Economista Serial Cronico

Canción de Hielo y de Fuego

2012-01-26T17:02:00.007-03:00

Lucho me llama desesperado y me mete presión: "Juan, como poseedor únido del 49,99% del paquete accionario de ESC tenes que postear algo URGENTE porque esto se cae a pedazos".

Y, pienso, algo de razón tiene. Además, el hombre anda ocupado en cosas de más alto vuelo, algo elyptícas, con gente muy importante. Pero, por otro lado, sé que no tengo ni el tiempo ni la inspiración para decir algo que valga la pena. Entonces, recurro al viejo truco de releer mi último post para robarme ideas y veo con sorpresa que allí hablaba sobre el calor de la economía. No gusta.

Fundamentalmente, porque no veo calor en este verano. Para corroborar mi intuición tomo rápidamente cuatro indicadores de actividad (industria y construcción, INDEC y no-INDEC) para ver como venimos:

La línea punteadita que ven vendría a ser un indicador muy (pero muy) berreta* sobre la posición del ciclo económico. Y lo que muestra no es bueno. Desde mediados de 2011 la economía Argentina viene perdiendo impulso de forma acelerada. Algunos diran: nada raro en un contexto de engelamiento global. Ponele. Pero lo que más me preocupa es lo que muestra el gráfico que sigue y es que el ritmo de desaceleración en estos dos sectores productores de bienes, y claves para la dinámica de corto de la economía nacional, es que la desaceleración en la actividad es tanto o más pronunciada que en el epicentro de la crisis iniciada en 2008:

The winter is coming. Ciertamente. Y esto es lo que más me preocupa de cara a 2012, es decir, como sostener algúna expasión en la actividad económica y el empleo cuando todos los motores parecen estar apagandose.

"Che, ¿y la inflación?", gritan desde el fondo. "¿Qué cosa?":
Saludos!

Genérico

PD: Gracias a Natalio por el querido IPC-CqP.

* El indicador muy (pero muy) berreta es así: tomo el promedio simple del valor de los cuatro indicadores y le ajusto una polinómica de grado 3. Horrible.

Ser y deber ser

2012-01-13T13:22:00.000-03:00

Aprovechando que el control de las importaciones vuelven a ser tema de tapa, va el gráfico de la semana,

Después nos ponemos a discutir el "deber ser" (anticipo mi opinion: no debemos) pero por lo menos pongámonos de acuerdo en el "ser". Este no es, y no ha sido, bajo ningún punto de vista, un periodo de sustitución de importaciones (aún cuando se encuentran algunos sectores donde si, como hace algunos años mostrábamos acá).

Buen fin de semana!

Alta definición

2012-01-11T15:32:00.000-03:00

13 minutos en lo de Zloto compartiendo panel con Diego Coatz y Gerardo De Santis. Arranca 2012 mediático con este debut en HD (donde podrán apreciar la triple planchada que le di a la camisa) !

pd: Ja! descubro con sorpresa que en la imagen que youtube eligió para mostrar cuando el video no está funcionando aparezco sacándole la lengua a De Santis. Nada personas, Gerardo!!

Threesome

2011-12-22T15:59:00.001-03:00

Hace un año escribiamos esto, sobre el riesgo que implicaría para la producción agropecuaria la sucesión de dos campañas seguidas marcadas por el fenómeno de la niña.

Hoy, el Abuelo Económico me pasa el gráfico de la semana (segundo consecutivo) con mapas sobre la situación hídrica en las zonas núcleo de producción agrícola. Atenti que si no llueve puede complicar y mucho los números de 2012.

Au revoir

L

Iván

2011-12-21T01:01:00.003-03:00

Hasta siempre, Iván...

Desde este humilde espacio, van mis abrazos a todos los compañeros y las compañeras que sé, te andan llorando por ahí.

Mucha Fuerza!

Juan.

Historias mínimas de la EPH

2011-12-20T09:51:00.000-03:00

Las nuevas bases de datos con microdatos de la EPH llegan con algunas perlitas que salen a la luz escarbando tan sólo un rato. Nuevamente, y como en los casos anteriores desde el día del *, no estoy en condiciones de afirmar que aquí haya tongo, pero si, al menos, que desde 2007 la encuesta se lleva adelante con un grado de impericia que no se veía (¿o quizas se ocultaba?) en el periodo previo.

Algunos ejemplos.

(a) La población se divide entre activos (gente que o bien tiene o bien está buscando trabajo) e inactivos, donde se ubican los estudiantes y menores, las amas de casa, los jubilados, discapacitados, gente que vive de rentas y el resto. Esta última categoría, reservorio de todo lo que no es facil de catalogar, representaba históricamente 1.75 +- 0.1% de la población. Vean el bailongo que se pega después de la intervención.

(b) De acuerdo a la EPH, la población menor a 10 años, cuya proporción fuera lentamente cayendo con el tiempo creció, en un trimestre, un 4.5%, pasando de ser el 15.2% al 15.8% de la población (muy, muy por afuera del intervalo de confianza justificado por el tamaño de la muestra).

(c) En el siguiente gráfico verá como, de acuerdo a la EPH, en el II trimestre de 2011 la población ocupada en explotaciones de minas y canteras creció un 150%.

Sólo una historia se me ocurre compatible con los tres gráficos.

(a) La volatilidad en el "otros inactivos" no es sino el reflejo del estado de "fiesta intermitente" en el que una parte de la población viviría desde 2007. Laburo unos meses, junto unos mangos y me voy unos meses de joda, categoría que me deja afuera de rentista, ama de casa, estudiante, etc. (b) En el mediano plazo, la promiscuidad poblacional se refleja en el segundo gráfico, un nuevo baby boom. (c) espantados por la flamante paternidad, estos inactivos intermitentes huyen al páramo más recóndito del país, a 600 metros bajo el suelo....

...prefiero pensar que es eso, y no que hay algo roto en la EPH.

La industria de Schrödinger

2011-12-19T13:46:00.001-03:00

Según el INDEC, en el tercer trimestre la industria habría crecido en un año un 10.5% (Según Cuentas Nacionales) o 5.7% (según la EMI).

Ninis

2011-12-16T11:32:00.001-03:00

Gráfico de la semana:

*incluye jovenes de 18 a 25 que no trabajan ni asisten a un establecimiento educativo

Teoría de la perspectiva y el reparto de perdedores

2011-12-15T14:42:00.000-03:00

En 1974, Daniel Kahneman y Amos Tversky dieron inicio a un programa de investigación, desarrollando lo que hoy es conocido como “Teoría de la Perspectiva”. Básicamente mezclaba economía y psicología para atacar las principales debilidades de la teoría de la decisión de la microeconomía clásica, que asume agentes "racionales": informados, hipercalculadores y consistentes.

Uno de los principales hallazgos (una lista exhaustiva hay acá), que sonará obvio para el lego aunque fuera ignorado durante décadas por la microeconomía, es que uno toma sus decisiones a partir de un punto de referencias, a partir del statu quo y no evaluando opciones de forma absoluta y abstracta. Esta simple e intuitiva afirmación contradice los métodos de elección óptima asumidos en la mayoría de los modelos microeconómicos.

Un ejercicio tradicional, entre muchos otros, para mostrar esto era invitar a elegir a un conjunto de alumnos entre regalarles una camiseta con algún dibujo estampado o una cantidad de plata. El ejercicio era repetido luego pero regalándoles previamente la camiseta y ofreciéndoles luego cambiar esa camiseta por la misma cantidad de plata. Las alternativas, como notaran, son las mismas en ambos casos, pero cambia el contexto de ambas elecciones.

Paradójicamente, el número de personas que elegía la plata caiga sensiblemente en el segundo caso. La gente había incorporado la camiseta a sus pertenencias, a su statu quo, y a partir de allí sesgó su elección. El efecto explica también, por ejemplo, la lógica detrás de los descuentos en los comercios. El precio es $ 100 (el punto de referencia), pero yo te regalo el 20%.

El paso siguiente fue identificar que a partir del statu quo, del punto de referencia, la gente sufre proporcionalmente más por perder que la felicidad que le genera ganar. Si gano $ 1000, me duele más que me saquen $ 100 que lo que me alegró cuando me dan $ 100. Parece una afirmación rebuscada, pero la evidencia al respecto es bastante fuerte. En promedio, uno está dispuesto a cubrirse de perder $1 sacrificando más de $ 1.

¿A qué viene toda esta historia de la Teoría de la Perspectiva?

Argentina entra a 2012 en un contexto muy distinto al de los últimos 8 años. Las perspectivas de crecimiento, en un marco internacional bastante sombrío, son menos optimistas y vienen acompañadas de una inflación cercana o superior al 20% durante un lustro.

Algunos buscarán la analogía con la recesión de 2008 y 2009 que, aunque dura en términos de actividad, afectó menos el “bienestar social” que eventos de crisis previos. En aquel entonces, por un lado, el gobierno volcó a la actividad recursos fiscales que, bien medidos, equivaldrían a entre 5% y 6% del PBI, repartidos entre política social, jubilaciones y subsidios, y que en gran parte permitieron amortiguar y absorber los reclamos. Por otro, el colchón de rentabilidad previo y el tipo de cambio real alto, permitió un sostenimiento de la masa salarial.

En el marco actual, sin embargo, donde los recursos ya no abundan como en el pasado. Por un lado, el gobierno no sólo no puede actuar como amortiguador sino que será, en 2012, un demandante neto de recursos con un presupuesto con necesidades financieras que no cierran. Por otro lado, los márgenes de rentabilidad y la competitividad del tipo de cambio no es ya la de la crisis previa. Hoy hay que elegir perdedores.

La Teoría de la perspectiva anticipa que la resistencia por evitar las caídas desde el statu quo será mayor a las pujas por el reparto de la abundancia en el pasado.

Las implicancias directas son al menos dos, por un lado el recrudecimiento de la puja distributiva, mecanismo propagador en el tiempo del proceso inflacionario, por otro, el incremento de las presiones sobre las acogotadas arcas fiscales. Ambos mecanismos convergen hacia el mismo fenómeno macroeconómico: la inflación. La abundancia mal administrada genera inflación, pero la escasez mal administrada genera todavía más inflación. La historia Argentina está llena de periodos así, tanto que Heyman y Navajas lograron estilizar la experiencia y modelarla matemáticamente.

Es probable que en el año que comienza el gobierno enfrente presiones como no lo hizo en ningún periodo de los dos últimos mandatos, en intensidad y en diversidad de demandantes. El incentivo a ceder es alto, con beneficios focalizados y costos diluidos y así, uno de los mayores riesgos es que decida convalidar todas las demandas (con su impacto sobre las arcas fiscales) y no asumir el costo político, postergando la asignación de perdidas.

A estar atentos. Si esto sucede volvería a escucharse una palabra enterrada hace al menos 20 años: estanflación.

