Murray Hill Journal

今年の年末消費動向は・・・？

murrayhilljournal@yahoo.com (Trinity @ NYC) — Sat, 07 Nov 2009 04:44:00 +0000

ご無沙汰しております。

日ごろスポーツにはあまり興味ないんですが、なにせ、9年ぶりに、我が街ニューヨークに世界一のタイトルが戻ってくるかどうかの大事なワールドシリーズってことで、試合に連夜釘付けとなり、Murray Hill Journalのほう、すっかり、さぼっちゃいました。ごめんなさい。

いやー、それにしても、今シーズンの松井選手の活躍、すばらしかったですねぇ。松井選手の打率「.615」って、1928年のベーブルースが打ち立てた「.625」に続く数字だというではないですか！

こうなるともう「すごすぎる・・・」という言葉しか思い浮かばないですよね。文句なしのM.V.P.。

米国のメディアはどこも、松井選手を「Professional」と呼び、「どんなときでも沈着冷静、プロとしての姿勢を崩さず頂点についた、突出したプレーヤー」と手放しで大絶賛。

ニューヨーク地元紙デイリー・ニュース（←スポーツニュースのカバレージでは最も影響力あり）は、Losing Hideki Matsui after MVP World Series performance may be wrong move for New York Yankees　という記事を掲載して、「ヤンキースがMVP松井を手放すのは間違いだ」と主張してましたが、若返りをめざしたいチームの意向もわかるけど、ヒーロー松井にはわたしもニューヨークに残ってほしいなぁ。

（右写真は、優勝を祝し白とブルーのヤンキースカラーでライトアップされたエンパイア・ステート・ビルディング。自宅付近で昨夜撮影。筆者のフォトブログより。）

NYヤンキース、松井選手、優勝おめでとう！！！

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筆者の自己資金の投資成績のほうは、松井選手のまばゆいばかりの「.615」とはえっらく対照的。

相場が上がり調子なところをみはからい、70で買って少し残ってたコルゲート株が80に近づいたあたりで整理したり、ブラジルETF（ティッカー：EWZ）をボコーンと下がったところでいったん拾い数日で回して、地味にお小遣い稼ぎ。稼いだお小遣いの一部で、自宅の台所で古くなってたディッシュウォッシャーを新品に買いかえたりした。（投資リターンでキッチン用品って・・・なんだか所帯じみた話ですな。笑)

金曜日の今朝は失業率統計が出てきて、ついに10％の大台に乗ったわけだが、キャタピラー社（CAT）のCEOが雇用についてはまだまだ慎重なことを先日も言ってたし、労働市場がそう簡単に回復しないというのはいまや市場のコンセンサスになっているので、サプライズはなし。ジョンソン＆ジョンソン（JNJ）からも数千人のレイオフというニュースが続いた。

大企業による解雇はまだ続いている上に、加えて、先週のCITのチャプター11申請に代表されるように中小企業の資金繰りはまだまだ予断を許さないフェーズにいるんで、雇用市場から、近い将来明るい話が出てくると考えてる者は、どの道、少数派。10.2％という数字を聞いても、「あ、そうですか」ぐらいな感じ。

今回出された雇用統計のポイントは、

●　景気後退が始まった2007年12月から730万人が職を失った(A)
●　現在失業中は560万人、(A)の77％に相当
●　560万人のうち、6ヶ月以上失業してるのは36％で過去最高
●　就業可能な成人の59％しか職についていない
●　職探し自体をあきらめる人が増加し、労働市場そのものが縮小している
●　一週間のフルタイムの就業時間が33時間と低レベルにとどまっている
●　パートタイム従業員数はやや増加している

一週間の就業時間が（本来なら40時間働くところを）33時間しか働いていない、つまり、ワークフォース（Workforce）は17.5％未使用の状態だから、今後、景気への見通しが明るくなって再雇用が進むことになったとしても、雇用の増加は、まずは40時間に近づくことから始まって、そこから雇用者数増加という順序を辿るので、どうしても、ゆるやかな回復にとどまってしまうことが今から見えている。

パートタイム従業員数は持ちこたえている様子だが、パートタイムだからといって安心してられるわけでもない。

全米の書店チェーンとしては規模で第2位のボーダーズ（Borders）社が、系列のWaldenbooksという書店200店の閉鎖を決定、従業員（ほとんどがパートタイム）1500人の解雇を発表していた。

ブログCalculated Riskが掲載していたこのグラフは景気後退が開始されたときをゼロとして雇用が水面下から浮上するまでどれくらいの期間がかかったかを過去のリセッションを並べて示したものだが、これをみても、今回のリセッションでの雇用をめぐる状況(赤線)は、まだ沈下が続いている。「あ、そうですか」で流せない話。

オバマの側近で経済アドバイザーのクリスティナ・ローマーなどは（←筆者はこのオバサンがニコニコ顔でテレビに出てきて楽しそうにしゃべるの見るたびに、決まって虫唾が走るので、彼女が出てくるとチャンネル変えることにしてるんだが）、企業のプロダクティビティ(生産性）は上がっているし、GDP拡大もしているとして、底打ち感をやたらと強調してる。だけど、GDPが拡大したのは一時極端に落ち込んだ反動として在庫調整で生産が増えたからでしょ。

企業のプロダクティビティが向上してるのを好感し、これが企業収益にプラスに働くとつなげて見ているひとも市場には結構いるみたいなんだが、(1)従業員の雇用時間が減少し、(2)在庫調整にともなう生産アウトプットが若干でもあがれば、(3)プロダクティビティは上がるに決まっている、わけですよね。（グラフはEconomPicより。）

ローマーみたいなマクロ経済学者は、ともかくGDPの最終数字が拡大すりゃそれでいいと思ってるフシがあるが、最も肝心なのは、「エンドユーザーの最終需要がどうよ」ってことですよね？それが【常識】。個人消費がGDP構成要素としていちばんデカイんだからさ。グローバル経済頼みの綱の中国だって、世界最大の消費市場アメリカ合衆国が中国製品買ってくれなきゃ、困るでしょ。

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昨日（11月6日）は、消費者信用バランスの統計が連銀から出された。連銀のリリースはこちら。

リリースによると、第3四半期の消費者信用バランス（季節調整済み）は年率6％のペースで減少。リボルビングの残高は年率10％、ノンリボルビングは年率3.75％減少。9月の減少率は年率7.25％。

統計をざっと眺めただけで、コンスーマークレジットの縮小はペースを速めている感がある。

だが、これが果たして、(A)クリスマスショッピングのために今からせっせと借金返しておこうというインセンティブが一般消費者の中にはたらいていた結果であって、第4四半期には信用残高が再び膨れる方向に動く、のか、それとも、(B)今年の最初の9ヶ月で続いたトレンドは長期的な（secular）縮小トレンドであって第4四半期もこの流れが続くのか、いまのところ、見極めがつけにくい。

一方、木曜日に出されてきた10月の同店舗売り上げ（Same Store Sales）は、（前年対比で2％増の期待値は下回ったものの）実際には1.8％増という結果だった。小売業の一部では目だって売り上げ増になったところもあれば、逆に期待値を下回ったところもあり、という明暗分かれる結果で、全体としてみると、どちらのトレンドに流れているのか、これも見極めのつけにくい結果であった。

Retail October Sales Mixed　（Wall Street Journal, 11/5/09)

冒頭で述べたように、筆者もディッシュウォッシャー買ったり、と、いちおう、それなりに消費はしてますんで。

でも借金してまで買おうという気は毛頭ないから、ちょっと軽～くデイトレなんぞでお小遣い稼いで、キャッシュが出来たら買う、みたいなことをしています。そして1ドルでも2ドルでも安くならないか、鬼のようにセールスを漁り、必要とあらば、「あんたのライバルのお店ではもっと安いよ」と切り出して、強気で値踏み交渉をする。これこそが、いまどきの典型的な米国民の消費のあり方ではなかろうか、と思うな。

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はたして、今年のクリスマス商戦は、どうなることやら・・・・。

アメリカの平均的な一消費者である筆者の目に、ハッキリと見て取れる今年の特徴は、

「クリスマス商戦の時期は、夏から始まっている」

ということである。またクリスマス用カタログも、今年はいつもより早く郵便受けに届き始めてる気もする。

アメリカで「クリスマス商戦」といえば、かつては、11月最終週の木曜日と決まっている感謝祭（Thanksgiving）の翌日から、と相場が決まっていたが、そんな不文律はもはや有名無実化している。小売同士の競争がし烈化して、売りたいときに売ってどこが悪い、とみんなで開き直っている。

実際、シアーズなどは7月から早々に店内に「クリスマスギフト用コーナー」を作ってた。
Christmas Sales ...　in July! (ABC News, 7/10/09)

ウォルマートも、オンラインショップではすでにクリスマス商品を10月中にラインアップしたし、実際の店舗でも、いつもなら11月・12月に売りまくっていた家電やゲーム機、ゲームソフト、映画DVDなど、大幅値引きを開始している。

Wal-Mart's latest price cuts target turkey and TV　（Reuters, 11/4/09)

ウォルマートは先月から毎週人気商品をいくつかピックして安売り大作戦を展開するとぶちあげて話題になった。この「特別値引きウィーク」はクリスマスまで毎週毎週続けます、といっている。

で、今週の目玉値引き商品はなにかというと、七面鳥や薄型テレビ、だそうである。

感謝祭までまだ3週間あるんですぜ。でも、いまから七面鳥の予約を開始し、12ポンド（6キロ）で5ドルという出血大サービスだそうである。12ポンドで5ドルって・・・うちのワンコに食べさせようかと思うぐらい安いではないか。

上のロイターの記事によると、ウォルマートの目玉商品には、シャープ製42インチ薄型TV（1080p画像）が$768から$498に35%引き！ソニー製ブルーレイ・プレーヤーも$197から$148に25%引き！（これだもん、ソニー商品にのしかかる価格低下の圧力が強すぎて、業績に響くはずだよ・・・。）

ウォルマートのライバル、ターゲットやアマゾンなども、負けてならじと、ギャンギャン値下げの嵐。

「うそーっ！」と思わず叫びたくなる値引き競争は、こうした大型店舗だけじゃない。

我が家のすぐ近所に、洗面台とかバスタブとかを売る小さい専門店があるんだが、そこが「今週限りの大サービス！300ドルお買い上げのたびに100ドルのキャッシュバック！！」という招待状を郵便でばら撒き、店舗のウィンドウにもでかいポスター貼って、今週から安売り合戦に突入した。

どこもかしこも、生き残りをかけての【玉砕モード】である。

でもいまから、みんなで、こんなに派手に値引き合戦やってたら、実際にクリスマスシーズンが始まったら、どうするつもりなんだろう。

こんなに前倒しでどんどんセールやってしまったら、肝心の年末商戦には、消費者の側だって、カネもエネルギーも残っていないのでは・・・。

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9月15日付けのMHJ記事『シンガポール沖の幽霊船、年末商戦を占う』で、世界の物流が停滞していて、大型貨物船が幽霊船化してる、通常ならばクリスマス商戦用の輸送の時期なのに肝心の輸送船が動いていない、という話を紹介したのを覚えておられるでしょうか。

つい数週間前のことだが、犬に散歩させながらラジオでブルームバーグのニュース聞いてたら、船舶セクターのアナリストとして常にランキングトップで実力派として定評のある、ナターシャ・ボイデン（Natasha Boyden、Cantor Fitzgerald社のエクイティアナリスト）が出演してて、このバルティック・ドライ・インデックスについてコメントしていた。興味があったので聞き入った。

彼女によると、ドライバルクの輸送状況はあいかわらずめっちゃ停滞しており「幽霊船」の状況は相変わらず。しかし、市場のほうは期待先行で盛り上がっててファンダメンタルズから乖離している、と彼女は言い、ここから回復基調に向かうとしてもその改善ペースは遅い、とボイデンは見ているようだった。

肝心のモノの流れは、年末めざして活発になってるわけでもない、か・・・。

ところで、ちょうど一年前の感謝祭のときに、『狂気のブラックフライデー』というMHJ記事を書いた。

去年の感謝祭翌日の大セールス開始日に、NYロングアイランドのウォルマート店従業員が店内になだれ込んできた客に踏み倒されて圧死する、という事件が実際に起こり、それについて書いた。朝の5時前から何百人もの低所得者層の客が店の前で押し合いへし合いして開店を待っていたというんだから、一年前は、リーマンショック後間もないこともあり、アメリカ人の多くは、これからどんな地獄が待ち受けているかピンときておらず、「買い物症候群」からまだ完全に醒めてはいなかったんである。

では、今年は？

クリスマス商戦は、とっくに開幕している。

異常な値引きがまかりとおっている。

失業は進んでいる。

消費者信用は絞られている。

消費者の財布の紐も固くなって消費者側が値引き交渉力をつけている。

2009年の年末消費動向がどうなるか。いまから非常に興味が湧く。

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Murray Hill Journalもまもなく丸一年を迎えます。夏ごろから更新ペースが鈍りどうもサボりぎみになってましたが、心を入れ替え(笑)書き続けたいと思ってますので、今後も、どうぞ引き続きよろしくお願いいたします。

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週末の思いつきブツクサ

murrayhilljournal@yahoo.com (Trinity @ NYC) — Sun, 25 Oct 2009 14:04:00 +0000

何かのテーマでマジメに書く気がどうしても出ないので、今日は「週末のブツクサ」と称して、思いつきの羅列。

前回のMHJ記事では、「週末は100番目の破綻銀行が明らかになる」と締めくくったわけだが、いっきに７行ぶっ飛んで「106番目」までリストが伸びた週末である。

どこも総資産数億ドルの小規模金融機関ばかりで、金曜日に破綻が公示され、週末に受け皿になる銀行に資産と預金の引渡しがなされ、月曜日には滞りなくオペレーションが再開される、いわゆる「金月（きんげつ）処理」をやってるわけだが、この破たん処理手法は小規模の金融機関にしか使えません。

資産規模が大きくなると、オペレーションの引継ぎが実務的に困難になるからね。

106という数字は、一年間に破綻した機関数としては、1992年以来、最高だそうである。

2009年、いったい、どこまで破たん金融機関数が増えるのであろうか・・・。

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そして、筆者にとっては、この週末はやや暗い週末である。

自分のブログで「アマゾンって、いい会社だぜ～」とか（7月23日付MHJ記事参照）、「ネットフリックス株はまだまだいけそうかもな～」（9月12日付MHJ記事参照）とかブツブツ言ってたくせに、【自分では株持ってない】という、悲しみ。

良いと思ったら、買っとけよ、自分！！

AMZNも、NFLXも、どちらも「3Qトップラインの力強い増加」という、まさに「ファンダメンタルズにサポートされたピカピカのストーリー」であった。

たしかにひごろから相場が上がっててもウジウジと暗い話ばっかしている筆者であるが、自分のガッツフィーリングに対してまでコントラリアンやってて、どうする。

そんなド阿呆な己の姿に下唇をかみ締め、「ガッツフィーリングには忠実に・・・」と自分で自分を戒めた、そんな週末でもあった・・・。

チャートは金曜日に26.8%上昇のアマゾン（AMZN）の先週5日間のパフォーマンス。

そして、こちらは、同じく10.6%上昇のネットフリックス（NFLX）。

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やる気でなくてぼんやりしてたら、某友人から、おもしろいYouTubeビデオが回ってきたので、ここに貼っておくことにする。

ブリティッシュロックの醍醐味か。

しかし、イギリスも大変そうであるな・・・。英国のGDP、0.4%縮小。欧州他国から遅れとる。

昨日のウォールストリートジャーナルは、グリーンシュート（Green Shoot）戦略でなんとか英国経済を盛り上げようとしていたゴードン・ブラウンも、彼の最後の望みは絶たれた、と厳しいコメント。

GDP Numbers Sink Gordon Brown’s Last Hope　(WSJ、10/24/09)

ポンコツ車を新車に買い換えれば政府がおカネくれますというCash for Clunkersプログラム、アメリカでは8月で終了しちゃったが、英国では先月さらに延長して（英国版はCash for Bangersと呼ぶらしい）、新車セールス盛り上げようと頑張ったのにね。

ブラウン首相も、下唇をかみ締めてうつむいていた週末ではなかろうか・・・。

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アメリカでは、9月の住宅販売実績が、年率換算で9.4%もジャンプするという「明るい」ニュースが23日に出ていたが、マーケットはそろそろ、この手のニュースには簡単に飛びつかなくなってる雰囲気あり。

持ち家を買う人たちに税金の戻りがあるプログラムが11月で終了になるため駆け込み需要があった、という説明だが、車向けCash for Clunkersしかり、この住宅向けプログラムしかり、政府が現金ばら撒く「花咲かじじい」プログラムでなんとか消費を喚起しようとがんばってるが、なかなか本格的にエンジンかからず。

（消費は全体的にけだるいながらも、筆者自身のビヘイビアがそうであるように多くがeコマースに流れて、アマゾン、ウハウハ。）

議会には、住宅向けの税金クレジットを、現行の8000ドルから15000ドルまで引き上げようと息巻いている皆様がいるんだが、この住宅向けプログラムはすでに「詐欺」で摘発される連中が出てきてて、中には、4歳の子どもが申し込んでいたケースもあったらしい。

申し込めるのは、初めて家買うファーストタイム・バイヤー・オンリーですからね。4歳なら、たしかに、「ファーストタイム・バイヤー」という条件はクリアできるか。しかし、どうしよーもねー親だな。

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イギリス制作YouTubeビデオ「Bohemian Bankruptcy」をくっつけたんで、この際だから、かのバーニー・フランクによる「Banking Queen」も、ついでにくっつけておく。

さて、今週は、どんな展開になるやら・・・。

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モルスタ3Q09決算：商業不動産という「おもり」

murrayhilljournal@yahoo.com (Trinity @ NYC) — Fri, 23 Oct 2009 03:19:00 +0000

昨日（21日）は、モルガンスタンレー（MS）とウェルズファーゴ（WFC）の決算が出た。

2社の結果をみると、前回のMHJ記事で述べた内容と、ほぼ同じ。投資銀行業務と債券部門のトレーディングに強みを持つMSは黒字決算、伝統的な商業銀行業務がメインで不良債権処理コストが重くのしかかったWFCは赤字決算。

同じ大手金融機関でも、証券市場でのプレゼンスが大きいか小さいかが明暗を分けた、これが今回の大手決算のパターンでありますな。前回から追記すべきもの、ほとんど、なし。

ただ、モルガンスタンレーというのは、2006年／2007年ごろにも、不動産の分野にグローバルで相当のキャピタルを配分し、不動産への直接投資や投資商品開発、アセットマネージメントなどを拡大したことで注目された会社ですんで、サブプライムの次に控える時限爆弾「商業用不動産」が、同社の業績にどんな風に影響を与えているか、筆者としては非常に興味があった。

MSの今期（3Q09）決算のリリースを読んでみると、同社の不動産部門の業績に与えた影響については、以下の短いコメント。

“Firm-wide results reflected net losses on investments in real estate of $0.4 billion, amidst the ongoing industry-wide decline in this market.”

