wenn keine Versicherung mehr möglich ist?

2. Banken-Rekapitalisierung:

- Wieso beläuft sich der Kapitalbedarf nach Angaben der Europäischen Bankenaufsicht (EBA, European Banking Authority) nur auf 106,4 Mrd. € (eine erfreulich präzise Zahl), während der Internationale Währungsfonds das Doppelte schätzt?

- Auf welchen Annahmen basiert diese Zahl der EBA? Was passiert, wenn es zu einem selektiven Zahlungsausfall anderer Länder der Eurozone kommt?

- Was geschieht, wenn die Banken ihre Kernkapitalquote nicht über eine Rekapitalisierung, sondern über eine Reduzierung ihrer Aktiva erhöhen (und z.B. Staatsanleihen verkaufen)?

- Welche Konsequenzen ergeben sich für die Bereitschaft der Banken, Kredite zu vergeben, (und damit für das Wirtschaftswachstum, und damit für die Bonität der privaten und öffentlichen Schuldner, und damit wiederum für die Kernkapitalquoten der Banken, usw.)?

- Warum sollten private Anleger zur Rekapitalisierung von Banken beitragen, denen es mehr oder weniger untersagt wurde, Dividenden zu bezahlen? Wenn die privaten Anleger kein Interesse zeigen, müssen die Staaten die nötigen Mittel bereitstellen. Damit steigt die Staatsverschuldung – mit den entsprechenden Auswirkungen auf das Rating und die Schuldendienstfähigkeit.

Allerdings: Eine glaubhafte Rekapitalisierung der Banken ist eine unabdingbare Voraussetzung dafür, dass Letzteren wieder Vertrauen entgegengebracht wird. Und dieses Vertrauen brauchen Europas Banken – sie müssen in den kommenden zwölf Monaten fällig werdende Papiere in Höhe von ca. 600 Mrd. € refinanzieren.

3. Maximierung der EFSF-Ressourcen:

- Eine u.a. durch eine massive Überschuldung ausgelöste Krise über eine Hebelung der EFSF zu lösen, erscheint grundsätzlich paradox. Denn ein überschuldungsbedingtes Problem lässt sich sicherlich nicht durch die Anhäufung weiterer Schulden lösen.

- Ein in Betracht gezogenes Modell besteht offenbar darin, dass die EFSF als Anleiheversicherung fungiert und beim Zahlungsausfall eines Eurozone-Mitglieds den first loss, d.h. die ersten 20% des Verlustes, versichert. Diese Garantie gilt aber nur für Neuemissionen. Wie dies in der Praxis funktionieren soll, ist unklar. Denn warum bietet man Anlegern eine solche Garantie für Industrieländer-Staatsanleihen an, die eigentlich „von höchster Qualität“ und damit risikolos sein sollten? Mit dem Eingeständnis, dass dies nicht mehr zutrifft, würden die bislang als sicher geltenden Staatspapiere zu „risikobehafteten Aktiva“, was für die betroffenen Länder langfristig höhere Finanzierungskosten bedeutet. Die Erhöhung der EFSF-Ressourcen durch eine Hebelung mindert nicht das Ausfallrisiko. Die Änderung ergibt sich auf der Verliererseite, d.h. von den privaten Gläubigern hin zu den Steuerzahlern. Außerdem: Die Erfahrung zeigt, dass Gläubiger bei einem Staatsbankrott nur selten mit einem Verlust von 20% davonkommen. Wird die Garantie auf Neuemissionen beschränkt, entsteht zudem ein Parallelmarkt – neben dem Markt der alten Staatsanleihen.

- Ebenfalls naiv erscheint die Sonderfonds-Lösung. Privatinvestoren sowie Nicht-Mitglieder der Eurozone könnten sich an diesem an die EFSF angegliederten Fonds beteiligen. Doch warum sollten sich diese in einem solchen Fonds engagieren, wenn (beispielsweise) Deutschland es ablehnt, Mittel für eine EFSF-Aufstockung zur Verfügung zu stellen? Ganz abgesehen davon, dass es schon fast peinlich ist, z.B. China oder Indien, die trotz aller Devisenreserven nach wie vor relativ arme Länder sind, um Hilfe für die Eurozone zu bitten.

Letztlich ist die EFSF eine leere Hülle, die auf Garantieversprechen u.a. von Ländern basiert, die möglicherweise selbst Geld vom Fonds benötigen werden. Das Volumen der EFSF beschrieb die Financial Times in ihrer Ausgabe vom 28. Oktober sehr treffend als „eine Schätzung auf Basis der noch nicht bestätigten Möglichkeit, eine unbekannte Aktivamenge mit vier oder fünf zu multiplizieren“.

Vertrauenskrise in der Eurozone

Zuerst behaupteten die europäischen Autoritäten, die Idee eines teilweisen Zahlungsausfalls Athens sei absurd. Anschließend hieß es, Griechenlands Probleme hätten keine Auswirkungen auf andere Länder der Eurozone, und die europäischen Banken verfügten über eine ausreichende Kapitalausstattung. Jetzt präsentieren sie einen Plan, der das Anlegervertrauen in die Peripheriestaaten und in die europäischen Banken in keiner Weise stärkt. Europa hat zwei wesentliche Ziele verfehlt: Eine Ansteckung der anderen Randländer, sogar von Süd nach Nord, wurde nicht unterbunden und das Vertrauen in die Banken nicht wiederhergestellt. Was Griechenland selbst angeht, so bürdet der Plan dem Land Jahre des Sparens und hoher Arbeitslosigkeit auf und stellt im Gegenzug lediglich eine eventuelle Senkung der Haushaltsverschuldung auf 120% des BIP in Aussicht. Dies ist das Doppelte der 60%, die damals im Vertrag von Maastricht fixiert wurden.

Anhaltende und oft wachsende Ungleichheiten

Natürlich ist es immer einfach zu kritisieren. Tatsache ist, dass die Eurozone mit vielen und sehr komplexen Problemen (hohe Staatsverschuldung, Abhängigkeit zwischen Staaten und Banken, unzureichende Kapitalisierung der Banken, mangelnde Wettbewerbsfähigkeit Südeuropas usw.) kämpft, so dass eine Lösung schwer zu finden ist. Die Ursache all dieser Probleme liegt zu einem großen Teil in der Tatsache, dass eine Währungsunion mit so unterschiedlichen Mitgliedern wie Deutschland und Griechenland wirtschaftlich keinen Sinn ergibt. In den vergangenen Jahren herrschte ein Wirtschaftsumfeld, in dem die Union dennoch funktionieren konnte, doch dieses Umfeld existiert nicht mehr und wird auch nicht so schnell wieder zurückkommen. Hinzu kommt das Fehlen einer Fiskalunion. Allerdings sind die Voraussetzungen für eine solche Fiskalunion offenbar nicht gegeben. Denn zum einen ist Deutschlands Haushaltslage auch nicht gerade rosig, vor allem unter Berücksichtigung der demografisch bedingten, künftigen Ausgaben. Zum anderen ist die europäische Gemeinschaftswährung in gewisser Hinsicht ein Relikt aus der Zeit des Kalten Krieges. Heute verblassen die wirtschaftlichen und geopolitischen Verbindungen zwischen den Ländern der Eurozone. In den drei Jahrzehnten vor der Euro-Einführung fand eine stärkere Integration zwischen diesen Ländern statt als seither. Dass Deutschland seine Steuerhoheit mit anderen Ländern teilt (dies würde eine Fiskalunion bedeuten), deren wirtschaftliche und geopolitische Interessen nicht mehr unbedingt deckungsgleich mit den seinen sind, erscheint nur schwer vorstellbar. Und selbst wenn – Deutschland würde im Gegenzug Bedingungen stellen, die die anderen Länder abschrecken könnten.

Die dominante Rolle Deutschlands

Wenn Berlin derzeit noch bereit scheint, sich für ein Überleben der Eurozone in ihrer aktuellen Form einzusetzen, dann deshalb, weil es durch die Schwäche der anderen Länder seine eigenen Standpunkte durchsetzen kann. Die höhere Bankenbeteiligung beim griechischen Zahlungsausfall, die Weigerung, der EFSF eine Bankenzulassung zu erteilen, die verstärkte Überwachung der Haushalte angeschlagener Länder sowie die Weigerung, der EZB eine wichtigere Rolle bei der Finanzierung der Staaten zuzubilligen – in all diesen Punkten hat Deutschland sich gegen andere Länder und insbesondere gegen Frankreich durchgesetzt. Außerdem: Die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen ist seit Anfang 2010 von 3,4% auf 1,8% gesunken. Durch die Krise konnte Deutschland (und Nordeuropa generell) seine Finanzierungskosten maßgeblich reduzieren, während sie in Südeuropa explodierten – was die Wettbewerbskluft zwischen Nord und Süd zusätzlich ausweitet.

Zahlreiche Beobachter kritisieren vor allem Deutschlands Position zur Rolle der EZB bei der Finanzierung der Peripheriestaaten. Natürlich ließe sich die aktuelle Krise vorübergehend lösen und die Fälligkeit verzögern, indem man der Zentralbank erlaubt, Geld für Kredite an die Randländer und die EFSF zu drucken. Doch bestünde für die hochverschuldeten Eurostaaten dann kaum mehr Anlass zur Haushaltskonsolidierung. Gleichzeitig zeigt die Erfahrung, dass die einfachste Lösung, d.h. das Anwerfen der Notenpresse, mittel- bis langfristig äußerst verhängnisvolle Folgen wie z.B. eine schlechte Kapitalallokation sowie eine galoppierende Inflation hat. Deshalb ist der Widerstand Deutschlands durchaus zu begrüßen. Da die Politik die Grundsätze der freien Marktwirtschaft derzeit mehr und mehr aushebelt, ist allerdings nicht auszuschließen, dass auch die Bundesregierung irgendwann einknickt. (Paradoxerweise sehen einige die Marktwirtschaft als Auslöser der aktuellen Krise, obwohl doch gerade das Nichteinhalten derer Grundsätze die Ursache ist: über Jahre künstlich niedrige Zinssätze; Schutz der Banken vor den Konsequenzen ihrer eigenen Handlungen; Kapitalallokation in Bereiche, die keinen Mehrwert schaffen; Weigerung, unrentable Unternehmen Pleite gehen zu lassen; eine Währungsunion, die sich über wirtschaftliche Grundsätze hinwegsetzt usw.).

Deutschlands Position stärkt also zwar Artikel 123 des Vertrags von Lissabon, der der Europäischen Zentralbank den unmittelbaren Erwerb von Schuldtiteln der Mitgliedstaaten verbietet, verhindert jedoch gleichzeitig weitgehend die Möglichkeit, dass die Eurozone in ihrer aktuellen Form überleben kann. Der deutsche Lösungsvorschlag, dessen Eckpfeiler Haushaltsdisziplin und ein allgemeiner Sparkurs sind, erscheint zum Scheitern verdammt. Er würde die Randländer in einen Teufelskreis mit erheblichen politischen und sozialen Konsequenzen stürzen.

In meinem Beitrag vom 8. Juli schrieb ich, dass die Krise der Eurozone auch die Frage aufwirft, wie Europa in Zukunft regiert werden soll. Bisher lautete das Mantra der europäischen Politiker, dass die Gemeinschaftswährung in ihrer jetzigen Form um jeden Preis zu verteidigen sei. Dieser Standpunkt wurde in der vergangenen Woche so nicht mehr vertreten: Angela Merkel und Nicolas Sarkozy erklärten in Cannes, Griechenland müsse entscheiden, ob es weiter in der Eurozone bleiben wolle oder nicht. Das vom griechischen Ministerpräsidenten angekündigte Referendum war vor diesem Hintergrund ganz und gar nicht absurd. Die Frage an das Volk, ob es Jahre der Sparpolitik oder lieber die Konsequenzen eines Austritts aus dem Euro bevorzugt, ist Teil des demokratischen Prozesses. Da jedoch Entscheidungen rund um den europäischen Einigungsprozess nur selten demokratisch getroffen wurden, erstaunt die allgemeine Empörung auf die Ankündigung des Referendums kaum.

Das Hauptproblem: mangelndes Wachstum

Fazit: Europa kämpft mit zahlreichen Problemen, eines davon ist die Überschuldung. Die angenehmste Lösung für diese – bezogen auf das Bruttoinlandsprodukt – zu hohen Schulden wäre Wirtschaftswachstum. Da jedoch das in den vergangenen Jahren ausgegebene Geld nicht in einen Ausbau des mittel- bis langfristigen Wachstumspotenzials der Eurozone floss, dürfte diese Lösung den Realitäts-Check kaum bestehen. Ganz im Gegenteil: Das ausbleibende Wachstum (u.a. verstärkt durch Sparmaßnahmen) könnte das Problem zusätzlich verschärfen. Verbleiben also noch drei Möglichkeiten:

- Übertragung der Schulden hochverschuldeter Länder auf weniger verschuldete Länder über eine Art Fiskalunion;

- Senkung der realen Kosten über die Inflation;

- Abschreibung von Schulden.

Deutschlands Haltung ist aus historischen Gründen sehr anti-inflationistisch geprägt – im Gegensatz zu den südeuropäischen Ländern. Da Berlin seine Sichtweise dank seiner starken Position durchsetzen kann, entfallen die ersten beiden Optionen. Bezüglich der dritten Möglichkeit ist Deutschland der Auffassung, dass eine Staatspleite zuallererst den privaten Sektor treffen sollte, anschließend die jeweiligen Länder und erst dann die Eurozone als Ganzes. Voraussetzung für einen selektiven Zahlungsausfall wäre, dass sich das betroffene Land der Aufsicht seiner europäischen Partner bzw. sogar des Internationalen Währungsfonds unterstellt und diese quasi die laufenden Regierungsgeschäfte übernehmen. Letzteres birgt allerdings die Gefahr, dass die Bevölkerung des Landes diese „Entmündigung“ nicht so einfach akzeptiert und Widerstand leistet. Der Verzicht auf eine solche Übernahme der Regierungsgeschäfte käme hingegen einer Belohnung für die schlechte Staatsführung gleich – und würde wenig Anreiz für Strukturreformen schaffen.

Gegenseitige Schuldzuweisungen für das ganze Schlamassel sind ein aussichtsloses Unterfangen. Deutschland könnte Südeuropa mangelnde Disziplin vorwerfen. Die südlichen Länder würden Deutschland im Gegenzug vorhalten, dass diese mangelnde Disziplin der Grund für den deutschen Überschuss ist, da sie erst die Nachfrage nach Produkten made in Germany hervorgebracht hat. Anstatt noch mehr Macht zu fordern, um die Krise möglicherweise zu bewältigen, und so die anti-europäische Stimmung in der Bevölkerung zu schüren, sollten Europas Staats- und Regierungschefs ihre Verantwortung für die aktuellen Probleme übernehmen und einen Weg suchen, wie die europäische Währungsunion auf ein langfristig tragfähiges Konzept reduziert werden kann. Voraussetzung hierfür ist jedoch das Eingeständnis, dass sie in ihrer heutigen Form nicht überlebensfähig ist.

BL-Global Flexible: Investment in Goldminen

2011-09-26T09:47:30+02:00

Wir investieren 2% der Aktiva des BL-Global Flexible in Goldminengesellschaften, wobei dieser Anteil schrittweise auf 5% ausgebaut werden soll.

In der Vergangenheit habe ich wiederholt darauf verwiesen, dass der Kauf von Gold keine Investition, sondern eine Spekulation darstellt. Dahinter verbirgt sich die Tatsache, dass Gold keinen inneren Wert hat und sich folglich auch nicht bewerten lässt. Der innere Wert einer Aktie kann hingegen auf Basis der Aktiva des Unternehmens, der Eigenmittel, der derzeitigen bzw. künftigen Gewinne und Dividenden usw. ermittelt werden.

Weshalb investieren wir dann in Goldminen? Schließlich dürfte es unmöglich sein, ein Unternehmen zu bewerten, dessen Produkte nicht bewertbar sind.

Zunächst kann eine Spekulation durchaus Sinn machen, wenn man sich der Tatsache bewusst ist, dass es sich um eine solche handelt. Für einen Anstieg des Goldkurses müssen zwei Voraussetzungen erfüllt sein:

Ein beunruhigendes Wirtschaftsumfeld das dazu führt, dass Anleger nach Fluchtwährungen suchen, und
die Überzeugung der Anleger, dass Gold eine solche Fluchtwährung darstellt.

Beide Voraussetzungen scheinen derzeit erfüllt.