El trilema macroeconomico, o el picado grueso de la sintonia fina.

2011-12-13T15:46:00.000-03:00

Hace tan sólo dos meses usábamos aquí el caso de Vietnam para ejemplificar las posibles consecuencias a las que se podía llegar con una mala gestión macroeconómica. Resulta que ya no hay que irse tan lejos para ver aplicaciones prácticas de este tipo. Los últimos tres meses de macroeconomía argentina posiblemente sean uno de los mejores ejemplos de cómo la economía sirve para explicar parte de la realidad que nos rodea.

En macroeconomía hay un concepto, pergeñado en los sesenta y popularizado una década más tarde llamado “Trilema de economías abiertas”. Para esta visión, la pregunta inicial que debe responderse es porqué la gente quiere ahorrar pesos o, lo que es lo mismo, porque querría no tenerlos y ahorrar en dólares.

El “trilema” nos dice que hay tres variables que uno debe analizar en simultaneo para responder esta pregunta. Por un lado, tenemos las tasas de interés que se pagan en el mercado doméstico, es decir, el retorno de las inversiones en pesos. Por otro lado, la devaluación esperada, es decir, el retorno en moneda local por tener dólares. Dado el riesgo, cuando mayor sea la tasa de interés, mayor será la demanda de pesos y al revés cuando más alta sea la devaluación esperada.

La tercera pata del trípode es el movimiento de capitales, es decir, la capacidad de mover recursos desde y hacia pesos y dólares y la libertad que se tiene para hacerlo. Cuando cambia la relación entre tasas de interés y devaluación esperada el ahorrista querrá cambiar la distribución de sus ahorros entre pesos y dólares cuya contracara es, justamente, un movimiento de capitales hacia adentro o hacia afuera.

El trilema implica ciertas restricciones para el gobierno que exceden el objeto de este post, sin embargo, la moraleja hasta aquí es simple. Uno no puede analizar las tres patas por separado. Tipo de cambio, tasas de interés y movimientos de capitales deben necesariamente analizarse en conjunto. Si falta una, el análisis no se sostiene.

Con esta larga introducción, vamos a los números.

En el siguiente gráfico reproduzco algo que Natalio Ruiz mostró hace algunas semanas. En algún punto a fines de agosto, el gobierno dio un giro en su política cambaría, quebrando una tendencia a la depreciación de casi 18 meses, que aceleró desde comienzos de 2011.

El caso de manual dice que, si el cambio en la tendencia no es creíble, el intento de forzar la paridad cambiaria sólo incrementa las expectativas de devaluación (es decir, el retorno esperado de invertir en dólares). La teoría que aquí esbozamos anticipa que en estos casos sucederán dos cosas (con proporciones inciertas). Por un lado, subirán las tasas de interés que deberán pagarse por las inversiones en pesos para evitar el pase a dólares de los ahorros en pesos. Por otro, el deseo de pasar inversiones de pesos a dólares motivará mayor demanda de dólares que, como el gobierno debe convalidar para que no suba el tipo de cambio, se traduce en caídas de reservas (siempre que ese movimiento sea “libre”).

¿Y qué es lo que vemos desde mediados de agosto? Por un lado, subas en las tasas de interés…

….Por otro, caídas en las reservas.

Un punto importante, para el cual vino a cuento toda la extensa introducción, es que los tres gráficos anteriores son las tres caras interdependientes de la política del Banco Central: el tipo de cambio, las tasas de interés y los movimientos de capitales. De allí que, por ejemplo, sea incompleto hacer afirmaciones sobre la dinámica de compra/ventas de reservas sin acompañarlo de descripciones complementarias sobre la tasa de interés y el tipo de cambio.

El cambio en la política cambiaria se dio prácticamente en simultáneo con el deterioro de la situación financiera internacional. Mientras todas las economías de la región permitían flotar sus monedas para evitar que el shock internacional se tradujera en salida de capitales (es decir, contracción del crédito) y subas de tasas de interés (es decir, encarecimiento del crédito), Argentina asumía un compromiso firme y posiblemente innecesario con la estrategia de devaluación “suave”.

Ahora bien, en algún momento de esta puja por sostener la estrategia cambiaría el gobierno decidió atacar la pata del trilema asociada a la movilidad de capitales, es decir, la posibilidad de transformar pesos y dólares libremente. En los hechos se buscó poner palos en las ruedas de forma de limitar las implicancias del trilema, pero sin cambiar los incentivos a pasar de pesos a dólares (es decir, sus retornos relativos) e incluso se desincentivó la inversión en pesos al aumentar su riesgo.

El resultado fue un incremento adicional en las tasas de interés que se piden por las inversiones en pesos (vean el tramo naranja del gráfico 2) y una devaluación de facto del dólar (para aquella parte de la actividad influida por el dólar negro).

En conclusión ¿Cómo puede resumirse toda esta historia? A mediados de agosto, mientras la situación financiera internacional se deterioraba, y en el marco de la campaña electoral, el gobierno decidió dar una señal de solidez anclando el tipo de cambio en $4,20.

El corolario fue una contracción monetaria que amplificó del shock internacional, sacrificando unos U$D 6 mil millones de reservas en dos meses y una fuerte suba de tasas que no se ve en ningún otro país de la región. Tras las elecciones decidió redoblar la apuesta con los controles a la fuga, el correlato fue una mayor suba de tasas, una caída en los depósitos, un principio de acogotamiento del crédito y una devaluación de facto del dólar paralelo. Finalmente las reservas también dejarían de caer, lo cual es el correlato tanto de las mayores tasas de interés como de la decisión de abandonar la paridad de $4,20 para recuperar la tendencia ascendente del tipo de cambio.

Es decir, al final del día, el gobierno se vio forzado a volver a la tendencia previa de devaluación, no sin antes sacrificar al menos U$D 6 mil millones de reservas, forzando una fuerte suba de tasas, una caída en créditos y prestamos y un incremento en las primas de riesgo (formal e informal).

A mi humilde entender, es posible que hayamos vivido en los últimos tres meses uno de los mayores errores de gestión macro de los 8 años de gobierno, con todos los costos asociados a las decisiones y ninguno de sus beneficios. Sus consecuencias, y salvo que el panorama internacional mejore lo suficiente como para enterrar nuestros errores, deberían volverse más evidentes a medida que avancen los meses y entremos en el menos prometedor 2012. Ojala no sea tarde para la sintonía fina.

Atte

¿Qué he hecho yo para merecer esto? Crecimiento latinoamericano y viento global

2011-11-30T21:58:00.001-03:00

(Reproduzco un texto elaborado junto a ELY (¿Anticipo de Elypsis?) para Foco Económico, que a su vez se basa en el capítulo 2 de Brookings Latin American Perspectives: Innocent Bystanders in a Brave New World publicado recientemente).

Hace cuatro años, cuando lo que luego sería la peor crisis en los últimos 80 años era tan sólo preocupación para el importante pero encapsulado mercado de hipotecas norteamericano, la academia discutía si el mundo emergente, que no daba señales de debilitamiento ante los sucesos del mundo desarrollado, había entrado a una nueva etapa de “desacople”. Doce meses más tarde, el colapso sincronizado de la economía mundial daba por tierra con estas aspiraciones autonómicas.

América Latina, a pesar de la mayor solidez macroeconómica respecto a situaciones de stress en el pasado, no ha sido la excepción. A mediados de 2008 se debatía cómo contener la presión inflacionaria de economías recalentadas. En 2009, aún cuando el crecimiento en algunos casos se mantuvo positivo, la desaceleración fue tanto o más profunda que la de otras regiones en el mundo. Los crecientes lazos con el mundo emergente de Asia –en particular, con China– no fueron suficientes para desactivar la implosión sistémica.

Figura 1: El colapso sincrónico

Fuente: Levy Yeyati y Cohan (2011).

Ahora que, tras una rápida recuperación, el mundo desarrollado entra nuevamente en un “modo crisis” que promete ser más permanente, las mismas preguntas toman nueva relevancia. ¿Enfrentamos un nuevo 2009? O, más general, ¿cuál es el impacto de los ciclos globales en la región?

Eso intentamos responder en una reciente investigación que preparamos para las Perspectivas Económicas Latinoamericanas de la Brookings Institution, con el fin de identificar, de manera estilizada, el porcentaje de la variación en la tasa de crecimiento de los principales países latinoamericanos atribuible a factores exógenos.

Para ello, el primer paso consistió en reducir la dimensionalidad del problema, resumiendo la complejidad del ciclo global, compuesto de un sinnúmero de variables, muchas de ellas correlacionadas, en tres indicadores sencillos: el apetito por el riesgo del inversor global, el precio de los bienes primarios (commodities) y el crecimiento mundial (distinguiendo el de los G7 y el de China).[1]

A modo de ejemplo, la Figura 1 muestra la fuerte correlación entre nuestro índice de apetito por el riesgo y dos canales de trasmisión de los shocks exógenos: el flujo de inversiones de cartera (en rigor, la línea de la balanza de pagos que mide el cambio en los pasivos externos) y el tipo de cambio real multilateral.

Figura 2. La incidencia del riesgo global en la cuenta financiera

Nota: REER = tipo de cambio real efectivo. Fuente: Levy Yeyati y Cohan (2011).

El segundo paso consistió en estimar el elemento común del crecimiento regional, nuevamente estimado como el primer componente principal. Para esto, y dada la obvia asimetría en la influencia de los commodities en los términos de intercambio de los países latinoamericanos (positivo para América del Sur, negativo para América Central, neutral para México), nos concentramos en las mayores economías de la región con dos excepciones: excluimos Venezuela (con un crecimiento a contramano del mundo, determinado más por factores idiosincráticos) e incluimos Uruguay (con un crecimiento altamente correlacionado con el de sus vecinos).[2]

Figura 3. El factor común en el crecimiento regional

Fuente: Levy Yeyati y Cohan (2011).

El tercer paso fue relacionar, mediante una sencilla regresión, este crecimiento común latinoamericano con los factores globales identificados previamente, sin incluir en el modelo ninguna referencia a variables locales (Tabla 1).

Tabla 1. La estimación del Índice de Viento Global (IVG)

	Riesgo _-1	CP (Comm)_-1	Crec G-7	Crec China _-2	Constante
Beta	–0.320	0.225	28.475	34.034	–3.534
p-value	(0.046)	(0.046)	(0.058)	(0.007)	(0.006)

Nota: Estimado usando un modelo AR(1). Variable dependiente: primer componente principal del crecimiento anual del PBI real trimestral, para el período 2000:I – 2010:II (43 observaciones). R²: 0.896. Fuente: Levy Yeyati y Cohan (2011).

¿Cuánto explica este índice sencillo de las variaciones del crecimiento individual de nuestros países? A primera vista, bastante. Más de la mitad, en promedio, en tiempos tranquilos; más del 80% en tiempos “intranquilos”.