「不動産業界全体の低迷を反映し、全社連結決算数値には、不動産投資から発生した当期損失4億ドルが含まれている。」

こっ、これだけっすか・・・？

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MSの決算発表を控える21日、ウォールストリートジャーナル朝刊には、MSの不動産投資に関する記事が載った。

記事はモルガンスタンレーが2007年に65億ドルで買収したREIT、Crescent Real Estate Equities（以下クレセント）について。

米不動産市場は、MSがクレセント買収に動いた07年5月にはガタガタし始めており、不動産関連株もそうした懸念を反映して全体的に弱いパフォーマンスを続けていた。不動産投資の分野ではトッププレイヤーのMSが大型ディールに出たということで、これでREITはじめ不動産株が盛り返すきっかけになるかと当時注目された、クレセントとはそういうディールだったんだよね。

買収当時の記事を読むと、テキサス州に本拠を持つクレセントはダラス、マイアミ、ラスベガスなどにオフィスビル70件を抱え、リゾート、大型住宅プロジェクトも手がける不動産投資会社で、2007年までの過去10年のリターンは91%。

だが、このリターンは、同時期の米REIT投資平均の277%を大幅に下回り、また配当金の支払いも短期的に行われないことがあらかじめわかっていたため、買収価格につけられたプレミアムは市場の期待値の範囲に収まっていたようである。ただし、市場の先行きが見えない中での65億ドルというプライスは、一部では「高すぎる買い物」という批判もあったようだ。

同ディールのための資金は、いわずもがな、MSは多額の借金でまかなった。

クレセント買収後直後のバランスシートの構造は、資産バリュー65億ドルに対し、クレセントがもともと引きずってきた債務残高31億ドル、プラス、25億ドルの新規ローンで負債総額は56億ドル。エクイティ部分は9億ドルで、合計65億ドル、であった。

しかし、買収後も不動産市況は低迷を続け、投資バリューの償却が続き、昨日のWSJ記事によれば、クレセントは当初の65億ドルから09年06月末時点で28億ドルまで償却されて、債務残高は25億ドルまで減少している、とのことである。すなわち、MSのクレセントへのエクイティ投資額は、6億ドル償却されて、2Q09時点でその差額の3億ドルまで減っていた、ということ。

21日のWSJ記事：Morgan STanley and Its Waning Crescent
(Wall Street Journal, 10/21/09)

この21日付けのWSJ記事で、筆者の注意を引いたのは、以下の部分である。

[引用はじめ]

At the time of the acquisition, the properties were generating cash flow that was 2.5 times debt service, he said. That "debt-service coverage ratio" has fallen to 1.3 this year and will likely drop to between 0.8 and 0.9 in 2010, he said.

クレセントの不動産ポートフォリオは、買収当時は、デッド・サービス・カバレッジ・レシオ（以下DSCR）で2.5倍のキャッシュフローを生み出していた。だがDSCRは今年1.3倍まで低下しており、2010年には0.8か0.9倍まで落ちる公算が高い、と（あるアナリストは）いう。

To be sure, Morgan Stanley has been selling Crescent properties to reduce debt since the deal was completed in August 2007. As a result, the kind of buildings in the Crescent portfolio have changed over time, which could have affected the cash flow.

より正確に言えば、ディールが完結した2007年8月以降、モルガンスタンレーは債務を減少させる目的でクレセントが持っていた物件を売却し続けてきており、その結果、クレセントのポートフォリオに含まれるビルの種類も変化してきており、それがキャッシュフローに影響を与えてきたという見方もできる。

（中略）

Morgan Stanley originally planned to put the properties in one of the real-estate funds it manages for institutions and wealthy individuals. But fund investors balked at buying the buildings at top-of-the-market prices, forcing Morgan Stanley to keep the properties on its own balance sheet.

モルガンスタンレーは当初、自らがマネージする機関投資家と富裕層向けの投資ファンドにそれらの不動産物件を組み込む予定でいた。しかし、ファンドの投資家たちが、当時の市場のトッププライスで購入したビルをファンドに組み込むことに異議を唱えたために、モルガンスタンレーはそれらの物件を自社のバランスシートに抱え込まざるを得なくなった。

The Barclays debt originally was due Aug. 3, but the bank agreed to a three-month extension.

バークレイズから借りている債務は8月3日が返済日であったが、バークレイズは3ヶ月の返済延期に同意した。

[引用以上]

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クレセント向けの債務残高25億ドルのうち20億ドルをモルガンスタンレーはバークレイズから借りているそう。

それにしても、読みながら筆者が思わず目を見張ったのは、モルガンスタンレーともあろう会社が、2000億円の借金返済をバークレイーズにお願いして延期してもらっていた、という部分である。いったん伸ばしてもらったが、返済日は11月2日に迫る。

MSの3Q09のリリースに戻ると、同社は6~9月の間に、クレセントがらみで、さらに2.51億ドルの償却をほどこした、と書いてある。6月末のエクイティが3億ドルだったんだから、9月末時点では、当初の9億ドルのエクイティ投資分はわずか5千万ドルになっていた。「95%のエクイティ損失」――痛いですわね・・・。

これは筆者の勝手な憶測だが、MSはクレセントからウォークアウェイ（Walk Away）する気だな。エクイティ分の95%がすでにあの世にいっちゃったんだもん。借金を全額耳をそろえてお返しするより、んなもん、バークレイズに熨斗紙つけてくれてやる、ってことか。

でも、バークレイズにしてみたら、いまごろラスベガスやマイアミのオフィスビルなんぞもらったところで、オークションに失敗してREO（Real Estate Owned＝清算できずに銀行保有になる担保物件）になってシコっちまう可能性高いんだから、ありがた迷惑以外の何者でもなし。

MSがバークレイズから2億ドルを借金したとき、どんな融資条件になっていたのかは知らないけれど、仮に、ここで借り換えを行っても、おそらく現在結んでいる融資条件より有利な金利で借り換えができるとは思えないし、借り換えの条件次第ではDSCRの悪化に拍車がかかりかねない。

借り換え時のリスクプレミアムを抑えようとすると、MSはこの上さらに、同投資に対しリスクキャピタルの追加配分が必要になろうし、この局面でキャピタルを追加するほど魅力的な物件なのかも、ようわからん。（だって、物件のロケーションが、奈落の底にただいま突進中のマイアミとかラスベガスとか、ってんだよ。そんなもの、誰だって警戒するでしょ。）

だから、ここらへんで見限って、Walk Awayするほうが合理的と考えるのもわかるな。

残っている物件のポートのバリューは、それらが生むキャッシュフローがずんずん低下しているわけだから、これまでのMSによる累計償却額で足りてるのかも怪しい。もし足りなかったら、誰かがその損失を吸収しなくちゃいけないわけですからね。

要するに、クレセントという投資案件は、95%のエクイティが吹っ飛んだ現段階でも先が見えない、実質的にディープな【債務超過】に陥っているってことだ。

仮に筆者がバークレイズのMS担当融資オフィサーだったら、きっといまごろ、タイムズスクエアのMS本社のまん前に立って、「MSのバッキャローーーーー！」と吼えてると思う。（でも貸したのは、あんたよ。）

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ここで、【デッド・サービス・カバレッジ・レシオ】なる用語が登場したので、このレシオを使い慣れていない方のために、少々説明しておきたい。

【Debt Service Coverage Ratio】（略してDSCR）というのは、(1)年間に創出できるキャッシュのインフロー（Inflow）と、(2)金利および元本の年間の支払総額（Outflow）を比較し、(1)が(2)の何倍カバーしてるかを示したレシオ。(1)が分子、(2)が分母。（企業財務分析では、(1)のキャッシュフローは、通常の業務収益から営業経費を控除した「ネットの営業収益」を用いることが多い。）

分母の縮小よりも分子が速いペースで低下するとき、DSCRは低下し続ける。このレシオの低下が止まらず1倍を下回ってくると、「ヤバイ」の黄信号がチカチカつく。だって、通常の儲けより、借金返済の額の方が多い、という意味でしょ。これが1倍になると自転車操業状態、1倍切ると借り手は他から返済資金を融通してこなくちゃいけない。融通できなきゃ、デフォルトへの道。

つまり、DSCRというのは、借り手のデフォルトリスクを判断する上で非常に重要な分析ツールのひとつなわけ、ですね。

クレセントの例でいうと、クレセントの物件ポートフォリオのレンタル収益（＝通常の業務から生まれる収益）は、借金返済分の2.5倍もあって、余裕であった。ところが、不動産市況が悪化して、空室が目立つようになったり賃料を下げてやらなくちゃテナントに入ってもらえないなどで、レンタル収益はどんどん低下。でも借金返済額はそれに合わせて減ってくれるわけではないので、DSCRは1.3倍に落ちた。

現在の不動産市場、とくに、商業不動産の市況を見るかぎり、ドラスチックな債務のリストラでもやらんことには、クレセントのDSCRが1倍を切るのは時間の問題という気が筆者にはするな。

返済日に返済するために借り換えをしようとしても、デフォルトリスクが高いと判断されるため、リスクプレミアムが余計について借り換え金利は高くなる。

あるいは、借り換え金利を高くしたくなかったら、将来の損失のバッファーとなるエクイティを追加的に注入してやるか、あるいは貸し手の要求に従いもっと担保提供するか、なんらかの手当てが必要になる。

こうなったら、どっちに転んでも、MSには有利には働かない、ってことである。

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MSはクレセント向け償却額2.5億ドルと簡単に流してたが、MSの3Q09の当期利益は優先株配当を支払う前で7.5億ドル。そのざっと3分の1相当の数字である。それがクレセント関連ひとつで消えた。

商業不動産ってのは、一つ一つが小口の住宅とは根本的に性格が異なり、手がける金額が大きいために、どーんとまとまってインパクトが発生する。そして、ダメとなったら投資額が限りなくゼロに近づくぐらいまで徹底的に悪化する、そういう高リスクの投資である。日本の金融危機のとき、邦銀が商業用不動産の担保価値低迷で長いこと苦しんだという話は前回のMHJで述べた。

CNBCのボケキャスターのひとりは、「MSも相当ガンバリましたが、やはりGSにはトレーディングでかなわなかったようですね～」と（相変わらず）完全無意味なアホコメントをしてたが、部門ごとに振り分けたリスクキャピタルの額が違うんだからリターンが違うの当たり前だろ。

かなうとか、かなわないとか、それ以前に、MSの場合は、不動産にリスクキャピタルをアグレッシブに突っ込んでた、って点がポイントでしょ。せっかくインベストメントバンキングのリーグテーブルで上位に連なったり、アセットマネージメントで粗利を増やしたりして、かなりがんばった3Qだったのに、不動産関連投資の損失で、頑張った分も一部帳消しになっちゃった(涙)・・・というのが今回のMS決算の（悲しい）特徴であった。

言っときますが、MSの不動産関連ポートフォリオは、クレセント一社じゃありませんから。

株価のほうは「MSは最悪期を脱した」という楽観論におされて上昇してウハウハだったが、Murray Hill Journalでは、今回もウジウジと暗い話をしてみました。（いまから予告しておくと、次回も暗くなりそうです。爆）

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さて、MS決算発表のあった21日は、FRB連銀の10月ベージュブックがリリースされる日でもあった。

（リリース全文はこちらへ。）

ベージュブックの序文を読んでたら、こんな記述。

The weakest sector was commercial real estate, with conditions described as either weak or deteriorating across all Districts.

最も弱かったセクターは商業不動産で、12の地区すべてにおいて、コンディションは弱い、あるいは、悪化している、との報告だった。

MSのように不動産投資の分野でアクティブに活動していた会社に融資をしていたのは、バークレイズのような大手銀行だけではない。

FDICの報告によると、商業用不動産向け貸出は、銀行の総資産規模に関わらず、銀行セクター全体で、クオリティ悪化に直面しているという。

ところで明日は金曜日。

先週の金曜日は、2009年に入ってから「99番目」の銀行が破綻処理された。

明日の金曜日、おそらく、100番目の破綻銀行の名前が明らかになる。

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銀行4社3Q決算の印象雑記

murrayhilljournal@yahoo.com (Trinity @ NYC) — Sun, 18 Oct 2009 05:02:00 +0000

大手銀行４行の3Q決算が出ましたね。

実は、バンカメ決算が出る前日の15日に、前回のMHJ記事本文の後に続く【コメント欄】にて、銀行決算に対する自分なりの「第一印象」を、かなりはしょって書いたんです。（15日10:42にポストされた筆者のコメントです。）

以下、そのコメント欄に書いた内容と一部重複するが、今回の4行決算をみてて、どんな【印象】を受けたかを、自分で忘れないうちにここにメモしておきたい。

I.　まずは、「投資銀行業務」について。

●　JPMの好成績は、GS同様、インベストメントバンキングとFICC（債券・為替・コモディティ）部門の市場での相対的な強みが収益として現れた結果となったが、M&A増が見込まれるインベストメントバンキングの手数料収入についてはともかく、FICC部門が今後どれほど収益貢献を継続できるかは、両者ともに未知数。

●　GSのFICC部門の3Q収益は、2Qから12%減となったが、主因は為替とコモディティでのトレーディング益の減少によるもので、金利およびクレジットについては3Qも比較的よかった模様。ただし、市場に流動性が戻るにつれてアービトラージ機会が減少していっているはずで、クレジットスプレッドが低下すると利鞘も縮小してくるのが常なので、FICC、とりわけクレジット部門での収益持続性はやや疑問あり。（「収益の持続性」については、4月15日付けMHJ記事『ゴールドマン1Q09決算について雑感』を参照。GSのクレジット・リスクテーキングについては、7月17日付けMHJ記事『｛続｝ゴールドマン強し！（商業銀行ステータス、さっさと返上しろよな）』参照。）

●　ただし、GSの場合は、プレスリリースを読むだけだと、2Qで損失を出したモルゲージの仕組債の分野で、今回は結構なリターンをあげたという印象をもった。それが単なる値洗いによる収益増だったのか、実際にフローを作っての収益増だったのかは筆者は確認しようないけど、4Qの注目材料となりそう。というのも、複数の知り合いから最近、CMBS(商業不動産の仕組み債）の分野で動きがあるというウワサをチラっと聞いたから（←これも、具体的に何がどうかってのは未確認）。これまでのパターンとして、停滞ぎみだった市場が動き出すときに収益機会を誰よりも早く上手くつかむのがGSという会社の「お家芸」でもあるので、4Qのストラクチャード市場の状況次第では、4Qの数字に影響与える可能性があり、ひきつづき注目したい。

II.　次に「商業銀行業務」について。（←GSの出る幕なし。GSよ、さっさと商業銀行ステータス返上しろ！）

●　一方の商業銀行業務の分野では、JPMもBACもCも、(1)住宅、(2)住宅以外のコンスーマー、(3)ビジネス、すべての融資分野で不良債権がどっちゃーと増えた。毎期どんなに引当金を積んでも、翌四半期にはそれがみな吹っ飛んで新たに積み直しという状態に置かれているのが透けて見える。融資プールの「質」は劣化が続いているし、これからも当面続く、という印象強し。

●　融資の「質」の劣化が続いているという点については、JPMの3Qプレゼンテーション資料の17ページに、いいグラフがあります。個人向け融資4部門　－　①ホームエクイティ、②プライム、③サブプライム、④カード　―　の延滞トレンドのグラフが4つ並んで載っており、いまだに劣化トレンドが止まる様子がないことが見て取れる。これはJPMに限ったことじゃなくて、銀行業界全体がこう。

●　どの大手銀行も、オペレーションコストのカットに努めているようだが、いかんせん、不良資産から発生する償却費用がでかすぎて、償却前利益では吸収しきれないというのが現実。JPMはクレジットカードの劣化度がBACよりやや激しく（といっても、どちらもひでー数字だが）、またBACはカントリーワイドから引き継いだ住宅ローン（ホームエクイティローン含む）の劣化がひどくて大量の引き当て積み増しを余儀なくされている様子。BACの場合は、JPMと比べると投資銀行業務やFICCのトレーディング業務での米国内でのフランチャイズが弱く、そこからあがる収益バッファーが少ないがために、商業銀行部門の償却費用の重みが、もろに会社全体のボトムラインに乗っかった。

●　ただし、個人向け融資に関していえば、引当率（＝不良債権残高に対する引当金残高の割合）はかなり高くなっており（特にJPM）、住宅関連融資のポートがオプションARMのリセットなどで今後さらに不良化が進んでも、引き当てバッファーの厚みが寄与して、最終利益への負担は幾分軽減されそうと言えるところまで実際に近づいてきている、と感じた。（「処理が完了した」という意味ではない。）

●　しかし、商業用不動産含むビジネスローンのポートフォリオについては、引当率が住宅融資と比較してずっと低いため、4Q以降は、各行とも、償却負担の中心は、住宅モルゲージローン向けから、商業用不動産向けに移行してくることが容易に予想され、償却前利益の多くが信用コストに消えてゆく状況はまだ続くと見込まれる。

III.　次に、商業銀行部門の(1)住宅、(2)コンスーマー、(3)ビジネス、各セグメントの融資状況について。

●　すべてのセグメントにおいて、デレベレージング（Deleveraging＝家計や企業がバランスシート上の負債残高を減少させること）が進行している。

●　クレジットカード等コンスーマー向けは、金融機関が積極的に高リスクの借り手を外していっているのと、家計の貯蓄率が上昇していて家計みずからもデレベレージしようというモチベーションが高いため、その両方のダイナミクスから引き続き貸し出しボリュームは減少トレンドを続けることが予想される。（これはJPMのCEOダイモンも同じことを言っていた。JPMはクレジットカードで今期痛い目にあった。）

●　住宅融資に関しては、ファニー＆フレディといった政府系と連銀のモルゲージ債購入プログラムが調達サイドをサポートしているという理由オンリーでなんとか利鞘確保ができているが、こうして政府支援があっても、償却前利益を超える額の償却コストが発生しているのが現実で、基本的に住宅融資のプライシングモデルは機能していない。貸せば貸すほど損失が膨らむリスクがあるあいだは、銀行側には、積極的に住宅融資を拡大しようというインセンティブは働かない。

●　企業融資に関しては、現在のようなマクロ環境では、借り手も積極的な事業投資を控えるため資金需要自体が乏しく、また、貸す側も、とりわけ中小企業のような中・高リスクの借り手に課したいリスクプレミアムは「政治的圧力」があるために実現しづらく、最も合理的な手段として貸し出しそのものを渋る傾向がある。（日本では亀井さんがモラトリアムだなんだとバカ騒ぎの果てに、政府による支援提供拡大という方向で落着するとか聞いたけど、米国もそれと同様で、政府支援付の融資であれば拡大してもよいが、そんなの低リスク低リターンの融資が増えるだけで、銀行側のリスク回避の姿勢は根本的に変わらない。）

●　商業用不動産の貸し出しは、CMBS市場がいまだ凍結状態にいることもあり、この分野でいま、新規貸し出しを積極的にしようなどという狂った金融機関はいない。（しかし、借り換え需要が来年以降まとまって押し寄せてくるそうなので、デフォルトか条件緩和かの選択に迫られることになるであろう貸し手側は、みな今から緊張してるはず。）