Geht man davon aus, dass der Goldkurs zumindest auf dem aktuellen Niveau verharren wird (~1.800 USD/Unze), lässt sich eine Anlage in Goldminen als rationale Spekulation durchaus vertreten. Die Gold-Kursbewegungen werden von den Goldminengesellschaften in der Regel sowohl nach oben als auch nach unten überproportional abgebildet. Dieses Mal trifft dies indes nicht zu – Goldminen sind deutlich zurückgeblieben. Dies zeigt auch die nachstehende Grafik (Goldminen-Index dividiert durch Goldkurs). Bei einem sinkenden Quotienten verzeichnen die Minen eine Underperformance gegenüber dem Rohstoff, bei einem steigenden Quotienten eine Outperformance.

Es gibt mehrere Gründe für die Underperformance der Goldminen gegenüber dem Rohstoff selbst:

Zweifel an der Nachhaltigkeit des Goldanstiegs
Höhere Produktionskosten infolge der steigenden Energie- und Lohnkosten
der Goldpreisanstieg hat sich in den vergangenen Jahren bei vielen Goldminen oft nur enttäuschend in den Ergebnissen widergespiegelt
Zweifel bezüglich des Free Cash Flow (in der Vergangenheit erwiesen sich die Goldminen wiederholt als wenig diszipliniert und investierten in teure Akquisitionen außerhalb ihres Kernbereichs)
verschiedentlich angekündigte Erhöhungen der Investitionsausgaben und Zweifel an der künftigen Rentabilität dieser Investitionen
Zunahme von Wertpapieren (Index Tracker, Indexfonds), die den Goldkurs direkt abbilden.

Entsprechend ist die Bewertung der Goldminen in den vergangenen Jahren deutlich gesunken. Ihre aktuellen Kurse reflektieren nach Meinung vieler Marktbeobachter einen Goldpreis von ca. 1.300 USD/Unze. Einem spekulationsbereiten Anleger böte sich damit auf Basis des aktuellen Kurses eine Sicherheitsmarge von rund 25%.

Hinzu kommt die vielversprechende Kursentwicklung bei Goldminenaktien seit Mitte August. Seit diesem Zeitpunkt haben sie sich offenbar vom allgemeinen Markttrend gelöst und ziehen stärker mit der Goldpreisentwicklung mit.

Mit Blick auf Einzelwerte lassen sich grundsätzlich die etablierten Produzenten („Tier 1“-Produzenten), das Zwischensegment („Tier 2“) und die Junior-Unternehmen („Tier 3“) unterscheiden. Als Anlageobjekt sind Junior-Produzenten zweifelsohne die riskanteste Kategorie. Mit dem Tracker Market Vectors Junior Gold Miners (börsennotierter Indexfonds) besteht jedoch die Möglichkeit einer diversifizierten Anlage im „Tier 3“-Bereich.

Im Segment der etablierten und mittleren Produzenten kann anhand der Produktionskosten, der aktuellen und künftigen Reserven sowie der Bewertung differenziert werden. Wir haben folgende Gesellschaften gekauft: Goldcorp, Gold Fields, African Barrick Gold und Newmont Mining. Newmont Mining zeichnet sich durch eine besondere Ausschüttungspolitik aus: Die Dividende ist direkt an den Goldkurs gebunden. Mit dem Market Vectors Gold Miners gibt es übrigens auch einen Tracker für die 30 größten Goldminengesellschaften.

Sollte man heutzutage noch Aktien kaufen?

2011-09-16T15:45:02+02:00

Für Aktienanleger waren die zurückliegenden Wochen schmerzhaft: Der Euro Stoxx 50 hat seit dem 1. Juli 30% eingebüßt. Während die Börsenindizes Anfang 2011 augenscheinlich in den Startlöchern standen, um auf das Niveau von vor der 2008/2009er Krise zurückzukehren, laufen heute einige bereits Gefahr, ihr während der Krise erreichtes Tief weiter zu unterbieten.

Zum jüngsten Kurseinbruch kommt die Tatsache hinzu, dass auch das längerfristige Marktverhalten Anlegerherzen kaum mehr höher schlagen lässt: Der DAX stand um die Jahrtausendwende bei ca. 7.000 Punkten – heute, knapp zwölf Jahre später, bewegt er sich um die Marke von 5.100 Punkten. Der französische Index CAC 40 befindet sich praktisch 50% unter seinem Stand von Ende 1999, und der S&P500 in den USA, welcher sich diesen Sommer deutlich besser behaupten konnte als die europäischen Indizes, hat ebenfalls noch 20% gutzumachen. Mittlerweile wird selbst jenen Anlegern die Zeit lang, die eigentlich durchaus einsehen, dass Aktienanlagen einen langfristigen Horizont erfordern. John Maynard Keynes Diktum, dass wir auf lange Sicht alle tot sind, sorgt allmählich für Beklemmungen. Sollte man vor diesem Hintergrund noch in Aktien investieren?

Es lohnt sich, vor der Beantwortung dieser Frage noch einmal darüber nachzudenken, was eine Aktie eigentlich darstellt. Jedes Unternehmen kann sich auf zweierlei Weise Kapital beschaffen: Es kann Schulden aufnehmen oder Aktien ausgeben. Letztere stellen Eigenkapital dar, während es sich bei einer Schuldverschreibung um Fremdkapital handelt. Zwischen Aktien und Schuldverschreibungen gibt es einen wesentlichen Unterschied: Aktien kommen de facto einer Beteiligung am Unternehmen gleich. Jeder Aktionär ist Miteigentümer des Unternehmens, und der Ertrag seiner Anlage hängt vom künftigen Unternehmensergebnis ab. Der Inhaber einer von diesem Unternehmen emittierten Schuldverschreibung (in der Regel eine Anleihe) ist hingegen ein normaler Gläubiger, für den der künftige Erfolg des Unternehmens uninteressant ist, solange die jährliche Zinszahlungsfähigkeit sowie die Tilgungsfähigkeit bei Endfälligkeit gewährleistet sind.

Jeder Anleger, der Aktien eines Unternehmens kauft, sollte sich deshalb dieselben Fragen stellen wie derjenige, der das gesamte Unternehmen aufkaufen möchte. Im Mittelpunkt stehen dabei zwangsläufig zwei Punkte: Qualität und Bewertung.

In puncto Qualität geht es darum, ob das Unternehmen über Merkmale verfügt, durch die es sich von den Wettbewerbern differenzieren kann bzw. die höhere Margen sowie eine bessere Rentabilität ermöglichen.
In puncto Bewertung bleibt zu analysieren, ob ein Einstieg zu einem angemessenen Preis möglich ist, d.h. zu einem ausreichend niedrigen Kurs (im Verhältnis zum Eigenkapital, den Aktiva, dem derzeitigen und künftigen Gewinn usw.), der eine unter Berücksichtigung der eingegangenen Risiken ausreichende Rendite erlaubt.

Bei börsennotierten Gesellschaften kommt außerdem eine psychologische Komponente hinzu: Häufig steigt oder sinkt der Börsenkurs, ohne dass ein konkreter Zusammenhang mit der Unternehmenssituation erkennbar ist. (Jeden Tag wechseln beispielsweise rund 10 Millionen Aktien von Coca-Cola den Besitzer – meist ohne dass irgendeine wesentliche Unternehmensinformation vorliegt. Erstaunlich, oder? Warum ein Anleger Coca-Cola-Aktien am Dienstag noch nicht kauft/verkauft und dann am Mittwoch urplötzlich zur Tat schreitet, bleibt mir bis heute ein Rätsel.) Ein Anleger, der eine Beteiligung an einem Privatunternehmen erwirbt, kennt dieses Problem hingegen nicht. Er muss sich lediglich um den operativen Erfolg des Unternehmens sorgen. Denn er setzt sich nicht einem Markt aus, der seine Anlageentscheidung jeden Tag aufs Neue mit Kurssteigerungen oder -rückgängen als richtig oder falsch bestätigt.

Die täglichen Kursschwankungen können Anlegern Angst machen, aber auch Chancen eröffnen. Benjamin Graham illustrierte dies mit seinem fiktiven Mr. Market, und Warren Buffett erzählte seinen Aktionären die Geschichte dieses kleinen Mannes immer wieder. Sie geht so: Stellen Sie sich vor, dass Sie und Mr. Market gemeinsam Eigentümer eines Unternehmens sind. Jeden Tag kommt Mr. Market in Ihr Büro und teilt Ihnen mit, wie viel er heute für Ihren Anteil am Unternehmen zahlen bzw. zu welchem Preis er seinen Anteil verkaufen würde. Während Ihr Unternehmen relativ stabile Ergebnisse erzielt, schwankt das Angebot von Mr. Market täglich. Denn Mr. Market überkommen immer wieder andere Emotionen. Heute sieht er ausschließlich die positiven Seiten der Dinge und ist ganz Optimist. Dann bietet er einen sehr hohen Preis. Morgen steht ein mutloser Pessimist vor Ihnen, in dessen Augen die Zukunft nur aus Problemen besteht. Entsprechend niedriger fällt sein Preis aus. Doch Mr. Markets Persönlichkeit hat einen weiteren sehr interessanten Zug: Er ist sehr beharrlich und ärgert sich nicht, wenn Sie sein Angebot ablehnen – am nächsten Tag kommt er wieder. Die Transaktion kommt nur zustande, wenn Sie dazu bereit sind. Vor diesem Hintergrund ist es besonders wichtig, dass Sie Ihre Entscheidung unabhängig von der jeweiligen Stimmungslage des Mr. Market treffen und sich nicht anstecken lassen. Für Sie ist nur sein Preis interessant, nicht seine Markteinschätzung.

Vielleicht wirkt diese Geschichte in unserer aktuellen Welt veraltet. Anlagen werden heute häufig als komplizierte, geheimnisvolle Akte dargestellt, die auf (unsinnigen) Theorien basieren wie jener der effizienten Märkte. Eine Welt, in der Computerprogrammen mehr zugetraut wird als einer mit gesundem Menschenverstand getroffenen Entscheidung. Doch in Wirklichkeit hat sich nichts verändert: Qualitätsunternehmen zu einem angemessenen Einstiegspreis sind wie eh und je der beste Garant für eine langfristig erfolgreiche Anlage.

Grahams Geschichte zeigt aber noch eine andere eine wichtige Tatsache auf: Sie können nur dann von Mr. Markets Stimmungsschwankungen profitieren, wenn Sie Ihr Unternehmen besser bewerten können als er. Es erstaunt immer wieder, wie viele Anleger Aktien kaufen, ohne irgendeine Vorstellung vom Wert dieses Unternehmens zu haben. Um einen besonders niedrigen oder hohen Kurs zu nutzen, bedarf es jedoch eines Referenzwerts, anhand dessen das günstige oder teure Kursniveau identifiziert wird. Bei BLI - Banque de Luxembourg Investments bezeichnen wir diesen Referenzwert als inneren Wert eines Unternehmens. Anleger, die ohne Referenzgröße investieren, sind den Marktschwankungen haltlos ausgeliefert und laufen Gefahr, irgendwann selbst zum Mr. Market zu werden.

Qualitätsunternehmen auf einem angemessenen Kursniveau zu kaufen, mag auf den ersten Blick selbstverständlich erscheinen. Doch in der Praxis ist die Sache komplizierter. Ein Musterbeispiel hierfür ist die Internetblase Ende der 1990er-Jahre: Neu gegründete Unternehmen, die noch keine Gewinne (und in einigen Fällen noch nicht einmal Umsatz) erzielten, wiesen plötzlich enorme Marktkapitalisierungen auf, während andere Firmen mit soliden Ergebnissen völlig ins Abseits gerieten. Fondsmanager stellt dies vor ein großes Problem: Entweder, sie geben dem Druck der Märkte und häufig auch der Kunden nach und tun, was alle tun – oder sie folgen ihrer durchaus vernünftigen Strategie und riskieren, dass die Kunden scharenweise davonlaufen, weil ihr Fonds sich temporär schlechter als der Markt entwickelt. Wir bei BLI halten es mit Warren Buffett: „Wir müssen nicht schlauer sein als der Rest. Wir müssen nur disziplinierter sein.“ Ansonsten hat man die Kunden, die man verdient.

Doch zurück zu unserer Ausgangsfrage: Sollte man heute noch Aktien kaufen? Zunächst ist diese Fragestellung zu unscharf, denn niemand käme es in den Sinn zu fragen, ob man heute noch Eigentümer eines Unternehmens sein sollte. Und der Kauf einer Aktie bedeutet wie gesagt, dass man Miteigentümer dieses Unternehmens wird. (Dies gilt nur für die Länder, in denen die Rechte der Aktionäre und besonders der Minderheitsaktionäre geschützt sind.) Trotz Rezessionsgefahr und Staatsschuldenkrise in Europa verkauft derzeit kaum ein Unternehmer seine Firma – während sich Anleger in wesentlich größerem Umfang von ihren Aktien trennen (andererseits: ohne Käufer keine Verkäufer). Hinzu kommt, dass das Kaufen „von Aktien“ oder „des Marktes“ normalerweise nicht viel heißt, sofern man nicht gerade von Indizes besessen ist. Unsere Frage sollte deshalb anders lauten: „Lassen sich auf dem aktuellen Kursniveau Qualitätsunternehmen mit einer Bewertung finden, die so niedrig ist, dass auf mittlere bis lange Sicht eine realistische Perspektive auf eine attraktive Rendite besteht?“ Entscheidend ist die „mittlere bis lange Sicht“. Denn die Strategie, Qualitätsunternehmen mit angemessener Bewertung zu kaufen, ist keine Zauberformel für das schnelle Geld. Viele Untersuchungen haben gezeigt, dass kurzfristig (Zeithorizont unter einem Jahr) keinerlei Korrelation zwischen Bewertung und Ertrag besteht. Auf kurze Sicht kann ein günstiges Qualitätsunternehmen noch billiger werden, d.h. der Kurs weiter sinken.

Unsere umformulierte Frage beantworten wir mit „ja“.

Wirtschafts- und Finanzumfeld: Einige Fakten

2011-09-07T09:39:53+02:00

"Schmerzhafte Entscheidungen zu treffen ist nie leicht; Wunschdenken und Bemühungen, den Tag der Abrechnung aufzuschieben, sind immer verlockend."
(Jeremy Grantham: Children at play, August 2011)

Ein Problem der Überschuldung

- Die Zeit der unbegrenzten Kreditaufnahme und Verschuldung zur Finanzierung eines immer künstlicheren Wachstums ist offenbar endgültig vorbei. Ein großer Teil der Weltwirtschaft steht heute vor dem Problem der Überschuldung. Die notwendige Entschuldung wird das Wirtschaftswachstum belasten und die Bedienung der Schulden dadurch noch schwerer machen. Es droht also ein Teufelskreis.

- Die politischen Maßnahmen der vergangenen Jahre zur Belebung der Konjunktur waren vom wirtschaftlichen Standpunkt her schlecht konzipiert. Sie erhöhten nicht das Wachstumspotenzial der jeweiligen Wirtschaft und fügten nur zu den hohen privaten Schulden hohe öffentliche Schulden hinzu.

- Das Problem der hohen öffentlichen Verschuldung ist, dass die für die Schulden zu zahlenden Zinsen einen immer größeren Teil der Ressourcen binden, die andernfalls genutzt werden könnten, um Arbeitsplätze zu schaffen und das Wohlstandsniveau zu steigern.

- Die derzeitige Krise ist ernster als die des Jahres 2008, da die Zinsen heute niedriger sind und die staatliche Verschuldung höher ist als vor drei Jahren. Daher bleibt den Verantwortlichen bei der Bekämpfung der Krise nur ein geringer Handlungsspielraum.

Eine beängstigende Situation in Europa

- Verschärft wird die aktuelle Krise durch die tragische mangelnde Führungsstärke beiderseits des Atlantiks.

- In Europa werden die Wirtschafts- und Finanzprobleme dadurch verstärkt, dass die Eurozone die notwendigen Voraussetzungen für eine Gemeinschaftswährung nicht erfüllt: Die Wirtschaftspolitik der Mitgliedsländer wird kaum koordiniert, die Mobilität des Arbeitsmarktes ist begrenzt und es fehlt an steuerlichen Ausgleichsmechanismen.

- Seit Bestehen des Euros lagen die Fundamentaldaten im Euroraum noch nie so weit auseinander wie heute.