Figura 4. ¿Cuánto explica el IVG del crecimiento individual de los países?

Fuente: Levy Yeyati y Cohan (2011).

Naturalmente, el IVG no predice sino que “ilustra”: Nos dice tanto del futuro como nuestras proyecciones de las variables que lo integran, pero nos sirve para pintar escenarios en base a supuestos sobre las mismas. Por ejemplo, podemos comparar un escenario estable (usando los valores actuales a octubre de 2011), un escenario malo (retrotrayéndolas mismas al fondo de la crisis (marzo de 2009) y un escenario bueno (por ejemplo, el de fines de 2010) para proyectar tasas de crecimiento para la región. En el escenario estable, en el que el viento de cola muta en una suerte de calma chicha, los elevados niveles de riesgo, los menores precios de las commodities y el enfriamiento del G7 podrían recortar el crecimiento promedio desde el 6.5% de los primeros trimestres de este año a un más modesto 2.7%, bien por debajo del promedio pre-crisis pero aún claramente en terreno positivo. En el escenario más facilitador, el crecimiento promedio permanecería se acercaría al record de los primeros 2000s: 4.5%. Finalmente, una nueva contracción mundial lo recortaría a niveles de caída comparables a los exhibidos en 2009: -3.4%

Figura 5. Los escenarios IVG: Mirando hacia atrás para pintar el futuro

Fuente: Levy Yeyati y Cohan (2011).

Si en tiempos de crisis la mayor parte de nuestro ciclo económico se explica por elementos que escapan a nuestro control, ¿significa que las políticas propias de los países se vuelven secundarias? No necesariamente. Si bien el efecto del shock global es inmediato y masivo, el costo en términos de producto y la velocidad de recuperación dependen directamente de la respuesta de política. Por otro lado, existe una diferencia importante entre ingreso y consumo (o crecimiento y bienestar): el impacto de una recesión sobre la pobreza y la equidad dependía negativamente de la capacidad fiscal para compensarla.[3]

En este frente, un dato a tener en cuenta es el menor espacio fiscal con el que cuentan, tras el esfuerzo de 2009, la mayoría de los gobiernos de la región (Figura 6), lo que indica que el mix políticas será, por necesidad, fiscalmente más contractivo y monetariamente más expansivo que entonces. Por último, el hecho de que los factores globales entren con un rezago promedio de tres meses al IVG sugiere que la respuesta política debería anticipar la onda de choque de modo de no correr detrás de los eventos (como, en alguna medida, sucedió en 2009) –una actitud preventiva que ya se percibe en varios países de la región.

Figura 6. El menor arsenal fiscal

Fuente: Levy Yeyati y Cohan (2011).

En suma, a juzgar por la influencia de una crisis global que llegó para quedarse, difícilmente pueda repetirse la performance de los 2000s, independientemente de la calidad de las políticas locales.

Sin embargo, mirando el vaso medio lleno, cabría esperar que el fin de la abundancia generara las condiciones para replantear un modelo de desarrollo que, en varios países latinoamericanos, ya en los años de vacas gordas contenía sus propios límites: una lenta evolución de la productividad, una insuficiente integración comercial regional (la contracara de la creciente dependencia china) y un relativo fracaso en extender la cadena de valor de la producción de recursos naturales. El regreso de la escasez puede forzar una bienvenida revisión del milagro latinoamericano.

[1] El apetito por el riesgo se aproxima con el primer componente principal de dos variables financieras: el VIX (la volatilidad implícita en las opciones del índice S&P500) y el spread de bonos de empresas sin grado de inversión de los Estados Unidos. En el caso de las commodities, se usa el primer componente principal de la variación interanual de trigo, maíz, soja, petróleo y cobre. Finalmente, el crecimiento del G7 es el promedio simple de la variación interanual. La muestra utilizada para las estimaciones el trimestral y cubre el periodo 2000t1-2011t1

[2] La muestra de países incluye: Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México, Perú y Uruguay.

[3] Ver, por ejemplo, Calderón y Levy Yeyati (2007).

Panorama general de las nuevas formas de organización del agro: las principales cadenas agroalimentarias

2011-11-15T12:02:00.001-03:00

Finalmente, salió publicado el informe de CEPAL que realizamos junto a Ramiro Costa sobre las cadenas de valor de granos, carne y leche. Una foto de la estructura productiva de las tres cadenas, parte del programa de investigación que les comentara aquí. Van algunos parrafos y cuadros seleccionados. Cualquier comentario/crítica sobre el documento es más que bienvenido.

Panorama general de las nuevas formas de organización del agro: las principales cadenas agroalimentarias

Durante las últimas tres décadas, las actividades vinculadas a la producción agroindustrial han experimentado una radical transformación, que adquirió especial intensidad en los últimos años. Los cambios cuantitativos fueron acompañados por modificaciones en los modelos tecnológicos y por transformaciones en la forma de organización de la actividad, que amplió la cantidad de sectores involucrados en la producción, desverticalizando actividades y dando orígen a nuevos actores que contribuyen a la difusión tecnológica.

Con límites cada vez más difusos entre lo que es agroindustria y lo que no lo es, las mediciones convencionales pierden representatividad respecto al verdadero fenómeno económico. El presente trabajo pretende superar esas dificultades con un análisis enfocado en las cadenas de valor, analizando la contribución de las cadenas agroindustriales a la generación de riqueza.

Con ese objetivo, este documento complementa el análisis cualitativo de la estructura productiva agroindustrial con resultados cuantitativos de un modelo de cadena de valor que busca, explícitamente, capturar las interrelaciones entre los múltiples eslabones de las cadenas agroindustriales. Para ello, se reestiman las cuentas de producción y las interrelaciones de compra venta y flujos de bienes y servicios, entre más de veinte eslabones individuales de las cadenas vinculadas a la producción de trigo, maíz, soja y girasol, por un lado; y, por otro, de las cadenas productivas de leche y carne vacuna.

El documento, enfocado en la campaña 2006-2007, pretende constituirse en una herramienta útil para el estudio de la estructura productiva agroindustrial, que facilite la toma de decisiones y contribuya al diseño de políticas para promover el desarrollo sustentable de cadenas que juegan un rol clave en la economía en su conjunto.

Dentro del documento, encontraran detalles sobre como llegamos a los siguientes resultados:

Pd: Cantinero, marche una ronda para todos, hoy invito yo!

Que el arbol no tape el bosque

2011-11-12T13:53:00.001-03:00

Veo con sorpresa que en estos días en gran parte de la blogósfera política ha calado hondo la hipótesis del viento de col...perdón, de frente, para explicar la reciente dinámica de las reservas. Sorpresivamente, encontramos hipótesis eólicas de la caída de reservas en varios blog de lectura asidua de este servidor aquí, aquí o aquí, donde se hace eco del siguiente gráfico que hace unos días salio en The Economist.

Al ver la variación de reservas del periodo agosto a septiembre, Argentina se ubica comodamente en el peloton intermedio. Ni tanta perdida como Malta, Kazakhstan o Ecuador, ni tan poca como Nueva Zelanda, Mexico o Chile.

Sin embargo, no hay que dejar que el árbol tape el bosque. Alejándonos tan sólo 9 meses hasta comienzo de año, lo de arriba se convierte en esto:

Cabeza a cabeza peleando por entrar en el Top-5

Feliz sabado

Una desagradable aritmética cambiaria.

2011-11-07T15:38:00.002-03:00

El fin de semana, la presidenta del Banco Central hizo pública información que permite calcular con la técnica de los cinco dedos oscilante la dimensión de la barrera al acceso al mercado cambiario implícita en los recientes controles sobre el mercado formal.

De acuerdo a la siguiente filmina, extraída de la presentación que Mercedes Marcó del Pont realizara para la gente de carta abierta, el 11% de los adultos mayores de 18 años accedió por mes, en promedio, al mercado cambiario formal.

Asumamos que el gráfico está bien.

Tomando los 27 millones de personas mayores de 18 según el Censo 2010, eso nos da que, como mínimo, 3 millones de personas compraron dólares entre enero y septiembre. Este es el mínimo al que llegamos si suponemos que son las mismas 3 millones de personas las que compraron durante los nueves meses. En el extremo contrario, si asumimos que nadie compró en dos meses distintos, como máximo lo que tenemos es que el 99% (11% x 9) de la población adulta compró.

El número real, que Mecha no mostró (seamos optimistas y asumamos que no hubo intención de jugar con la data hasta mostrar un número que coincidiera con su interpretación), es alguno entre 3 millones y 26.7 millones. El porqué es bastante simple. Supongamos que hay 10 personas. 2 compran en enero, esas mismas 2 compran y otras dos compran en febrero. Tenemos 20% en enero, 40% en febrero, 30% en promedio. El mínimo es 30% (el promedio), el máximo 60% (20% en enero + 40% en febrero). El real es 40%.

Tomemos entonces que 3 millones de operaciones (que parece un numero bastante alto y me genera dudas sobre el gráfico de Mecha), si suponemos que todos acceden solo una vez e ignoramos a las personas jurídicas, es el número de veces que alguien quiere comprar/vender dólares. Es decir, unas 125 mil operaciones por día hábil.

Ahora bien, según informan los medios que informa la AFIP, el volumen de solicitudes se estabilizó en la segunda mitad de la semana en los 20.000 registros diarios. Es decir que si el gráfico de Mecha está bien, y muestra lo que dice que muestra, el numero de operaciones habría caído en unas 105 mil diarias (y noten que en todos los pasos estoy siendo muy generoso al tomar el valor mínimo de cada caso), es decir, el 85% de las operaciones fueron acorraladas.

Lindo número, ¿no?

Mi impresión es que el gráfico está mal, como también está mal lo que dicen que dijo Mecha (que es el 11% de los que accedieron una sola vez al mercado de cambios).

Mientras tanto, es información oficial, así que no tengo porque desconfiar de ella.

Atte.

Cinco y contando!

2011-11-02T09:28:00.002-03:00

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O bien, unas 587 formas distintas en la que estos 2 economistas buceamos la data desde hace exactamente 5 años para organizar nuestras ideas, a ver si logramos entender un poco mejor eso que llaman economía.

Muchas gracias por seguir dándonos este espacio.

L y J

Un día de furia

2011-10-31T22:46:00.001-03:00

Hace algo menos de una semana, discutíamos aquí sobre los posibles caminos que el gobierno podría encarar para enfrentar los incipientes pero crecientes desbalances en el balance de pagos. Una semana después, con la puesta en marcha del sistema de autorización previa de la AFIP para la compra de dólares, el gobierno hizo una jugada fuerte con una señal que parece univoca: se avanzará en lo que allí describía como la “tercera opción”. Enfrentar los desafíos de una economía pequeña y abierta dejando de ser una economía pequeña y abierta.