●　以上から、融資拡大というボリューム効果による収益貢献は近い将来は期待できず、今期以降ももっぱら、利鞘改善をめざすことになろうが、史上最大の財政赤字をつけてしまった政府が政治的な立場を優先させて「（救済措置からの）出口対策」の実行に移ると、金融機関の調達コストは上昇し利鞘圧迫につながる。

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ということで、以上が、今回の決算をながめて得られた、ざっくばらんな【印象】である。印象ですから、あまり具体的な数値がなくて、すみません。数字あげての話は、また別の機会に。

3Q決算、ひとことで筆者の結論を言うと、米金融セクターの財務内容は「まだまだ、ダメ」である。安定化トレンドの「あ」の字もまだ見えてきてない。バランスシートの劣化が止まらないうちに収益だけがホイホイ改善してゆくなんてことが、ありえるわけないんである。とくに商業用不動産はヤバそうだ。

日本の銀行がバブル崩壊後に苦しんだときのことを思い出してみてほしい。邦銀の不良債権問題の中心は、個人向け融資よりも、商業用不動産にからむ企業向け融資がほとんどだったんである。商業用不動産の担保価値の下落が止まらなくて融資の質が劣化し続けたんだよな。当時の日本では、償却費用が償却前利益を上回る状況がしばらく続き自己資本が弱体化してボロボロになった。大手銀行だろうが小規模銀行だろうが、全員やられちまった。現在の米銀は、まさにその「償却費用　＞　償却前利益」という状況が実際に起こっている最中なんだよ。

また、米国の場合は、まず、CDOなど複雑な証券化商品投資の含み損が大量に発生して時価会計による損失が自己資本を毀損し（2007～2008年）、ここでいったん政府救済措置による資本注入が必要になった。だが、ここからさらにB/Sの劣化が続き、住宅・カードなど個人向け融資の大量劣化が償却コストを押し上げて、自己資本を圧迫し続け（2008～2009年）、いま、なんとかそのフェーズを乗り越えられるかという段階に来ているものの、かつて邦銀を苦しめ続けた商業用不動産がらみの問題については、これから始まろうとしている。現時点で、償却前利益で償却コストをまかなえる自信がある米銀なんて、いるのか？

世の中には、米大手金融機関は修羅場を脱したという見方をして強気になってるアナリストもいるらしいが、甘いと思うね、わたしは。

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ま、他にもゴチャゴチャ言いたいことは山程あるが、リーマンショックから丸一年、スペキュラティブな要素がだんだん影をひそめ、ようやくトラディショナルなファンダメンタルズ分析っぽい真似ができるぐらいに落ち着いてきた、という感触も同時に得た筆者である。

これまでは、大地震の後にしばらく余震が続くのと同様に、ショック後の不確定要素と各市場でのボラティリティが高すぎて、いったい次は丁と出るのか半と出るのか誰にもわからんという「ほとんど博打状態」に置かれて、お尻に火を感じながら、4Q08、1Q09、2Q09を突っ走ってきた米金融セクターですからね。前四半期までは突っ走るだけで精一杯だったわけよ。

ところで、3Q09では、GSとJPMがなんといっても勝者であるという、ちまたの理解どおりの図式が確認されたが、バンカメ（BAC）とシティ（C）の二者は、同じ赤字決算といえども、トーンがかなり異なる決算だったように感じる。

Cは、投資銀行部門、商業銀行部門ともにフランチャイズの衰退が激しく、財務指標も全体的に見劣りし、かつての強みだった海外部門からも損失発生がとまらず、現行のビジネスモデルのままでは、遅かれ早かれ、不良資産の増加に押しつぶされるんじゃなかろうかという印象を持った。Cは、資産のリスクに対し資本基盤が弱すぎる。この銀行は今後、海外オペレーションの切り売りと米国内の事業縮小が従来以上に加速して、いずれ　Too Big To Fail　のカテゴリーから外れるかもしれない、とすら感じた。

一方で、BACには底力がまだ残ってるという気がした。JPMがベアスターンズを二足三文で傘下に入れ、サブプライムでぶっ飛んだWashington Mutualの受け皿にもなり、メリルとカントリーワイドを買収したBACと同様、両者は死に体の証券会社と銀行をそれぞれ引き取ったわけではありますが、ベアスターンズとメリルとじゃ規模もフランチャイズも比較にならず、カントリーワイドとWaMuとじゃ、これまた比較にならず、である。 BACはデカくて高い買い物したな。でも、その分、合併で追加された事業基盤が将来の収益源に化ける可能性は、BACの方が、JPMより大きい。

そうした事業基盤を生かすも殺すもストラテジー次第。BACの運命は、経営陣次第といっても過言ではない。

今年一杯で引退するCEOケン・ルイスの後釜問題でしくじると、その望みも薄くなる。しくじらなければいいんだが・・・。

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政治的に正しい行為は市場規律と相容れない

murrayhilljournal@yahoo.com (Trinity @ NYC) — Wed, 07 Oct 2009 22:26:00 +0000

日本では金融担当大臣が、モラトリアム法案を通すとか息巻いているそうで。

で、モラトリアムのせいで中小金融機関のほうに悪影響が及んだら、それも国がなんとかしてあげる、とか言ってるそうで。

さらには、日本で家族間の殺人が増えてるのは大企業のせいだとか、アメリカ型経営が悪いとか、吼えてるそうで。

いやはや・・・（呆れて言葉続かず）。

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この日本発のニュースを読みながら、筆者は頭の中で、「国は違えど、似たようなアホンダラ政治家はいるものよのぉ・・・」と思っていた。

というのも、アメリカにも、バーニー・フランク（Barney Frank、マサチューセッツ選出、民主）という名の下院議員がいて、彼の提案している『クラムダウン法案（Cramdown Proposal）』が波紋を呼んでいるんである。

クラムダウンとは、要は、リスケすること。現在アメリカの裁判所には、個人破産を申請したひとの財産の一部にあたる持ち家にローンが残っている場合、そのローンをリスケジュール（＝Rescheduling、融資条件を変更・緩和すること、以下リスケ）する権限はない。

現行の法律では自己破産すると持ち家は没収されてフォークロージャとして整理清算の対象となるわけだが、実際に本人が住んでいる持ち家（Primary Residence）の場合は、フォークロージャに追い込むのじゃなくて、その家に残っているローンをリスケしてやって返済負担を軽減してやれるような法改正をしようという声が、サブプライム危機が社会問題化してきた一昨年あたりから一部の政治筋を中心に盛りあがってきていた。

このアイディアの旗振り役になってきたのが下院のフランク議員。彼は、裁判所に権限を与えて（つまり、金融機関側から融資条件決定や変更の権利を剥奪して）、貸出金利低減や期間延長などの条件変更および元本ヘアカットなどを決めさせよう、と言ってるんである。

『クラムダウン法案』は、これまで2回、議会の審議に持ち込まれているが、2度とも上院で否決されている。

だが、つい数週間前の9月半ば、フランク議員は「住宅ローンの条件緩和プログラムを政府が作ったのに、金融機関はあまり利用していない。公的資金で資本援助もしてやったのに、積極的に貸出しを増やそうという姿勢も見せない。フォークロージャの増加に歯止めがかからないのは、金融機関がやる気ないからだ。金融機関が重い腰を上げるのを待ってるよりも、裁判所に権限与えて緩和条件を決めさせて、金融機関は裁判所の決定に従ってもらう、そういうやり方のほうが効果がある！」と述べて、昨年春にくじかれた『クラムダウン法案』の復活をにおわせた。

こうした動きに対して、モルゲージバンカーズ協会や金融機関らは「冗談じゃない！」と血相変えてワンワン反対している。

そりゃー、反対しますよね。裁判所でどんな条件になって出てくるかわからないんだから。それでなくてもリスク高いと考えられている住宅ローンのポートフォリオ全体の不確実性がさらに高まって、ポートに内在するリスク量の計測がいま以上に困難になるんだもん。

フォークロージャでポートフォリオから腐った部分を外してしまうことは、最終的な損失額は大きいかもしれないが、ダラダラと腐り続けるのを先延ばししてポートに持ち続けているより、経済的にはいいことがある。

それに、とどのつまりは、雇用市場が悪化してて、モルゲージローンの【支払い原資】、すなわち【給料】が不安定だってときに、月々の支払いを多少軽くしてやったって、そういう借り手は、再びすぐに延滞するに決まってんだから。そうなると、またまた「不良」に逆戻り。

銀行からしてみたら、裁判所の命令で不良債権をバランスシート上に持ち続けていなくちゃいけないという意味になりますからね。反対するのは、あたりまえ。

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このフランク議員、一介の弱小議員なら無視してればいいんだろうけど、彼は80年代初頭からずっと現職を勤めてるベテランで、（ちょっとハチャメチャな強烈キャラが受けて）一般有権者からは結構人気があり、下院の金融機関に関する問題を話し合う諮問機関　Financial Service Committee　の委員長でもある、という米政界の重鎮である。彼が委員長を務める委員会では、現在、金融規制をテーマに議論を進めてる。

亀井さんもそうだけど、なまじ影響力のあるベテラン政治家だってところが、始末悪い。

そして、往々にして、この手の政治筋による金融市場介入は、【ロジック】よりも【政治的思惑】や【ポピュリズム】が優先されるから、「有権者保護」という御旗のもとに、さんざん市場規律に横やり入れて、挙句の果てが、財政負担という重しになって（保護されるはずだった）納税者にコストが戻ってくる、そういう例が多いよな。

前回のMHJ記事で紹介したFederal Housing Administration（FHA）も、そのいい例である。

前回の内容だけだと、FHAってずいぶんズサンなことやってたのねー、と思われるかもしれないが、FHAの財務内容というのは、実は2005～2006年ごろまでは、持ち家の一軒家のみ対象で投資用物件は対象外という絞込みと政府機関ゆえのスクリーニングや手続きの煩雑さも手伝って、けして良くはなかったが、そんなにひどくもなかった。最初から低所得者などのリスク高めの借り手を相手にする公的機関なので、民間銀行のプライム融資全体の延滞率よりも悪かったが、民間が出してるサブプライム融資全体の延滞率よりはマシ、という“まあまあ”な状態であった。

実際2007年7月のFHAのフォークロージャ率は、民間金融機関が出すサブプライム融資のフォークロージャの半分にとどまっていた。FHAのトップは、政府機関といえども市場規律を経営に持ち込んで徴収するプレミアムに借り手のリスクに見合わせて差をつけることを検討したい、とまで言っていた。

それが、急に財務内容が目立って悪化を始め、もう手遅れと思わせるまでドツボにはまりだしたのは、2007年の後半からサブプライム問題が社会問題として表面化し、政治筋が何とか手を打とうと動き出し、延滞している債務者の救済のために「政府機関であるFHAを利用しよう」という動きが活発化して以降、である。

2007年8月、当時のブッシュ共和政権は、急速に広まりつつあるサブプライム延滞と予想されるフォークロージャの増加に対処するため（だが、本音のところでは、翌年の大統領選を意識して、共和政権を継続できるかどうかという政治的にもっとも重要なタイミングでホームレス増やすわけにいかん、という政治的思惑が働いて）、「FHA改革」と称して、FHAの保険対象拡大策を打ち出した。

このとき、フランク議員を筆頭に民主側は、ブッシュのやり方は手ぬるい、ファニー、フレディやFHAなど準政府機関が設定している「貸出上限」を引き上げろ、と要求した。いちおう表向きは「市場寄り」を自負してたブッシュ政権は、さすがに、それやると民間による貸出のクラウディングアウトに繋がるからと反対。さらにフランクは、FHAの手続きをもっと簡素化して申請しやすくしろとプレッシャーかけたが、FHAのデフォルトリスク上昇を懸念する共和党サイドが難色を示し、このときは彼の主張は通らなかった。

しかし、2008年に入ってからも住宅価格の下落が続いて問題は大きくなるばかり。ブッシュ政権は、サブプライムの借り手救済策をさらに拡大すべく、一年後の2008年の夏には、フレディら政府系の貸し出し上限を大幅に引き上げ、さらに、金融機関が担保価値を現在の市場価格まで償却し元本を低減させてリファイナンスするならばフォークロージャになりかけてる借り手でもFHAが保証を出してあげるという条項が含まれた　The American Housing Rescue and Foreclosure Prevention Act　という法案が議会を通過。

このときも、政界の一部では、FHAが高レベルのリスクテーキングをすることに懸念を示し、こんなことを続けていたらFHAを閉鎖する結果につながりかねないと心配する声もあったが、フランク議員は、そうした懸念に対して、こんな言葉を吐いて一笑に付した。

”The only way the program could jeopardize the agency is if none of the 500,000 borrowers expected to be helped by the program repaid their loans.”

「このプログラムがFHAの経営地盤を揺るがすような事態が起こるとしたら、それは唯一、このプログラムから援助を受けるであろう50万人の借り手が誰ひとりとしてローンを払わなくなるときだ。」

50万人の借り手が“全員”ローン返済しない状況？全員デフォルト？延滞率100%？ありえねーだろ、そういう数字。フランクのおっさん、実にメチャクチャなこと言って、強気振り回していたんである。

そして、オバマ政権に移行してからも、住宅市場の状況はご承知のとおり。

オバマ就任直後の2月、現政権は　Making Home Affordable (MHA)というプログラムに着手して、実質的にはブッシュ時代に始まっていた援助内容をレベルアップし、政府のリスクテーキング姿勢をさらに一歩進めた。

現在、フレディ、ファニー、FHAら政府系の支援付の住宅ローンの借り入れ可能額は、最高72万9750ドルである。この数字は、米国の住宅価格のメディアンの125%だという。住宅価格は下がり続けているから、いまは125%よりもっと高いかもしれない。

でもね、73万ドルっていったら8千万円相当ですよ。仮にこれがLTV＝80%だとすると、一億円の家買うのに政府の援助付けてもらえる、という意味ではないか。

73万ドルの借り入れ元本を、期間30年で、年利5%で計算すると、月々のローン返済額約4000ドル。これに車のローンだの、クレジットカードの返済だの、学生ローンだの、借金ぜんぶあわせた額が税前収入の55%を超えてると政府プログラムは使わせてもらえないそうである。

だけどさ、仮に毎月1万ドルの税前収入がある家族（年間12万ドル)がいたと想定して、そこから所得税を払い、月々5500ドルの借金（うち4000ドル住宅ローン）もキチンと返すとなると、住宅ローンの金利から生まれる税効果を考慮したとしたって、生活費（光熱費込み）として手元に残るのは、一週間650ドルあるかどうかってぐらいだよ。失業保険が週400ドルかそこらなんだから、年収1千万円以上あっても、実際の生活は失業保険の手当てより少々マシってぐらいでしょ？でも、妻と子供が二人いたら、そんなもんじゃこの国で生活できんだろが？？ということは、そういうひとたちは、ふたたび借金地獄に戻ってゆくのである・・・。

（怖いのは、Economy.comによると、全米のホームオーナー5100万世帯のうち、約3分の1にあたる1600万世帯が、月々の借金返済が税前キャッシュフローの55%のライン超えちゃってる、という話。情報はここ。）

もっと現実的なケースを想定して、仮に住宅ローン分が税引き後の収入の3分の1にあたるとして逆算すると、これだけの住宅ローンを払い続けることができるひとは、年間25万ドルの「安定収入」を期待できるようなひとじゃないでしょうか。でも、年収25万ドルのひとは政府支援を受ける対象にならんでしょ。

政府支援の対象者で、かつ、月々4000ドルもの住宅ローンを今後もずっと払い続けることができるひとって、どこの誰？そういうのを、Irrational Behavior（非合理的行為）というんじゃないでしょうか。Irratiobal Behaviorを支えてあげるために、我々の税金使う。

だから、政府のやることは、ズレてる、ってんである。

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政府プログラムが刺激となって住宅市場の下支えになるハズだったが、雇用がこのザマでは、どうしようもない。

刺激どころか、前回のMHJ記事で書いたように、9割の住宅資金が政府支援がなければ回らないのが現状である。

結局、そうやって政府の支援枠を拡大し続け、デフォルトリスクを取り込むにいいだけ取り込んで、挙句の果てには、政府系金融機関の救済措置になるんだから。それに使われるカネも、わたしの税金だ。しかも今後さらに、Option ARMのリセットがドバーと乗っかってくるんだから、フォークロージャは止まらない。で、もっと支援枠を拡大するはめになり、リカバリーできない最終損失がいくらになるのか、想像するのも怖い。

フランク議員みたいのに言わせると、住宅市場がなかなか活性化しないのは、金融機関が貸し渋りしてるからだそうでして。だから『クラムダウン』が必要だ、と。

金融機関が言うこときかないなら、腕をひねり上げて、無理やりリスクとらせてやるぞ、ということか。

フランク議員の発想は、亀井大臣の発想と、まったく同じね。

こういうひとたちって、金融機関がなぜ、いま、融資を積極拡大して信用リスクを自己のバランスシート上に取りたがらないのか、取りたくても取れないのか、そこのポイントは、まったく考えたことがないんだろうな。(答えは、リスクキャピタルが足りないから。）

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結局、こうした政治サイドの市場介入が何やってるかというと、金融市場の社会主義化を進めているんである。

だが、完全なソーシャリズムは実行できないから、表向きは市場主義を尊重するフリして、実際は市場規律を歪める手伝いに精を出し、大衆を黙らせるためには金融機関を悪代官にみたてた水戸黄門劇で本質論をごまかして、将来の財政悪化（＝我々の税負担増加）の種まきを、いまからせっせとやっているんである。

Eric Englund　というエコノミストが、GSE救済の8ヶ月前にあたる2008年1月に、『カントリーワイドとモルゲージ社会主義の失敗』と題する長文のコメンタリーを書いている。

Countrywide Financial Corporation and the Failure of Mortgage Socialism
（LewRockwell.com，1/28/08)

このコメンタリーで、エングルンドは、当時のブッシュ政権が推進していた住宅政策はアメリカンドリームという言葉を借りた「モルゲージ・ソーシャリズム」であり、全米最大手の住宅ローン会社カントリーワイドのCEOアンジェロ・マジロは、政治的に正しい（Politically Correct）行いをすることで、市場規律に背を向けて巨額の富を得たのだと書いている。

このコメンタリーには、2007年10月にブッシュ大統領が言った言葉が引用されている。

"Two thirds of all Americans own their homes, yet we have a problem here in America because fewer than half of the Hispanics and half of the African Americans own their home. That's a homeownership gap. It's a gap that we've got to work together to close for the good of our Country, for the sake of a more hopeful future. We've got to work to knock down the barriers..."