- Es gibt einfach kein realistisches Szenario, wie einzelne europäische Länder der Restrukturierung ihrer Schulden entgehen könnten. Die Maßnahmen, die die Probleme der europäischen Peripherie-Länder lösen sollen, tragen nichts dazu bei, das Wachstum in diesen Ländern anzutreiben. Im Gegenteil: Der auferlegte Sparzwang wird die Wirtschaftstätigkeit noch stärker bremsen und zu einer weiteren Verschlechterung der öffentlichen Finanzen führen; dies belegt auch die Ankündigung der griechischen Regierung vom Freitag, dass das Ziel, das Haushaltsdefizit 2011 auf 7,4 % zu senken, aufgrund des über Erwarten starken Rückgangs des Bruttoinhaltsprodukts nicht aufrechterhalten werden könne.

- Sollte es zu einer Restrukturierung der Staatsschulden mancher Länder kommen, drohen einem großen Teil der börsennotierten europäischen Banken Solvabilitätsprobleme. Dies relativiert in gewisser Weise den Einbruch der Aktienkurse von Finanzunternehmen.

EURO STOXX Banken Index

- In einem rezenten Papier mit dem Titel „Budget Cuts and Social Unrest in Europe, 1919 - 2009“ weist das Centre for Economic Policy Research (CEPR) darauf hin, dass Sparpolitik und soziale Instabilität positiv korrelieren. Die demografische Entwicklung hat zur Folge, dass der kommenden Generation durch die Sozialprogramme kaum zu schulternde Lasten auferlegt werden.

Was wird aus dem Euro ?

- Das Problem der Wettbewerbsfähigkeit einiger Länder der Eurozone lässt sich ohne eine Anpassung ihrer Währung nur schwer lösen. Bleibt eine solche Anpassung aus, können diese Länder nur durch Gehaltskürzungen und die Liberalisierung des Arbeitsmarktes wettbewerbsfähig werden - und dies zu einem Zeitpunkt, an dem die Arbeitslosigkeit (insbesondere unter Jugendlichen) bereits sehr hoch ist.

- Die Meinung, der Euro bringe mehr Nach- als Vorteile, gewinnt in einigen Ländern immer mehr Anhänger. Gleichzeitig halten die meisten Politiker an dem Gedanken fest, ein Mehr an europäischer Integration sei weiterhin wünschenswert. So entsteht derzeit eine Kluft zwischen politisch Verantwortlichen und der Bevölkerung.

Anlagestrategie des BL-Global Flexible in diesem Umfeld

BL-Global Flexible - Stand 1. September 2011

2011-09-07T09:39:07+02:00

Aktien

Gemessen an den normalisierten Gewinnen ist das Bewertungsniveau von Aktien nicht besonders attraktiv.

Kennzeichnend für das aktuelle Umfeld sind unter anderem:

das schwache Wachstum in den Industriestaaten und die Gefahr immer häufiger auftretender Rezessionen,
zunehmende Interventionen der Politik zur „Lösung von Problemen",
wachsende zwischenstaatliche Spannungen und die Gefahr des zunehmenden Protektionismus,
wachsende soziale Spannungen,
die Möglichkeit einer Geldentwertung in einigen Ländern,
die Gefahr der Zahlungsunfähigkeit anderer Länder,
die Gefahr des Auseinanderbrechens der Eurozone.

Diese Faktoren sprechen auf längere Sicht nicht für einen Anstieg des Bewertungsniveaus - ganz im Gegenteil.

Die Strategie des BL-Global Flexible

Wir kaufen hochwertige Unternehmen (rentabel, gering verschuldet und mit Wettbewerbsvorteilen).
Wir reduzieren das allgemeine Marktrisiko, indem wir Indexfutures verkaufen.
Wir neigen zu Anlagen in den Emerging Markets (Südostasien und Brasilien).
Besondere Beachtung schenken wir Aktien mit hoher Dividendenrendite.

Asset Allokation nach Regionen

*Absicherung

Anleihen

Da das Umfeld von Überschuldung und Wachstumsschwäche gekennzeichnet ist, ist die Gefahr einer Deflation ernster zu nehmen als das Risiko einer Inflation; dies kommt hochwertigen Staatsanleihen zugute. Das Problem liegt darin, dass es in den Industriestaaten immer weniger hochwertige Staatsanleihen gibt und dass diejenigen, die derzeit noch als solche gelten (Deutschland, USA etc.…) nur sehr niedrige Renditen bieten.

Für Emerging Markets-Staatsanleihen sprechen ihre häufig besseren Fundamentaldaten. Ihr Zinsdifferenzial zu Anleihen aus Industriestaaten hat sich jedoch bereits stark verringert.

Die Strategie des BL-Global Flexible

Wir meiden größtenteils Wechselkursrisiken im Anleihenanteil.
In Portfolios mit dem Euro als Referenzwährung beschränken wir uns auf Staatsanleihen nordeuropäischer Länder.
Wir betreiben im festverzinslichen Anteil aktives Management von Gewichtung und Duration, abhängig von der Entwicklung der langfristigen Zinsen: Nach dem deutlichen Anstieg der langfristigen Zinsen zwischen Oktober 2010 und April 2011 haben wir im März/April 2011 die Duration angehoben und sie nach dem starken Zinsrückgang seither wieder gesenkt.
Wir investieren, wo es opportun ist, in Staatsanleihen ausgewählter Emerging Markets, in Euro bzw. Dollar, vor allem aber in lokaler Währung.

Rendite der 10-jährigen deutschen Bundesanleihe und Anleihen-Allokation

Währungen

Vor dem Hintergrund der Wachstumsschwäche und dem Deflationsrisiko ist kein Land an einer starken Währung interessiert. Dabei ist es für manche Länder einfacher als für andere, zur Abwertung ihrer Währung beizutragen.

Zurzeit kann keine der beiden großen Währungen (Euro und US-Dollar) großes Vertrauen wecken. In der Vergangenheit waren Phasen höherer Risikoaversion günstig für den Dollar. Es bleibt jedoch abzuwarten, ob angesichts der Geldpolitik der Federal Reserve („Quantitative Easing“) die US-Währung ihre Rolle als Zufluchtswährung auch künftig behalten kann.

Derzeit ist nicht abzusehen, welche Auswirkungen die europäische Krise auf den Euro haben wird: Droht das Ende der Gemeinschaftswährung? Kann der Euro nach einem Austritt Griechenlands, Portugals (und möglicherweise anderer Länder) aus der Eurozone noch stärker werden? Oder schwächt er sich infolge eines Vertrauensverlusts in die EZB oder eines etwaigen Austritts Deutschlands wieder ab?

Die Staaten, deren Währungen derzeit als sicherer Hafen gelten (Schweiz, Japan), widersetzen sich aktiv einer weiteren Aufwertung ihrer Währung.

Der fundamentale Trend spricht für eine langfristige Aufwertung der asiatischen Währungen.

Attraktiv sind mit Rohstoffen verbundene Währungen, vor allem wenn ihre Länder solide wirtschaftliche Fundamentaldaten aufweisen.

Das Zinsdifferenzial zwischen den Währungen der großen Industriestaaten schwindet immer weiter, da die Geldmarktzinsen fast überall nahe bei Null liegen.

Die Strategie des BL-Global Flexible

Wir betrachten die Währungsgewichtung im Portfolio unabhängig von der allgemeinen Asset Allokation und nutzen Devisentermingeschäfte, um unser Engagement in bestimmten Währungen zu steuern.
Wir halten einen bedeutenden Anteil in der Referenzwährung des Portfolios, um die Volatilität zu begrenzen.
Wir bevorzugen Währungen aus Ländern mit soliden wirtschaftlichen Fundamentaldaten wie Haushalts-und Außenhandelsüberschüssen und geringer öffentlicher Verschuldung, wie zum Beispiel den Singapurdollar oder die norwegische Krone.

Allokation nach Währungen vor Absicherung

Allokation nach Währungen nach Absicherung

Obige Investmentstrategie hat es dem Fonds erlaubt, trotz einer Nettoallokation von 45% in Aktien den Rückgang der Börsenkurse in den Monaten Juli und August realtiv unbeschadet zu überstehen.

Kursrückgang an den Aktienmärkten: Kaufgelegenheit?

2011-08-18T09:34:53+02:00

“If we mean to prosper long term, I am sure that we need to act to make debt less attractive to everybody: it really is a snare and a delusion.”
(Jeremy Grantham: Children at play, August 2011)

“A novice monk approaches his teacher and asks, “Is this a bull market or a bear market? ” The teacher replies, “If it is a warm day, and I say that it is winter, will you still wear your heaviest coat?”
(John Hussman: Zen Lessons in Market Analysis, October 2009)

In zwei Wochen sind die Aktienkurse um fast 15% eingebrochen

Seit Ende Juli findet an den Börsen eine imposante Talfahrt statt. Innerhalb von zwei Wochen haben die Märkte rund 15%, in einigen Fällen sogar mehr eingebüßt.

Diese Entwicklung geht sowohl auf zyklische als auch auf strukturelle Faktoren zurück.

Auf der zyklischen Ebene sind die schlechteren Wirtschaftsdaten, besonders aus den USA, zu nennen, sowie schwächer als erwartet ausgefallene Unternehmensergebnisse.
Im strukturellen Bereich spielen die Schuldenprobleme der Staaten sowie die Krise der Eurozone eine Rolle, aber auch das enttäuschende Gerangel um die Anhebung der Schuldenobergrenze in den USA und die anschließende Rating-Herabstufung.

Doch eröffnet der Börsenrückgang Kaufgelegenheiten?

Source: S&P, Shiller, BLS, Global Financial Data, Morgan Stanley Research
Note : Shiller PE defined as inflation adjusted price to 10Y average EPS

Rezessionsrisiko

Die Anleger realisierten in den zurückliegenden Wochen vor allem, dass die Volkswirtschaften der meisten Industrieländer fundamental schwach sind. Die Erholung der vergangenen beiden Jahre war weitgehend künstlich und bleibt deshalb störanfällig. Doch die Schwäche der Volkswirtschaften kommt nicht wirklich überraschend: Vor rund 80 Jahren schrieb der Ökonom Irving Fisher bereits, dass die grossen Wirtschaftskrisen durch Überschuldung ausgelöst werden. Die Verschuldung kurbelt das Wachstum (temporär) an, der Entschuldungsprozess belastet das Wachstum, da die zur Schuldentilgung eingesetzten Mittel nicht mehr für Konsumausgaben oder Investitionen zur Verfügung stehen. In den vergangenen drei Jahren haben die geld- und haushaltspolitischen Maßnahmen der Behörden zudem nicht zur Verbesserung der Lage beigetragen, sondern - im Gegenteil - die Situation aus langfristiger Sicht noch verschlechtert. Mit einer Überschuldung des öffentlichen Sektors versuchte man die Überschuldung des privaten Sektors zu kurieren. Daher verfügen die Behörden mittlerweile praktisch kaum mehr über Mittel zur Ankurbelung der Wirtschaft. Denn in den meisten Ländern stehen die Haushalte im Zeichen rigider Sparmaßnahmen – die das Wachstum zusätzlich bremsen werden. Eine neuerliche Rezession lässt sich deshalb nicht mehr ausschließen.

Auf der strukturellen Ebene sind die mit der Verschlechterung der Staatsfinanzen verbundenen Probleme alles andere als gelöst. Speziell in Europa spitzt sich die Lage immer mehr zu. Die Rating-Herabstufung der USA könnte für die Eurozone problematischer werden als für die USA selbst. Denn wie lässt sich rechtfertigen, dass Frankreich ein AAA-Rating hat, die USA aber nicht mehr? Verliert Frankreich sein Top-Rating, würde jener Mechanismus grundlegend gefährdet, auf dem die Hilfe für die Randländer basiert (Zugang zum Kapitalmarkt zu angemessenen Finanzierungskosten über ein Vehikel wie die mit AAA benotete EFSF – European Financial Stability Facility). Die Verteuerung der Kreditausfallversicherungen (CDS) für Deutschland zeigt zudem, dass sich Anleger langsam auch Fragen bei Ländern stellen, die bisher als „über jeden Zweifel erhaben“ galten. Maßnahmen, welche im Kampf gegen die Überschuldung der Randländer ergriffen werden, können möglicherweise ein Überschuldungsproblem im „harten Kern“ der Eurozone auslösen.

Das Konjunkturumfeld scheint derzeit also weit von einer Aufhellung entfernt. Sind die schlechten Nachrichten nach den Einbrüchen der vergangenen Wochen jedoch nun in den Kursen enthalten? Schließlich beteuern zahlreiche Marktbeobachter, dass Aktien derzeit sehr günstig seien.

Günstige Bewertungen?

Wie sind die aktuellen Bewertungen daher einzustufen? Diese Frage beantworten wir in der Regel mithilfe des Shiller-KGV (Kurs-Gewinn-Verhältnis). Diese Kennzahl bietet den Vorteil, dass sich der Nenner aus dem durchschnittlichen Gewinn der letzten zehn Jahre zusammensetzt. Wir betonen dies immer wieder, denn so lässt sich vermeiden, dass ein besonders gutes oder schlechtes Jahr (d.h. ein besonderes niedriges bzw. hohes KGV) als Basis herangezogen wird. In der aktuellen Situation drängt sich das Shiller-KGV umso mehr auf, weil die Gewinnmargen der Unternehmen weit über ihrem langfristigen Mittelwert liegen und langsam unter Druck geraten. Auf dieser Basis gelangen wir zu folgenden Schlussfolgerungen:

Der US-Markt wird derzeit mit einem Shiller-KGV von etwa 20 gehandelt. Der langfristige Durchschnitt liegt bei 16 – dieser Wert ergäbe für den S&P 500 in etwa 950 Punkte, gegenüber dem aktuellen Stand von 1190. In Rezessionsphasen sinkt das Shiller-KGV zudem im Schnitt auf 13,6.

Der europäische Markt wird mit einem Shiller-KGV von etwa 11,5 gehandelt. Dieser Wert liegt zwar etwas unter dem langfristigen Durchschnitt, allerdings deutlich über den in vergangenen Baissemärkten erreichten Niveaus. Im Baissemarkt 2008/2009 markierte das Shiller-KGV bei 9,7 die Talsohle.

Insgesamt lässt sich feststellen, dass der US-Markt weiterhin relativ teuer bleibt und der europäische Markt deutlich interessantere Bewertungen bietet. Allerdings ist diese Feststellung dahingehend zu relativieren, dass Finanzwerte innerhalb der europäischen Indizes eine hohe Gewichtung haben. Heute erscheinen diese Werte sehr günstig, doch sollte es künftig zu Rekapitalisierungen kommen, könnten diese für Aktionäre erhebliche Verwässerungseffekte haben.

Zwei weitere Anmerkungen zu den Bewertungen: Zunächst ergibt sich aus allen zinsbasierten Bewertungsmodellen eine außergewöhnliche Unterbewertung bei Aktien. Das Beispiel Japans zeigt jedoch, dass diese Art von Modellen in einem Umfeld, das von erheblicher Überschuldung, schwachem Wachstum und Deflationsgefahren geprägt ist, keinerlei Sinn ergibt. Außerdem: Vergleiche mit durchschnittlichen Aktienbewertungen mögen langfristig interessant sein, allerdings werden Aktien sehr selten tatsächlich zu diesem durchschnitten KGV gehandelt. Der Mittelwert dient eher dazu abzuschätzen, ob Aktien im Vergleich zur Vergangenheit tendenziell teuer oder günstig sind. Anleger sollten jedoch auch wissen, ob das jeweilige Umfeld eine Steigerung oder einen Rückgang der Bewertungen favorisiert. Das aktuelle Umfeld spricht für eine deutliche höhere Risikoprämie für Aktien und somit für niedrigere Aktienbewertungen.

Die aktuelle Börsenkorrektur stellt also keine Kaufgelegenheit dar.Die Talfahrt der Kurse bedeutet im Wesentlichen, dass die Anleger eine realistischere Neubewertung des Wirtschaftsausblicks vorgenommen haben. Die Voraussetzungen für eine nachhaltige Erholung der Märkte sind jedoch nicht gegeben: Die fundamentalen Probleme sind weiterhin groß und die Aktienmärkte nicht billig.

Wie anlegen?

Unsere Anlagestrategie sieht vor diesem Hintergrund folgendermaßen aus:

Währungen: Wir bevorzugen die Währungen von Ländern mit soliden Fundamentaldaten (Haushaltsüberschuss, Leistungsbilanzüberschuss, keine übermäßige Staatsverschuldung).