Pero ¿Que paso? ¿Cuáles son las interpretaciones que pueden sacarse de este exótico 31 de octubre a sólo ocho días de las elecciones?

Una opción es que hayamos vivido hoy tan sólo el fruto de la improvisación y subestimación de la complejidad de implementación de una medida cuyo objetivo real era tan solo la disuasión “legal” de la compra de dólares. “Te estamos mirando” tal vez pretendía decir la AFIP con su sistema que instantáneamente radiografía tu situación patrimonial. Sin embargo, el mismo resultó ser un cepo de facto a la convertibilidad del peso, en lo que podría ser un reflejo más de la impericia en la gestión que de ánimos de represión financiera.

Puede haber sido, por otro lado, un avance hacia la venezuelizacion del mercado cambiario argentino, donde las autorizaciones de la AFIP no son sino la excusa para acogotar el mercado formal. De ser este caso, cuesta sinceramente entender las justificaciones de la medida implementada, aún si uno se calza el traje oficialista. La magnitud de la medida tomada excede por mucho al de los desafíos que enfrenta la economía, que moros y cristianos coinciden en considerar no sin problemas pero si manejable en el corto/mediano plazo. Sólo los desafíos “normales” de una economía pequeña y globalizada.

En ese caso, la pregunta obligada (ya discutido en otros lados), es sobre la efectividad de la medida para conseguir su objetivo de mejorar el balance cambiario. Confiar en que la intensificación de los controles disuadirá la compra de dólares en cualquiera de sus variantes cromática (blanca, negra, blue) es, en el mejor de los casos, muy optimista, y en el peor de una ingenuidad preocupante. ¿Cuál será el impacto sobre la inversión extranjera directa? ¿Cual sobre los depósitos en USD del sistema financiero? ¿Cual sobre la demanda de pesos que queda acorralada en el país?

En todo caso, y aún si asumimos la primera y más inocua opción, al avanzar con una medida de estas características, no puede descartarse que hayan cambiado de forma permanente la manera en la los agentes forman sus expectativas. No faltan antecedentes históricos en el país de quiebres en los regímenes de formación de expectativas, que en general estuvieron asociados a medidas de este tipo que afectaron el órgano más sensible de los argentinos.

El modo en el que formamos nuestras expectativas se plasmará en el presente a partir de nuestras decisiones de consumo, ahorro e inversión, en la determinación de los contratos, en la fijación de precios, etc. Ahora bien ¿Qué esperar del futuro? ¿Es el pasado reciente de relativa estabilidad un buen predictor? ¿O cambio cualitativamente el funcionamiento de la economía y el modo en la que el gobierno responde a estos cambios?

La respuesta que la población se dé a cada una de estas preguntas impregnara el devenir económico del futuro cercano, acotando el margen de maniobra del gobierno y convirtiendo cada movimiento en una señal.

La moneda está en el aire. Ojala caiga del lado al que le apostó el gobierno.

Argentina, un país normal.

2011-10-25T11:20:00.000-03:00

En la economía de los dos primeros gobiernos kircheristas pueden identificarse muchos factores excepcionales y un amplio conjunto que “Balas de plata” que nos acompañaron en el que sería el periodo más largo de crecimiento desde principios del siglo XX. Estos factores, combinados con un set de políticas que, con sus aciertos y bemoles, supo amplificar la bonanza y capear la peor crisis internacional en los últimos 80 años (con un éxito discutible que no viene al caso), dieron lugar a un prolongado periodo que es difícil no reconocer como excepcional.

Sin embargo, la prolongación de la crisis financiera internacional genera expectativas de que Argentina se enfrentará, en el periodo que comienza, a un contexto en el que las fuentes globales de crecimiento ya no nos jugaran a favor.

Argentina pudo crecer de manera sostenida sin enfrentarse hasta ahora a una restricción estructural, responsable de la interrupción de más de un proceso de crecimiento en nuestra historia: la restricción externa. A diferencia del periodo previo en el cual la abundancia de dólares otorgo cierto margen al crecimiento económico y a la gestión de la política macroeconómica, en los años que vienen veremos posiblemente una interrelación bastante más delicada entre el saldo de balance de pagos, la política cambiaria y la inflación. Nada muy extraño. Tan solo los desafíos “normales” de una economía pequeña y abierta en un mundo comercial y financieramente globalizado.

El reflejo más crudo del cambio del régimen macroeconómico y el regreso a la “normalidad” de la restricción externa es la dinámica de la cuenta capital. Durante los últimos cuatros años, y acelerándose desde principio de año, el sector privado vendió unos $ 260.000 millones, acumulando unos U$D 75.000 en depósitos en el sistema financiero local (53% del total), dinero en el colchón y en el exterior.

Los porques de este proceso son múltiples y no fácilmente discernibles entre si, pero podemos citar: (a) el rechazo del peso como reserva de valor, de la mano un aumento en las expectativas de devaluación (b) el incremento de la prima de riesgo local que explica, por ejemplo, la aceleración durante la crisis del campo o la de las reservas de 2010 y (c) la caída global del apetito por el riesgo que hace que, dada la expectativa de devaluación y la prima de riesgo, se prefiera un activo más seguro a uno más riesgoso, que permite explicar el inicio de la fuga en 2007, la del tercer trimestre de 2008 y parte de la reciente.

Durante los últimos cuatro años, esta mayor demanda de dólares fue completamente abastecida por la generación de la balanza comercial, lo cual permitió saltear la restricción externa y que no sólo no cayeran sino que hasta subieran las reservas del Banco Central. En cambio, la fuga puede convertirse en un problema cuando los dólares por la cuenta corriente no alcanzan para satisfacer la demanda, situación que se da en el país desde Julio de este año*, dando inicio a un nuevo régimen macroeconómico, un nuevo “modelo”.

Ahora bien partamos de la obviedad de que, a diferencia de la acumulación de reservas, la desacumulación tiene como límite natural el propio agotamiento ¿Cuáles son las posibles respuestas de política para enfrentar este cambio en el régimen macroeconómico?

La primera opción es prolongar la política actual, es decir, usar reservas para evitar que el tipo de cambio suba, permitir que suban (algo) las tasas y que se contraiga la oferta monetaria. Esta sería la respuesta correcta en caso de que el diagnóstico sea que (a) la fuga es provocada por un shock transitorio en el apetito al riesgo (de manera tal que la volatilidad adicional seria innecesaria), (b) que la fijación cambiaria puede coordinar una menor devaluación esperada o bien (c) que un movimiento muy brusco puede incrementar la prima de riesgo local o las expectativas de devaluación. Esta política de “secar” la plazas de Pesos no es, en lo esencial, muy diferente de la que dio el BCRA durante 2008-9.

El mayor riesgo de esta política es que el diagnóstico sea errado, es decir (a) que el shock sea más bien permanente, (b) que el temor a la devaluación este sobreestimado o bien (c) que haya un alto contenido de devaluación esperada en la fuga. En este caso, no sólo se sacrificarían innecesariamente las reservas sino que las mayores tasas de interés y la apreciación del tipo de cambio real por la inflación pueden eventualmente afectar el nivel de empleo y actividad y/o el balance comercial.

La segunda es una simple y llana devaluación, como sostenían ELY y Lucas. Esta es la respuesta correcta a una fuga inducida por una mayor expectativa de devaluación en tanto la convalida y, a partir de allí, reduce las razones para comprar dólares. Eduardo menciona adicionalmente el beneficio que esto podría generar sobre las exportaciones netas y el empleo y el efecto riqueza positivo que tiene sobre los tenedores de dólares.

Esta opción requiere que se cumplan ciertos supuestos sobre el comportamiento de los agentes. En primer lugar, la expectativa de devaluación y las primas de riesgo local tienen que ser relativamente independiente de la devaluación. Si la propia suba del tipo de cambio retroalimenta la devaluación esperada o el riesgo argentino entonces el remedio puede ser incluso peor que la solución. En segundo lugar, no es obvio que la suba del tipo de cambio tenga, en un contexto cercano al pleno empleo de los recursos, un efecto expansivo sobre el nivel de actividad e incluso puede hasta resultar negativo si acelera el proceso inflacionario.

La inflación es, justamente, uno de los mayores riesgos de la opción devaluatoria. Argentina tiene desde hace un año una inflación estable de alrededor del 25% aún con tarifas y dólar quietos. No es obvio, en constraste con la afirmación de Lucas acá, que la caída del nivel de actividad compense el impacto inflacionario de una devaluación. El dólar es parte del proceso de formación de expectativas, que es parte de la elaboración de contratos que a su vez alimenta la inflación (Cómo afirma el propio Lucas acá). Si la devaluación es interpretada como el signo de un cambio de régimen cambiario puede, a su vez, inducir un cambio inflacionario en el proceso de formación de expectativas. Minimizar sin más la probabilidad de que esto suceda es, como mínimo, arriesgado.

En tercer lugar, se puede “profundizar el modelo”. En este caso, el gobierno enfrenta los desafíos de una economía pequeña y abierta dejando de ser una economía pequeña y abierta lo cual, salvo que pensemos en invadir Brasil, implica una sola cosa: cerrar la economía. El drenaje de dólares puede frenarse con una política exitosa de cierre de importaciones o de mayores trabas a la salida de capitales. El éxito depende, claro, de que esto efectivamente sea realizable y que, de haberlos, los daños colaterales (el sesgo antiexportador, los mercados negros, el impacto inflacionario, el impacto sobre la inversión, etc) no superen los beneficios. No explayo, por brevedad de un post ya largo, sobre este camino, e invito a debatirlo en los comentarios.

Finalmente, un cuarto camino para cerrar la brecha del balance de pagos es recuperar y hacer uso de financiamiento externo. Este camino (que asumo tiene implícito el arreglo del INDEC, el Club de Paris, etc) es a priori compatible con la primer opción (por la caída en las primas de riesgo) y con la segunda (por la posible caída en la expectativa de devaluación) pero entiendo que no con la tercera (por su implícito sesgo antimercado). Esta última opción, cuya principal virtud es ganar tiempo y devolver grados de libertad a la autoridad monetaria, tiene como principal defecto, bueno, el permitir ganar tiempo y devolver grados de libertad a la autoridad monetaria. Mal usado, este camino puede inducir una sobreapreciación innecesaria de la moneda, un subsidio a la fuga de capitales y, eventualmente, una dinámica poco feliz de la deuda externa de las que tanto conocemos en este país.

En conclusión, Argentina entra en el tercer gobierno kircherista a un periodo de histórica “normalidad” macroeconómica. Es decir, un periodo en el cual operaran sobre la economía y sobre la gestión de gobierno restricciones que no estuvieron en el pasado. Los caminos que se abren son muchos y, como en casi toda decisión, ninguno tiene el éxito garantizado y depende de una gran dosis de suerte.