「アメリカ家庭の3分の2が自分の家を持っている。だが、米国にはまだ問題が残っている。なぜなら、持ち家比率は、ヒスパニック層では半分以下、黒人層では半分しか到達できていない。これは、ホームオーナーシップの格差だ。より希望に満ちた未来のためにも、我々はともに力を合わせて、この格差を縮めてゆくよう努力しなければならない。この格差を生むバリアは壊してゆかねばならない。」（引用終）

低所得者層にサブプライムローンを提供することは、「ホームオーナーシップをすべてのアメリカ人に！」という政治的意図に沿った行為（Political Correctness）であったが、一方ではリスク管理の基本ともいえる信用力判断と市場規律にのっとったプライシングを反故（ほご）にして、政治的正義を優先させた、その結果こそが、カントリーワイドの興亡と住宅ローン市場の混乱であった、とエングルンドはいうのだ。

カントリーワイドは、従来の銀行の信用審査ではとうてい通らないような高リスクの顧客にも積極的に融資し、それらを次から次へとフレディやファニーに売却し、サービシングフィー（注※）を受け取っていた。

（注※）融資をオリジネートした金融機関が証券化のために外部のビークルに融資を売却してオフバラ化しても、実際の融資の回収などの実務は引き続き手がけることが多い。サービシング・フィーとは、その回収実務などに支払ってもらう手数料のことで、2007年ごろの手数料のレートは、固定金利の場合25bps、ARMの場合は37.5bps、FHA保証付融資の場合は44bps、サブプライムの場合はそれによって異なる、とある。（詳しくはこちら。）つまり、融資額が大きくなればなるほどサービシングの手数料収入も増えるわけで、カントリーワイドの場合、ピーク時には1.5兆ドルの融資サービシングを手がけ、ここから発生する手数料が最大安定収益源であった。

「持ち家＝アメリカンドリーム」という政治的等式が成り立っているからこそ、フレディやファニーも、政府がスポンサーになってるわけである。

で、そのフレディにとっても、カントリーワイドのような大手の住宅ローン会社は、どんどん融資を持ってきてくれるパートナー的存在になっていた。

2008年の3月、ちょうどベアスターンズがJPモルガンに救済合併されたとき、ニューヨークでは、リーマンブラザーズが主催する機関投資家向けの金融コンファレンスが開かれていて、全米の主要金融機関および海外の大手金融機関のトップなども集まって、注目されていた。（いま振り返ってみると、リーマン主催の金融コンファレンスって・・・すごいコンファレンスであったな・・・。）

筆者もそのコンファレスには出席してて、ちょうどフレディのプレゼンがあったので聞きに行ったのだが、プレゼン後のQ&Aの席で、当時のフレディのCFOが、「カントリーワイドはフレディにとって最大かつ最重要顧客。政府もそれは承知していて、モルゲージ市場が安定度を早急に取り戻せるよう、常に互いに連絡を密に取り合い、きっちり協調体制を敷いて一緒にがんばっている。」みたいな言葉を述べたのを、筆者はいまでも覚えている。

カントリーワイドとフレディと米政府は、一蓮托生の間柄を長年続けていたんであるよ。

だからこそ、リーマンショック後、フランク議員ほか政界関係者が「寝耳に水」みたいな顔してウォール街に責任なすりつけてバッシングするのを見ると、「あんたらこそ、ずっと何やってたのさ。」とつい言い返したくなるんである。

ソーシャリズムと市場規律は相容れない。

ブッシュの時代は、【Politically Correct】のために規制緩和をやったが、ソーシャリズムとキャピタリズムを混合し規制監視をおろそかにして市場の暴走を許した。

オバマに替わると、やっぱり、【Politically Correct】のために規制強化を推進しようとし、市場が持つ健全な機能まで狭めようとしている。

いずれにせよ、政治筋が介入して市場に圧力かけたり市場規律を歪めたりすると、たいがい、ろくな結果にはならん。

バーニー・フランク、少し黙っててほしい。（でも、黙らんのよ、このひと・・・）

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自作自演の市場回復の果てはブラックホールの恐怖

murrayhilljournal@yahoo.com (Trinity @ NYC) — Wed, 30 Sep 2009 16:06:00 +0000

☆　モルゲージローンの月々の支払い額を下げたり、現金の引き出しが可能です！
☆　借り換えの際はLTVは95%までオッケー！
☆　頭金はローンの3.5%あればオッケー！
☆　クレジット審査はフレキシブル！クレジットスコアが低くても安心！

上は、某住宅ローン会社の貸し出し条件の『広告文』である。

いえ、2007年ごろのカントリーワイドの広告じゃありません。

2009年9月現在、FHAが、金融機関を通じて提示している貸し出し条件である。FHAとは、米国政府の直轄住宅ローン公社【Federal Housing Administration】のこと。（画像はSeeking Alpha内のブログから。）

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FHAは30年代の恐慌最悪期に安定的な住宅購入資金を提供する目的で作られ、現在はHUD（Department of Housing and Urban Development　=　米住宅都市開発省）の一部になっている。

同じく“政府系”には、前回のMHJで登場したフレディマック（FRE）やファニーメイ（FNM）がいるけど、フレディやファニーってのは、米国政府が“スポンサー”になっているため、GSE＝Government Sponsored Enterpriseと呼ばれてるが、政府が救済措置で80%オーナーになる前は、れっきとした民間の株式会社であって、明示的な政府からのバックアップってのは（表向きは）なかった。FREやFNMがやってた業務は、一般銀行や民間金融会社がオリジネートした住宅ローンを買い上げてプールを作り、それを証券化してMBS(Mortgage Backed Securities)にして市場の投資家に売る、そういう「証券化業務」をやる会社。

それに対し、FHAというのは、正真正銘、政府の一部であるから、米国政府という信用力をバックに一般商業銀行らがオリジネートする住宅ローンに【保証】を出すことで、オリジネーターが取った信用リスクを政府に移管する(リスクトランスファーする）、そういう「保証業務」を仕事にしている公的機関である。（フレディやファニーメイらGSEと、FHAの業務内容を混乱なさらないように。）

2006年ごろのデータでは、米国の住宅融資市場は10兆ドル市場と呼ばれてて、米国の債券市場全体の4分の１に相当する巨大な資金市場。うち5兆ドル超が、フレディやファニーメイやFHAのの息がかかっている、Agency Residential Mortgage Loans　であった。ものすごく巨大な市場のため、この市場が崩壊するとグローバルで回ってる債券市場全体に影響がおよぶからね。それで政府も救済にやっきだったわけよ。

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前置きが長くなったが、そのFHAなんですが、この公社の財務がどうやら相当ヤバイことになってきてて、フレディやファニーのように近々救済措置を取らないと破裂しそうなんである。

「FHAがヤバい」という話は、実は一年以上も前からForbesとかが結構しつこく記事にして追いかけてて（この記事とかこの記事）、住宅関連資金市場に関わってる者にはよく知られた話だったが、昨年のフレディマックとファニーメイの救済措置劇（救済総額1000億ドル)があまりに強烈だったため、それより規模の小さいFHAは、すっかり陰に隠れてしまった感がある。

だが、目立たないのをいいことに、今回の記事の初頭に紹介したようなゆる～～い融資条件でリーマンショックの後もドンドコ気前良く保証を出し続けてきたのがFHA。

HUDが今年の5月に議会に提出した2010年予算案の詳細を読むと、2008年度中（07年10月－08年9月）にFHAが提供した保証総額は2050億ドルだったが、2009年度には、年の前半（08年10月－09年3月）だけで保証額は1580億ドルだったという。

件数でみると、ここ数年の伸び方はさらに顕著。シングル・ファミリー（一軒家）向け融資の保証件数は、2007年度63万9千件だったのが、2008年度には120万件とほとんど倍増、現在のペースを続けると、2009年度には200万件に達する見込み、と書いてある。

サブプライム融資がピークだった2005年ごろまでは住宅融資市場でのシェアは2％に満たないぐらいの弱小プレーヤーだったのだが、近年のこうした活発な保証活動を反映し、いまや、なんと、年間に米国でオリジネートされる住宅ローンの20％がFHAの保証を受けてる、というのだ。

気前いい条件でドンドコ貸しまくり、わずか数年で市場シェア20％に急成長。（でも、それって、サブプライム融資の焦げ付きで破綻してバンカメに吸収合併されたカントリーワイドが取ってたビジネスモデル、そのものじゃんか。）

市場シェア急拡大の傍らで、当然のことながら、FHAに流入するサブプライム融資のリスクは膨れ上がり、したがって、リスクポートフォリオの劣化も激しさを増し、モルゲージバンカーズ協会（MBA）によれば、「FHAが保証を出している住宅ローンの実に17％が一度は月々の支払いを延滞したか、あるいは、すでにフォークロージャに入っている」という。

一般論で申し上げると、銀行業界ではですね、一般に「住宅ローン」ってのはですね、有担保で小口融資という性格上、無担保大口企業向け融資とは異なり、(1)リスク集中が起こりにくく、(2)ポート全体の内在リスク量は少なくて、(3)最終損失額は小さい、というのが【長年の通説】だったんであります。過去の貸倒れ実績の統計みても、実際、その通りだったんだよね。

その【通説】がサブプライム問題勃発でひっくりかえってしまい、MBAの推計ではモルゲージ業界全体のフォークロージャ含む不良債権比率は13％という最悪の数値になっている。今年にはいってからは、サブプライムに加わってプライムローンの不良化も進行し、数値は悪化し続けている。ポートフォリオのクオリティを同じ尺度で計ると、FHAの場合はさらにひどくて、すでに不良化率は17％ですと。（うち、90日以上延滞が5％弱。）

17％・・・銀行の財務リスクに明るい者なら17％と聞いたら誰だって、サーと顔から血の気が引く数字である。

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そうこうしてたら、今月17日、HUD住宅都市開発省は、FHAのキャッシュリザーブ（貸倒引当金に相当）が議会で要求されている2％の最低ラインをこの10月には下回る可能性があると述べたことが報道された。

Housing Agency's Cash Reserves Will Drop Below Requirement (Washington Post, 9/17/09)　

このニュースを受けて、FHAも救済措置が必要なのではというスペキュレーションが高まったが、関係者は「大丈夫、そんな必要ない」の一点張り。

だけど、リーマンショック後、現在でも、サブプライム並みのゆる～い条件で保証出し続けてるわけなんだから、この公社の最終的な不良債権比率は更にひどくなること、間違いなし。失業率が改善してないことを考えると、筆者の感では、FHAの同比率が20％～25％に上昇する日もさほど遠くない、と感じられるな。

銀行アナリストにとっては、マクロ経済の改善が近日中には期待できない段階で、銀行の融資の劣化比率が20％超えちゃったら、「財務回復はもはや不可能」＝「三途の川渡る」ってのと同じ意味ですからね、はい。

FHA側は、対策として、今後は審査をより厳格化するだの、不正融資のあっ旋をもっと厳しく取り締まるだの言ってるが、こんな比率になっちまったら、そんな対処法、もはや、焼け石に水さ。

どうするつもりなんだとワーワー言ってたら、案の定、数日前（28日）のウォールストリートジャーナルは、米政府が350億ドルをかけて、近日中に、なんらかの公的支援をFHA向けに行う用意があるらしい、と伝えた。

$35 Billion Slated for Local Housing （WSJ, 9/28/09)

フレディとファニーメイに突っ込んだ公的資金はそれぞれ500億ドル。次はFHAに350億ドル・・・?

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8月3日のワシントンポスト紙に、フレディマック会長ジョン・コスキネン（John Koskinen)のインタビューが載った。

Another Leg of Freddie Mac's Long Relay (Washington Post, 8/3/09)

同会長は、「明らかに住宅市場の最悪期は脱した。（“The worst is clearly behind us。”）」と述べて、楽観的なトーンを崩さなかったが（←役職柄、当然のことだが・・・）、中でこんなことを述べている。

“I continue to be very optimistic that what we've demonstrated for several months now is the critical role that both we and Fannie Mae play in support of the national housing market. Without the two of us and [the Federal Housing Administration], there would be no mortgage market. Over 90 percent of mortgages now are being bought by Freddie, Fannie or FHA. 　It's clear we have a critical function that we perform.”

「全米の住宅市場を支えるという極めて重要な役を我々フレディとファニーメイが担っていることがこの半年あまりの間に明らかになったわけだし、わたしは引き続き（フレディの今後の事業展開については）非常に明るい見通しを抱いている。我々とFHAがいなければ、モルゲージ市場は存在していない。今日（こんにち）出されてくる住宅融資の90％以上がフレディかファニーかFHAが買っている。我々が重要な機能を果たしているのは疑う余地はない。」

住宅融資の90％以上が、政府の手を借りなければ、回らない。それが現実。

一般の民間金融機関には、住宅ローンのリスクをとることもできなければ、その気もない。

こういう状態の、いったいどこが、「クレジット市場が安定してきている」と言えるのだろうか。

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FHAの保証付き融資はジニーメイに流れていき、そこで証券化されて、エージェンシー債市場を形成する一部になる。

しかし、エージェンシーMBS（Mortgage Backed Securities）の市場は、その後も、ぜんぜん改善・回復してなくて、フレディらがエージェンシー債を発行するたび、ニューヨーク連銀がそれらMBSを買い取って、エージェンシーのキャッシュフローをまわしてやってる、というのが実態である。

その証拠に、先週9月23日には、連銀はMBSの買取期間を今年一杯から来年3月まで【延長】することを発表。買取上限1兆2500億ドル。NY連銀のサイトにこのMBS買取プログラムのQ&Aがあるが、それによると、9月24日の週から買い取り額は徐々に減らしてゆくそうである。

バーナンキ議長はことあるごとに、「クレジット市場は安定してきた」と述べるけれど、連銀のトレジャリーやクレジットの買取プログラムがあるから回ってる、ってだけの話だと、わたしなんぞは思うね。

ここから先、買取額を徐々に減らして出口に向かうには、その分を民間金融機関が受け継いでリスクテーキングしなくちゃいけないわけだが、少なくとも、住宅資金市場については、民間側のリスクアペタイト（Risk Appetite）は十分とはいえない。

NY連銀のQ&Aには、こんなくだりもある。

Q) Does the agency MBS program expose the Federal Reserve to increased risk of losses?
A)　Assets purchased under this program are fully guaranteed as to principal and interest by Fannie Mae, Freddie Mac, and Ginnie Mae, so the Federal Reserve's exposure to the credit risk of the underlying mortgages is minimal. The market valuation of agency MBS can fluctuate over time based on the interest rate environment; however, the Federal Reserve's exposure to interest rate risk is mitigated by the conservative, buy and hold investment strategy of the agency MBS purchase program.

Q)　エージェンシーMBS買取プログラムは、連銀にとって、損失が拡大するリスクをとることにならないのですか？
A)　このプログラムで買い取られる資産（MBS）はファニーメイ、フレディマック、ジニーメイによる完全保証を受けており、参照資産（←この場合オリジネートされた住宅ローン）のクレジットリスクに連銀がエクスポーズされる可能性は最小限に抑えられています。エージェンシー債の時価はその時々の金利環境で上下しますが、しかし、保守的なバイ＆ホールドの投資戦略を採用することで、連銀の金利リスクへのエクスポージャは減少されます。

MBSの発行体が完全保証する債券ならば確かに、クレジットリスクはそのまま政府（厳密には、フレディらの80％オーナーである納税者）が取ってることになるんで、連銀は取らなくてもいいよね。

でも、いま連銀が買っている分を、市場で民間資金に買い取らせるとなったら、フレディらから「100％保証」という形では出せんだろ？それやったら、モラルハザードそのものじゃんか。

要するにですね、マーケットの掟（おきて）としては、そこにリスクがあるかぎり、誰かが【最終的なリスクテーカー】にならないといけないわけですね。

FHAの状況（＝オリジネーションの段階）をみても、エージェンシー債の市場（＝証券化の段階）の状況をみても、どちらも、住宅資金のクレジットリスクの最終的なリスクテーカーが現在誰かというと、政府が最終的なリスクテーカーになっているんだよな。つまり、最終損失は政府（＝納税者）が取る。

それのおかげで、なんとか住宅融資市場が回っていて、統計上は住宅需要が出てきているように“見える”ということである。でも、政府がリスクとってくれてなかったら、実態はもっともっとひどいはず。

民間の金融機関が住宅ローンのオリジネーションにも、MBS投資にも、積極的に関与したがらないのは、リスクが高すぎて腰引けちゃってる（＝言い方変えると、リスクに見合うリターンが期待できない）からに他ならない。

「クレジット市場が正常化する」というのは、政府じゃなくて、民間資金が、最終的なリスクテーカーとなったときにようやく言える言葉だよ。【自作自演の資金循環】を指して「正常化に向かっている」とか言われてもな。

9月15日のMHJ記事で、筆者がバーナンキのことを「ファンタジー・ベン」と呼んだ所以は、ここにある。

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政府がモルゲージのクレジットリスクのブラックホールになる話が、これで終わりかと思ったら大間違い。

住宅融資を扱う金融機関や業者らは、ここのところ議会にギャンギャン圧力かけて、エージェンシー（GSE）による買取対象になっていない民間のモルゲージローン（Non-Agency Mortgageと呼ぶ）も、ジニーメイのプールに買い取らせて証券化して政府保証つけろ、と騒いでるらしい。

Mortgage Bankers Push for Federal Loan Guarantee （Bloomberg, 9/2/09)

現在、ジニーメイは、FHAとかVA（退役軍人の世話する省）とか農務省とか先住民の世話する公的機関とか、そういう政府関係の公益機関から保険や保証がつけられている住宅ローンに限って担保として受け入れMBSを組成・発行しているわけだが、住宅融資を活性化させるために、政府関係の公益機関に限定しないで、ノン・エージェンシーの融資（純粋な民間資金）にも政府保証の枠を広げろというんである。

現在、ノン・エージェンシーの住宅ローンは、1.8兆ドルほど残高があるらしいんだが、これが20％ぶっ飛んでごらんなさい。

そして、こちらは住宅じゃないけれど、FDICの預金保険ファンドが枯渇、というニュース。銀行破たんが続いてて、破綻銀行の預金者に払い戻すカネが9月30日（今日です）を持ってマイナスになる、とFDIC米預金保険機構のトップが認めた。

FDIC Discloses Deposit Insurance Fund Is Now Negative （Zerohedge, 9/29/09)

【預金の保護】はどうなる？！？！？

・・・（しばし沈黙）・・・。

・・・恐ろしいことである・・・。

ブラックホールのスケールで言ったら、2000年頃の日本どころの騒ぎじゃないな。

政府自作自演の住宅市場回復のもと、次々と出されてくる、救済資金要求－。

名づけて【救済資金ブラックホールの恐怖】。

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政府系で働けば給料５百万ドル保証

murrayhilljournal@yahoo.com (Trinity @ NYC) — Fri, 25 Sep 2009 13:38:00 +0000

ペンシルバニア州ピッツバーグで開かれてたG20サミットで、最重要議題のひとつに、

「金融機関のエグゼクティブのボーナスにリミットつけるべきかどうか」

というのがあった。

はっきり言って、まーだボーナスのことウダウダ言ってるのか！と呆れた。

20カ国からわざわざトップが集まって、そんなことしか話題がないのかといいたくなるではないか。

ボーナスにリミットつけようが何しようが、「んじゃ、ボーナスやめて基本給あげまひょか」って話になるだけ。実際、ウェルズファーゴなんて、CEOの給与体系を最近変えて従来の「基本給90万ドル＋ボーナス」を「基本給560万ドル(5.6ミリオン！）」に変更したし、モルガンスタンレーだってCEO以下トップ数名の基本給を250%上げたよ。これならボーナスゼロでも高額の年俸もらえるよ。