Anleihen: In unseren Fonds halten wir nur Staatsanleihen aus Nordeuropa und aus einigen Schwellenländern.

Aktien: Wir investieren ausschließlich in Qualitätsunternehmen (geringe Verschuldung, hohe Rentabilität); auf Finanztitel aus den USA und Europa verzichten wir komplett, da sich die Wirtschaftsprobleme dieser Regionen in dieser Branche am stärksten konzentrieren. Zu den wichtigsten Anlagethemen zählen dividendenstarke Titel sowie Wertpapiere aus Schwellenländern (bzw. auch europäische und US-amerikanische Unternehmen, die einen großen Teil ihrer Gewinne in dieser Region erwirtschaften). Zur Absenkung des Marktrisikos setzen wir auf Derivate (Verkauf von Futures).

Eine griechische Tragödie

2011-07-08T11:01:57+02:00

„Insanity is doing the same thing over and over again and expecting different results.“ (Albert Einstein)

Vergangene Woche hat das griechische Parlament das neue Sparpaket der Regierung Papandreou abgesegnet. Damit ebnete Athen den Weg für die Freigabe der nächsten Tranche des Kreditpakets der Europäischen Union und des Internationalen Währungsfonds (12 Milliarden Euro) sowie für ein zweites Rettungspaket. Parallel haben französische Banken einen Vorschlag für die Verlängerung griechischer Staatsanleihen durch einen freiwilligen Rollover ausgearbeitet. Dieser auf die Vermeidung eines Zahlungsausfalls Griechenlands im engeren Wortsinn ausgerichtete Plan scheint langsam in den Vordergrund zu rücken. Der nächste Akt der griechischen Tragödie kann also folgen.

Kann Griechenland seine Schulden je zurückzahlen?

Mit der Zustimmung des Parlaments in der vergangenen Woche sowie den neuen Milliarden von EU und IWF hat Griechenland Zeit gewonnen. An der Realität ändert all dies jedoch nichts: Griechenland wird niemals in der Lage sein, seine Schulden zurückzubezahlen. Und solange diese Hypothek auf dem Land lastet, kann sich Athen nicht zu angemessenen Konditionen am Markt Kapital beschaffen. Die Maßnahmen des vergangene Woche verabschiedeten Sparplans sind nicht glaubwürdig. Und selbst wenn sie dies wären – sie würden in einer weiteren Ausbremsung des Wirtschaftswachstums, in einer Erhöhung der Arbeitslosigkeit und in Einschnitte bei den Steuereinnahmen resultieren (in den ersten beiden Monaten des Jahres verzeichnete Griechenland bereits einen Rückgang der Steuereinnahmen um 8%, wohingegen der Plan des IWF ein Plus von 8% antizipierte). Kurz gesagt: Das Land wäre noch weniger in der Lage, seine Schuldenlast zu tragen. Auch beim Vorschlag der französischen Banken handelt es sich primär um einen Hilfsplan… allerdings für französische, sowie europäische und amerikanische Banken. Zu einem Abbau des griechischen Schuldenbergs trägt er indes nicht bei. Damit verbietet sich auch der Vergleich mit dem Brady-Plan, der 1989 im Zusammenhang mit der lateinamerikanischen Schuldenkrise entwickelt wurde. Dieser Umschuldungsplan beinhaltete nämlich eine erhebliche Reduzierung des Schuldenvolumens: Die Banken konnten Anleihen lateinamerikanischer Länder gegen Anleihen mit einer 30-jährigen Laufzeit eintauschen, die vom US-Treasury garantiert, allerdings 35% unter dem Nominalwert begeben wurden.

Pragmatismus oder Blindheit?

Einige werden die europäischen Behörden für ihren Pragmatismus im Umgang mit der Krise loben. Ein Pragmatismus, mit dem sich Letztere peu à peu über die Bestimmungen der europäischen Verträge hinweggesetzt haben. Die ergriffenen Maßnahmen wurden damit gerechtfertigt, dass eine Ansteckung anderer Randländer der Eurozone vermieden und das europäische Bankensystem nicht in Gefahr gebracht werden sollte. Andere wiederum werden bedauern, dass gegen den gesunden Menschenverstand und entgegen einer volkswirtschaftlichen Grundregel an diesem Pragmatismus festgehalten wird: Eine übermäßige Verschuldung lässt sich nicht abbauen, indem weitere Schulden aufgenommen werden. Zudem zeichnen sich mittlerweile erste Spannungen unter den Griechenland-Gläubigern ab. So fordert Deutschland beispielsweise eine umfangreichere Beteiligung privater Gläubiger, was die Europäische Zentralbank wiederum kategorisch ablehnt, da sie jede Menge griechischer Staatsanleihen in ihren Büchern hat.

Griechenlands Problem: mangelnde Wettbewerbsfähigkeit

Aus wirtschaftlicher Sicht liegen drei Dinge auf der Hand: Griechenland wird für einen Großteil seiner Schulden den Zahlungsausfall erklären und Strukturreformen zwecks grundlegender Änderung des hellenischen Wirtschaftsmodells einleiten müssen, und es benötigt eine Währungsabwertung: Nur so hat das Land überhaupt eine Chance, irgendwann wieder Licht am Ende des Tunnels zu sehen, und nur so wird die Wirtschaft nicht über Jahre, ja vielleicht sogar Jahrzehnte, in Katerstimmung versinken. Der letzte Punkt steht in direktem Zusammenhang mit dem Fortbestand der europäischen Gemeinschaftswährung in ihrer aktuellen Form. Denn Griechenland leidet nicht nur unter einem Schuldenproblem, sondern auch unter seiner mangelnden Wettbewerbsfähigkeit. Der Verbleib in einer Währungsgemeinschaft mit wesentlich wettbewerbsfähigeren Ländern verurteilt das Land zu einer wenig aussichtsreichen Zukunft.

Wirtschaftliche Divergenzen innerhalb der Eurozone

Der Euro wurde trotz zahlreicher Einwände von wirtschaftlicher Seite politisch durchgesetzt mit dem Ziel, Europas Wirtschaft zu stabilisieren und die Integration zu forcieren. Wirtschaftswissenschaftler hielten dem Euro entgegen, dass die Staaten mit dem Kontrollverlust über die eigene Währung und Geldpolitik die Möglichkeit einbüßen, auf Veränderungen der Wirtschaftslage zu reagieren. Im Falle einer starken wirtschaftlichen Integration der teilnehmenden Länder ist dieser Einwand nicht unbedingt schwerwiegend. Sobald jedoch auch Staaten Teil der Währungsunion werden, deren wirtschaftliche Integration noch nicht sehr weit fortgeschritten ist, kann dies sehr ernste Probleme verursachen. Die Politiker hingegen beharrten darauf, dass die Gemeinschaftswährung zu einer Integration auf wirtschaftlicher Ebene führen würde, um dann letztendlich in einer politischen Integration zu münden.

In einer idealen Welt wäre dieses Kalkül vielleicht aufgegangen. Natürlich hätte der Kontrollentzug über die eigene Währung die südlichen Länder dazu veranlassen können, die für eine Steigerung der Produktivität und des Wachstumspotenzials erforderlichen Strukturreformen einzuleiten. Die Tatsache, dass diesen Ländern plötzlich fast das Zinsniveau Deutschlands zur Verfügung stand (was deutlich unter dem Niveau lag, das sie bisher kannten) und ihre Finanzierungskosten sanken, hätte dazu führen können, dass sie an ihrer Haushaltssituation arbeiten. In der Praxis geschah jedoch genau das Gegenteil. Die niedrigeren Zinsen verleiteten zu einem Überkonsum, begünstigten das Entstehen von Spekulationsblasen und führten zu einer schwindenden Haushaltsdisziplin. Gleichzeitig sank die Wettbewerbsfähigkeit durch steigende Lohnkosten. Die Außenhandelsdefizite kletterten infolgedessen kontinuierlich nach oben und brachten die Staaten in eine immer stärkere Abhängigkeit von ausländischem Kapital. Wären diese Länder nicht Mitglied der Eurozone gewesen, hätten beim Entstehenden dieser Defizite viel früher die Alarmglocken geschrillt, und wir wären nicht in die Situation gekommen, in der wir uns jetzt befinden.

Der Euro hat sein erklärtes Ziel – eine verstärkte Integration der Volkswirtschaften der Eurozone – folglich verfehlt. Denn während diese Integration in den Jahrzehnten vor der Euro-Einführung zu beobachten war, hat sie in den zurückliegenden Jahren nicht mehr stattgefunden. Die aktuelle Situation wird die wirtschaftlichen Divergenzen zwischen den Eurozone-Ländern weiter verschärfen – schon allein, weil sich Nordeuropa zu außerordentlich niedrigen Zinsen refinanzieren kann, während die Randländer sehr tief in die Tasche greifen müssen.

Wie soll Europa in Zukunft regiert werden?

Die Krise der Eurozone wirft auch die Frage auf, wie Europa im 21. Jahrhundert regiert wird. Momentan lautet das Mantra der europäischen Politiker noch, dass die Gemeinschaftswährung um jeden Preis zu verteidigen ist. Ein Aus für den Euro oder ein Umbau des Euro-Systems gilt schlichtweg als undenkbar. Bundeskanzlerin Angela Merkel hat diese Haltung beim Weltwirtschaftsforum in Davos auf den Punkt gebracht: „Wenn der Euro scheitert, scheitert Europa.“ Aus diesem Satz spricht eine gewisse Arroganz oder zumindest eine Unkenntnis der Wirtschaftsgeschichte. Diese bietet nämlich wesentlich mehr Beispiele für gescheiterte Währungssysteme oder -unionen als für erfolgreiche. Zudem wird die Verteidigung „um jeden Preis“ langsam beunruhigend – die finanziellen und personellen Kosten aus Fehlern der Vergangenheit drohen immer höher zu werden. Woody Brock, Gründer und Chef des US-Instituts Strategic Economic Decisions, schrieb unlängst unter dem Titel „The fate of the euro“, dass das letztendliche Ziel einer Regierung darin liegen muss, die Politik auf eine Optimierung des Wohls einer möglichst hohen Zahl von Bürgern auszurichten. Wird dieses Ziel vernachlässigt, könnte der Euro zum Symbol für ein Europa werden, in das die Bürger gegen ihren Willen hineinmanövriert wurden.

In Richtung Fiskalunion?

Zahlreiche Beobachter kommen zu dem Schluss, dass die Lösung der aktuellen Krise in einer stärkeren politischen Integration und vor allem in einer Fiskalunion liegt. Implizit antizipieren die Finanzmärkte für den Worst Case bereits eine solche Union. Zugegebenermaßen ist das Fehlen fiskalischer Transfermechanismen zwischen den Ländern ein gravierender Konstruktionsfehler des Euro-Systems. Da der Euro in erster Linie ein politisches Werk ist, könnte eine solche Union theoretisch beschlossen und den Europäern aufoktroyiert werden.

Allerdings ist die europäische Gemeinschaftswährung in gewisser Hinsicht auch ein Relikt aus der Zeit des Kalten Krieges. Damals gab es eine scharfe Trennlinie zwischen Ost- und Westeuropa. Die wirtschaftlichen und politischen Interessen der westlichen Länder, aber auch ihre Ängste in puncto nationale Sicherheit, waren relativ ähnlich. Heute verblassen die wirtschaftlichen und geopolitischen Verbindungen zwischen den Ländern der Eurozone. Auf der wirtschaftlichen Ebene kommt dem Handel zwischen Deutschland und Polen sowie der Tschechischen Republik beispielsweise eine wesentlich größere Bedeutung zu als dem mit Spanien, Griechenland, Irland und Portugal zusammen. Geopolitisch nähert sich die Bundesrepublik an Russland an, welches indes seinerseits in Ländern wie Rumänien für Ängste sorgt. Eine Fiskalunion bedeutet den Verlust der politischen Unabhängigkeit. Dass Deutschland seine Steuerhoheit mit anderen Ländern teilt, deren wirtschaftliche und geopolitische Interessen nicht mehr unbedingt deckungsgleich mit den eigenen sind, erscheint nur schwer vorstellbar. Allgemeiner ausgedrückt: Europa kann Griechenland, Irland und Portugal nicht so finanzieren, wie Westdeutschland damals Ostdeutschland finanzierte, ohne Bürgerproteste auszulösen.

Es ist absolut verständlich, dass die europäischen Behörden inmitten der Krise einen Umbau des Euro-Systems ablehnen und stattdessen versuchen, die Situation über geeignete Maßnahmen zu stabilisieren und Zeit zu gewinnen. Allerdings wäre ein Plan B wünschenswert, vor allem weil bereits viel Zeit mit inkohärenten Maßnahmen verloren wurde (Muss Griechenland gerettet werden oder die Banken? Soll man den Griechen helfen oder sie bestrafen? usw.). Derzeit bildet sich dahingehend ein Konsens, dass der Euro in seiner aktuellen Form nicht funktionsfähig ist und weitere Ausgaben gestoppt werden sollten, bevor noch mehr Schulden entstehen, die niemals zurückbezahlt werden können.

Banque de Luxembourg Investments in der Presse

2011-07-01T14:52:43+02:00

Im Rahmen der Pressekonferenz von BLI - Banque de Luxembourg Investments am 29. Juni 2011 hat die Luxemburger Presse über das effiziente Management von BLI berichtet. Lesen Sie die betreffenden Artikel.

Lesen Sie den Pressespiegel vom 30. Juni

Zeitungen: Journal | Luxemburger Wort

BL-Global Flexible - Stand Mitte Juni 2011

2011-06-15T15:57:42+02:00

Wirtschafts- und Finanzumfeld – wichtige Faktoren für die Portfolio-Verwaltung:

– Die jüngsten Daten bestätigen die Anfälligkeit der US-Erholung. In früheren Konjunkturzyklen bestand ein direkter Zusammenhang zwischen der Tiefe der Rezession und der Dynamik der Erholung: Je schwerer die Rezession, desto kräftiger die anschließende Erholung. Dieses Muster wird im aktuellen Zyklus durchbrochen. Besonders in allen vom privaten Verbrauch abhängigen Sektoren tritt die Schwäche der derzeitigen Erholung zutage. Es gibt aktuell weniger Arbeitsplätze als im Jahr 2000, obwohl die Bevölkerung um rund 30 Millionen gewachsen ist, und nur 20% der Arbeitsplätze, die der Rezession zum Opfer fielen, wurden in der Erholungsphase wieder geschaffen. Das durchschnittliche verfügbare Einkommen ist auf realer, d.h. inflationsbereinigter, Basis gesunken, und die Immobilienpreise geben nach einer Stabilisierungsphase erneut nach. Die Schwäche der Erholung ist umso offenkundiger, wenn man bedenkt, dass die Regierungen steuerliche und geldpolitische Konjunkturmaßnahmen von nie gekanntem Ausmaß ergriffen haben. Doch all diese Maßnahmen können in einer stark verschuldeten Volkswirtschaft wie den USA immer weniger bewirken und werden gleichzeitig zu einer Gefahr für die Zahlungsfähigkeit des Landes.

– In Europa wird weiterhin um das Für und Wider einer Umschuldung Griechenlands gerungen, was mittlerweile für erhebliche Spannungen sorgt – besonders zwischen der Europäischen Zentralbank und deutschen Bundesregierung. Durch die aktuellen Probleme werden die Konstruktionsfehler der europäischen Währung offenkundig. Das Engagement europäischer Banken in Staatsanleihen von Randländern der Eurozone sowie amerikanischer Geldmarktfonds in Papieren europäischer Banken bildet bereits den Nährboden für eine neue systemische Krise. Vor diesem Hintergrund ist es enttäuschend, wie wenig Änderungen seit der Krise 2008 erfolgt sind, und welche enormen Risiken das Finanzsystem weiter in sich birgt.

– Die Schwellenländer weisen im Vergleich zu den wichtigsten Industrieländern nach wie vor wesentlich bessere Fundamentaldaten auf. Durch den Höhenflug der Rohstoffkurse und besonders der Lebensmittelpreise entstand Inflationsdruck, der geldpolitische Straffungen auslöste, was wiederum die Börsen der Region belastete. In den zurückliegenden Wochen kamen Ängste vor einer ausgeprägten Konjunkturverlangsamung sowie einer Krise des chinesischen Bankensystems hinzu, die zum jetzigen Zeitpunkt indes unbegründet erscheinen. Schrittweise übernehmen die Schwellenländer die Rolle der USA als Lokomotive der Weltwirtschaft.