Cabe notar que esta vuelta a la normalidad se da en un contexto donde el mundo parece cambiar y ya no luce tan favorable para los países emergentes que exportan bienes primarios. Menos aún, cuando nuestro principal socio comercial y mercado natural de productos industriales crecería solo un 3,5% en los próximos años.

Si tuviera que elegir, creo que lo que está haciendo el gobierno, eventualmente combinado con la cuarta y con un ataque frontal a la inflación, es la mejor respuesta dado que, nuevamente, la inflación acota los grados de libertad. Si bien esto implica no poder usar el tipo de cambio para absorber el shock externo creo que los cinco años de inflación cercana o superior al 20% vuelven demasiado riesgosa la segunda opción, al poder desbocar una inflación que muestra algunos indicios de estabilización.

Ojala en los años que siguen las autoridades estén a la altura de la circunstancias.

Atte

Caliente, Quente, Hot, Heiß, Chaud... ¿importa?

2011-10-19T19:52:00.009-03:00

Que la economía está “caliente” y eso genera inflación debe ser uno de los “análisis” más repetidos en el debate económico Argento. En nuestras múltiples discusiones al respecto, el ¿ex? Decano de la BEA, siempre puso particular énfasis en este aspecto “real” de la inflación doméstica: el crecimiento de la actividad económica por encima del crecimiento de pleno empleo de los factores productivos genera un exceso de demanda que impulsa al alza los precios. Otro forma de vincular la “temperatura” de la economía con los precios puede ponerse en términos más “heterodoxos”: el elevado uso de la capacidad instalada y del empleo generan “presiones inflacionarias” por la vía de incentivar la puja distributiva entre trabajadores y capitalistas.

Sea como sea, para que alguna de estas versiones tenga algún asidero en la discusión actual, deberíamos verificar si realmente existen indicios de que la economía argentina está creciendo por encima de su producto potencial o, alternativamente, que el uso de capacidad es elevado.

Una forma usual de enfocar este problema es a partir la diferencia entre el producto que observamos y su tendencia de largo plazo (aproximada por alguna estimación simple no exenta de diversos problemas que dejamos para otra oportunidad). El gráfico que sigue muestra esta diferencia para Argentina, Brasil y Chile desde 1990 hasta 2010, donde se compara el crecimiento con el de un simple filtro Hodrick-Prescott (que no es ni más ni menos que un método estadístico para obtener una curva que pasa más o menos por el medio de una serie de tiempo):
Cabe notar que si uno toma este indicador como el relevante para medir el nivel de “sobre calentamiento” de una economía, se percibe que en el período 2006-2008, las tres economías parecían estar creciendo por encima de su tendencia (claramente, Argentina siendo la que más, fundamentalmente en 2007). Sin embargo, la mirada de largo plazo debería advertir sobre el uso de este tipo de análisis: la serie muestra que los mayores excesos de demanda de la economía argentina se registraron entre los años 1991 y 2000, período en el cual la tasa de desempleo se ubicó generalmente por encima del 12% anual (ver gráfico que sigue). El mismo resultado se observa al analizar el caso de Brasil: en el año 2000, la economía habría estado en un nivel de producto consistente con el pleno empleo, pero el desempleo alcanzó al 10% de la población económicamente activa.
Dadas estas limitaciones en el uso de este tipo de indicadores, retomemos una línea alternativa que alguna vez propusimos en este blog. Para ellos, vamos a definir una brecha de factores productivos, tomando como insumos relevante la tasa de desempleo y el uso de capacidad instalada. Respecto del primero, tomaremos la diferencia entre el valor observado en cada año y el valor mínimo para toda la serie desde 1990, partiendo de la idea ¿keynesiana? de que el mercado de trabajo nunca se vacía*.

Como indicador de utilización de la capacidad instalada (UCI) de la economía vamos a tomar la relación entre el PIB y el stock de capital de cada año**. En este caso, la brecha relevante será la diferencia entre el valor observado de UCI y el valor promedio, bajo el supuesto de que la UCI tiende a su valor medio, siendo este último el que indica el nivel de UCI compatible con el pleno empleo. Finalmente, para armar el indicador tomamos el promedio de ambas brechas:
Ahora sí. Claramente la Argentina de la convertibilidad tuvo fue un período de fuerte subutilización de los recursos productivos. Por su parte, en el caso de Chile, el crecimiento del producto hasta 1997 fue acompañado por un elevado uso del capital y del trabajo, situación que fue revertida hasta el año 2007. Brasil muestra una subutilización de recursos durante casi todo el período, aunque a partir de 2003, la brecha negativa tiende a cerrarse aceleradamente y desde 2008 que están rondando el pleno empleo. Para ir más en detalle al caso argentino hagamos un zoom al proceso iniciado en 2003:
El punto de inicio en 2003 era una subutilización de recursos de 5,5% del PIB (esta brecha había llegado a 8,3% del PIB en 2002). El acelerado crecimiento en la actividad, acompañada por la marcada contracción en el desempleo y crecientes niveles de utilización en el stock de capital hicieron que esta brecha se cierre en solo tres años: para 2006 la economía se encontraba cerca de la plena utilización de recursos. En ese mismo período, la tasa de inflación había marcado una tendencia ascendente, pero se ubicaba consistentemente por debajo del 15% anual.

Sobre este contexto, en 2007 la brecha de recursos se ubicó en valores claramente positivos, lo que junto al impacto del alza en los precios internacionales aceleró la inflación que superó el 25% anual. La crisis de 2009 y la desaceleración en el ritmo de actividad económica indujeron una fuerte desaceleración en el proceso inflacionario que cayó al 15% anual, valor que expresa claramente las consecuencias que la inercia genera sobre la inflación una vez que ésta ha iniciado su curso. En 2010-11, la economía volvió a crecer fuerte, la UCI subió, el desempleo cayó nuevamente y la inflación volvió al barrio del 25% anual.

Un contrargumento usual a este razonamiento es que el propio crecimiento elevado induce un mayor nivel de inversión lo que aumenta el stock de capital y hace que la UCI vuelva a su nivel normal sin enfriar la economía y sin que sea necesario aumentar el desempleo. Pues bien, si ese es el caso, en 2012 con una economía creciendo al 5% anual y el desempleo cayendo a 6,5% sería necesario un incremento en la inversión real de más del 90% anual para que el stock de capital compense endógenamente el crecimiento en la actividad económica.

De hace tiempo hemos dicho que rechazamos las explicaciones unicausales de un proceso tan complejo como lo es el inflacionario. La formulación tradicional de inflación por exceso de demanda sería, de acuerdo a estos números, solo válida para los años 2006-2008 y 2010-2011. Por el contrario, la explicación alternativa que vincula elevado nivel de utilización con puja distributiva puede racionalizar solo una parte de la dinámica de precios desde 2005 en adelante.

Por último vale notar que la experiencia de 2009 es muy ilustrativa respecto del uso de políticas contractivas como medio para frenar la inflación: ese año, la caída del producto fue más o menos de 3%, lo que implicó una desaceleración respecto del año anterior de más de 10 p.p. en un contexto donde la tasa de desempleo subió 1,1 p.p. y sin embargo, la inflación se mantuvo por sobre el 15% anual. Es por lo anterior que frenar la inflación enfriando la economía implica un elevado costo socioeconómico que debería desalentar el uso de esta opción. Por el contrario, el énfasis debería estar puesto en actuar sobre la puja distributiva con el objetivo de desarmar la inercia inflacionaria que arrastra el país con un acompañamiento, en segundo plano, de las políticas macroeconómicas tradicionales.

Saludos,
Genérico.

* Aquí el mínimo indicaría ese valor friccional. Podemos criticar esta aproximación, pero a primera vista me parece una buena aproximación.

** Las fuentes de las series son: para Argentina, este paper de CEPAL. Para Brasil, IPEADATA y para Chile este paper de BCH (por supuesto, para Chile no hay dato de 2010). Como siempre, estamos usando el IPC-CqP (que dentro de poco lo vamos a renombrar IPC-BEA y ya).

La fuerza de una empresa

2011-10-14T12:53:00.002-03:00

Lucas me da con este post el pie para un peque post de viernes. El siguiente gráfico resume el comercio exterior de termos!*. Posiblemente (gran) parte de la historia de (una parte de) la industria argentina reciente se resuma en el gráfico.

Lamentablemente no tengo datos de los ochenta, pero mi impresión me dice que esos U$D 6.5 millones exceden por mucho los máximos registros de la década anterior, en un proceso de desustitución de importaciones. En sentido opuesto, el sector multiplica durante la década del noventa un auge exportador, imagino que hacia el MERCOSUR, que lo lleva a mas que quintuplicar sus exportaciones en un año. En la década del peso superfuerte, pasamos de exportar U$D 200 mil en termos a U$D 1.3 millones.

La crisis redujo a menos de U$S 200 mil las importaciones, dando origen, aunque aquí no hay datos de consumo interno, a un proceso de sustitución de importaciones que paulatinamente fue menguando en el tiempo hasta 2008, cuando los valores importados alcanzaron cifras similares a las de una década atrás (sin datos de consumo no puede saberse si efectivamente quedo o no algo de sustitución). El corolario posiblemente sea una combinación de mayor empleo y mayores precios (ARG vs USA) (es decir, a los consumidores pagando más por generar mas empleo). En el ínterin, las exportaciones subirían hasta alcanzar, en el mismo año, un valor no mayor al del superpeso una década atrás, a pesar de la mayor competitividad cambiaría. Es decir, el peso débil no parece haber impulsado sensiblemente las exportaciones.

Con la crisis de 2009 las importaciones se caen un 50%, parte por la propia caída en la actividad y parte por la puesta en marcha de barreras aduaneras que cerraban la economía frente a la competencia, lo cual sin duda tuvo su impacto expansivo durante ese año. La poca respuesta de las importaciones en 2010 dan la señal de que el cierre no se revirtió lo cual da una pauta sobre el margen contraciclico frente a la crisis que se viene. En 2009 el gobierno pudo apelar a cerrar la economía para compensar la crisis externa y la apreciación y fomentar la sustitución de importaciones. En 2011 ya no tiene esa carta. Una bala de plata menos en el cargador.

Historias mínimas de viernes. Sin duda el lector encontrara decenas de formas de transformar esta data dura en una catarata de elogios y de críticas a la gestión actual. Todo suyo.

Buen fin de semana!

* (partida 9617 del sistema armonizado)

Santa soja que estás en el cielo, amén.

2011-10-12T12:02:00.000-03:00

Desde hace ya algunos años, en un proyecto que comenzó pequeño hace tres años para la Cadena de Valor Trigo cuando aún trabajaba en el Instituto de Estudios económicos de la Bolsa de Cereales, tengo a las cadenas agroindustriales como uno de mis objetos de estudio preferidos. Si bien no le di mucha difusión en el blog, el programa de investigación derivo en algunas publicaciones, como esta o esta junto a Ramiro Costa u otras dos que están en camino de CEPAL y Ciara-CEC que se publicarán en breve.