基本給(A)とボーナス(B)がパッケージになって長年払われてきた業界で、ボーナスだけに注目してあれこれ規制かけようが、抜け道なんていくらだってある、っつの。

アメリカとイギリスは、ウォール街とシティ(City=ロンドンの金融街)からの強烈なロビイがあったらしく、ボーナスに明示的な上限をつけるよりも、長期的な業績にあわせて損失の年はボーナスプールから差っ引かれるようなクローバック付き（※注）にしようと提案し、その案で概ね進みそうだった。

(※注）でも、クローバックを強制したところで、すでに大手証券では一部採用済みで、なにをいまさら、である。（今年1月4日付けMHJ記事『ウォール街の今年のボーナスは「CLAWBACK(別名:人質）」と「ドッグフード」）』参照。）

英米側の言い分がおおよそ通り、これでボーナス云々のくだらない議題も終わりかと思っていたら、ドイツのメルケル首相が「せっかくG20で集まったんだから、ここでボーナスの議題をウヤムヤにすべきじゃないわ！」と蒸し返して、フランスのサルコジ大統領もメルケルを支持している、とかいう記事を今日英ガーディアンで読んだ。

G20 leaders split over bank bonus curbs　（Guardian、9/25/09)

記事を読むと、メルケルの思惑としては、ボーナスなんてのは表向きのはなしで、つまるところは「英米がG20およびグローバルの金融市場のあり方や方向を決める場でデカイ態度に出て牛耳るのが面白くない」ってことらしく、本音のところでは、【いつものポリティカル・パワー・ゲーム】やってるだけなんである。

ここで、日本の代表あたりが、経験に裏付けられたオピニオンをどーんと吐いたらいかがでしょう。

「各国トップのみなさん！時間の無駄だから、そろそろボーナスの話、やめませんか。日本の金融機関のボーナスなんてねー、あなた、頭取クラスでも欧米の投資銀行のジュニアバンカーより低いぐらいでしたけどねー、それでも、80年代は無茶苦茶なリスクテーキングしてバブリましたよ～。だから、ここでボーナスというインセンティブだけを連中から取り上げようが、リスク取るとなったら連中はメチャクチャやりますからね～。関係ないんですよ、それだけじゃないんです。どうせ規制強化の話するなら、市場のメカニズムとか、自己資本のクオリティとか、そういう重要なポイントを話し合ったほうがいいと思いますがね～。」とでも、ガツンと言ってやればいいのに。

（・・・と筆者なりの提案をここまで書いて、日本のいまの金融担当相の顔をフト思い出し、それがいかに無謀な提案かに気づく筆者であった。）

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さて、フレディ・マック（FRE）が新しいCFOを迎えるというニュースを読んだ。

新CFOになるのは、ロス・カリ（Ross Kari）氏、50歳。

前職は米国中西部最大の地方銀行フィフス・サード銀行（Fifth Third）のCFOだった人物で、その前は、フレディのサンフランシスコ支部でエグゼクティブやってたひとらしい。

彼の前にフレディでCFOを務めたDavid Kellerman氏は、今年の4月に自宅で自殺(当時41歳）したのは記憶に新しいところ。

Freddy Mac chie'f 'suicide' amid enquiry (Times Online, 4/22/09)

ちょうど1年前、フレディとファニーメイが大量の公的資金注入で救済措置を受けたわけだが、そのとき公的資金注入の見返りに当時のCEOとCFOはクビ。新CEOには、USバンコープのCFOだったDavid Moffettを外部から基本給90万ドルを提示して招きいれ、新CFOには、フレディに16年間勤務していたベテランコントローラーのケラーマンが内部昇進の形で就任した。

しかし、政府のコントロール下に入ってから、92人のエグゼクティブに「いま会社を辞められたら困る」という理由で多額のリテーナーボーナス（留保奨励賞与）を『公的資金から』支払ったことが発覚。

昇進という形でCFOになったケラーマンも、その92人のひとりとして85万ドルを受け取っていたことが公になり、年が明けてから、当局や議会から執拗な追求を受けていた。

今年の3月というのは、株価急落でパニックモードが最高潮に達してたときで、そのパニックが向いた矛先のひとつが、ウォール街エグゼクティブの高額な給与／賞与だったのは周知のとおり。

外部の執拗な介入と連日の感情的な非難に嫌気がさしたCEOモフェットは、「こんな状態で仕事できるか！」と政府に三行半叩きつけて3月初めに突然辞任（後日アドバイザーとして復帰）。そして続く4月には、CFOのケラーマンが自殺。救済後わずか半年で、フレディは、ふたたびCEOとCFOを失った。

そういう激動の経緯が今年の前半にフレディにはあったわけですね。

そのフレディに、「正式に」新しいCFOが決まったというのだ。

カリ氏がいたオハイオ州に本拠地を置くフィフス・サード銀行も、クレジットバブル崩壊前夜の2007年に住宅バブルでイケイケだったフロリダ州にM&Aで派手に業務拡大し、案の定バブル崩壊とともにずっこけて、30億ドル規模の公的資金支援を仰いだ銀行である。

ずっこけた後に同銀行のCFOになり、経営立ち直しに関与してたのが、今回フレディのCFOとして迎え入れられるカリ氏である。

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だが、話題になってるのは、彼がCFOとしてどうよ、って話じゃなくて、またまた、この新しいCFOに支払われる給料とボーナスがどうよ、って話。

フレディがカリ氏に支払う給料とボーナスの詳細を示した9月24日付けの雇用契約書が公開されている。

その雇用契約書によりますと、彼がもらえるお金やベネフィットはこんな内容だそうで。

(1)　年俸$3.5ミリオン　＝　内訳は基本給67万5千ドル、追加年俸（？）160万ドル、目標ボーナス110万ドル。

(2)　契約時のボーナス$1.95ミリオン（契約した年俸とは別に、社員になりますと契約書にサインした段階で払われるボーナスのこと）

(3）　カリ氏の自宅の(フレディによる)速やかな買い上げ

(4)　カリ氏がオハイオ州、ワシントン州、オレゴン州に保有する住居からワシントンDCへの引越しにかかる費用の全額払い戻し

350万ドルの保証付き年俸、プラス、195万ドルの「いらっしゃいませボーナス」ですかい！

この条件を読んで、ちょっと気前良すぎじゃない？と感じないひとがいるのだろうか。

どこでどうやったら、【政府がマジョリティオーナーの実質公的機関】が、こんな給料パッケージを提示できるんだ？

しかも、わずか半年前には、85万ドルのリテイナー・ボーナス受け取ったかどで責められまくって自殺した前のCFO（←勤続16年）がいたってのに、だよ。

カリ氏がどんな凄腕の経営者なのかは知りませんけど、彼がフィフス・サードからもらってた給料は、58万ドルの基本給＋10万ドルの契約時ボーナスだったそうですから、７０万ドルから一気に５ミリオン超って、これって【夢の転職】どころじゃないよね。

しかも払うと言ってるのが、ほかのだれでもない、「フレディ」だよ、「フレディ」なんだよ。公的資金という生命維持装置で延命してもらってる、あのフレディマックですよ！

でも株主総会もない会社のCFOって、何するの？

基本給やボーナスの額にも驚くが、「今住んでる自宅の始末にお困りでしょうから会社が買い上げてあげましょう」って、それもすっごく気前よくね？さすが、住宅融資専門のフレディマックですこと、新CFO個人の住居の売買まで会社経費におまかせですのね。

財務長官のガイトナーですら、住宅市場軟化のあおりを受けて、財務長官となってワシントンDCに引っ越す際、NY連銀時代に住んでいたニューヨーク郊外の自宅に買い手がつかなくて(笑)、とはいえモルゲージローンの支払いもあるんで空き家にしとくわけにもいかず、仕方ないから賃貸物件にして貸してる、という哀しい話がロイターにすっぱ抜かれてたのに。ガイトナーも財務長官より準政府機関のCFOの仕事をやったほうが、よっぽど待遇よかったわね。

しかし、政府系金融機関の、こういう「破格の雇用条件」って、いったい、誰が決めてるのだろう。政府系のくせに、政府にはチェック機能は、ない？

民間の金融機関には50万ドルでも給料高すぎる、公的資金を受け取った銀行には従業員にボーナス払う資格無し、とさんざん難癖つけてたオバマ政権が、500億ドル超の公的資金を受け取って政府の直接傘下に入った準公的機関のエグゼクティブには、5ミリオン・ダラーズのお約束（しかもクローバック条項無し）ですか、へぇぇぇ・・・。

もしかして、今回のG20で英米サイドがボーナス規制でやたらトーンダウンしたのは、これ以上ボーナスの話を突っ込むと、墓穴掘りそうになってきたからかな。(笑)　
　
　　　　　　　　　　（次回に続く）

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シンガポールの幽霊船、年末商戦を占う

murrayhilljournal@yahoo.com (Trinity @ NYC) — Wed, 16 Sep 2009 03:40:00 +0000

1940年に制作されたディズニーのアニメ映画『ファンタジア（Fantasia）』をご存知ですか？

ミッキーマウスが魔法の杖を振るたびに、次から次へとファンタジーが飛び出して、あなたを夢の世界へといざなう、ディズニー映画の傑作中の傑作。

・・・アッ、し、失礼、ま、間違えました、ホンモノはこっちです。

「現時点でリセッションは終了した可能性が非常に高い」（the recession is very likely over at this point.)という今朝のバーナンキ議長の発言が視界に入ってきた瞬間、筆者の脳裏に、ヘリコプター・ベンが魔法の杖を振ってるイメージが湧いたもんで、つい・・・。

今年に入ってから新たにアンダーライトされた住宅ローンの8割がなんらかの政府支援付き。8月の個人消費データも政府支援（Cash for Clunkersプログラムは8月21日のMHJ記事参照）による新車販売のおかげでよく見えたが、小売全体は厳しい状況で、大手家電のBest Buyも売り上げ減で苦戦。

【政府支援】という魔法の杖で、住宅・消費データはなんとか底上げ。それが実態じゃないのか？

魔法使いのファンタジー・ベンが、本日、ワシントンDCのブルッキングス・インスティチューションで行った講演の全文はこちら。

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しかしね。「テクニカル的にみるとリセッションは終了」したということらしいが、現実問題として、どうよ。

前回もその前も書いた「夏なのに空港がガラガラだった」という筆者の体験談だが、あの印象どおり、グローバルの航空業界の2009年の赤字幅は110億ドル(1兆円)規模に膨らみそう、という記事が今日のウォールストリートジャーナルに載っていた。

Airlines Face $11 Billion in Losses （WSJ, 9/16/09)

IATA（国際空輸協会）がまとめたもので、乗客数減少と原油価格上昇のインパクトで来年も逆風は続き38億ドルの損失を見込むという。同協会によると、2009年の乗客数は2割減とのことで、前回のMHJで紹介したウォルマートのCEOが言っていた「アメリカ人が今年バケーションに使ったお金は25%減」という数字と近い。

協会の予想では、業界内の倒産は続き、統合がさらに進むとみられる。（JALも数千人単位で解雇するようですね。）

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「全米の学校は9月から新学年が始まるが、普段なら今頃から、新学期用（Back-to-School）需要がチラホラ出始めてもいい時期なのだが、今年は、その新学期シーズンに向けた配達が動き出している様子がみられない。」

7月21日のMHJ記事で書いたUPS社のCFOによる、このセリフを覚えておられるだろうか。

9月初旬に8月の小売統計が出されてきたが、実際、このBack-to-School関連のセールスは、散々という結果だった。

Not Looking Good So Far for Back-to-School Sales （NYT、9/4/09)

UPSの予言、ドンピシャ。

Back-to-Schoolセールスは小売業にとってはクリスマス商戦の次に重要な売り出しなのだが、今年はダメだった模様。

クリスマス商戦で盛り返すことができるのか、それを占うにはどこを見ればよいのだろうと思ってたら、「海上運輸」の業界から、なにやら不気味な話題が・・・。

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シンガポール沖に【幽霊船】が多数停泊している、という話題である。

9月13日にイギリスのニュースサイト『Daily Mail』に掲載された記事だが、一昨日から昨日にかけて、アメリカの金融経済ブロガー達の目にとまり、方々で取り上げられていた。

Revealed: The ghost fleet of the recession　（MailOnline, 9/13/09)

人のあまり寄り付かないシンガポール沖に、隠れるようにして、積荷も乗組員もいない海上輸送用船舶が停泊しているというのである。タンカーや物資輸送船など、その数5百艘。この記事の書き手は、イギリスとアメリカの海軍を合わせたぐらいの数の船で、積荷総量でいえばそれよりもっと多いぐらいじゃないか、という。記事中に掲載されてる写真をみると、まるで、無敵艦隊風。

地元漁民の言葉：

'We don't understand why they are here. There are so many ships but no one seems to be on board. When we sail past them in our fishing boats we never see anyone. They are like real ghost ships and some people are scared of them. They believe they may bring a curse with them and that there may be bad spirits on the ships.'

「これらの船舶がどうしてここにいるのかわからない。ずいぶん数が多いが、誰も乗っていないようだ。漁船にのって脇を通っても、ひとっこ一人見かけない。本当に幽霊船のようで、怖がってる仲間もいる。呪いが降りかかるとか、悪霊が住み着いてる船だと信じてる者もいるんだ。」

記事は続く。

As Briton Tim Huxley, one of Asia's leading ship brokers, says, if the world is really pulling itself out of recession, then all these idle ships should be back on the move.

アジアの船舶ブローカーの先駆ブライトン・ティム・ハクスレイはこう述べる。もし世界が本当にリセッションから抜け出しているのなら、これらの船舶はみな動き出しているはずだ。

'This is the time of year when everyone is doing all the Christmas stuff,' he points out.

この時期は誰もがクリスマスに向けて活動している時期のはずだ、と彼は指摘する。

'A couple of years ago those ships would have been steaming back and forth, going at full speed. But now you've got something like 12 per cent of the world's container ships doing nothing.'

2~3年前だったら、これら輸送船はフルスピードで航路を往復していたものだ。だが、現在、世界のコンテナ船の12%が何もせずに海に停泊している。

(中略）・・・The cost of sending a 40ft steel container of merchandise from China to the UK has fallen from £850 plus fuel charges last year to £180 this year. The cost of chartering an entire bulk freighter suitable for carrying raw materials has plunged even further, from close to £185,000 ($300,000) last summer to an incredible £6,100 ($10,000) earlier this year.

40フィートのスティール製コンテナを中国から英国に送るコストは去年のレートは￡850プラス燃料費だったのが、今年は￡180に下がっている。原料を運ぶのに適したバルク輸送船を一艘丸々チャーターするのにかかるコストになるとさらに下がり方が激しく、去年の夏は　￡185,000　(30万ドル)だったのが、今年の初めは　￡6,100（1万ドル)という信じがたいレベルまで落ちている。

Business for bulk carriers has picked up slightly in recent months, largely because of China's rediscovered appetite for raw materials such as iron ore, says Huxley. But this is a small part of international trade, and the prospects for the container ships remain bleak.

中国が鉄鉱石などの原料に再び食指を動かしているおかげで、バルク輸送船はここ数ヶ月ですこし持ち直してきている、とハクスレイは言う。だが、これは国際トレード全体でみるとわずかの部分にしか過ぎず、コンテナ輸送の見通しは非常に厳しいものがある。

(記事引用終わり）

ロンドンで最大の船舶ブローカーは、「積荷を輸送するのに￡7000かかるとわかっていて、もらえるのが￡6000にしかならないのなら、何もしないほうがマシ」と言う。

イギリスで売買される商品の92%が海上輸送によるものだそうで、英国の小売店はクリスマスのためにもう何ヶ月も前から商品の仕入れを考えてオーダーを入れているはずだが、今年は、お店の棚に豊富に商品を並べることができない店も出てくるかもしれない。コンテナ輸送の需要が落ち込んでいる理由のひとつは、もちろん、消費見通しが明るくないというのがあるが、もうひとつの理由は、商人が商品を仕入れようにもクレジットが絞られているケースもあるから、と記事は指摘する。

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海上輸送のことなんて、筆者にはこれまで無縁の世界の話、何も知らない。

でも、素人頭で考えてみても、そうですよね。グローバルの物資の流れを支えている立役者は海上輸送だよね。筆者もかつて仕事でシンガポールを頻繁に訪れたが、アジア最大の商業港シンガポールに積み上げられてたコンテナの数量には、いつ行っても圧倒されたものだったよ。

又聞きの受け売りで恐縮だが、ロンドンには海運専門のBaltic Exchangeというのがあって、ドライバルクの海上輸送にかかる国際取引価格をBaltic Dry Index (BDI）というインデックスにして公表しているんだそうである。

BDIというインデックスのチャートって、筆者は初めて見ましたけど、いや～すごい乱高下ですね。2006年後半あたりから急激に高まったコモディティブーム（とりわけ、中国からの需要が火付けになった鉄・非鉄ブーム）とピッタリあってるな。

こちら（↓）は、S&P500とBDIを合わせてプロットしたもの。2009年7月から株価はBDIから大きく乖離する。ここ2ヶ月の株価の動きは、BDIが示唆する将来の消費動向を無視しているように見えるな。

興味ついでに、世界最大の造船会社である韓国の現代グループのHHI(Hyundai Heavy Industry)のサイトに行って最近の業績(8月26日発表分）を見てみたんだが、おぉ・・・ひどい・・・。今年7月の造船オーダーは前年同期比で98%減。

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巷のエコノミストやストラテジストの間には、米国の在庫が低水準になってきていることで、年後半は在庫調整の進捗とリストッキング（Re-stocking＝在庫の再積み上げ）が牽引となって、経済が拡大する可能性を指摘するものが少なくない。

だが、物流の最前線から聞こえてくる話は、FedExやUPSの見通しにしろ、このシンガポールの幽霊船の話にしろ、必ずしも、力強い在庫回復というインプリケーションは、まだよく見えてこないよ。

むしろ、積極的なリストッキングは雇用市場の回復が現実のものとして見えてくるまでは本格始動せず、ギリギリ低いまま在庫水準を抑える形で当面推移してゆくんじゃないのか、という気になってくる。

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Fedexが気になる

murrayhilljournal@yahoo.com (Trinity @ NYC) — Sun, 13 Sep 2009 03:22:00 +0000

前回の　Murray Hill Journal　で、「オバマが米国を社会主義国に変えようとしている」という保守対抗勢力のプロパガンダにまんま乗っかって、何でも反対すりゃいいと思ってる連中が増えてきている、ということを書いた。

あの後、オバマは自己が押し進めるヘルスケア法案に議会の賛同を得るため先週水曜日に大演説をぶった。常に沈着冷静が売り物のオバマにしては熱のこもった演説で、メディアの一部は、このスピーチは大成功、保守側を黙らせて医療保険制度の改革に向けてオバマ政権は一歩踏み出した、と伝えたところもあった。

だが、この国に広く深く散らばるハードコアの保守層および極右団体が、そう簡単に引き下がるわけがないんである。

今日（12日）、社会主義反対を叫ぶ皆様が全国から何千人もワシントンDCに集結し、今以上の政府支出に反対の声を上げ、反政府デモを繰り広げたというではないか。デモの中には「ブッシュを呼び戻せ」と書いたプラカードまであった、ってんだから。

Protesters March on Washington （WSJ, 09/12/09)

保守層の抵抗がこうも強いと、オバマのヘルスケア改革、前途多難であるな・・・。

そこにさらに追い討ちをかけるように、12日のウォールストリートジャーナルによると、米国債発行の法的上限は現在12兆1千億ドル($12.1 trillion)になっているのだが、早ければ来月半ばにも、発行総額がこの上限に届いてしまいそうで、この上限を早急に引き上げなければ、米財務省キャッシュフローの危機、というんである。

Treasury Girds for Debt-Ceiling Fight (WSJ, 09/12/09)

現在、米国は週300億ドルのペースで米国債を新規発行していて、国家の借金総額はどんどん膨れていってる。

それでも、目先のインフレ懸念が表面化していないこと、および、低金利を続けていて市中の流動性がガバガバ過剰になっていることで、株高・コモディティ高にあわせて米国債市場も一緒になってバブリぎみ。

先週行われた10年米国債売り出しも大盛況で、Bid-to-coverレシオが2.7倍超えたってんだから。（過去7回の売り出しの平均は2.5倍。）（筆者つぶやき：中国も日本もようやる・・・。）

新規発行は順調にさばけているようであるが、この局面で、「米議会がヘッポコでトリプルAの米国債をデフォルトさせる」なんつーわけには絶対にいきませんから、一時的にでも法的上限の引き上げはなされるであろうけれど、最近やたら勢い付いている抵抗保守サイドは、この上限引き上げに関わる審議を、この機会を待ってましたとばかり最大限利用して、財政赤字＋過剰債務の問題をクローズアップし、オバマ叩きに走ることであろう。

そして、CNNを筆頭にメジャーなメディアは、連日連夜、総力挙げて『財政赤字特集』を組むことでありましょう。

この秋の流行言葉は【DEFICIT】－いまから見えてるな。

政権交代以来トントン拍子で（というか有無を言わせず）カネを使い続けたオバマ政権だが、この先は、そう簡単にはいかなくなりそうである。

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さて、昨日（11日）は、911テロの8周年だった。

2001年9月11日から8年後の昨日まで、株価は結局【同じ場所】に戻って来たそうである。（グラフはBespoke Investmentより。）

その11日、いくつか目に付くニュースがあったので、記録しておきたい。

（１）ウォルマートのCEO、米国人のバケーション向け消費は25%減だったと述べる。

前回のMHJで、筆者は、ニューヨークの空港の国内線も国際線も連休なのにガラーンとしてたというアネクドータルなエピソードを書いたのだが、ウォルマートのCEOマイク・デューク（Mike Duke)が同じポイントに言及していた。

9月10日にゴールドマンサックスがニューヨークで主催した小売業コンファレンスの席で、マイク・デュークが述べた台詞。

”And if I were working for bellwethers of the future, the unemployment data would be one　that and I think would be an important overall bellwether about what the future holds for us. It is interesting talking to customers this summer in the stores that I visited how many customers cut back on vacations this year and many decided not to take a vacation but I think our data, our research says that as much as a 25% reduction in the average spend per vacation that customers took this summer.”