– Auf Basis der normalisierten Gewinne ist die Bewertung des US-Marktes und der europäischen Märkte nicht attraktiv. Innerhalb dieser Märkte finden sich jedoch durchaus interessante Anlagemöglichkeiten.

– Staatsanleihen haben sich strukturell zu einer wenig attraktiven Anlageklasse entwickelt. Diese Schlussfolgerung basiert direkt auf dem derzeit sehr niedrigen Niveau der langfristigen Zinsen, welches das Renditepotenzial limitiert und die Volatilität von Rentenanlagen steigert. Infolge der Verschlechterung der Staatsfinanzen zahlreicher Länder, die mittlerweile ungekannte Ausmaße annimmt, büßen Staatsanleihen zudem ihren „risikolosen“ Charakter ein. Das Risiko eines Portfolios nur an seiner Aktienallokation festzumachen, scheint daher heute immer weniger angemessen.

– Die Entwicklungen innerhalb der Weltwirtschaft sprechen weiterhin für eine strategische Neuausrichtung der Portfolios zugunsten der Schwellenländer bzw. jener Unternehmen aus Industrieländern, die einen wachsenden Anteil ihres Gewinns in den Schwellenländern erwirtschaften.

Asset Allocation

Wir haben die jüngste Korrektur der Börse bzw. einzelner Titel genutzt, um unsere Aktienallokation auf Nettobasis auf 57% zu erhöhen. Diesem Wert liegt eine Brutto-Aktienallokation von 87% zugrunde, wovon 30 Prozentpunkte über den Verkauf von Futures auf Börsenindizes abgesichert sind.

Asset Allocation - BL-Global Flexible - juni 2011

Eine Strategie der Absicherung des Aktienrisikos über Futures bietet unseres Erachtens gegenüber einer „einfachen“ Aktienallokation von 55% einen zweifachen Vorteil:

- Wir müssen nicht 43% (also den nicht in Aktien investierten Portfolio-Anteil) in derzeit kaum attraktiven Geld- oder Rentenmarktanlagen parken.

- Wir können einen sehr hohen Anteil des Portfolios in Aktien von Qualitätsunternehmen investieren, die aktuell in vielen Fällen bessere Fundamentaldaten bieten als Staaten und häufig attraktive Dividenden ausschütten. Das besonders unsichere makroökonomische Umfeld spricht aus unserer Sicht weiter für eine „Long Quality/Short Market“-Strategie. Und die Qualität der Portfolio-Unternehmen liegt unseres Erachtens deutlich über der des Gesamtmarktes.

Aus geographischer Sicht sind Schwellenländer aufgrund des Wachstumsgefälles und der wesentlich besseren Fundamentaldaten vorzuziehen. Das Portfolio ist mit 19% an Börsen dieser Länder investiert, wobei Südostasien und Brasilien Schwerpunkte bilden.

24% des Portfolios wurden in US-amerikanische und kanadische Aktien angelegt, wovon wir 14% über den Verkauf von Futures auf den S&P 500-Index abgesichert haben. In Nordamerika sind wir im Wesentlichen in Unternehmen aus vier Branchen investiert, nämlich Energie, Gesundheit, Technologie und nichtzyklischer Konsum. Diese Firmen erzielen einen großen Teil ihres Umsatzes außerhalb der USA (vor allem in den Schwellenländern) und profitieren entsprechend vom schwachen US-Dollar. 18% des Portfolios sind in Aktien der Eurozone angelegt, wovon wir 12% über den Verkauf von Futures auf den Euro Stoxx 50-Index abgesichert haben. Die Anlagen in der Eurozone erfolgen überwiegend in defensiven Branchen mit besonderem Augenmerk auf der Dividende. Der Rest der Aktienkomponente verteilt sich auf das Vereinigte Königreich (10%, davon 4% über den Verkauf von Futures auf den FTSE100-Index abgesichert), die Schweiz (6%), Japan (6%), Norwegen (3%) und Dänemark (1%).

Das durchschnittliche Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) des Aktienportfolios liegt bei 13,3, die durchschnittliche Dividendenrendite bei 3,6% (brutto).

10% des Portfolios sind in Anleihen investiert, wovon 6,5 Prozentpunkte auf langlaufende deutsche Bundesanleihen entfallen und 3,5 Prozentpunkte auf Anleihen, die auf den brasilianischen Real bzw. die indonesische Rupie lauten.

Allokation nach Währungen

Zwischen der Allokation nach Währungen und der Asset Allocation besteht eine gewisse Divergenz, da wir zur Reduzierung des Wechselkursrisikos bestimmter Währungen bzw. zur Erhöhung unseres Engagements in bestimmten Währungen Devisentermingeschäfte abschließen. Primär streben wir Positionen in Devisen aus Staaten an, deren Fundamentaldaten einem AAA-Rating entsprechen. Währungen von Ländern, deren Fundamentaldaten sich verschlechtern und bei denen wir ein größeres Risiko des Anwerfens der Notenpresse sehen, meiden wir. Konkret bedeutet dies, dass speziell unser USD-, GBP- und JPY-Wechselkursrisiko partiell abgesichert ist. Allerdings erfolgt diese Absicherung nur teilweise gegen den Euro, da unser Vertrauen in die europäische Gemeinschaftswährung ebenfalls eingeschränkt ist. Ein großer Teil der USD-, GBP- und JPY-Absicherung besteht gegen den Singapur-Dollar, die norwegische Krone, den kanadischen Dollar und die schwedische Krone.

Allokation nach Währungen vor Devisentermingeschäften - BL-Global Flexible - juni 2011

Allokation nach Währungen nach Devisentermingeschäften - BL-Global Flexible - juni 2011

Wertentwicklung 2011

Der Nettoinventarwert des BL-Global Flexible ist seit Jahresanfang um 3% gesunken. Diese Entwicklung erklärt sich vor allem durch die Aufwertung des Euro (Referenzwährung des Fonds) gegenüber den meisten anderen Devisen. Denn im Schnitt hat die europäische Gemeinschaftswährung 2011 4,5% zugelegt, während der BL-Global Flexible lediglich 36% seiner Aktiva – unter Berücksichtigung der Devisentermingeschäfte – in Euro hält.

BL-Global Flexible - juni 2011

Aktienmärkte am Scheideweg

2011-05-24T11:59:03+02:00

Eine genauere Betrachtung der Börsengeschichte zeigt, dass es im Wesentlichen zwei Arten von Märkten gibt:

– strukturelle Hausse-Märkte,

– strukturelle Seitwärtsmärkte.

Wenn ich hier von „strukturellen“ Märkten spreche, dann deshalb, weil meine Perspektive auf längere Phasen von zehn bis 20 Jahren gerichtet ist: Auf den strukturellen Seitwärtsmarkt von 1966 bis 1982 folgte ein struktureller Hausse-Markt in den Jahren 1982 bis 2000, der ab 2000 wieder von einem strukturellen Seitwärtsmarkt abgelöst wurde, dessen Ende noch offen ist.

Die nachfolgende Grafik veranschaulicht dies am Beispiel des US-Marktes.
Klicken Sie hier zum Vergrößern der Grafik

Quelle: Stifel Nicolaus

Innerhalb der strukturellen Hausse-Märkte kann es zu mehr oder weniger ausgeprägten Korrekturen kommen (z.B. der Börsen-Crash des Jahres 1987). Für langfristig orientierte Anleger sind diese Korrekturen indes nicht von wesentlicher Bedeutung, da der Hausse-Trend an sich fest verankert ist.

Innerhalb der strukturellen Seitwärtsmärkte bestehen zyklische Auf- und Abwärtsbewegungen (zyklisch insofern, als dass diese Bewegungen von kürzerer Dauer sind und sich nur über einige Monate bis einige Jahre erstrecken). Die folgende Grafik zeigt diese Art von Bewegungen im Zeitraum 1998 bis 2010, in dem ein struktureller Seitwärtsmarkt vorherrschte. Anleger, die über diesen Zeitraum passiv in einen Index investierten, erzielten praktisch keine Rendite.

13 Jahre geprägt von viel Volatilität
Klicken Sie hier zum Vergrößern der Grafik

Quelle: Bloomberg, Gluskin Sheff

Das Fazit aus der Beobachtung, dass es zwei Arten von Märkten gibt, lautet nicht, dass Aktien in strukturellen Seitwärtsmärkten zu meiden sind. Die Folgerung ist vielmehr, dass diese Phasen eine deutlich aktivere Anlagestrategie erfordern. Und zwar „aktiv“ hinsichtlich der Phasen, in denen man „im Markt“ investiert sein möchte, aktiv auf Regionen- und Sektorenebene sowie aktiv bei der Auswahl der einzelnen Unternehmen, in die der Anleger investieren möchte.

Was bedeuten die vorangehenden Überlegungen für die aktuelle Situation?

Seit März 2009 ist ein deutlicher Kursanstieg zu beobachten. Die Märkte stehen heute am Scheideweg, und Anleger müssen sich entscheiden:

- Bildet der März 2009 den Ausgangspunkt eines neuen strukturellen Hausse-Marktes?

- Oder handelt es sich bei der Phase seit März 2009 nur um eine zyklische Hausse-Bewegung innerhalb eines strukturellen Seitwärtsmarktes?

Im ersten Szenario besteht die aussichtsreichste Strategie meines Erachtens darin, weiter investiert zu bleiben und vorübergehenden kleineren Korrekturen nicht allzu viel Beachtung zu schenken, da es nie gelingen wird, den idealen Ein- bzw. Ausstiegszeitpunkt zu finden.

Im zweiten Szenario sollte ein progressiver Rückzug aus dem Markt ins Auge gefasst werden.

Vor zwei Jahren eine andere Situation

Anleger mussten nicht unbedingt eine klare Vorstellung davon haben, in welcher Art von Markt sie sich befanden. Die Aktienkurse waren gerade um 50% eingebrochen und dümpelten am unteren Rand der seit 2000 bestehenden Bandbreite. Anders ausgedrückt: Es war nicht besonders wichtig zu wissen, ob sich die Märkte am Ausgangspunkt einer zyklischen oder einer strukturellen Erholung befanden. Und selbst jene, die von einem strukturellen Seitwärtsmarkt überzeugt waren, konnten investieren, um vom zyklischen Anstieg zu profitieren. Heute ist dies nicht der Fall, denn die Märkte bewegen sich am oberen Rand der Bandbreite der vergangenen zwölf Jahre.

Aktien im oberen Teil der seit 2000 gültigen Bandbreite

Quelle: Bloomberg

Unsere Überzeugung, dass wir uns (was die Aktienmärkte der westlichen Welt angeht) in einem strukturellen Seitwärtsmarkt befinden und das Niveau von 2000 (welches 2007 fast wieder erreicht wurde) erst in einigen Jahren nachhaltig überschritten werden dürfte, habe ich bereits mehrfach dargelegt. Strukturelle Hausse-Märkte beginnen bei niedrigen Aktienbewertungen und enden, wenn diese Bewertungen hoch sind. Anschließend stagnieren die Kurse, während die Gewinne der Unternehmen weiterhin steigen. Was beispielsweise 1966 teuer ist, ist 1982 billig, und der nächste Hausse-Markt kann beginnen. Am Ende des letzten Hausse-Marktes im Jahr 2000 waren Aktien so teuer wie noch nie. Diese Tatsache erklärt, warum sie heute auch nach elf Jahren der Stagnation und steigender Gewinne noch nicht billig sind.

Verschiedene Meinungen

Zugegebenermaßen scheiden sich am letztgenannten Punkt die Geister. Viele Marktbeobachter sind der Meinung, Aktien seien heute niedrig bewertet. Zu diesem Schluss kann man gelangen, wenn:

- die Aktienbewertung auf Modellen basiert, die auf dem aktuell sehr niedrigen Zinsniveau aufbauen,

- unterstellt wird, dass die heute historisch hohen Gewinnmargen der Unternehmen auf diesem Niveau bleiben werden bzw. sogar weiter ansteigen. Allerdings widerspräche dies allen historischen Erfahrungen: Die Gewinnmargen tendieren immer dazu, zum historischen Durchschnitt zurückzukehren (dies erscheint in einer Marktwirtschaft durchaus logisch, denn übermäßig hohe Margen locken Wettbewerber an, und mit dem wachsenden Konkurrenzdruck bröckeln die Margen dann langsam wieder ab).

Eine Möglichkeit, um die heute sehr hohen Margen auszuklammern, bietet eine Bewertung auf Basis des Umsatzes bzw. der Eigenmittel, oder aber auf Basis der durchschnittlichen Gewinne mehrerer Jahre: In der nachfolgenden Grafik wird hierfür das Shiller-KGV als Bewertungsgrundlage herangezogen. Die von Robert Shiller, Professor an der Yale-Universität, entwickelte Kennzahl teilt den Börsenkurs durch die durchschnittlichen Gewinne der zurückliegenden zehn Jahre. So lässt sich vermeiden, dass ein einziges besonders gutes oder schlechtes Jahr als Basis herangezogen wird. Für den US-Markt ergibt das Shiller-KGV aktuell eine Überbewertung von rund 30%. Bei den europäischen Aktien ist die Überbewertung weniger signifikant. Teilweise erklärt sich dies allerdings aus der Zusammensetzung der europäischen Indizes und insbesondere durch das hohe Gewicht der Finanzwerte, die zwar billig erscheinen, dies jedoch nicht unbedingt sind, wie in jüngerer Zeit beispielsweise die Kapitalerhöhung der Commerzbank illustrierte.

Shiller-KGV für den amerikanischen Aktienmarkt

Quelle: Morgan Stanley

Eine Aktienbewertung auf Basis der künstlich niedrig gehaltenen Zinsen erscheint mir ebenfalls sehr riskant. In unseren Bewertungsmodellen wird in der Regel ein Diskontierungssatz von 9% zugrunde gelegt. Würde dieser Satz z.B. auf 6% gesenkt, stiege der innere Wert der von uns analysierten Unternehmen signifikant an, und es böten sich zahlreichen Anlagechancen. Allerdings würde dabei die von uns bei allen Anlagen angestrebte Sicherheitsmarge deutlich sinken.

Im Endeffekt geben die zinsbasierten Bewertungsmodelle einen Hinweis zur relativen Attraktivität von Aktien gegenüber Anleihen; sie machen jedoch keine Aussage zur absoluten Attraktivität. Es ist durchaus möglich, dass Aktien in den kommenden zehn Jahren eine höhere Rendite erzielen als Anleihen. Allerdings heißt dies nicht automatisch, dass diese Rendite absolut betrachtet sehr hoch sein wird. Die Börsengeschichte zeigt, dass eine Anlage am US-Markt auf dem aktuellen Bewertungsniveau Niveau in den nachfolgenden zehn Jahren im Schnitt eine jährliche Rendite von 3% erbracht hat.

„Wir bleiben bis 2020 in einem Seitwärtsmarkt“

2011-05-12T09:57:16+02:00

Der österreichischen Zeitung „Wirtschaftsblatt“ habe ich jüngst ein Interview gegeben. Darin vertrete ich die Ansicht, dass ich eine schärfere Korrektur erwarte, sobald die Liquiditätsschwemmen versiegen. Mit einer Inflation rechne ich nicht, vielmehr kann ich mir aber vorstellen, dass der DAX 2020 auf dem Niveau von 2000 stehen wird. Denn in 200 Jahren Börsengeschichte haben sich Hausse-Märkte stets mit Seitwärtsmärkten abgewechselt.

Lesen Sie das vollständige Interview aus dem „Wirtschaftsblatt“, das am 22. April 2011 veröffentlicht wurde.

Brasilien: Eine Volkswirtschaft auf Erfolgskurs

2011-05-04T11:16:10+02:00

Brasiliens Wirtschaft befindet sich seit einigen Jahren auf einem beeindruckenden Erfolgskurs. 2010 übertraf das Wirtschaftswachstum die 7%-Marke, und für 2011 rechnen die meisten Analysten mit einem Wert von über 4%. Das Land ist heute die achtgrößte Volkswirtschaft der Welt und trägt mehr als ein Drittel zum lateinamerikanischen Bruttoinlandsprodukt bei.