Los trabajos siguen una línea común que avanza en complejidad y en alcance con el paso del tiempo. Básicamente, se desarrolló una serie de modelos de consistencias de las Cadenas de Valor Agroindustriales, inicialmente para trigo y luego extendidos para maíz, soja, girasol, leche y carne, que buscan capturar las interrelaciones entre los diversos eslabones que componen cada cadena, reestimando las cuentas de producción de hasta unos 25 sectores productivos.

Así, por ejemplo, mezclando información de fuentes primarias y secundarios, se reconstruyeron las matrices insumos producto de las producción primaria, de los contratistas, del sector de transporte, acopio, de las industrias de fertilizantes, agroquímicos, moliendas de cereales y oleaginosas, biocombustibles, producción de carne de cerdo y pollo, leche y productos lácteos, cría, invernada y faena vacuna, etc, etc.

No es mi objetivo aburrirlos con un largo post metodológico* sino, en cambio, mostrarles algunos de sus resultados que son particularmente oportunos en el actual contexto de crisis internacional (además, claro, de no intersecarse con los de las próximas publicaciones).

¿Cómo y cuanto afecta al país la caída en el precio internacional de las commodities agrícolas?

Tomemos como referencia los precios y cantidades de U$D 300 y 15.5 millones de toneladas para trigo, U$D 300 y 25 millones para maíz, U$D 520 y 50 millones para soja y U$D 570 y 4 millones para el girasol**. ¿Cuál es el impacto económica de una caída de, digamos, 20% en el precio internacional?

En primer lugar tenemos el impacto en términos comerciales. Un 20% de caída de los precios desde los valores base implicaría para el país una reducción de U$D 6.6 mil millones de exportaciones, explicada en un 73% por las menores ventas de soja y derivados (incluido biocombustibles) y un 27% restantes por los otros tres granos. Para dar un orden de magnitud, esta cifra representa casi el 10% de las exportaciones del país en 2010, un 57% del superávit comercial en ese año, un 13,5% de las reservas del Banco Central y unos 3 o 4 meses de fuga de capitales.

La caída en términos de valor agregado es equivalente. U$D 6.6 mil millones representa un 1.8% del PBI de 2010 (pesos más, pesos menos por el ruido que hay en las Cuentas Nacionales). Si tomamos un multiplicador de 1.9**, esto nos da que la caída del 20% en el precio de las commodities puede actuar contractivamente en hasta 3.4% del PBI. Téngase en cuenta que el modelo no incluye (aún) los impactos de segunda ronda que la caída de los precios puede tener sobre la propia producción primaria. Es decir, no se simula aquí que las cantidades caigan con la caída de precios.

Una característica interesante del modelo es que permite analizar la distribución interna del shock en el precio entre los distintos eslabones. Un resultado que puede obtenerse, por ejemplo, es como el shock afecta la distribución del valor agregado desde y hacia la cadena hacia otros sectores de la economía (entre ellos, claro está, los consumidores finales).

Allí puede verse cómo, si tomamos solamente los eslabones de producción de granos, sus insumos, moliendas y eslabones de logística (es decir, si excluimos la producción de alimentos y derivados animales), la caída en el valor agregado es mayor a la de las exportaciones en unos U$S 1.1 mil millones Esto es así porque la caída en el precio de exportación también reduce el precio de venta doméstico de los granos lo cual representa una caída en el valor agregado de esos eslabones pero un incremento en los eslabones siguientes.

Así, lo que se ve es que tras una caída del precio internacional, de cada U$D 7 que caen los ingresos de los eslabones granarios, U$D 6 se los lleva el consumidor extranjero y U$D 1 el doméstico****.

Ahora bien ¿Cuál es el impacto en términos fiscales de la caída en el precio de las commodities?

El modelo incorpora la simulación de la recaudación de 9 impuestos nacionales, provinciales y municipales (Derechos de exportación, Ingresos brutos, impuesto a los débitos y créditos, Impuesto a las Ganancias, Impuesto inmobiliario, Tasa Vial, Impuesto al gasoil, Sellados y Contribuciones sociales) lo cual permite obtener algunas estimaciones.

El resultado global es una caída de U$D 2.6 mil millones de recursos fiscales, distribuidos, aproximadamente, en U$D 1.9 de retenciones y U$D 0.7 en otros impuestos (principalmente ganancias y sin incluir la recaudación de IVA). Esta cifra representa, aproximadamente, un 2.2% de la recaudación consolidada de 2010 o, para poner en términos de gastos, entre un 9% y 10% del presupuesto destinado a la educación o a la salud o el financiamiento de la Asignación Universal por Hijo de un año entero.

En conclusión, lo que tenemos entonces es que una caída del 20% en el precio del trigo, maíz, soja, girasol y derivados puede arrastrar consigo hasta el 10% de nuestras exportaciones, empujar recesivamente a la economía en hasta 3.4% del producto y llevarse la financiación de la Asignación Universal por hijo para todo un año.

Así que, no hagamos distinción de credos y razas. Vamos al unísono. Santa soja que estás en el cielo, santificado sea tu aceite. Baruj ata Sojim. Assalamu Alaikum, tanto en el cielo como en la tierra. Amen

Atte

Luciano

*si a alguien le interesa puede escribirme a luciano.cohan@gmail.com
**el modelo requiere adicionalmente precio y cantidades de muchas otras cosas, como las tarifas de acopios, puertos o transporte, los precios de los insumos agropecuarios o los precios de venta de derivados animales, para lo cual se tomó el precio promedio en dólares de 2010.
***La mediana para toda la economía según la MIP-97
****ojo, el consumidor no necesariamente es el consumidor final. Ese U$D se repartirá entre todos los eslabones posteriores y puede incluso no llegar al final si los precios de venta de los alimentos no cae.

Quiz inmobiliario - Parte 2

2011-10-04T09:24:00.000-03:00

Va la segunda parte del quiz que propuse ayer, para el cual, lamentablemente, no hubieron demasiadas respuestas. Evidentemente el mes de inactividad hace mella en ESC.

El acertijo era ¿Cómo es posible compatibilizar cuatro “hechos estilizados” del mercado de intermediación inmobiliaria?

1-Comisiones altas y hasta en alza 2-Bajas barreras a la entrada, que se refleja en un número creciente de inmobiliarias 3-Nivel de actividad (cantidad de escrituras) relativamente bajo, en niveles de 1998-2000 4-Las búsquedas por Internet que, ceteris paribus, baja la demanda de intermediación.

Hete aquí mi hipótesis. No se si es la mejor, no se si es cierta pero al menos creo que funciona. Aquí voy.

El mercado de intermediación inmobiliaria (atenti, es algo distinto que el mercado inmobiliario) es uno donde básicamente se transan dos productos complementarios pero distintos. Por un lado, se vende el servicio de “buscarle comprador” a un vendedor de un inmueble y por otro el de “buscarle vendedor” a quien quiere comprar un inmueble. Las características diferenciales que tienen ambos productos permite que sucedan los cuatro hechos estilizados de arriba.

El servicio de “buscar comprador” es uno donde la diferenciación que puede hacer una inmobiliaria surge básicamente su reputación. La reputación, el conocido “hace 35 años trabajando para usted”, es un bien apreciado por quien vende su departamento que sabe que la inmobiliaria trabaja bien, que es responsable, que vende el inmueble rápido, etc. En este caso, y a diferencia de lo que tramposamente puse en el punto 2, si existe cierta barrera a la entrada: la reputación se forma con el paso del tiempo y la experiencia, reputación y experiencia es lo que una inmobiliaria nueva no tiene.

De esta manera, al importar la reputación para el servicio de “buscar comprador”, el que ya opera en el mercado está en mejor situación que el que recién entra, lo cual frena la llegada de nuevos competidores y, desde allí, que caigan las comisiones. Dicho de otra manera, las grandes inmobiliarias con muchos años en el mercado retienen cierto poder de mercado sobre su clientela.

Sin embargo, el mercado funciona distinto del lado de la venta del servicio de “buscar vendedor”. A la persona que compra un departamento no le importa tanto la inmobiliaria interviniente como al vendedor, por lo cual el efecto reputación no juega el mismo rol que del otro lado. Uno busca departamento por metros, precio, ubicación, etc y recién luego se enfrenta con la inmobiliaria.

Es el este lado del mercado donde la llegada de internet afecta más intensamente. Si bien existen algunos sitios todavía embrionarios para que el que vende su departamento lo haga de forma directa, el verdadero impacto de la red fue sobre la búsqueda de inmuebles, es decir, sobre el servicio de “buscar vendedor”. Hoy, en promedio, cada comprador visita un número menor de inmuebles de forma directa y recurre a sitios como zonaprop o argenprop para un filtro previo.

Pero internet afecto el servicio de búsqueda no sólo desde el lado del cliente sino, quizás mas intensamente, desde el lado de las propias inmobiliarias al menos de tres maneras: (a) les reduce sensiblemente los costos de difusión del material propio, porque a los avisos en los diarios y a los cartelitos en el ventalal ahora se suma los muchos más económicos avisos en internet. (b) Cae el número promedio de visitas a cada inmueble que deben hacer para venderlo, en tanto el comprador tiene un primer filtro y mucha más información en la red y sobre todo (c) les reduce el costo de búsqueda de los inmuebles en venta por otras inmobiliarias.

La combinación de los tres factores previos reduce la escala mínima rentable de la actividad de intermediación. Hoy una inmobiliaria necesita una menor cantidad de captación propia de inmuebles para sobrevivir, lo cual reduce el rol del “efecto reputación” y da lugar a las prácticas de “Este depto no te sirve, pero tal vez te pueda interesar este otro”. Esto baja las barreras de entrada y da lugar al surgimiento de inmobiliarias chicas “minoristas”, que tienen algunos inmuebles propios pero se especializan en buscar inmuebles vendidos por terceros, en particular los inmuebles de las grandes “mayoristas”, que mantienen un alto nivel de captación a partir de su reputación.

De esta manera. El surgimiento de internet no sólo no habría reducido la intermediación sino que, en cambio, habría creado una nueva etapa de inmobiliarias minoristas que cobran 2% y pagan otro 2% a la mayorista. Esta última, por su parte, retiene su poder de mercado en la captación y, cuando vende de forma directa, puede cobrar un 4%, recibiendo un plus frente a la situación previa sin internet.

En resumen, lo que tenemos es un primer escalón que capta la demanda (vende servicios de “te vendo tu depto”), con poder de mercado que surge de su reputación y que les genera un plus de rentabilidad y una segunda etapa de inmobiliarias chicas que no viven tanto de captar vendedores como de su especialización en la búsqueda, abaratada ahora con las nuevas tecnologías.

Voila!!