「将来を占おうとするならば、それをいちばんよくあらわす重要な指標は失業データだと思う。この夏、ウォルマートの店舗に実際に足を運び、買い物客と実際話をしてみて興味深かったのは、ずいぶん多くの顧客が今年はバケーションに使うお金を削っていたことだ。バケーションを取らないことにしたと言っていたひとは少なくなかったし、我々が集めている調査データを見ても、今年の夏のバケーションに使ったお金は平均して例年の25%減だったという結果が出ている。」

デューク氏は、米国人家庭はなるべく外食を控えて家族で自宅で夕食を取り、TVを見たり、（ウォルマートで買った）DVDを見たりして、この夏をすごしていたようだ、と続けた。

みんな自宅でソファに座ってTVを見てた・・・ということはですよ、DVD配信のNetflix（ティッカー：NFLX）　なんて、まだまだイケるだろうか・・・などとフト考えてしまう筆者であった。(爆)

10月9日のGSによるGlobal Retailing ConferenceでのウォルマートCEOの発言トランスクリプト全文はこちらでアクセスできます。

（２）FedEx、Q1,Q2の業績見通しを上方修正。

7月23日付けのMHJ記事『ギャンギャンな盛り上がりの陰で、UPSの顔は真っ暗』で、FedEx株を売ろうかどうか思案していた筆者であるが、結局あのままジーと持っている。

で、11日はFedexから業績上方修正のニュースが出され、同社株価は一気に77ドルに＋6.4%増!!　あー、売らなくてよかったー。(爆)

UPSもつられて4.4%上昇。

7月にUPSが暗～い業績発表やってたときは市場はみな聞こえない振りしてたくせに、FEDEXが明るい材料持ってきたら「FedexやUPSは、将来を占う（＝Bellweather）銘柄だ！」だと言ってはしゃいでるんですから、ゲンキンなもんよ。

で、将来を占ってくれるFedexのプレスリリースを読んでみた。（プレスリリースはこちら。）

メディアからは「上方修正」という部分しか聞こえてこないんだが、リリースをよく読むと、予想以上によかった理由は「インターナショナル部門が好調だった」すなわち、お膝元の米国のオペレーションがよかったわけじゃないんである。

同社のリリースには、こうも書かれている。

"Despite some encouraging signs in the global economy, it is difficult to predict the timing and pace of any economic
recovery. Revenue per shipment declined year over year in each of our
transportation segments, as fuel surcharges declined significantly and we
continue to face a very competitive pricing environment combined with
significant overcapacity in the LTL freight market."

「グローバル経済には幾分ポジティブな兆候は出てきてはいるものの、経済回復のタイミングとペースを予知することは困難である。燃料サーチャージが顕著に低下したことと、LTL運送市場はきわめてオーバーキャパシティの状態にあることに加え非常に価格競争圧力の高い環境に直面していることもあり、配達あたりの収益はすべてのセグメントで年々低下している。」

市場ははしゃいでるが、UBSとおなじく、FedExも、先行きに対する慎重姿勢を崩してはいないようですな。

やはり、ここらへんで、FedEx株、売ったほうがいいだろうか・・・(いいかげん決めろーーーッ！笑)。

また、FedExの場合、燃料コストが業績を左右するので、9月17日にQ1の詳細が正式に出されてくるとき、燃料価格の見通しを同社がどう立てているのか、興味の沸くところである。

（３）8月の輸入品価格、原油価格のあおりで2%に跳ね上がる。

US Import Prices Rebound 2% In August On Energy Prices (Dow Jones, 09/11/09)

7月の0.7%の低下から8月の2%上昇へ。原油製品を控除すると、0.4%の上昇だったという。（グラフはEconomPicより。）

とはいえ、インフレ圧力はまだ目に見えていないというエコノミスト多し。（そうじゃなきゃ米国債あんなに買えんだろ。）この8月の動き、（２）のFedExの見通しとあわせて、注意したい。

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オバマノミクスの行方にも「季節の変わり目」

murrayhilljournal@yahoo.com (Trinity @ NYC) — Wed, 09 Sep 2009 02:55:00 +0000

夏が終わった。

アメリカでは、5月の末のメモリアル・デイ・ウィークエンド（Memorial Day Weekend）の連休から【正式】にサマーシーズンが始まり、9月初めのレーバー・デイ・ウィークエンド（Labor Day Weekend）の連休をもち【正式】に夏が終わる。

8月といえばバケーションの季節。

・・・のはずだが、なにせ先立つものがないんだから、できるだけ遠出は避けて、近場でこじんまりした休暇を取った家庭が多かったのではなかろうか。

8月の失業率は9.7%に上昇した。

1948年から現在まで、『27週以上失業しているひとの数』がどう推移したか、8月だけを取り出して時系列に並べたグラフが、これ（↓）。（グラフはThe Big Pictureより。）

2009年の8月は、「バケーション取った」というより、「半年以上バケーション状態」のひとがいっぱいいたようですね。これじゃ、バケーションどころじゃないでしょ。

さらに、今日（8日）に連銀から出されてきた、消費者金融（Consumer Credit）データの落ち込みようときたら！！

前年同期比で4.2%の減少。減少率としては、戦後最大だそう。（グラフはCalculated Riskより。）

米国消費者はクレジットカードの残高をどんどん減らしてるんである。消費してない、ってことである。

筆者も、ひと月あまり米国に遊びに来ていた両親が数日前に日本に戻り、ニューヨークのJFK空港まで見送りに行ったのだが、空港がどこもガラーーーンとしてて、おどろいた。

日本はお盆休みも終わって学校も職場もすでに本格始動初めてるから、9月初旬の国際線空港カウンターが空いてても当たり前かもしれないが、それにしても、「ガラガラ」の印象強し。

さらに、両親が帰ったあと、今度は自分が田舎のセカンドハウスに向かうため、ラガーディア空港の国内線のターミナルに行ったのだが、これまた、ガラーーーーンとしてて、夏とは思えぬ異様な静けさ。乗った飛行機もガラガラ。「本当に連休なんですかい・・・？」とつぶやいてしまった。

航空会社各社の第3四半期の業績がどうなるか、いまから見えたような気がした。

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オバマ大統領一家もバケーションから戻ってきた。

休暇から戻ったオバマを待ち受けていたのは、支持率の低下、そして、「オバマ＝社会主義者」という保守層からの攻撃であった。

オバマが大統領に任命されてから8ヶ月が経つわけだが、先週4日にPew Research Instituteから発表された世論調査結果によると、就任後100日の4月に62%あった支持率は、直近の8月には52%に10ポイント下がった。とりわけ白人層の支持率低下が目立ち、保守層のみならずリベラル層からの支持率も低下した。（Pew Researchの調査結果詳細はこちら。）

季節の変わり目じゃないが、ここに来て、オバマ政権に対する評価も「変わり目」を迎えているように筆者には強く感じられる。

52%という支持率が低いとは言わないが、オバマ政権に対するバッシングがあちこちで目につくようになってきている。

オバマが政権を取ってから、株価だけはファンダメンタルズそっちのけでグングン上昇したものの、失業率は悪化の一途を辿り、生活が楽になってきたという実感は正直どこにもなくて、国民の間にフラストレーションが高まってきているとでもいいましょうか。

そうしたフラストレーションを利用して、「オバマは個人の自由を剥奪しアメリカを社会主義国（Socialism）に変えようとしている」というプロパガンダを一部の共和保守層が流してて、それに飛びつく馬鹿がふたたび増え出している、そういう印象である。

オバマのイメージが、就任直後から8月までに、どう変わったかをビジュアルに示すと、こんな感じ（↓）。

就任直後はこうで・・・

・・・それが、いまでは、こう。

議会で春中やってたウォール街叩きにも飽きちゃって、夏からの政界トピックの目玉は、アメリカの国民健康保険をどうするかという、「ヘルスケア問題」に移ってきている。

だが、これも、政府案のどこがいったいそんなに問題なのか具体的にはよくわからないまま、抵抗保守層を中心に、やたらと「反対！反対！」と叫ぶ声だけが拡大し、オバマ政権の当初案は実質頓挫した。ヘルスケア問題は今週からまた、仕切り直しで議論再開である。

個人的に、アメリカに住んでいて何が不安かといえば、医療費が膨大な一方で、健康保険のシステムが実にお粗末だってことである。この国で病気になったら最後、カネなかったら死ねと言われてるようなものだもん。医療技術自体はアメリカはレベルは高いんです。でも、その医療技術にアクセスするには、ある程度カネ持ってないとダメ、医療サービスにも強者と弱者で極端な差がつく、そこが問題なんである。

筆者の父親は何年も前に心筋梗塞を起こして緊急バイパス手術で一命を取り留めたことがあるのだが、数週間も入院したにも関わらず、かかった費用はリーズナブルで、あのときほど日本の医療と保険システムに感謝したことはない。あれが、もしアメリカだったら、たとえ一命を取り留めても、後日、医療費の請求額を見たら、父の心臓は、きっと再び止まったと思うな。いや、それ以前に、もし個人的に健康保険を持っていなかったら、救急車も来てくれないかもしれん、そういう、どーしよーもないシステムなんである。

アメリカに住むものなら誰もが、このどーしよーもない医療保険システムをなんとかしなければまずいと思っているし、だからこそ、米国民全員が医療保険に入れるようにするというオバマの選挙時の公約に期待してたひとは大勢いる。

なのに、いつしか、「ヘルスケア」は保守vsリベラルというポリティカルゲームの標的となり、医師が直接政府のために働くのは社会主義的だとかいうワケわからん論旨に発展し、保守層を中心に「社会主義反対」の大合唱である。

大統領選挙のとき、あの低脳サラ・ペイリンが音頭取りとなって「オバマは社会主義者」とレッテル貼って保守層は自滅したという経緯があるのだが、あのとき自滅した連中が、ここにきて息を吹き返してきている。

この「反社会主義」の大合唱は、ヘルスケア問題にとどまらず、教育問題にまで飛び火した。

バケーションから戻ったオバマは、新学期初日にあたる今日の昼、全国の幼稚園から高校生に向かって「高校卒業まで、みんな一生懸命勉強しようね、しっかりがんばろうね。」という内容のスピーチを全国的に放送する予定だった。

しかし、「オバマは社会主義的思想を子供の頭に植え付ける気だ！」と言い出す保守系政治家や、それをそのまま信じて不安がる親連中がワラワラと出てきて、新学期を控えたこの連休は、全米のどの学校も、それで大騒ぎになっていた。

思いもかけない騒ぎに発展したために、ホワイトハウスは急遽、オバマが予定しているスピーチの全文を事前に開示、それを読んだ上で、オバマの演説を子供たちに見せるかどうかは各学校の各クラスの担任の判断に任せる、ということになった。演説は予定通り行われたが、全米の一部の学校では親や学校関係者が最後まで子供に見せるのを大反対してボイコットした。

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実際にオバマの子供向けスピーチのトランスクリプト全文を読んでみたが、これのどこが「偏重思想」なのか示してみろといいたくなるような超平凡な内容の演説で、筆者はこのニュースをTVで見ながら、「アホか・・・」と思ってしまった。

だが、それと同時に、こういう異様ともいえるヒステリア反応が全米各地ではびこり出しているというのは、オバマ政権のリーダーシップが弱まっている証拠であり、圧倒的な支持率に支えられて多少の無理が効いたオバマ政権のこの半年間のやり方も限界を迎えており、この秋以降はことあるごとに抵抗勢力が反旗を翻して政策実現になにかと困難が付きまとうことになりそう、とも強く感じた。

2010年から2019年の10年間で米国の財政赤字は9兆ドルになるという予想を米政府が確認したのが先月8月20日過ぎ。

この数字が出てきてからというもの、反オバマの保守系抵抗勢力は俄然活気付いてきたな。文句言いたくなったら、すぐに「財政赤字が！」と叫ぶようになってきたし。（今頃気づいたわけでもあるまいし、と思ったりもするのだが。）

ところで、9月5日付けのウォールストリートジャーナルに、こんな記述を見つけた。

"Our off-balance sheet obligations associated with Social Security and Medicare put us in a $56 trillion financial hole -- and that's before the recession was officially declared last year. America now owes more than Americans are worth -- and the gap is growing."

「社会保障およびメディケア向けのオフバランスシートの借金だけで、米国の財政には56兆ドルの穴が開いている。しかも、この数字は、去年正式にリセッションが宣言される前の数字だ。米国はいまやアメリカ人全体が持つ純資産の価値よりも多く借金を抱えている。そして、そのギャップは拡大する一方だ。」
＜OPINION＞ Warning: The Deficits Are Coming!(WSJ、9/5/09）

で、その「社会保障（Social Security)」だが、この米国の年金制度が、8月に60億ドルの歳入不足を記録、というブログ記事を読んだ。

このブログの書き手ブルース・クラスティング（Bruce Krasting）によると、ペイロールの減少にともない給与から天引きされる社会保障税が減少した一方で、退職年齢層は増えてるため支払いは増えて、それで赤字。60億ドルのマイナスというのは19年ぶりで、今年に入ってから社会保障トラストファンドの収入と支出のバランスは悪化し続けている、という。

60億ドルのキャッシュが不足した分はどうするか？もちろん、財務省が国債増発でまかなうんである。

クラスティングの記事より抜粋：

”Based on the past twelve months performance I now estimate that the Net Present Value of future committed liabilities is in deficit by $7 trillion. To plug this sized hole would require a significant increase in payroll taxes. That isn’t going to happen. Raising payroll taxes by 4% would kill the economy.”

「過去12ヶ月のパフォーマンスに基いて試算したところ、社会保障トラストファンドの将来の支払い額のネット現在価値は7兆ドルの赤字と推計される。このサイズの財政上の穴を埋めるためには大幅な給与税の引き上げが必要になるが、それは無理だろう。給与税を4%引き上げたら、マクロ経済がボロボロになってしまう。」

クラスティングは、政府の財政負担として、社会保障だけでさらに7兆ドルの赤字が乗っかった、というのである。

これにさらに、ヘルスケア関連の財政支出が増えるということになると、いったいどうなるんでしょうか・・・。

オバマが急進的な社会主義的思想を米国にまき散らかそうとしているという保守層のクレームには同意しかねる筆者だが、オバマ流のポリシーをいまのペースで続けてゆくと、この国の財政状態がどうなってしまうのか、そっちのほうは、実際、かなり不安が走るな。

クラスティングが言うとおり、ドルに投資する者にとっては心配事は増えるばかり、である。

（しかし、社会保障の年金はもらえそうもなく、健康保険制度はどーしよーもないままで、さらに個人資産のほとんどがドル建てとあっては国外脱出もままならず。そんな筆者の未来はどうなるのか・・・。）

オバマ叩きが勢い付くのに合わせ、この秋以降の市場と政界の懸念の中心は「財政赤字」が今まで以上にキーワードになりそうな気配。

政界発のノイズが高まり、金利市場と為替市場はボラティリティが増すかもしれんな。

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現代版「靴磨き少年」、スターバックスに集合

murrayhilljournal@yahoo.com (Trinity @ NYC) — Sat, 29 Aug 2009 14:54:00 +0000

昨日の金曜日(28日)のウォール・ストリート・ジャーナルのMoney & Investmentの欄のトップニュースは、AIG、シティなど5銘柄だけが全般にトレードが薄い中でラリーしている、というニュースだった。
With Trading Light, 5 Stocks a Rally Makes　（WSJ、8/28/09)

「薄商いの中で金融5銘柄だけトレーディングのターンオーバーが異常な激しさを増しワケわからんことになってる」というのは、22日にポストした前回のMurray Hill Journalに書いたので、MHJ読者の皆様にとっては、すでに古いニュースでありますね。（MHJを読みましょう！笑）

MHJ記事から一週間、依然、ワケわからん状態が継続してる。

なかでもAIG株は、木曜と金曜に、トレーディング前線で激しくターンオーバーしてるだけじゃなくて、株価自体もグングン上がり、50ドル超に！

木曜日には、AIGの新CEOに就任したばかりのロバート・ベンモシュ（Robert Benmosche）が、AIGを育て上げ（かつ、破壊した）旧CEOのハンク・グリーンバーグにいろいろ指南してもらいながらAIGの経営を進めてゆくつもりだと発言したことが市場で"好感”され、びょ～んと上昇。

これで、AIGは　【全米モラルハザード株ランキング】（←MHJ筆者が今作った）首位の座を手にいれたこと、間違いなし。(爆)