Die Basis dieses wirtschaftlichen Erfolges

Ende der 1990er-Jahre brachte die damalige Regierung Cardoso Reformen auf den Weg, die Anfang des neuen Jahrtausends unter Präsident Lula fortgeführt wurden und die Basis dieses wirtschaftlichen Erfolges bilden. Im Wesentlichen beruhen diese Reformen auf zwei Säulen:

– Das Gesetz zur finanzpolitischen Verantwortung (Lei de responsabilidade fiscal): Mit diesem im Jahr 2000 verabschiedeten Gesetz wurden in erster Linie die Vorgaben auf Finanz-, Haushalts- und Verwaltungsebene kodifiziert, die die Zentralregierung den Bundesstaaten seit 1995 auferlegt hatte. Es untersagt der Zentralregierung vor allem die Kreditvergabe an die Bundesstaaten und nimmt die Gouverneure auf juristischer und finanzieller Ebene stärker in die Verantwortung.

– Einführung eines Zielkorridors für die Inflation als Grundlage der Geldpolitik: Innerhalb dieses Korridors wird ein Inflationsziel festgelegt (derzeit 4,5% +/- 2%). Die Notenbank muss diese Vorgabe im Rahmen ihres Mandats erreichen, indem sie vor allem die Leitzinsen als wichtigstes Instrument ihrer Geldpolitik nutzt. Nach der Hyperinflation in den 1980er-Jahren und Anfang der 1990er-Jahre verzeichnet Brasilien nun seit einigen Jahren nur noch einen moderaten Preisauftrieb.

Eine deutliche Haushaltskonsolidierung

Diese beiden Schritte ermöglichten eine deutliche Haushaltskonsolidierung. So konnte Brasilien in den zurückliegenden Jahren regelmäßig einen Primärüberschuss erwirtschaften (d.h. einen Einnahmenüberschuss vor Zinszahlungen auf die Staatsverschuldung). Dank dieses Primärüberschusses gelang es, die Schuldenquote (Staatsverschuldung/BIP) zu stabilisieren. Die Herausforderung der kommenden Jahre liegt in einer qualitativen Verbesserung der Haushaltskonsolidierung – vor allem über eine Verringerung der Steuerlast sowie über Reformen, die das Wachstum der obligatorischen Staatsausgaben eindämmen (derzeit entfallen mehr als 70% der gesamten Staatsausgaben auf den obligatorischen Teil). Mit Blick auf den Kampf gegen die Inflation sei auch daran erinnert, dass die brasilianische Notenbank nach wie vor nicht unabhängig ist und die Geldpolitik entsprechend von politischen Entscheidungen beeinflusst werden kann.

Der Anstieg der Rohstoffpreise

Neben den bereits genannten Reformen kommt Brasilien der Anstieg der Rohstoffpreise sehr zugute. Das Land gilt als einer der größten Exporteure von Agrarrohstoffen, Basismetallen und metallurgischen Produkten. Dank des drastischen Kursanstiegs konnte Brasilien seine Terms of Trade (Verhältnis der Preise für Exportgüter zu denjenigen für Importgüter) deutlich verbessern. Dies ermöglichte einen Handelsbilanzüberschuss sowie einen erheblichen Ausbau der Währungsreserven. Während in der Vergangenheit ein Großteil der brasilianischen Schulden auf USD lautete, ist das Land in USD heute Nettogläubiger. Damit hängt Brasilien auch erheblich weniger von der Haltung ausländischer Anleger ab.

Eine Reihe von Herausforderungen meistern

Obwohl der wirtschaftliche Erfolg Brasiliens auf einem relativ soliden Fundament beruht, muss das Land dennoch eine Reihe von Herausforderungen meistern, allen voran den Ausbau seiner Infrastruktur. Der Staat wendet trotz recht hoher Steuern nur sehr wenig Mittel für Investitionen auf. Das Gros der Steuereinnahmen fließt in wiederkehrende Ausgaben und in – häufig in der Verfassung verankerte – soziale Transferzahlungen, die den sozialen Frieden gewährleisten. Private Investitionen werden oftmals durch die Kreditknappheit, die hohen Vermittlungskosten sowie rechtliche Unsicherheiten gebremst. Außerdem ist die Einbindung des privaten Sektors in den Ausbau der Infrastruktur oft nur schwer mit einer Ideologie vereinbar, die auf eine Aufrechterhaltung der Kontrolle durch den Staat abzielt. Die Fußball-WM 2014 und die Olympischen Spiele 2016 dürften jedoch einen Anstieg der derzeit im Vergleich zu anderen Schwellenländern und insbesondere zu China niedrigen brasilianischen Investitionsquote (Anteil der Investitionen am BIP) bewirken. Der Anteil des privaten Verbrauchs zeigt sich in Brasilien indes als deutlich höher, und das Land ähnelt in diesem Punkt eher den Industriestaaten.

Eine begrenzte Wachstumspotenzial

Die unzureichende Infrastruktur sowie der Mangel an Fachkräften kappen das inflationsneutrale Wachstumspotenzial des Landes. Hinzu kommt, dass in Brasilien angesichts des hohen Anteils des privaten und öffentlichen Verbrauchs am Bruttoinlandsprodukt ein ständiger Nachfrageüberschuss besteht. Der Auslastungsgrad der Produktionskapazitäten nähert sich seinem Maximum, und die Arbeitslosenquote liegt bei etwa 6% (d.h. unter Berücksichtigung der umfangreichen Schattenwirtschaft in Brasilien herrscht praktisch Vollbeschäftigung). Vor diesem Hintergrund steuert die Wirtschaft des Landes möglicherweise auf eine Überhitzung zu, und die Teuerungsrate könnte 2011 durchaus die 6,5%-Marke überschreiten (Obergrenze des Inflationskorridors der Zentralbank). In der aktuellen Situation, die zum Ausgleich der Wechselkursentwicklung dringend Produktivitätssteigerungen erfordert, erweist sich der Mangel an Fachkräften als besonders gravierendes Problem.

Die Stärke der heimischen Währung, des Real

Die Stärke der heimischen Währung, des Real, beruht auf massiven Kapitalzuflüssen in Form von Direkt- und Finanzinvestitionen, wobei Letztere u.a. durch das sowohl nominal als auch real (d.h. inflationsbereinigt) sehr hohe Zinsniveau angelockt werden. Die Regierung versucht, einem zu starken Real mit Steuern auf den Kauf inländischer Aktien und Anleihen (2% bzw. 6%) entgegenzuwirken.

Wechselkurs Real/Euro

Die Entwicklung der brasilianischen Börse und Zinsen

Nach einem massiven Aufschwung in den Jahren 2004 bis 2007 brach die brasilianische Börse zwischen Mai und November 2008 um rund 50% ein. Es folgte eine kräftige Erholung, im Zuge derer sie im März 2010 fast ihr Vorkrisenniveau erreichte. Seither hat der Index wieder rund 10% eingebüßt. 2010 bremsten insbesondere drei Faktoren den Markt: Die Präsidentschaftswahlen, die Kapitalerhöhung des Erdölkonzerns Petrobras (hierbei handelte es sich um die größte je durchgeführte Kapitalerhöhung) sowie die geldpolitische Straffung durch die Notenbank BCB (Banco Central do Brasil). Während die beiden ersten Faktoren mittlerweile keine Rolle mehr spielen, ist der dritte nach wie vor aktuell: Erst unlängst hat die BCB eine neuerliche Leitzinserhöhung beschlossen. Im April 2010 betrug der brasilianische Leitzins noch 8,75%, mittlerweile liegt er bei 12%. Da festverzinsliche Anlagen mit fast 6% (real) verzinst werden, besteht für inländische institutionelle Anleger kaum Anlass, in Aktien zu investieren.

Entwicklung des brasilianischen Aktienmarktes

Und dennoch: Mit einem KGV (Kurs/Gewinn-Verhältnis) von 11 auf Basis der erwarteten Gewinne 2011 und einer Bewertung mit dem 1,7-Fachen des Eigenkapitals ist der brasilianische Markt derzeit durchaus attraktiv, sowohl absolut als auch relativ im Vergleich zu anderen Schwellenländern. Wie häufig in aufstrebenden Ländern sind auch in den brasilianischen Börsenindizes die interessanten inländischen Anlage-Chancen nicht wirklich berücksichtigt, da diese Indizes vor allem von Werten wie Petrobras oder Vale (Rohstoffe) dominiert werden. Unser Fonds BL-Emerging Markets ist derzeit in vier brasilianischen Unternehmen investiert: Lojas Renner (Einzelhandel), M Dias Branco (Nahrungsmittel), Natura Cosméticos (Kosmetika) und WEG (Industrie).

BL-Global Flexible 1. Quartal 2011

2011-04-12T08:46:52+02:00

Im Auftaktquartal 2011 verzeichnete der Nettoinventarwert (NIW) des Fonds BL-Global Flexible einen Rückgang um 3,7%. Mehrere Faktoren erwiesen sich im Quartalsverlauf als Belastung:

- Der Euro (Referenzwährung des Fonds) wertete gegenüber den meisten anderen Währungen auf. Der BL-Global Flexible hält jedoch lediglich rund 40% seiner Aktiva in Euro.

- Der BL-Global Flexible investiert nicht in Finanzwerte aus Industrieländern, welche im ersten Quartal jedoch eine deutliche Erholung verzeichneten. Gleichzeitig traten defensivere Branchen, die der Fonds eher favorisiert, auf der Stelle bzw. registrierten Rückgänge.

– Vor diesem Hintergrund wirkte sich die Hedging-Strategie des Fonds zusätzlich negativ aus (ein Teil des Aktien-Engagements wird über den Verkauf von Index-Futures abgesichert).

Die Asset Allocation des BL-Global Flexible blieb im Quartalsverlauf im Wesentlichen unverändert. Neben einer leichten Erhöhung der Anleihegewichtung infolge des Anstiegs der Langfristzinsen zwischen September und Februar wurde die Korrektur einiger Aktientitel zum Ausbau der jeweiligen Position genutzt. Die Aktienallokation auf Nettobasis stieg dadurch von 43% auf 48% (82% brutto; 34% waren über den Verkauf von Futures abgesichert). Zum Quartalsende lag das durchschnittliche KGV des Aktienportfolios des Fonds bei 13. Die durchschnittliche Dividendenrendite betrug 3,6%.

Der BL-Global Flexible zeichnet sich durch eine aktive Anlageverwaltung aus – unabhängig von Referenzindizes und auf der Basis fundamentaler Überzeugungen. Unsere wichtigsten Überzeugungen sind derzeit:

– Die Konjunkturerholung und somit die Börsenerholung der beiden vergangenen Jahre waren zum Teil künstlicher Natur und sind störanfällig. Deshalb kann ein größerer Kurseinbruch nicht ausgeschlossen werden.

– Die Bereitschaft der Anleger, wesentlich größere Risiken einzugehen, wurde durch die Geldpolitik der Zentralbanken und insbesondere der US-amerikanischen Fed deutlich erhöht. Dies führte zu einer beträchtlichen Outperformance von zyklischen Werten, Finanzwerten und Small- bzw. Mid Caps. Heute scheinen diese Marktsegmente besonders anfällig. Andererseits bieten defensive Branchen und Large Caps attraktive Anlagemöglichkeiten.

– Das Rendite/Risiko-Profil von Staatsanleihen hat sich angesichts der niedrigen Zinsen und der steigenden Haushaltsverschuldung der Länder spürbar verschlechtert. Gelegentlich ergeben sich jedoch taktische Anlagegelegenheiten. Wie Aktien erfordern auch Anleihen im aktuellen Umfeld eine aktive Anlageverwaltung.

– Schwellenländer weisen vielfach bessere Fundamentaldaten auf als Industrieländer. Die Gewichtung vor allem der südostasiatischen Länder innerhalb des Portfolios wird angesichts dessen weiterhin beibehalten werden.

Investmentstrategie unter Berücksichtigung der jüngsten Ereignisse

2011-03-25T14:49:09+01:00

“The Buddha taught that you can only understand something by looking deeply at its interconnectedness to other things, and to our own selves – nothing has a separate existence. ‘This is, because that is; this is not, because that is not.’ The problems and imbalances that have inflamed the world did not emerge from a vacuum. Rather, this is, because that is.” (John Hussman)

1. Zunächst möchte ich voranstellen, dass das aktuelle makroökonomische Umfeld aus meiner Sicht als sehr gefährlich einzustufen ist und die Marktperspektiven langfristig äußerst begrenzt sind. Erst extreme geld- und konjunkturpolitische Sondermaßnahmen ermöglichten eine – relativ mittelmäßige und zudem weiterhin sehr anfällige – Erholung. Generell stellten diese Maßnahmen lediglich eine Fortsetzung jener Politiken dar, die zu der Krise führten – die fundamentalen Probleme bleiben größtenteils ungelöst. Mehrfach erwiesen sich die Maßnahmen sogar als kontraproduktiv: So trug speziell die Geldpolitik der Federal Reserve zum Kursanstieg der Rohstoffe und zur Dollar-Abwertung bei, und damit zur Kaufkraftverringerung der US-Haushalte. Gleichzeitig führten die ergriffenen Maßnahmen in den Industrieländern zu einer (zumindest in Friedenszeiten) nie da gewesenen Verschlechterung der Staatsfinanzen. Im Falle einer neuen Krise bleibt den Notenbanken und Regierungen dadurch praktisch kein Handlungsspielraum mehr.

2. In den beiden zurückliegenden Jahren lösten die oben erwähnten Maßnahmen einen Höhenflug am Aktienmarkt aus. Dabei kletterten die Bewertungen auf ein solch hohes Niveau, dass für die kommenden Jahre nur ein sehr beschränktes Renditepotenzial bleibt (die wichtigste Regel für Geldanlagen gilt unverändert: der gezahlte Preis bestimmt die Rendite). Das Argument, Anleger sollten Aktien aufgrund der niedrigen Zinsen kaufen, ist schlichtweg Unsinn und historisch nicht belegbar.

3. Im Einklang mit den vorangegangenen Aussagen halten wir an der defensiven Ausrichtung unserer Strategie fest (außer es käme zu einem Kurseinbruch, im Zuge dessen Aktien auf ein deutlich interessanteres Bewertungsniveau fielen). Dabei sind wir uns durchaus der Tatsache bewusst, dass eine weitere geldpolitische Lockerungsrunde in den USA die bereits zwei Jahre andauernde Aktien-Hausse verlängern könnte. Ein Anleger, der heute kauft, geht jedoch zahlreiche Risiken ein. Im Gegensatz zur modernen Finanztheorie, die Risiko mit Volatilität gleichsetzt, definieren wir den Kapitalverlust als Hauptrisiko eines Anlegers. Anders ausgedrückt: Eine Strategie, die in 80% der Fälle moderate Gewinne und in 20% der Fälle massive Verluste einfährt, ist für uns nicht akzeptabel.

4. Unser Bekenntnis zu einer defensiven Strategie bedeutet jedoch keineswegs, dass wir nicht in Aktien investieren. Im derzeitigen Umfeld sind Unternehmen finanziell häufig besser aufgestellt als Staaten, und die traditionelle Einteilung in Aktien = risikobehaftete Aktiva und Anleihen = risikolose Aktiva hat ihre Gültigkeit verloren. Auf dem aktuellen Niveau verfügen die Börsenindizes nach meiner Einschätzung zwar nur noch über ein sehr begrenztes Aufwärtspotenzial, doch innerhalb der Märkte bestehen durchaus interessante Anlagechancen. Unsere Investmentthemen lauten unverändert „Qualitätsunternehmen aus defensiven Branchen“, „Dividenden“ und „Schwellenländer“. Im Anleihebereich bieten bestimmte Schwellenländer ebenfalls ein erheblich besseres Rendite/Risiko-Profil als viele Industriestaaten.

5. Die Ereignisse in Japan und in der arabischen Welt forcieren zweifelsohne den Aufwärtsdruck auf die Ölpreise und damit die Möglichkeit einer Energiekrise. In den Industriestaaten bewirkt der Ölpreisanstieg indes keine Inflation, sondern eine Deflation: Die Kaufkraft der Verbraucher sinkt, und die Gewinnmargen geraten unter Druck. So verzeichneten die realen (inflationsbereinigten) Löhne in den USA in fünf der vergangenen sechs Monate einen Rückgang.

6. Der Wiederaufbau der zerstörten Infrastruktur in Japan erfordert Rohstoffe und wird deren Kurse auf einem hohen Niveau halten. Ich möchte nochmals darauf hinweisen: Während ein Kursanstieg am Rohstoffmarkt in der Vergangenheit in der Regel auf einer starken Konjunktur in den Industriestaaten beruhte (und damit inflationistisch wirkte), basiert die Hausse heute auf der Konjunktur der Schwellenländer sowie auf geopolitischen Faktoren, wodurch sich für die Industrieländer ein deflationärer Effekt ergibt. Gleichzeitig dürften die Ängste vor einer möglichen Kontaminierung der Nahrungsmittellieferkette dazu führen, dass der Preis-Höhenflug für Agrarprodukte anhält.