No tengo muchos elementos para comprobar si es cierta, pero en caso de serlo permitiría explicar porque, aún con un mercado relativamente deprimida, cada vez parecería haber más inmobiliarias, más chicas y porque internet no empujó a la baja las comisión promedio que paga el cliente. Si esto efectivamente es así es algo que tendría que verse también en otros países ¿Algún lector amigo del extranjero podría corroborar o refutar si esto es efectivamente así?

¿Qué les parece? Los convencí.

Atte

Quiz inmobiliario

2011-10-03T20:35:00.000-03:00

Estas últimas semanas, de la mano del inagotable ajetreo asociado a una mudanza (en mi caso algo suavizado por el hecho de que su corolario es una habitación más para el/la Elemaquit@ que viene en camino), me tuvo en permanente contacto con una de esas grandes incógnitas que nos dan las economías modernas: las inmobiliarias.

Como todo comprador de inmueble, no pude evitar sentir que mi alma lloraba al ver ese 4% de comisión para el intermediario. Sin embargo, el economista que llevo dentro (que se intersecta tan solo marginalmente con mi alma), no podía dejar de preguntarse ¿cómo puede ser que el mercado no opere para bajar el monto de las comisiones?

Sin duda el caso de las inmobiliarias es un acertijo interesante. Por un lado, es un rubro con muy bajos costos de entrada. No es muy difícil poner en marcha una inmobiliaria. Basta un local, un escritorio, una computadora y un teléfono. Como todo rubro con bajos costos de entrada, no hay razones para evitar que, en presencia de rentabilidades muy altas, aparezcan nuevos oferentes que, con su competencia, bajen el precio de venta (en este caso la comisión) y reduzcan la rentabilidad.

En el caso de las inmobiliarias esto parece suceder. Como supermercados chinos, todos tenemos al menos una inmobiliaria a menos de dos cuadras (en mi caso, puedo contar al menos cinco en un radio de dos cuadras) y el número de inmobiliarias parecería estar en ascenso. Sin embargo, no sólo esto no está empujando las comisiones a la baja sino que, al contrario, como me informa el productor inmobiliario amigo de la casa, las comisiones son hoy más altas que hace 10 o 15 años, cuando eran 3% frente al 4% en el estándar actual.

Este alza en las comisiones se da en un contexto general del mercado en el que el número de operaciones (proxy de la demanda de intermediación) se encuentra en un nivel equivalente a los de la recesión de fines de los noventa, previa a la crisis de 2001. No parecería ser la mayor demanda la que empuja las comisiones al alza.

El acertijo se complica con un factor adicional. El avance de internet durante la última década redujo sensiblemente los costos de intermediación. Hoy la búsqueda de departamento combina el diario y la visita a la inmobiliaria con la navegación por sitios como argenprop.com o zonaprop.com. Esto reduce el costo para el comprador, que tendrá ahora un filtro previo que evitará visitas innecesarias, lo cual lleva, ceteris paribus, a una menor demanda de intermediación.

Un caso con alguna similitud es el del mercado de granos, donde el surgimiento de los silos bolsas mejora la posición del vendedor, que, al no tener que vender todo junto en la cosecha, tiene más tiempo para matchearse con el comprador. En este caso, sin embargo, el efecto sobre la intermediación fue una caida en la intermediación, y una reducción en la comisión del acopio, que se redujo a casi la mitad en la última década aún con precios en alza, hecho que no se ve en el mercado inmobiliario.

Entonces ¿Cómo se combina un número creciente de intermediadores, nivel bajo de operaciones, bajas barreras a la entrada con una comisión que no sólo no cae sino que sube? Yo tengo una posible respuesta que sale mañana. Hoy dejo el quiz abierto.

Atte

Buenos días, Vietnam!!

2011-09-07T12:08:00.000-03:00

Sin duda la comparación sonará forzada, sobre todo porque para hacerlo abandonamos la comodidad que suele dar hacer comparaciones con los vecinos latinoamericanos para irnos 18.000 kilómetros hasta las sudesteasiáticas tierras de Vietnam. Como toda comparación de casos, el lector avispado podrá encontrar más puntos de divergencia que de contacto con la realidad Argentina, por lo que la clave de este post estará en lograr extraer el trigo de la paja.

Con una larga tradición comunista, Vietnam aceleró su proceso de transición hacia la economía de mercado hace unos 20 años, cuando comenzó a convertirse en la nueva estrella del siempre estelar sudeste asiático. En este período, Vietnam multiplicó su PBI 4.2 veces con un crecimiento promedio anual de 7.1% en la que sería la experiencia más acelerada de crecimiento reciente del sudeste asiático, sólo superada por el inhumano crecimiento chino de 7.3 veces (o 9.9% interanual) o el de Myanmar con 5.3 veces (o 8.3% interanual).

La historia macroeconómica vietnamita reciente es interesante no sólo porque, como Argentina, es un país que creció aceleradamente sobrepasando a sus vecinos*, sino por otros varios puntos de contacto con la experiencia local.

Vayamos por partes

Con largo período de crecimiento acelerado del producto, del empleo y de las exportaciones, hacia 2007, Vietnam había conseguido reducir a 2% la friolera tasa de desempleo de 25% observada en 1995 (otra que el INDEC) con un balance de pagos estable y una sólida acumulación de reservas. Formula exitosa demostraba ser el modelo de crecimiento vietnamita. El único ruido, leve e irrelevante en ese contexto, era el hecho de que, tras haber alcanzado el 10% a fines de 2004, la inflación se acomodó cerquita de los dos dígitos durante casi tres años.
La historia podría haber seguido una evolución relativamente feliz, pero ay!, en 2008 el país fue víctima de un poderoso shock externo… positivo!.

En el marco de un mundo donde los capitales huían del mercado de hipotecas por el inicio de la crisis subprime en búsqueda de mejores activos riesgosos, Vietnam se convirtió en un destino predilecto hacia donde iría una copiosa cantidad de inversiones directas y de portafolio, que generaría un impulso expansivo equivalente al que aquí estábamos experimentando como resultado de la mejora de nuestros términos de intercambio. Poco acostumbrado a manejar este tipo de situaciones (quizás porque no vivieron la crisis de los 90s como sus vecinos) el gobierno vietnamita permitió que la llegada de capitales se convirtiera en un boom de crédito (que desde 30% en 2000 pasaría a 125% en 2010), del consumo y de la inversión**.
En 2008 la inflación (que había sido de 10% hasta entonces) llegaría al 25% anual. Entre sus vecinos, que como ellos experimentaron el mismo shock agflacionario y de ingreso de capitales, el máximo registro de inflación fue de 11% (Indonesia):
Vietnam tuvo, durante todo el periodo, un régimen de tipo de cambio administrado que, como el local, mostró un claro objetivo de evitar la apreciación nominal de la moneda. Entre el año 2000 y 2007, el Dong se depreció un 15% frente al dólar, mientras los países vecinos mostraban una sólida tendencia a la apreciación nominal. A diferencia de Argentina, donde el exceso de dólares se explicó durante ese periodo principalmente por el superávit comercial, la presión apreciadora en Vietnam surgía del influjo de inversión extranjera directa y de portafolio, en tanto la cuenta corriente mostraba un leve déficit crecano a 0.5%/1% del PBI.

Durante la crisis financiera de 2008, el Banco Central vietnamita, para evitar perder competitividad frente a sus vecinos que revertían su estrategia de apreciación nominal, abandonó su política de suave movimiento del Dong acelerando el ritmo de devaluación. Desde entonces, y mientras los vecinos recuperaban o superaban los valores nominales del tipo de cambio previo a la crisis, la moneda vietnamita comenzó una marcada tendencia al alza. El Dong comenzaría así perder la condición de reserva de valor que había mantenido hasta entonces y se transformaría en una apuesta en un solo sentido.

Paradójicamente, la manipulación nominal del tipo de cambio no logró su objetivo de mantener la competitividad. Erosionada por la aceleración del proceso inflacionario, el tipo de cambio real muestra una dinámica que no se distingue de la de sus vecinos.
La evolución nominal de la macro ha llevado a cambiar los objetivos de corto plazo. Lo que era una búsqueda de crecimiento y desarrollo fue remplazado (dada la complicada situación), por la de la estabilización de la economía, tema sobre el cual la experiencia Argentina en particular y la latinoamericana en general pueden dar cátedra. El país perdió su ancla nominal, y, tras un periodo de moderada calma en 2009, enfrenta hoy una intensa aceleración inflacionaria y una corrida contra su moneda, que a duras penas intenta hacer frente con un copioso caudal de 30% del PBI en reservas internacionales (de las que ya perdió casi 2/3!).

Hoy los vietnamitas están aprendiendo a la fuerza que lo nominal importa.

La experiencia vietnamita muestra lo peligroso que puede ser entrar a un proceso devaluatorio con un a dinámica inflacionaria y como lo nominal puede amplificar los problemas reales. No crea el lector que busco con este post forzar la analogía más allá de lo que corresponde, ni mucho menos hacer futurología sobre la macro argentina. Sin embargo, si bien los casos difieren en muchos sentidos (como todos los casos individuales), el punto de mayor contacto es la despreocupación que se le dio al proceso inflacionario. Tras un largo periodo de prosperidad donde el modelo era aplaudido por sus éxitos, las luces amarillas fueron ignoradas. Ojala seamos lo suficientemente inteligentes como para poner nuestras barbas en remojo.

Atte

Luciano

Pd: obviamente, nada de esto podría haberse hecho sin la invaluable colaboración de Gabriel Zelpo a quien le rendimos nuestro más sentido homenaje!

*Afirmación que es cierta para nuestro país en la última década y falsa si nos alejamos en el tiempo.

** Mientras tanto, aquí nuestro gobierno amplificaba fiscalmente nuestro shock positivo de términos de intercambio.

El sutil encanto de ser 'Sally' Sorowitsch

2011-08-30T09:00:00.000-03:00

Debo admitirlo. Realmente no había entendido nada esta nota del prof. Iván Werning en el siempre solidario y abierto Foco Económico sobre (lo que él denomina) impuesto inflacionario. Como además de ignorante, soy un tanto copión, la nota que sigue es una burda reescritura de la respuesta que el decano de la BEA me dio cuando le consulte sobre este tema (a quien hacemos responsable de todo lo incorrecto que se diga a continuación).

Empecemos por el principio.

La mayor parte de los Estados del mundo emiten una moneda de circulación obligatoria dentro de su territorio, y solo por el derecho de monopolizar la emisión de esta moneda, se apoderan de “cosas físicas” que produce el sector privado. Por si no lo habían notado, emitir billetes de curso legal (y de los otros también) es un negocio altamente redituable.

Existen por lo menos cuatro forma de identificar las fuentes de apropiación de recursos por parte del Estado, generalmente a través del Banco Central y su capacidad de emitir dinero fiduciario que no paga interés (la fuente obvia de lo que sigue es Buiter (2007)), y suele existir cierta confusión sobre las diferentes formas de medirlo.