ウォール街ボーナス魔女狩り騒動の火付け役となり、わずか数ヶ月前には、ニューヨーク金融街のAIG本社ビルの前には大勢の一般市民が集まって「貪欲の豚許すまじ！」と書かれたプラカード掲げて、こぶし振り上げて騒いでいたものである。（当時の反AIGヒステリアについては、3月19日のMHJ記事『議会は魔女狩りモード』参照。）

ところが、最近では、街角のスターバックスに行くと、失業して他にやることもない男たち（働き盛りの年齢層）がたむろして、ラップトップ持込んでWiFiでデイトレードしてて、5分足のチャート示しながら”テクニカル分析のおさらい会”なんかワイワイやっちゃったりしてる「にわかデイトレーダー」や、買うならこの株だぜと仲間に勧めてる「にわかアナリスト」が増えており、中でもAIG株は、彼ら「にわか組」のアイドル的存在になっている、という報告もあり。

「靴磨き少年」の現代版は、「スターバックス通いの失業者」なり。

3月ごろ、AIG本社前に座り込み「許すまじ！」と叫んでた人たちの中にも、いまになって、コーヒーすすりながらAIG株をデイトレードしてウハウハ喜んでる者が、少なからず含まれているかもしれんな。(笑)　人のうわさも75日、人の記憶は49日。

そして、誰よりもウハウハなのは、AIGの最大株主（実質80%オーナー）、米政府かも。

笑い止まらぬチーム・オバマから表彰状をもらえそうなぐらいの勢いである。

議会の連中も、「スペキュレーションは絶対に許さない！」とかワーワーわめいて、『空売り規制』のほうは積極的に動いてましたが、スペキュレーション買い（Speculative Buying）については、誰も何も言わないですな。株価が下がると政治介入、上がる分には文句なし。

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28日の金曜日、引けの前に、ニュースブログ『24/7 Wall St』が、AIG株の暴騰と、現在のマーケットの【メンタリティ】について、面白い投稿記事を載せていた。

本文はここ：Trader Crack: AIG Goes To $100 (AIG, C, BAC, HIG, MET, YHOO)
（24/7WallSt.com　8/28/09）

（以下、MHJ筆者による抄訳）

メジャーなインデックスは3月の底から5割以上上昇し、市場では問題だらけの投機的な金融銘柄はゲットーで覚せい剤が売買されるように取引され、これが「ブル・マーケット」か「ベア・マーケット・ラリー」なのか、そのどちらかはわからないが、いずれにせよ強い上昇気流の中にわれわれはいる。そして、このAIG株高騰だ。ユーフォリア（陶酔感）にひたってみな頭がおかしくなってるのか、あるいは、もはや市場は恐れるに値しないもの、説明をつける必要などないかのどちらかだろう。AIG株は8月19日のレベルから倍増し、底値からみると400%増となった。いまでは、AIGは100ドルを超える可能性があるとまで関係者の間で囁かれ始めている。(中略)

ハイテクバブルの頃のユーフォリアと比較してみよう。たとえばヤフー株。1999年の10、11月の同株は株式分割調整済み50ドルで、それでもオーバーバリューと思われていた。しかし、翌12月までにはヤフーは100ドルに上昇。2001年3月には10ドル以下に下落。だが、AIGはヤフーとは違うし、直感的にヤフーとAIGの比較はできないと誰もが思う。AIGは7月9日のレベルからすでに400%上昇している。7月9日というのはAIG株が併合比率1:20でリバース・スプリット（株式併合）を行った日から数えて6日目だったが、株式併合有効日の7月1日の数日前にはAIG株はスプリット調整後30ドル近くに上昇していた。(中略）

では、どこの誰が、AIG株のターゲットを100ドルと言い出しているのだろう。AIGという会社は、いまだにリスクを抱えた会社ではないのか？米政府の支援がなければ経営継続困難な会社ではないのか？オペレーションの切り売りで骨抜きにされる会社ではないのか？ダウ平均株価から追い出された哀れな子豚じゃないのか？株価を表面上吊り上げるために株式併合を行った会社ではないのか？AIGは今後も引き続き政治的圧力を受け続ける会社じゃないのか？これらの質問への答えはすべてYESである。だが、今年に入ってから起こったことを見る限り、それらはすべてどうでもいいことのようだ。

現在の市場の流れにおいては、明らかにブルマーケット・メンタリティのひとり勝ちである。後年、これがベアマーケットラリーだったということがわかったとしても、そんなことは関係ない。トレーダー達の関心は市場が動いている間に儲けることが出来るか否か、それだけだ。そしてAIG株100ドルというクレイジーなターゲットが出てくるのは、ブルマーケットメンタリティの魔法にかかった者たちが、それが実現したらどんなことになるのだろうと思いをめぐらせているからだ。

木曜日（27日）の終値は$47.84だったが、スプリットを考慮して52週レンジをみると、AIG株の過去1年の最高値は$493.60、2年前の水準なら調整後一株1000ドル。だが、3年前当時の同社の株価は70ドルだった。投資家やトレーダーの中にAIGの企業価値がいくらなのかをはじき出せるものなど今の市場にはひとりもいない。同社のマーケット・キャップはわずか64億ドル。財務諸表上はAIGの営業利益は直近の四半期で339億ドルで黒字。6月30日現在の同社の総資産は8304億ドル、負債7724億ドル、株主資本は580億ドル、うち無形資産が515億ドル。これら財務諸表上の数字が正確かつ最終数字と考えることはできないし、さらに総額1700億ドルに上る同社への政府支援を考慮すると、もはや何がなんだかわからない。

AIGを古典的な意味においてカバーしているプロのアナリストは現在いない。だから、プライスターゲットというものはないし、収益見込みがどれぐらいになりそうなのかという予測値もない。つまり、AIGの株価予想を立てようとするものは、ガイダンスやレファレンスを全く欠いた状態にあり、しかも、AIGという会社の企業価値がどうなるのかというクルーすらない状態で予想を立てているのだ。

そして、AIGにブル予想を立てるものがよりどころにしているもうひとつの点は、新たにCEOに指名されたロバート・ベンモシュは保険業界では泣く子も黙る存在で「彼ならやれる」いうストーリーだ。彼はMetLifeの英雄であり、AIGの資産をメッタやたらに切り売りしたりしないと言っている。（これが、AIGは骨抜きにはならないという意見につながっている。）また、前職のリディとは違って、（嫌がるペンモシュに頼み込んでCEOになってもらったという経緯から）彼は政治的圧力にも屈しない強い経営者だと考える者もいる。彼は政府に借りた金は必ずお返しすると言っているし、旧CEOのグリーンバーグの操作の仕方も知っている。これらは（パーセプションに）プラスに働くかもしれない。

AIGが$100になるなど、AIGが潰れかけてる会社だと考えているものにとっては、とうてい考えられないレベルだろう。だが、ブル市場ではクレイジーなことはいくらでも起こる。リアリティとパーセプションは、抱いているメンタリティ次第で、大きく差がつくものだ。AIG株はその一例なのだ。

折りしも今日、ダウジョーンズから、もしシティとAIGがダウ平均から外されていなかったら、ダウは1万ドルほぼ回復、というメモが出ていた。だが、市場では、誰もAIG株がどこまで上昇するか、正面切って意見を述べようとするものは見当たらない。100ドルになるかもしれないし、10ドルになるかもしれない。米政府の出方次第では無価値になるかもしれない。

（筆者による意訳は以上）

上の記事は「トレーダーのクラック（麻薬）」と題された投稿だが、コカインや覚せい剤にはまると、必ず後で地獄が待ってますよ。お気をつけて。（実例：のりぴー）

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そう、上の記事の言うとおり、AIG株のクレイジーな動きを「古典的な分析手法を用いて、理路整然と説明する」ことなんて実質不可能なんである。

ブルなメンタリティでいれば100ドルも夢ではないが、そうじゃなければゼロの悪夢も。ラショナルなんて、どっちにも、ない。

経営者に対する評価やパーセプションというのも、わかったようで、わからん話である。

そのとき市場がどんなメンタリティでいるか次第で、同一人物でも市場の評価や置かれる立場がぜんぜん変わってしまう。

AIGの旧CEOハンク・グリーンバーグなんて、全盛のころは「AIGの神様」と呼ばれ、AIG崩壊で「AIGを殺した男」と名を変え、引退後はAIGの新経営陣の悪口をメディア各地でしゃべりまくったために「往生際の悪い男」と呼ばれ、だが今度は彼が経営コンサルタントになってAIG立て直しに関与するという情報が出るや、AIG株急上昇。

ハンク・グリーンバーグって、本当に同一人物ですか？(笑)

だがそれは、日本も金融危機時に経験した。金融危機時に旧三井住友頭取をつとめ、後日、日本郵政社長に就いて政治的に叩かれまくった西川善文氏なども、その一例ではないのか。

2003年5月のりそな銀行救済後、日本の金融株は（モラルハザードで）急上昇するわけであるが、あの前後は、どの銀行が潰れそうだの、生き残りそうだの、連日連夜スペキュレーションの嵐であった。だいたい、邦銀不良債権がどれくらいあるのか、清算価値がいくらになるのか、純資産がいくらなのか、有形資産があるのかないのか、正直、誰にもわからない状態で、邦銀の企業価値をはじき出そうにも確固たる拠り所はなかった。

日本の金融危機が悪化の一途をたどっていた2001年、2002年当時、筆者は某米系大手のセルサイドにいてニューヨークやロンドンのヘッジファンドなどをよく訪問していたが、海外の投資家からは必ず「モデルや分析はどうでもええ、お前の【感触】としての意見が聞きたい。日本の銀行の不良債権は実際どれくらいあると思う？」と質問された。政府関係者とも強力なつながりを持つような有力ヘッジファンドですら、当時の邦銀の企業価値をどう把握すべきか、まったくのクルーレスだったんである。現在のグローバル市場がAIGの企業価値に対しクルーレスなのと、まったく同じ。

だが、当時の日本市場では、銀行によって、株価水準に差はついていた。その当時、三井住友銀行の頭取だった西川氏の経営者としての信頼度が高く、三井住友の株価は他のメガ銀行と比べて相対的に株価が高かった。ガイジン投資家はそれを指して「ニシカワ・プレミアム」と呼んでいた。

今のAIG株には、「ベンモシュ・プレミアム」がついている。

誤解ないよう付け加えるが、筆者は個人的には、西川氏は、その強烈な個性と決断力で三井住友という大組織を引っ張った類まれなる経営者だったと考えているし、いまも尊敬している。

ここで筆者が言いたいことは、市場のそのときそのときの経営者に対する評価というのは実にイイカゲン極まりないもので、日米問わずマスコミのトーンに流されやすく、それが「リアリティ」なのか「パーセプション」なのか区別をつけられないまま雰囲気に流されてゆき、その流れがいつしか「株価」という「バリュー」にトランスレートされていくと筆者は折々強く感じる、ということだ。ファンダメンタルズが揺らいでいるときほど、その傾向は増すような気がする。

市場がどのメンタリティにいるのか、そのメンタリティのもとでパーセプションがどう作用するか－－－それ次第で株価が決まることが、実際、多々ある。

だが、パーセプションは浮動なものという性格をぬぐえないゆえに、パーセプションで持ち上げられた証券価値の部分には背骨がない。

だからこそ、前回でも書いたように、「証券価格はファンダメンタルズで説明できるプライスレンジに、必ず回帰する」。

どこをどういじってもファンダメンタルズで説明できないのに株価だけが100ドルになるような相場は、スペキュレーション相場以外のなにものでもない。スターバックスの靴磨き少年が推奨するような株は、なおさら気味悪い。

筆者はそう思う。

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ファンダメンタルズに回帰する・・・のか？

murrayhilljournal@yahoo.com (Trinity @ NYC) — Sun, 23 Aug 2009 03:38:00 +0000

金曜日（21日）の米株市場は、またもやブイブイであった。

MHJの読者の皆様はご承知のように、筆者は5月からずーっとベア派的思考から抜け切れず、ウジウジし続けてきたのだが、そのウジウジがあだとなり、市場の上昇に乗り遅れたという思いが、最近は常に頭の中にある。

ファンダメンタルズを多少でも分析の基礎に置く者の多くは、この夏のラリーで、「やられた」という感を強くしているのではなかろうか。

株市場は、現状のファンダメンタルズを追い越して、常にその向こうを見通して（looking ahead)動いている、というのはよく言われること。

失業率などの経済指標や、銀行の不良資産の重みとか、商業不動産の問題とか、消費動向とか、在庫調整とか、そういった【現状を示すさまざまな数値】にリアルタイムで注目する限りは、【現状】のファンダメンタルズは、ぼろぼろ。

それでも、株価回復は続く。【現状】に反応してるんじゃなくて、【現状のさらに向こう】を見てるから、とみなが言う。

向こうを見越すのはいいが、「向こう」はいいことづくめでもないわけで、行き過ぎになった場合は、どこかの時点で必ずや、その修正が入る。ハイテクバブルが崩壊したように。住宅バブルが崩壊したように。

筆者は古い型のアナリストの一員だったのかもしれないけれども、証券というものは、株であれ債券であれ、一時的に必要以上に悲観的になったり、逆に必要以上に楽観的になったりするものの、必ずや、

「ファンダメンタルズで説明できるプライスレンジに回帰する」

と諸先輩たちから教えられ、それを信じてきたし、今も信じている。

で、ここ数ヶ月の米株式なんですけどさ。

現時点で、S&P500に含まれる会社の97%が、すでにQ2の決算発表が済んだそうである。その会社群の多くが第2四半期は【減益】という結果であった。少々の減益じゃなくて、急減、と言われるやつ。

せっせと人件費削減（←首切り＝失業率アップ）に励み、在庫も調整しまくり、それでも減益。

Price (株価）が上昇し、Earnings (利益）が下落したら、当然のことながら、P／Eレシオは上昇しますよね。

Q2の企業の大幅減益がP/Eレシオにどれぐらいのインパクトを与えたのかというチャートがあった。（Chartoftheday.comより）

これを見ると、30年代から80年代までの50年間超、米株のP/Eレシオは20倍をピークに修正を繰り返してきた。90年代には後半のハイテクバブルがP/Eレシオのレンジをトレンドとして押し上げ、2000年代にはハイテクバブル崩壊でふたたび20以下には落ちたものの、80年代までのレンジの底まで落ちる前に、今度は低金利（クレジットバブル）を背景にした住宅バブルの到来でトレンドラインとしては上昇した。

このチャートを提供したサイトによると、S&P500の株は、ここ数ヶ月でPER最高144倍まで上り過去最高。97%の企業収益が出揃った段階でPERは129、という。

このチャートをみてしまった今、来週もブイブイ強気に買い進める勇気は、筆者には、ないね。

「株価は現状の先を見越している」というのは、もういい。

だが、それは80年代だって90年代だって、そうだったわけ、ですよね？

現在の異常ともいえるPERは、市場が『何』を見越している結果なの？誰か、教えてください。

PER129倍ということは、これが過去の正常レンジ20倍以内に戻るためには、収益はいまの6倍以上増やさんと駄目だよ。

でも、企業収益を取り巻く【現状】のファンダメンタルズから言うと、米企業の収益が近い将来6倍に跳ね上がるシナリオって、少なくとも企業の財務分析を長年メシの種にしてきた筆者の感触としては（あくまで“感触”ですが）、あまりリアリティないんだが。

現状の向こうにある「何か」を見越してEarnings の129倍払う株式投資家は、収益実績がともなわないというのが見えてきたら、当然、売りに動くんですよね？そのとき、その投資家は、どのレベルのPERが「適正」と考えるのだろうか。

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東京UBS証券のシニアエコノミスト会田卓司氏が、最近の投資家向けメモに、こう書いていた。

信用バブル崩壊の後遺症としての構造的下降局面はまだ続いている。「持ち直している循環トレンドvs．下降している構造トレンド」の図式である。しかし、金融システムと米国経済は安定化へ順調に進んでおり、構造的トレンドが下げ止まる安定成長への道筋が見えてきている。

たしかに氏の言うとおり、金融システムに安定感は出てきている、と言える。（収益回復はすぐには無理だが、危機的状況にはもういない、という意味で。）

金融機関の調達コストに影響を与える債券発行時のスプレッドも過去の極端にワイドなレベルから、かなりタイトニングして実際の調達が可能になったのは事実。スプレッドが700だの800だのついてたころは、調達そのものが不可能でしたからね。

だから、多くのひとが「安定してきた」と感じるのは至極当然だと思う。

だが、安定感は出てきたばかりで、安定したと断言するのは難しい。「安定」といっても、それは、まだまだ「感覚的」なものだと筆者は思う。

金融機関というのは「調達」が命。金融機関が資金を調達する市場が不安定な状態のまま、金融システム全体の安定は絶対にもたらされない。わたしは、これだけは、自信持って言えるね。

銀行の株価が高くなったなんぞは、いわゆる「金融システムの安定」とは、ハッキリ言って無関係である。どんなに株価が高くなったって、調達できなかったら、その金融機関は早かれ遅かれふたたび危機に瀕する。

ちまたで言われる「金融システムの安定」がいかに「不安定」かを示す一例が、先週、アメリカン・エクスプレス社が発行すると発表した新発シニア債（期間5年、20億ドル）につけられたスプレッド。プライシングトーク※の段階だったが、ワケわからんプライシングになっていた。

※プライシングトーク（Pricing Talk）とは、市場参加者（主として機関投資家と金融機関のトレーダー）の間でおおまかなプライシングのレンジが語られ合うこと。証券のプライス形成の過程として不可欠であり、それが最終的な発行価格へとつながってゆく。トレーダーはプライシングトークで語られるレンジをひとつの目安にして、発行直後の15分程度で激しく行われるトレードのストラテジーを考えたりもする。

筆者が読んだ情報では、アメリカン・エクスプレスの５年債はトレジャリーをベンチマークとして、T+425、5月に発行された同条件の5年シニア債のプライス（T+580前後）と比較すると、かなりタイトで好条件に思えるが、その5月発行5年債の前週のプライスクォートはT+325だったそうなんで、今回のオファーでは100bpsワイド。

企業債市場に土地勘のないひとにはちとわかりずらい話で恐縮だが、要は、Amexみたいな巨大な金融機関の主力調達手段である長期シニア債券が、あっちに100bpsだの、こっちに150bpsだの、と、アチャコチャ大幅なブレをともなうプライシングレンジで取引されている、ということ自体、金融機関の調達市場はまだまだ安定感を欠いていると筆者の目には映る、ということを言いたいのである。

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こちら米国の金融ブログ『Zero Hedge』が22日付けの記事のひとつに、先週のS&P500のラリーについて、興味深いことを書いていた。

米株市場のトレーディング・ボリューム（出来高）はここ2ヶ月ほど、全体では横ばいで推移しているが、その内訳を「金融株」と「非金融株」のふたつのグループに分けてみると、金融株だけがボリューム増になっている、という話。

金融株の中でも、シティ、AIG、CIT、ファニー、フレディ、の5社の取引が異常に活発になっており、金曜日（21日）の取引では、この5銘柄だけで、取引全体の3分の一を占めた、というんである。