7. Der japanische Staat war zum Zeitpunkt der Tragödie bereits extrem verschuldet, und gleichzeitig sinken die für die Aufrechterhaltung dieser Verschuldung nötigen Ersparnisse – nämlich die Ersparnisse des japanischen Volkes – infolge der Alterung der Bevölkerung. Deshalb ist zu befürchten, dass auch in Tokio im großen Stil quantitative Lockerungen durchgeführt werden, wobei quantitative Lockerung lediglich ein Euphemismus für das „Anwerfen der Notenpresse“ ist. Da der US-Dollar bereits massiv an Vertrauen eingebüßt hat, könnte der Euro – trotz aller Probleme innerhalb der Eurozone – in Ermangelung von Alternativen weiter steigen. Diese Situation sollte längerfristig zu einer neuen Geldordnung führen, in der die Schwellenländer eine Aufwertung ihrer Währungen als Preis für eine unabhängige nationale Geldpolitik in Kauf nehmen. Der durch die Preisentwicklung am Rohstoffmarkt (insbesondere im Agrarbereich) ausgelöste aktuelle Teuerungsdruck in dieser Region könnte diesen Prozess möglicherweise beschleunigen.

8. Wenn derzeit zahlreiche Anlagestrategen dazu raten, die durch die Ereignisse in Japan ausgelöste Marktkorrektur als Kaufgelegenheit zu nutzen, so zeigt dies eine Geisteshaltung, die jeden Kursrückgang per se als Einstiegschance einstuft. Doch zunächst bleibt diese Korrektur vor dem Hintergrund der Hausse der beiden zurückliegenden Jahre vernachlässigbar gering. Außerdem bestehen mit Japan, Bahrain, dem Jemen, Libyen, der Schuldenkrise in Europa, der geldpolitischen Straffung in China sowie dem nahen Ende von QE2, der zweiten geldpolitischen Lockerung der Federal Reserve in den USA (1), mehr als genug Risiken. Angesichts der Tatsache, dass zahlreiche Märkte seit 2009 eine Kursverdoppelung registriert haben, wäre es naiv zu glauben, dass diese Risiken auf dem aktuellen Niveau bereits berücksichtigt sind.

9. Japans Börse erscheint momentan relativ günstig. Im Durchschnitt werden die Unternehmen mit dem 1-Fachen ihres Eigenkapitals gehandelt, während diese Kennzahl in den anderen Ländern deutlich über dem 2-Fachen liegt. Zudem steigt derzeit die traditionell niedrige Eigenkapitalrendite japanischer Unternehmen.

10. Fazit: Aus den Ereignissen in Japan sowie der (moderaten) Marktkorrektur ergibt sich meines Erachtens keine Kaufgelegenheit. Im März 2009 waren die Märkte relativ attraktiv bewertet, während sich auf Konjunktur- und Gewinnebene eine Aufhellung abzeichnete. Heute stellt sich die Situation eher umgekehrt dar. Die Hausse der beiden zurückliegenden Jahre eröffnet jedoch die Gelegenheit, Portfolios unter fundamentalen Aspekten umzuschichten, d.h. die Gewichtung von Ländern mit sich verschlechternden Fundamentaldaten zurückzufahren, und im Gegenzug den Anteil jener Staaten zu erhöhen, die auf fundamentaler Ebene gesund dastehen oder Fortschritte erzielen.

(1) Das Ende der ersten quantitativen Lockerungsrunde im April 2010 fachte die Ängste vor einer Rückkehr der Rezession an, und der S&P 500 korrigierte um 12%. Genau aus diesem Grund brachte Fed-Chef Ben Bernanke schon ab Ende August 2010 eine zweite Lockerungsrunde ins Gespräch. Mittlerweile sehen einige Mitglieder der US-Notenbank bereits die Notwendigkeit eines QE3.

Investmentstrategie (4. und letzter Teil)

2011-03-15T15:50:35+01:00

Die defensiven Branchen sind während des Börsenaufschwungs der vergangenen beiden Jahre deutlich zurückgeblieben.

Aus mehreren Gründen glaube ich, dass sich diese Underperformance langsam ihrem Ende zuneigt und Anleger defensive Branchen – insbesondere Telekom, Gesundheit und Lebensmittel/Tabak – aktuell bevorzugen sollten:

Die Konjunkturerholung ist meines Erachtens fragil. Unabhängig von strukturellen Wachstumshemmnissen im Zusammenhang mit einer übermäßigen Verschuldung könnten die Ölpreisentwicklung und der Zinsanstieg zusehends negative Auswirkungen auf die Wirtschaft haben. In diesem Umfeld dürften die relativ stabilen Gewinne von Qualitätsunternehmen aus dem defensiven Segment in der Anlegergunst wieder steigen.
Die defensiven Branchen durchlaufen immer wieder Under- bzw. Outperformance-Phasen. Im historischen Vergleich erscheint die Underperformance der beiden zurückliegenden Jahre jedoch außergewöhnlich.
Als logische Folge dieser Underperformance sind diese Sektoren aktuell attraktiv bewertet. Relativ, d.h. bezogen auf den Markt insgesamt sowie auf die zyklischen Branchen, ist ihre Bewertung sogar sehr attraktiv.
Im Gegensatz zu den zyklischen Branchen liegen die Gewinnmargen der defensiven Branchen immer noch deutlich unter ihrem letzten Höchststand.
Bestimmte defensive Sektoren haben ein erhebliches Schwellenländer-Exposure, und diese Region verfügt über ein höheres Wachstumspotenzial.

Schließlich ging die Underperformance der defensiven Branchen in den zurückliegenden Jahren mit einer massiven Underperformance von Large Caps einher. Nachstehende Grafik zeigt anhand der amerikanischen Börse, dass die Kurse der großen Unternehmen in den vergangenen 10 Jahren stagnierten, während die kleinen und mittleren Unternehmen eine annualisierte Rendite von 8,5% verzeichneten. Diese Situation erklärt sich dadurch, dass Ende 1999 die großen Unternehmen, sowohl absolut als auch im Verhältnis zu den kleineren Unternehmen, sehr teuer waren. Heute ist das Gegenteil der Fall.

Investmentstrategie 2011 (3.Teil)

2011-02-18T08:54:38+01:00

Dividendenstarke Unternehmen

Aus anlagestrategischen Gesichtspunkten sind dividendenstarke Unternehmen sehr interessant. Denn zahlreiche empirische Studien haben nachgewiesen, dass deren Aktien sich meist besser entwickeln als der Gesamtmarkt und zudem noch ein geringeres Risiko aufweisen. Und trotzdem werden diese Titel oft vernachlässigt, weil Anleger wachstumsstarke Unternehmen, welche auf dem Papier scheinbar ein höheres Kurssteigerungspotenzial besitzen, bevorzugen.

Eine der ausführlichsten Studien zum Renditebeitrag von Dividenden stammt von Robert D. Arnott, dem Gründer des US-Unternehmens Research Affiliates. 2003 publizierte er im Financial Analysts Journal einen Artikel, in dem er die Renditequellen der US-Börse zwischen 1802 und 2002 untersuchte. US-Aktien generierten in diesen 200 Jahren eine annualisierte Rendite von 7,9%, die sich wie folgt aufteilte: 5 Prozentpunkte entfielen auf die Dividende, 1,4 Prozentpunkte auf die Inflation, 0,6 Prozentpunkte auf Kursgewinne und 0,8 Prozentpunkte auf reales Dividendenwachstum.(1)

Das gute Abschneiden einer Dividendenstrategie unter Rendite/Risiko-Aspekten kann nicht wirklich überraschen: Im Rahmen der Fundamentalanalyse gilt eine hohe Dividende als positives Element bei der Beurteilung der Qualität der Unternehmensergebnisse und der finanziellen Gesundheit. Unter quantitativen Gesichtspunkten bietet die Dividende dem Kurs eine gewisse Unterstützung. Wird sie in Baisse-Märkten reinvestiert, lässt sich die für den Ausgleich einer eventuellen Wertminderung nötige Zeit verkürzen. Zudem sind dividendenstarke Aktien – gemessen an ihrem Gewinn bzw. ihrem Eigenkapital – tendenziell meist attraktiv bewertet.

Die Vorteile der dividendenstarken Titel kommen allerdings erst bei einem ausreichend langen Anlagehorizont von mehreren Jahren zum Tragen. Außerdem zeigen empirische Studien, dass Strategien, die hohe Dividenden mit einem geringen Payout-Ratio (POR, Höhe der ausgeschütteten Dividende in Relation zum Gewinn) kombinieren, die besten Renditen erzielen. Da ein zu hoher Payout-Ratio die Nachhaltigkeit der Dividende in Frage stellt, erscheint dies durchaus logisch.

In den Hausse-Märkten der 1980er- und 1990er-Jahre war die Bedeutung der Dividende stark gesunken, vor allem auch aufgrund der ungünstigen steuerlichen Behandlung in den USA. Seither glauben viele Anleger, dass ausschließlich Kurssteigerungen die Rendite einer Aktie bestimmen – der Dividendenfaktor wird ignoriert. In einem von immer kürzeren Anlagehorizonten geprägten Umfeld, in dem Anleger ständig das nächste Kurswunder à la Google oder Apple suchen, erscheint eine Dividendenstrategie zudem nicht wirklich aufregend (Google und Apple schütten derzeit übrigens keine Dividende aus).

Demographische Trends und die Alterung der Bevölkerung könnten indes einen Sinneswandel bei den Anlegern auslösen. Sie werden verstärkt stete Einkünfte anstreben und einen wachsenden Anteil der Rendite von Börsenanlagen in Form von Dividenden (und nicht eines Kapitalzuwachses) wünschen. Dies gilt umso mehr, da die amerikanischen und europäischen Börsen in Anbetracht der aktuellen Bewertungsniveaus in den kommenden Jahren wohl kaum viel mehr als 3% bis 4% p.a. (real) generieren werden. Da Staatsanleihen die ihnen bisher zuerkannte „Risikolosigkeit“ derzeit einbüßen, stellt sich sogar die Frage, ob Unternehmen mit geringer Verschuldung und angemessenen Dividenden – trotz ihrer generell höheren Volatilität – Staatstitel als Standardinstrument im Depot von konservativen Anlegern ablösen könnten. Vor dem Hintergrund der derzeit in Anlegerkreisen verbreiteten Inflationsangst kommt ein weiterer Aspekt hinzu, nämlich, dass die Dividende eines Unternehmens – im Gegensatz zu dem in der Regel fixen Kupon einer Anleihe – durchaus erhöht werden kann. So bieten dividendenstarke Aktien nebenbei einen gewissen Inflationsschutz.

Da Dividendenstrategien unseres Erachtens auf lange Sicht sehr sinnvoll sind, haben wir vor etwas mehr als drei Jahren mit dem BL-Equities Dividend einen Dividendenfonds aufgelegt. Die nachfolgende Grafik zeigt die Entwicklung dieses Fonds seit seiner Auflegung im November 2007 im Vergleich zum Index MSCI All Countries (in Euro) mit und ohne Wiederanlage der Dividenden. Die vorangehenden Beobachtungen werden dabei bestätigt:

Betrachtet man ausschließlich den MSCI-Index, so vermindert sich der Anlageverlust bei diesem Index mit der Wiederanlage der Dividenden von 12,3% auf 6%.
Der Fonds übertrifft den Index, vor allem da er in Baisse-Phasen weniger nachgibt.
Trotz einer der schlimmsten Baisse-Märkte der Geschichte zwischen November 2007 und März 2009 steht ein Anleger, der zum Zeitpunkt der Auflegung Fondsanteile gezeichnet hat, heute auf der Gewinnerseite.

(1) Quelle: Robert D. Arnott: Dividends and the Three Dwarfs, Editor’s Corner, Financial Analysts Journal, 2003.

>> Investmentstrategie 2011 - Lesen Sie Teil 4

Investmentstrategie 2011 (2. Teil)

2011-02-16T10:48:16+01:00

Die Schwellenländer

Die Börsen der Schwellenländer befinden sich derzeit in einer schwierigen Phase: Seit Jahresanfang hat der Index MSCI Emerging Markets in lokaler Währung rund 6% verloren, während die Industrieländer knapp 5% hinzugewonnen haben. Erklären lässt sich diese Underperfomce der Schwellenländer durch den Inflationsdruck, welcher infolge des Anstiegs der Rohstoffkurse und der Preise für Agrarprodukte, die in dieser Region im Schnitt ca. 30% des Warenkorbs für den Verbraucherpreisindex ausmachen, entstanden ist. Den Währungsbehörden dieser Region bleiben in Anbetracht dieser Entwicklung nur eine Straffung der Geldpolitik und Zinsanhebungen. Gleichzeitig haben die Ereignisse in Tunesien und Ägypten den Anlegern das politische Risiko einiger Länder erneut vor Augen geführt. Aufgrund des derzeit sehr kurzen Anlagehorizonts zahlreicher Investoren entstand in der Folge dieser Entwicklungen in vielen Portfolios eine Rotation zugunsten der Industrieländer. Dort ist das Risiko einer geldpolitischen Straffung weiter entfernt, und die jüngsten makroökonomischen Daten übertrafen insgesamt die Erwartungen. Nachdem die Schwellenländer 2010 massive Mittelzuflüsse verzeichneten, sind seit einigen Wochen nun umfangreiche Abflüsse zu beobachten.

Die jüngste absolute und relative Performance der Schwellenländer könnte als einmalige Einstiegschance interpretiert werden – allerdings sollten Anleger vor dieser Folgerung einen zeitlich längeren Kontext betrachten: Eine typische Korrektur an den Märkten der Schwellenländer ging seit 1990 mit einem Kursrückgang um rund 20% einher und dauerte etwa sechs Monate. Das bedeutet, dass sich die aktuelle Korrektur – 6% innerhalb von sieben Wochen – weiter fortsetzen könnte. Was auch logisch wäre, solange die Industriestaaten von einem sehr günstigen Umfeld profitieren (Aufhellung an der Datenfront, künstlich niedrige Zinsen) und Anleger nicht davon überzeugt sind, dass die Schwellenländer ihr Inflationsproblem im Griff haben.

Allerdings ändert die aktuell schwache Performance der Schwellenländer bzw. die gute Performance der Industrieländer nichts an der Wirtschafts- und Börsenrealität. Das Wachstumsgefälle zwischen Schwellenländern und Industriestaaten spricht weiterhin für Anlagen an den Börsen der Schwellenländer. Letztere weisen außerdem in der Regel bessere Fundamentaldaten und eine wesentlich niedrigere Verschuldung auf. Sowohl absolut mit einem Kurs/Gewinn-Verhältnis für 2011 von 11,8, als auch relativ mit einem Abschlag von rund 15% gegenüber den Industrieländern (trotz höherer Rentabilität der Unternehmen) sind sie interessant bewertet. Entsprechend stellt die aktuelle Korrektur die fundamentale Attraktivität dieser Märkte nicht in Frage. Sie sollte daher früher oder später als Kaufgelegenheit genutzt werden.

Da Schwellenländer keineswegs eine homogene Anlageklasse darstellen, sollten Anleger jedoch differenzieren: Aus der nachstehenden Grafik lässt sich erkennen, dass drei der so genannten BRIC-Länder (Brasilien, Russland, Indien, China) auf Sicht von einem Jahr hinter dem Index MSCI Emerging Markets zurückgeblieben sind, wobei die Börsenentwicklung in Brasilien und China bereits 2010 enttäuschte. Wir bevorzugen weiterhin die süsostasiatischen Länder (von denen einige inzwischen gar nicht mehr in den Schwellenländerindizes enthalten sind).

>> Investmentstrategie 2011 - Lesen Sie Teil 3

BL-Global Flexible EUR: Kursentwicklung seit Jahresanfang

2011-02-04T11:32:22+01:00

Everyone should be made aware of the insanity of it all, and that preserving their capital and growing it slowly and prudently is a totally appropriate strategy for this radical money easing environment. This type of policy breeds speculative and dubious rallies, but what they inevitably trigger are boom-bust cycles such as the ones we saw in 1999-2002, 2006-2009, and the current one we are in today. This is no time for short memories.