La primera de estas fuentes se denomina “Señoreaje”, y se deriva del hecho que los billetes que emite el BCRA tienen un valor nominal superior a su costo de producción: producir un billete de $100 cuesta, evidentemente, menos de $100. La diferencia es ganancia del emisor. Como muestra el gráfico que sigue, el “Señoreaje” (variación anual en la Base Monetaria) genera en la actualidad ingresos equivalentes a 2,5% del PIB:
La segunda de las fuentes de ingresos, es lo que comúnmente se conoce como “Ingreso del Banco Central” y que Werning (un tanto provocativamente) identifica como “Impuesto Inflacionario”. La idea es que poseer dinero en efectivo genera un costo de oportunidad al tenedor, costo que es aproximado con la tasa de interés. Notemos que existe una “apropiación” del BCRA en el sentido que si no tuviese el monopolio en la oferta de dinero y tuviese que hacerse de fondos equivalentes debería pagar un costo, es decir, la tasa de interés*. Esta fuente de ingreso (Base Monetaria de un año atrás por la tasa de interés) ha sido creciente hasta fines de 2009, con un máximo de 1,2% del PIB para estabilizarse cerca de 0,7% en la actualidad:
La tercera que podemos contabilizar es conocida para todos los que hayamos cursado macro con el profesor Heymann: la inflación genera una pérdida en el poder de compra del dinero. Dado que el Banco Central no se expone a esa pérdida, tiene una ganancia. Esto es lo que entendemos caracteriza realmente al “Impuesto Inflacionario” y lo que tanta confusión nos generaba en la nota de Wierning. Según el IPC-CqP, la recaudación por “Impuesto Inflacionario” (Base Monetaria de un año atrás por la tasa de inflación) esta en el orden de 1,5% del producto:

Estrictamente, y al menos de manera directa, solo el Impuesto Inflacionario se vincula con la dinámica nominal de la economía, ya que las otras fuentes de ingresos pueden existir en entorno de nula inflación.

Finalmente, queda el resultado operativo del Banco Central (ó resultado cuasi-fiscal) como la última fuente de extracción de recursos fruto del monopolio en la emisión de billetes. Esto se deduce de observar que inter-temporalmente, las ganancias de un Banco Central se deducen de este monopolio, por lo que todo lo que gana, al final del día, surge de imprimir billetes. Notemos que este resultado tuvo un pico en 2009 por la política cambiaria del período anterior, pero suele oscilar entre el 0,5% y el 1% del PIB:
Las cuatro formas hasta aquí descriptas no deben sumarse ya que en gran parte se vinculan entre sí y sus diferencias responden a diferentes posturas teóricas (o diferentes focos de interés). Poniendo las cuatro descripciones juntas lo que se obtiene se muestra a continuación:
Donde se observa que en términos acumulados desde 2004, la mayor fuente de extracción de recursos provino del “Señoreaje”. Esta fuente de ingresos puede o bien provenir de una política monetaria sobre-expansiva que empuja la oferta de Pesos o por el contrario, por la propia dinámica de crecimiento de la economía que empuja la demanda nominal de Pesos. Parece materia de otro post, pero la segunda opción me suena más atractiva.

En segundo lugar se ubica el “Impuesto Inflacionario” como fuente de recursos y es el que deja el interrogante abierto: en finanzas públicas, existe una famosa curva que señala que existe un máximo para la tasa que el Gobierno debe imponer sobre un determinado bien si quiere maximizar sus ingresos, ya que a partir de ese máximo, el aumento en la tasa imponible deprime la demanda y por lo tanto, baja los ingresos del Estado. El interrogante entonces sería, ¿cuál es, si es que existe, la tasa de inflación máxima a partir de la cual la demanda de pesos cae?.

Dejando este punto abierto a debate, los saludo atentamente,

Genérico.

* Estrictamente, la tasa de interés debería ser una tasa libre de riesgo en moneda doméstica emitida por algún agente institucional distinto del Banco Central. Suponemos que en EEUU, esa tasa es la del Tesoro. En ARG no existe un equivalente, por lo que copiamos a Wierning quién usa la pasiva que pagan los bancos, asumiendo que ese sería el costo que debería pagar el BCRA si quisiera obtener fondos del sector privado.

Progresismo financiero

2011-08-16T15:31:00.006-03:00

Una de las virtudes que suele atribuirse al periodo K es el haber mejorado la distribución del ingreso personal. Si bien desde hace algunos años, intervención del INDEC mediante, es difícil sostenerlo con datos duros, lo cierto es que hay una “sensación” (que no me animo a desmentir al menos hasta que pase una semana desde lo del domingo) de que la distribución habría mejorado, con una tendencia que invita a ser optimista.

Pero, más allá de este debate, menos claro es que esta redistribución del ingreso haya afectado positivamente la distribución de la riqueza. Lo primero nos habla de como se reparte lo producido durante algún periodo de tiempo, y lo segundo quien es el dueño del stock, de los medios de producción. A largo plazo, el proceso es sostenible sólo si la mejora en lo primero también se traduce en una en lo segundo

¿Pero cómo puede ser esto posible? ¿Cómo puede convivir un modelo que distribuye más progresivamente los ingresos con uno que redistribuye regresivamente la riqueza?

La clave de este escenario se encuentra en el sistema financiero (SF). En contraste (o en complemento) con la impresión que suele existir sobre el SF, asociada a grupos de elevado poder adquisitivo que especulan para convertir dinero en más dinero, el SF cumple un rol esencial como dinamizador de la actividad económica y como mecanismo de progreso social. Es complicado, en la actual coyuntura financiera, escribir un post sobre las virtudes de un SF desarrollado, sin embargo, haré el intento.

El SF argentino, marcado a fuego por décadas de sucesivas crisis económicas y financieras, períodos de elevada y prolongada inflación, eventos de masiva rotura y redefinición de contratos, más recientemente, por la inflación o por hechos como la estatización de las AFJPs, no logró logra atravesar las etapas más embrionarias de desarrollo e incluso está desde hace algunos años en retirada. La suma del crédito bancario y de la capitalización de bonos y acciones se ubicaba, antes de la explosión de la crisis subprime, alrededor del 75% del PBI y en el entorno del 50% desde entonces. No hace falta irse muy lejos para encontrar casos de mayor desarrollo que el local, tan cerca como en Brasil o Chile estos valores eran de 260% y 240% respectivamente, y hoy oscilan en unas 2 veces el valor del Producto Bruto Interno.

Ahora bien ¿Cuáles son los principales problemas que genera este enanismo financiero?

En primer lugar, condiciona las posibilidades de inversión. Un sistema bancario subdesarrollado falla en su principal tarea de transformar depósitos de corto plazo en crédito a la inversión de largo. La opción de invertir queda así limitada tan solo a aquellos que tienen capital propio. No son ni Techint, ni Coca-Cola ni el grupo Roggio los que dejan pasar sus oportunidades de inversión, sino las PyMEs o los pequeños emprendedores. En el proceso de achicarse el sistema va dejando fuera a quienes dan menos garantías de repago, es decir a las firmas más pequeñas y a las más riesgosas (que por esto mismo muchas veces también son las más rentables.

Esto es también un problema desde el punto de vista macroeconómico y de las perspectivas de largo plazo. La inversión depende crucialmente de la capacidad de financiamiento propio, lo cual genera una paradoja de difícil solución: Queremos que que la gente más pobre aumente sus ingresos para que consuma y mejore su calidad de vida, pero necesitamos al mismo tiempo que el rico gane plata para que invierta y, acumulación de activos mediante, permita el apuntalamiento del crecimiento.

Esta paradoja, conocida por la disciplina económica al menos desde hace un siglo, sólo puede ser quebrada con un sistema financiero desarrollado que permita que las inversiones que efectivamente se realicen se definan por ser buenas ideas y no por ser ideas de tipos con plata.

Lamentablemente, el pasado reciente de Argentina no nos deja mucho margen para ser muy optimistas. No sólo el sistema bancario y la capacidad prestable total está franco retroceso, sino que el crédito tiene cada vez menos destino la financiación de algún tipo de acumulación de capital (sea comercial o hipotecario) y más de consumo de corto plazo. Así, el proceso inversor de la economía logra mantenerse simplemente porque, a diferencia de lo que suele creerse, el consumo creció sistemáticamente por debajo del PBI con su contracara en un ahorro que, rentabilidades históricamente altas mediante, se concentraba en las firmas que podían así invertir.

Ahora bien, como tantas veces, esto es tan sólo la mitad de la historia. La otra cara del SF, está en las personas que ahorran. Un SF desarrollado es el canal a través del cual el ahorrista, tenga el nivel de ingresos que tenga, pueda transformar sus ingresos actuales en ingreso futuros distribuyendo en el tiempo su perfil de consumo. Sin este mecanismo, o alguno equivalente, el ahorro de hoy simplemente pierde valor y desaparece con el paso del tiempo, por lo que la única respuesta inteligente ante este escenario es gastar hoy en bienes de forma de preservar de algún modo el valor actual del ahorro.

La particularidad que vuelve regresivo el subdesarrollo es, simplemente, que las opciones de ahorro son menores a menor nivel de recursos. Un sistema financiero pequeño limita las opciones de ahorro y las alternativas para protegerse de la erosión inflacionaria. “¿Qué hago con la plata?” es una frase típica en contextos de subdesarrollo financiero y tasas de interés reales negativas como el de Argentina de hoy, y a menor nivel de recursos más reducida es la cantidad de opciones.

El rico, con mayor acceso a la información accede a instrumentos de inversión más sofisticados o puede, incluso estar cerca del inversor real (como en el caso de los pools inmobiliarios o de siembra). Hacia abajo en la pirámide de ingresos, sin embargo, las opciones se van acotando y, como decía ELY acá, terminan en opciones con retornos fuertemente negativos como los bienes de consumo durables (LCD, línea blanca, autos) o directamente consumo no durable.

El decir, cuanto más pobre no sólo disminuye la capacidad de ahorrar mes a mes sino que el propio subdesarrollo del sistema financiero coarta la posibilidad de que ese ahorro corriente se transforme en acumulación de capital que es, en definitiva, la única forma de cambiar permanentemente la condición de vida de las familias.

Entonces, en conclusión, revertir la tendencia actual del SF es clave si pretendemos apuntalar la última década de crecimiento en un proceso virtuoso de desarrollo. Caso contrario, la mejor distribución del ingreso podrá tranquilamente convivir con una distribución regresiva de la riqueza. La razón es bastante sin simple. Sin sistema financiero el pobre no puede convertir ahorro en capital ni ideas ideas en negocios.

Más complicado es contestarse como salir de esta trampa de subdesarrollo, pero mejor lo dejamos para otro post.

Atte