(David A. Rosenberg, Chief Economist & Strategist, Gluskin Sheff)

Seit Anfang des Jahres verzeichnet der BL-Global Flexible eine sehr enttäuschende Wertentwicklung. Es scheint mir daher angebracht, auf die Gründe für diesen schlechten Jahresstart einzugehen.

Der BL-Global Flexible wird aktiv, benchmarkunabhängig und auf unseren Überzeugungen und unserer Analyse der Fundamentaldaten basierend gemanagt. Dabei ist es natürlich unser Ziel, so weit wie möglich alle Investmententscheidungen richtig zu treffen. Wir wissen jedoch aus Erfahrung, dass dies nicht immer der Fall sein wird (und auch nicht war). Vor allem kurzfristig können die Marktbewegungen gegenteilig zu unseren Einschätzungen verlaufen. (Wir sind beileibe nicht die einzigen aktiven Fondsmanager, welche eine solche Situation mitmachen müssen. Eine Studie der Firma Tweedy, Browne zeigt, dass alle Manager, die ihren Vergleichsindex über einen langen Zeitraum klar geschlagen haben, in vielen einzelnen Jahren eine schlechte relative Wertentwicklung verzeichneten. Dies waren meistens Jahre in denen die Risikobereitschaft der Anleger sehr hoch war und sich Vorsicht nicht bezahlt gemacht hat).

Der Kursrückgang der vergangenen Wochen ist vor allem auf folgende Punkte zurückzuführen:

- Der Fonds investiert nicht in Finanzwerte aus Industriestaaten. Seit Anfang des Jahres haben diese Aktien sehr stark zugelegt (siehe Grafik). Auf der anderen Seite hatten unsere Aktienpositionen in defensiveren Branchen eher eine rückläufige Wertentwicklung;

- In einem solchen Umfeld hat unsere Strategie, einen Teil der Aktiengewichtung über Futures auf Aktienindizes abzudecken, zu einem negativen Performancebeitrag geführt;

- Die Aktienmärkte in Asien entwickelten sich im Januar eher enttäuschend. Inflationsängste belasten derzeit diese Märkte. Grundsätzlich ändert das aber nichts an ihrer mittel- und langfristigen Attraktivität;

- Der Euro, die Referenzwährung des Fonds, stieg seit Jahresanfang gegenüber den meisten Währungen. Es sind jedoch lediglich 40% der Aktiva des Fonds in EUR investiert.

- Der Anleiheanteil wurde im dritten Quartal 2010 heruntergefahren, so dass der Anstieg der langfristigen Zinsen seit September dem Fonds nicht allzusehr geschadet hat. Bei einer Anleihequote von ungefähr 10% hat er jedoch trotzdem einen negativen Impakt gehabt.

Eine schlechte Wertentwicklung eines Fonds im Januar ist immer besonders unerfreulich, da es in unserer Branche nun einmal üblich ist, die Wertentwicklung seit Anfang des Jahres in den Vordergrund zu stellen. Aufgrund unserer Analyse der Situation bleiben wir jedoch der Meinung, dass die Entwicklungen, die den BL-Global Flexible in den vergangenen Wochen belastet haben, vorübergehender Natur sind. Sie basieren zu einem großen Teil auf der Annahme der Marktteilnehmer, dass die Industriestaaten am Anfang eines nachhaltigen Wirtschaftsaufschwungs und vor einer Lösung der Euro-Krise stehen. Wir teilen beide Annahmen nicht. Wir beabsichtigen daher unsere Anlagepolitik beizubehalten und planen keine größeren Änderungen in der Zusammensetzung des Portfolios.

Investmentstrategie 2011 (1.Teil)

2011-02-03T09:32:59+01:00

“ I know what’s around the corner, I just don’t know where the corner is.” (Kevin Keegan)

2010 war ein gutes Börsenjahr, in dem die meisten Märkte Zugewinne von über 10% verzeichneten. Allerdings waren diese Märkte auch einer erheblichen Volatilität ausgesetzt. Ende August, als Fed-Chef Ben Bernanke die zweite geldpolitische Lockerungsrunde der US-Notenbank andeutete, waren die Märkte in den USA und in Europa seit Jahresbeginn um rund 6% eingebrochen. Ab diesem Zeitpunkt stiegen die Kurse beeindruckend stark an – ein Trend, der bis heute anhält. Damit scheint sich die alte Börsenweisheit „Don’t fight the Fed!“, also, dass Anleger nie gegen die Fed setzen sollten, zu bestätigen; ebenso die Tatsache, dass Liquidität kurzfristig mehr Einfluss hat als Fundamentaldaten.

Das Verhalten der Märkte im Jahr 2010 illustriert die Zwickmühle, in der Anleger heute stecken. Die strukturellen Probleme sind im Wesentlichen nicht gelöst. In den Industrieländern werden die Ausweitung der Staatsschulden, sehr hohe Haushaltsdefizite sowie ein unverändert unterkapitalisierter Bankensektor zu massiven Problemen führen. In den kommenden drei Jahren besteht ein enormer Refinanzierungsbedarf. Dies gilt für einige Länder wie Japan, Italien oder die Vereinigten Staaten (von Griechenland, das sich derzeit glücklicherweise nicht am Markt refinanzieren muss, ganz zu schweigen), aber auch für europäische Banken.

Obwohl diese Gefahren bereits jetzt absehbar sind, ziehen die Behörden (insbesondere in den USA) offenbar alle Register, um den Kreis aus Überkonsum und Überschuldung weiterhin zu alimentieren und die Hausse an den Finanzmärkten zu unterstützen. In diesem Umfeld steigt die Risikobereitschaft, vor allem auch wegen der immer kürzeren Anlagehorizonte und der Tatsache, dass sich zahlreiche Fondsmanager zur Rettung ihrer Karriere einen Rat von Keynes zu eigen machen: „Never, ever be wrong on your own. You can be wrong in company; that’s okay.“ Um keine Kunden zu verlieren, sehen sie sich gezwungen, die kurzfristigen Marktbewegungen mitzumachen. Dies zeigt sich Anfang 2011 – unter dem Einfluss eines wiedererwachenden Optimismus mit Blick auf die Konjunktur und auf die Fähigkeit der Eurozone-Länder zur Überwindung der Krise – in Form einer erheblichen Branchenrotation innerhalb der Märkte: Die defensiveren Sektoren werden zugunsten von Banken und Versicherungen vernachlässigt.

Die aktuelle Rallye am Aktienmarkt könnte noch einige Zeit anhalten. Viele Marktbeobachter haben bereits darauf hingewiesen, dass die Regierung Obama gerade ihr drittes Amtsjahr absolviert und das dritte Jahr einer US-Regierung traditionell sehr aktienmarktfreundlich ist (seit den 1940er-Jahren gab es keinen Fall, in dem die US-Börse im dritten Amtsjahr eines Präsidenten gefallen wäre). Hinzu kommt, dass sich die für den Aktienmarkt für das Jahr 2011 antizipierbaren Risiken (enttäuschende Unternehmensergebnisse, Skepsis hinsichtlich der Nachhaltigkeit des Wachstums) eher auf die zweite Jahreshälfte konzentrieren.

Unsere fundamentale Analyse der Wirtschafts- und Finanzsituation wird dennoch weiterhin unsere Anlagestrategie bestimmen. Und auf Basis dieser Analyse möchten wir Ihnen unsere Empfehlungen für das Jahr 2011 vorstellen.

1.Langfristige Staatsanleihen

Diese Empfehlung widerspricht der Einschätzung vieler Finanzexperten. Die Mehrheit glaubt derzeit, dass die Verschlechterung der Staatsfinanzen und die Abwertung der Währungen infolge einer mehr oder weniger expliziten Betätigung der Notenpresse zu einem Inflationsanstieg führen werden und dass der Weg der langfristigen Anleihezinsen im Prinzip nur aufwärts gehen kann – vor allem vor dem Hintergrund der Konjunkturerholung.

Die steigende Staatsverschuldung ist in der Tat sehr beunruhigend; dies stelle ich nicht in Frage. Ich würde dennoch heute langfristige Staatsanleihen kaufen, natürlich nicht, um diese bis Endfälligkeit zu halten, sondern mit einem Anlagehorizont von ungefähr zwölf Monaten. Denn genau wie die Aktienmärkte erfordert auch der Rentenmarkt heute zunehmend eine aktive Anlagestrategie.

Welche Argumente sprechen in der aktuellen Situation für Anleihen? Zunächst verzeichnen die langfristigen Zinsen seit September 2010 einen massiven Anstieg. In den vergangenen fünf Monaten kletterte der 10-Jahres Zins in Deutschland um 100 Basispunkte von 2,1% auf 3,2%. Der Kurs einer 10-jährigen Anleihe sank im gleichen Zeitraum um rund 10%. (In den USA erfolgte eine ähnliche Entwicklung bei den langfristigen Zinsen – von 2,4% auf 3,5%. Der Anstieg in Deutschland lässt sich also nicht allein durch die Angst davor erklären, dass „Deutschland die Zeche für Griechenland bezahlen muss“.)

Hinzu kommt, dass zwei Faktoren, die das Niveau der Langfristzinsen in der Vergangenheit entscheidend mitbestimmten, weiterhin rentenmarktfreundlich sind. Hierbei handelt es sich einerseits um die Geldpolitik der Zentralbanken und andererseits um die Teuerungsrate. Weder die Federal Reserve noch die Europäische Zentralbank geht mit Blick auf die Konjunkturerholung irgendein Risiko ein. Sie werden lange Zeit abwarten, bevor sie ihren Leitzins erhöhen. Gleichzeitig versuchen sie mit allen Mitteln, die langfristigen Zinsen (welche sie nicht direkt bestimmen können) niedrig zu halten. Die deutliche Differenz zwischen kurz- und langfristigen Zinsen dürfte die Rentenmärkte unterstützen und eine gewisse Anzahl „traditioneller“ Anleihekäufer wie Banken oder institutionelle Anleger an den Markt locken, die ihre Aktiva mit ihren langfristigen Verbindlichkeiten im Rahmen eines Aktiv-Passiv-Managements austarieren möchten. Bei der Inflation sieht es so aus, dass die Lohnkosten (bereinigt um die Produktivitätszuwächse) als wichtigste Komponente der Teuerungsrate in den Industrieländern weiterhin keinen Grund zur Besorgnis geben. Schlussendlich bin ich weiterhin überzeugt, dass die Konjunkturerholung in den Industrieländern zu einem großen Teil künstlicher bzw. statistischer Natur ist, d.h. sie basiert auf langfristig nicht beizubehaltenden fiskal- und geldpolitischen Ankurbelungsmaßnahmen der Behörden bzw. auf einer massiven Lagerbestandsauffüllung der Unternehmen. Im weiteren Jahresverlauf könnten Zweifel an der Nachhaltigkeit der Erholung, insbesondere in den USA, in den Vordergrund rücken – ähnlich wie im Sommer 2010, als die Federal Reserve letztlich mit einer zweiten Quantitativen Lockerung reagierte.

Zwei Punkte sind wesentlich:

– Die Anleihekurse im langfristigen Segment reagieren bereits auf die geringste Zinsanhebung sehr empfindlich. Sollten die langfristigen Zinsen entgegen meinen Erwartungen beispielsweise bis Ende 2011 um weitere 100 Basispunkte steigen, verlöre ein Anleger, der eine zehnjährige Staatsanleihe gekauft hat, rund 5% (inkl. Kupon). Aufgrund des sehr niedrigen Niveaus der langfristigen Zinsen wirkt sich deren Anhebung massiv auf den Kurs von Anleihen mit langen Laufzeiten aus. Dadurch sind diese Anleihen derzeit deshalb mit wesentlich höheren Risiken und mehr Volatilität behaftet. Anders ausgedrückt: Wenn die langfristigen Zinsen bei 3% liegen und um 50 Basispunkte auf 3,5% stiegen, belastet dies den Kurs einer Anleihe weit mehr, als wenn sie von 7% auf 7,5% klettern (gleiches gilt natürlich auch umgekehrt).

– Wie in diesem und auch in meinen früheren Artikeln schon erwähnt, ist die steigende Staatsverschuldung meines Erachtens eine sehr beunruhigende Entwicklung. Einige Länder bewegen sich in einem Teufelskreis und werden um eine Umschuldung kaum herumkommen. Deshalb sollten Anleger bei der Auswahl der Anleihen unbedingt auf die Fundamentaldaten des Landes achten.

>> Investmentstrategie 2011 - Lesen Sie Teil 2

Präsentation BL-Global Flexible EUR

2011-01-31T11:30:17+01:00

Der folgende Link führt zu einer Präsentation von BL-Global Flexible EUR. Diese Präsentation beinhaltet sowohl die allgemeinen Charakteristiken des Fonds wie auch seine Zusammenstellung Mitte Januar.

Banque de Luxembourg Bl Global Flexible EUR

BL-Global Flexible EUR - Stand 24. Januar 2011

2011-01-26T09:39:00+01:00

Nachdem der Fonds BL-Global Flexible EUR im September 2010 noch unter dem Anstieg des Euro gelitten hatte (vgl. meinen Artikel vom 4. Oktober 2010), verzeichnete der Nettoinventarwert (NIW) im Schlussquartal 2010 eine zufriedenstellende Entwicklung. Dank des Wertzuwachses von 3,8% im vierten Quartal gelang für das Gesamtjahr 2010 ein Plus von 12,60%.

Seit Anfang 2011 wirkt sich der neuerliche Anstieg des Euro wieder negativ auf die Fondsperformance aus: Die Währung der Eurozone hat gegenüber dem US-Dollar und den wichtigsten asiatischen Währungen rund 2% zugelegt, gegenüber dem Schweizer Franken und dem japanischen Yen knapp 4%. Zur Erinnerung: Mehr als die Hälfte der Aktiva des Fonds lauten nicht auf Euro, der NIW wird hingegen in Euro berechnet.

Die Long/Short-Strategie auf Aktien belastete die Performance in den zurückliegenden Wochen zusätzlich. In Anbetracht des Niedrigzinsumfelds tendiert der Fonds dazu, einen großen Teil seiner Mittel in Aktien qualitativ hochwertiger Unternehmen zu investieren und dieses Aktienrisiko im Gegenzug durch den Verkauf von Futures auf Aktienindizes aus den USA, Großbritannien oder der Eurozone zu reduzieren. Zurzeit ziehen allerdings Branchen wie Banken und Versicherungen – in denen der Fonds nicht investiert ist – die Börsenindizes nach oben, während defensive Wirtschaftszweige, zu denen der BL-Global Flexible EUR neigt, eher vernachlässigt werden. Deshalb wirkt sich die Long/Short-Strategie aktuell eher negativ aus. Die nachfolgende Grafik illustriert diese Situation anhand der Performance der vier Branchen Banken, Versicherungen, Lebensmittel und Gesundheit des Stoxx Europe 600 seit Jahresbeginn.

Anfang Oktober 2010 erklärte ich mit Blick auf die Entwicklung des BL-Global Flexible EUR im September, dass der Euro-Anstieg sowie die Underperformance der Qualitätsaktien nicht anhalten und die Fundamentaldaten wieder die Oberhand gewinnen werden. Diese Aussage gilt meines Erachtens auch diesmal. Sobald die Anleger die Nachhaltigkeit der US-Erholung erneut in Frage stellen, eine Verschärfung der Schuldenkrise in Europa eintritt oder die Behörden der Schwellenländer auf den zunehmenden Inflationsdruck in dieser Region reagieren, könnte dies die derzit sehr positiv gestimmte Anlegerpsyche verändern.

Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass die Anlagestrategie des BL-Global Flexible EUR Anfang 2011 unverändert bleibt. Große Probleme makroökonomischer Natur und überbewertete Börsen einerseits sowie extrem niedrige Zinsen und (an den Börsen) attraktiv bewertete Qualitätsaktien mit in vielen Fällen interessanten Dividenden andererseits bestimmen das makroökonomische Gesamtbild. Dieses Umfeld spricht ungeachtet der momentanen Situation ingesamt weiterhin für eine Long/Short-Strategie, bei der Qualitätsaktien gekauft und das Aktienrisiko über Short-Positionen auf Indizes abgesichert werden . Aus regionaler Sicht sind Schwellenländer aufgrund des Wachstumsgefälles und der wesentlich besseren Fundamentaldaten vorzuziehen. Deshalb favorisieren wir weiterhin die asiatischen Märkte. Außerdem nutzen wir nun auch den Anstieg bei den Langfristzinsen, um die Anleihe-Gewichtung innerhalb des Portfolios wieder auszubauen.