（以下のグラフはZero Hedgeより）

＊SPYのトレーディング・ボリュームは、じわじわと下降ぎみ（↓）。

＊しかし、C、AIG、CIT、FNM、FREの5銘柄の取引は、ここ数ヶ月で異様な活発さ（↓）。

＊AIGなどは、発行株式数全部が、きわめて狭いプライスレンジ内で、金曜日の一日で、グルリと一巡取引されたらしい。

この記事の書き手は、金曜日に取引されたこの5銘柄の合計は20億株だったが、NYSEの一日のボリューム平均が約60億株、米株市場全体の一日の平均出来高は100億株であることを踏まえると、たった5銘柄でNYSEの平均出来高の3分の1に相当した、というのである。

この5銘柄のうち4社は「実質国有化」された会社ばかり。それが、こうして、膨大な取引の対象になっている。

見方次第では、「国有化　＝　普通株主厚遇への期待」を意味するというスペキュレーションが働いている、ともいえる。こういうの、モラルハザード、って言うんですけどね。

ファンダメンタルズを伴わないスペキュレーション取引がドミナントって、市場としては不健康だと、わたしには思えるのですが。

でも、そんなことばっか言ってたら、また上昇のタイミング逃すかもしれんし・・・悩ましい。

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（いまさら）個人消費

murrayhilljournal@yahoo.com (Trinity @ NYC) — Fri, 21 Aug 2009 15:50:00 +0000

おかげさまで夏風邪からは全快しましたが、両親が8月いっぱい日本からアメリカに遊びに来ており、なかなか腰が落ち着かず、ブログ更新がとどこおっております。海外旅行を楽しみにしている親のため、数年に一度のささやかな親孝行ですので、ブログをサボリ気味なのは、どうかお許しを。

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さて、7月24日に始まった、Cash for Clunkers Program　が、ちょうど1ヵ月後の8月24日で終了の運びになったという。

Clunkers とはポンコツの意味、つまり、あなたがポンコツ車を燃費の良い新車に買い換えたら最高4500ドルまで政府が現金あげますよ、というオバマ政権の【消費刺激策】である。

家の敷地のせまい日本では想像するのが難しいかもしれないが、アメリカではちょっと田舎にいけば、自宅の庭裏に使われなくなったボロボロのポンコツ車の2台や3台が停まってるのはごく普通。

「ゴミなら処分しろよ」とも思うが、敷地が広いからそのまま停めておいて、ポンコツ車の周りに雑草が生えるままにしてあるような家も、しょっちゅう見かける。

裏庭に停めてるだけなら構わないが、本当に、こういう車が高速走ってるのにも出くわすこと、あり。

こういうポンコツ車をディーラーに持っていって新車に買い換えると政府が最高45万円相当のリベートくれるというのですから、プログラム開始当初は大人気、開始直後5日間で政府の当初予算の10億ドル（1000億円）を使い果たした。

あっという間に予算がなくなってしまったため、ポピュリスト（阿呆）民主党政治家どもが中心になって、「んじゃ、もっと現金用意しましょか」と、さらに20億ドル予算追加を即決承認した。

枯れ木に花を咲かせましょうとばかりの、【花咲じじい状態】である。

ま、GMはいまや「国営企業」ですんで政府も大盤振る舞いしたくなるってのもわかりますが、このプログラムを利用して売れた人気小型車トップ10リストを見ると、トヨタカローラをトップに海外勢が圧倒的に多くランクインし、肝心のGMら米国勢が地味なのが、泣けるっちゃー泣ける。

しかし、それでも、GMの7月の売り上げは跳ね上り、削減するにいいだけ削減した在庫がこのペースじゃ間に合わないってんで、一時解雇していた従業員を1300人呼び戻して再雇用、現雇用者にもオーバータイムをガンガン付けてあげて、今年度予定より6万台多く生産すると久しぶりに息巻いていた。

それが、一昨日（19日）のニュース。

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ところが、昨日20日には、政府のほうから、プログラムは今月24日で終了というアナウンスメントがあり、自動車関連株は即座に下落。

政府によると、このプログラムによる新車購入はこれまで45万7千台、ディーラー経由のリベート請求は総額19億ドルに達したそう。政府側は30億ドルの予算を完全に使い果たす前に締め切ることにしたそうだが、政府が大成功だったと宣伝しているその陰で、開始直後のフィーバーは長続きせず、8月に入ってからは申し込み数が30%ダウンで日を追うごとに下降一直線、さらには、ディーラー達が「やってられっかよ」とプログラムから離れて行ったという裏事情がある。

さすが【お役所仕事】とでもいいましょうか、鳴り物入りのプログラムのくせに、現場のディーラー達には待てど暮らせどリベートチェックが政府から届かず、自動車メーカーとディーラーとの間で大騒ぎになってるんである。プログラム開始から一月近くたつというのに、政府側がトロトロやってるせいで、まだ請求分の4%しか処理されていないそうで、これまで積み上がったリベート総額19億ドルの96%はディーラーが自腹切って立て替えてる、という格好である。

そのために、ディーラーの中には政府プログラムに参加したばっかりに運転資金不足の危機にみまわれるところも出てきて、こんなアホらしいプログラムに参加するの、もうやだッ！と辞退するディーラーが続出。筆者の住むニューヨークだけでもディーラーの半分以上がそっぽ向いたらしい。

ディーラーが車売ってくれなくちゃどうしようもないため、困惑した自動車メーカー各社は、政府から支払いが届くまでのあいだ、自分たちの金融会社につなぎ融資させることにして、トヨタなども、金融子会社トヨタファイナンスが最高60日までディーラー達におカネ貸してあげることにして、「すねたりしないで新車売ってね、ねっ！ねっ！」とご機嫌取りに大わらわだそうである。

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しかし、聞けば聞くほど、まぬけなプログラムであるな。

交通省では書類処理のためにスタッフを3倍に急遽増やして対処しようとしてるそうで、リベート遅延の問題は時間が解決するだろうけど、もっと根本的なクエスチョンは、

この景気刺激策が、本当に政府が目論んだとおり、【刺激】になるのか

というところじゃないでしょうか。

そもそものところで、政府によるこの手の『花咲じじいプロジェクト』が、これまで、長期的な経済効果をもたらして花咲かせたことが、過去にあるのか？

日本の定額給付金、あれなんかも、「カネやるから、使え」というコンセプトとしては似たようなもんですよね。あれって、日本では効果ありと考えられてるのでしょうか？

アメリカの「花咲じじいプロジェクト」で記憶に新しいところでは、2008年春、当時のブッシュ政権が、各家庭にタックスリベートと称してカネをばらまき、消費しろー！と大号令かけたことがあった。

あのブッシュ策が、米国民の可処分所得に与えた影響をグラフで見てみると・・・

（青＝個人所得、赤＝可処分所得：グラフはEconomPicDataより）

グラフ中、2008年にびょ～～～んと跳ね上ってる部分が、昨年のブッシュ花咲じじいプログラムの結果である。

一時的に跳ね上って、おしまい。

どんなに「使えー！消費しろー！」と号令かけられても、失業して給料でなけりゃどうしようもなし。しかも、昨今、金融機関はクレジットカードなどの消費者向けローンの貸し出し基準の厳格化を進めており、頼みの綱だったホームエクイティローンは死に体、これでどうやって消費者にカネ使い続けろ、といえるのか。

ブッシュ政権の短命バラマキ策の末路をみてたはずだが、それでも懲りずにポンコツ車一台あたり45万円バラマキで「消費しろー！」と叫ぶ現政権。

現状の消費不振が「カネはあるけど心理的に萎縮していて、貯めるばかりで使えない」というならともかくも、使いたくてもカネはなしが現実で、【（消費を）刺激】もへったくれもないということぐらい、幼稚園児でもわかると思うんですけどね。

筆者もお金使うのは大好きなので、政府がカネくれるというなら断りはしないよ。どんどんお金ください。

でも、そんな場当たり的バラマキをどんなにやったって、マクロ経済として、マルティプライアーがどれだけかかるというのか。

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「いまさら」であるが、先々週出された7月の米個人消費の統計内訳をみると、7月最終週のCash for Clunkersのかいあって、自動車関連の消費は大幅増。

しかし、消費全体では、0.7%増の市場予想に対し、0.1%マイナスだった。

米国民、車を買った分、他の物はいつも以上に我慢して、キューッと財布の紐を引き締めました、の図。

政府が起爆剤として目論んでたみたいに、新車買ったら、自分の中でなにかが吹っ切れ、「そうだ、もっとお金使おう！」という気持ちに・・・なるわけないだろ、っつの。

なのに、現政権のバラマキモードは、引き続き全開である。

なかなかエンジンがかかってくれない住宅販売に業を煮やしたのか知らんが、なんと今度は、

「家は無理して買わなくてもええ、政府が賃貸住宅を用意してあげますから、そこに住んでね」

と、40億ドル超の補助金を政府から出して、低所得者向けの賃貸用住宅の建設にとりかかるんだそうである。（関連記事はこちら。）

あのぉ・・・住宅在庫、だぶついてるんですけど・・・。

フォークロージャ物件を買い上げて低所得住宅にリフォーム、ってのも視野にはいちおう入ってるみたいだが、基本は、「新築の賃貸住宅に住めるように政府がカネだしてあげましょう」という話のようである。

「新車」の次は、「家賃」に補助金ですかい？オバマ、口を開けば、補助金の嵐。

家を追われたホームレス家族が増えてるから、社会的な側面からは意味あるかもしれないけれど、それやって経済効果はどれだけ期待できるというのか。

自分が米政府にせっせと払ってる税金が自分には直接恩恵のないことにばかりバラ撒かれてるようで、現政権と民主党議会に対し、不愉快度が増している。

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（いまさら）雇用統計

murrayhilljournal@yahoo.com (Trinity @ NYC) — Tue, 11 Aug 2009 16:00:00 +0000

前回のMHJ記事エントリーから、すでに丸2週間が経ってしまった・・・。

3年ぶりに実家から家族がアメリカに夏休みで遊びにきたりしてるところに、ひどい夏風邪をひいてぶっ倒れ、ブログ更新ができませんでした。

今年の夏風邪はひどい。微熱がなかなか取れなくて、だるい感じがもう1週間も続いている。

先週だされた雇用統計、「いまさら」感が強いが、自分が何を考えてたのかの記録のためにも、書き残しておくことにする。

（グラフはすべてEconomPicData　より。）

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8月7日（金曜日）にDepartment of Labor（米労働省）から発表された7月の雇用統計のリリースを読んだ。

非農業部門月間雇用者数の増減については、昨年11月から今年4月までの月平均（マイナス64万5千人）に対し、7月はマイナス33万1千人と約半減。失業率も前月の9.5％から9.4％に！

この「9.5%　→　9.4％に低下」という部分ばっかメディアでは報道されてましたけれどさ。

このリリースの1ページ目まではよかったんだが、2ページ目に移ると、ちょっとイヤな詳細情報が満載ではないか。

【イヤな情報その１】長期に渡り失業し続けてるひとの数、増える。3人に1人の割合で半年以上失業状態。

下のグラフみると、27週以上継続して失業しているひとの数だけ伸びてるんですよね。失業してもすぐ次の仕事みつかったひとはいいけど、だらだら半年以上仕事しないでいると、仕事がなかなか見つからないのであろうか。

ということは、MHJ筆者も結構だらだらしてるから、この先永遠に職場復帰はあきらめろ、ってことだろうか・・・。（あ・・・また熱出てきた。笑）

【イヤな情報その２】民間人の労働市場参加率が低下。人口に対する労働人口の割合も減る。

つまり、「俺は働くぜ！」とみずから進んで積極的に仕事探してるひとが減ってる、ってことである。

案外知られていないのだが、この手の統計では、定義上、積極的に仕事を探さないようなひとは失業率のレシオ計算には最初から分母にも分子にもカウントされないんである。

「失業率」というのは、労働省が（統計処理に必要とされる数のみ）各家庭に直接調査を行って失業してるか否かを尋ね、失業してます、と答えると失業率の【分子】となる。

一方、【分母】のほうは、Labor Force（＝労働力）。Labor Forceの定義は、「就業に適した年齢で、かつ、仕事をやる気満々のひと」である。

仕事さえあれば今すぐ仕事に就くことができる状態で過去4週間積極的に仕事探しを行ったひとは、Labor Force　の一員に加えてもらえるが、最初から仕事に就く気のないひとや、4週間以上職も探さずブラブラ遊んでたひとは　Labor Force　に入れてもらえない、そういう統計なんである。（よく考えてみれば、実にイイカゲンなレシオであるな。）

だから、失業率が低下してるといわれたら、単に分子だけじゃなくて、分母はどうよ、ってのも抑えておきたい。

で、今回の統計をみてみると、たしかに分子はちょっとよくなってますよ。

だけど、「（定義上）Labor Force　から出て行ったひと」も増えてるわけ。

下のグラフは6月と7月のLabor Forceの増減率の比較であるが、「労働市場から出て行ったひと」はとくに20歳以上男子で目だって増えた。

人口全体に対する雇用数の割合はというと・・・過去25年で最低。「雇用市場そのものが縮小している」の図。

25年よりもっと長いスパンでみると、人口全体に対する雇用人口の割合は現在が最低なわけではない。

（だが、現在と比べると、60年代70年代は女性の社会進出がまだまだで、労働市場には構造変化があった。）

一週間の労働時間を雇用人口率に乗じて調整し、アメリカ人がどれほど就業に時間を費やしているかを示したグラフが、下。

結論：アメリカ人労働者は、過去40年で、いま、もっとも、働いてない。

【イヤな情報その3】パートタイムが増える夏場に、パートタイムの数は、季節調整前、前月比で横ばい。

このパートタイム労働者は　involuntary part-time workers　（経済的理由からパートタイムに就いてるひと）とも呼ばれる。要は、仕方ないんでパートで働いてるひとたち、である。

リリースによると、リーマンショック直後の去年の秋と冬は、パートタイムの数は急増したが、その後4ヶ月は連続で減りもせず増えもせず横ばい、だそうである。

春はともかく、夏も横ばい。

パートタイムが増えてないのは、パートの仕事口すらもないから、なんじゃないのか？

失業率は確かに0.1%【改善】したが、これを【改善】とよべるものだろうか。

ポール・クルッグマン教授が自己のブログで、今回の失業率【改善】のニュースについて、こう書いている。

The basic story is that things are sort of stabilizing — but they’re definitely not improving yet.

基本的に、（労働市場については）事態は【安定】してきたと言うことはできても、【改善】しているとは言えない。

まったく、そのとおり、と思う。

みなさんも、夏風邪にお気をつけください。

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米住宅市場について、ブツクサ雑感

murrayhilljournal@yahoo.com (Trinity @ NYC) — Thu, 30 Jul 2009 03:55:00 +0000

今回は、まずは、お詫びから。昨日、何も書いてない白紙のエントリーを手が滑ってアップしてしまいました。RSSで購読くださっている皆様には、タイトルも本文もないMurray Hill Journalが配信されたかと思います。お詫び申し上げます・・・。

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前回は、カリフォルニア州の公的年金CalPERSが【高リスク／高リターン】投資で出た損失を、同じく【高リスク／高リターン】投資で回復しようとしているという話を書いた。

同じく公的年金について、昨日のボストン・グローブ紙は、マサチューセッツ州の公的年金も、ヘッジファンドを積極的に雇うなどして、（CalPERSのように）【高リスク資産】への相対的なアロケーションが高かったことがアダとなり、23.6%ダウンしたというニュース（Mass. Pension Fund Posts Big Losses）を伝えていた。

マサチューセッツ州は、公的年金ファンドの中ではこれまで常にベストパフォーマーに入っているような優良ファンドだったが、今年（会計年度6月末）は全米でワーストのひとつに加わった。

このニュースを紹介していた『Pension Pulse』というブログの著者は、ヘッジファンド業界が今年の第2四半期に入ってから、かなりの好成績を挙げており、流入する投資資金も増加していることに触れ、次のように書いている。

The real good news for hedge funds is that the markets keep grinding higher. Most hedge funds charge alpha fees for leveraged beta. Sure, they package it nicely, slap on some "risk management" and peddle it through a network of slick salespeople, but at the end of the day, it's "disguised beta".

（今年Q2について）ヘッジファンドにとってグッドニュースだったのは、市場がジリジリと上がり続けたことだ。多くのヘッジファンドが「アルファ・フィー」と称して、ファンドの成績が市場を上回った場合に手数料を徴収するが、それは、レバレッジをかけたベータに対するフィーだ。見た目をよくして、「リスク管理」を謳い、ぬかりのないセールスマンのネットワークを駆使して売り込むが、とどのつまりは、（ヘッジファンドというのは）「変装したベータ」であるに過ぎない。

うむ、なるほど、筆者も同感であるな。ベータが高ければ、相場が良い方向に動いている間はアウトパフォームし、逆の場合はアンダーパフォームする、それだけのことである。

この際だから、ヘッジファンド業界は、手数料を「Alpha Fee」と呼ぶのを今後止めて、「Beta Fee」に名称変更したらどうでしょうか。

ブログ『Pension Pulse』上には、連邦政府（Federal Government）職員の公的年金も昨年度は22%ダウンだった、というニュースも書いてあった。これって、大統領も、その補佐官達も、CIAやFBIの職員も、みな入ってるんですよね？CIA職員の給料は民間より安いので、年金含む福利厚生が命だという話は、以前MHJ記事で紹介したことがありますが、「命の年金」がアクティブ運用のツケでゴソッと減ったら困りますね。

（ちなみに、アルファ重視でアクティブ運用したりせず、ちまちまインデックス運用だけやってたら、20%ダウンだったそうだ。）

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さて、今日の本題、というか、雑感に入る。

一昨日の月曜日（27日）の朝、米商務省が発表した新築住宅（一戸建て）販売統計のリリースによると、09年6月には年換算で384000件が販売され、前年6月より20%以上低い数値だが、5月の346,000件と比べると11%上回ったそう。

ここだけ読むと、明るいな。

月次ベースだと、6月だけで全米で36000件の新築一戸建てが売れた！

しかし、6月のフォークロージャの告知件数は、カリフォルニア州だけで45,691件あったんですと・・・。

下のグラフは『EconomPicData』というサイトから。（左がカリフォルニア州のみのフォークロージャ告知、右が全米の新築住宅販売）

フォークロージャの嵐、とまらず・・・。

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そして、昨日はもうひとつ、住宅市場の話題。

ケースシラー指標が3年ぶりに上昇したというニュース。これで米住宅市場は底入れか！」とウキウキ騒いでるひと、ちまたに多し。

下はロイターの記事から。

5月ケース・シラー米住宅価格指数は約3年ぶりに上昇、前年比は低下が減速
2009年 07月 28日 23:33 JST 記事を印刷する | ブックマーク [-] 文字サイズ [+]
　［ニューヨーク　２８日　ロイター］　スタンダード・アンド・プアーズ（Ｓ＆Ｐ）／ケース・シラーが発表した５月の住宅価格指数は前月から上昇した。上昇は約３年ぶりで、価格安定化の可能性を示した。

　主要２０都市圏の価格指数は前月比０．５％上昇した。４月は０．６％の低下だった。ロイターがまとめたエコノミスト予想は０．５％の低下となっていた。

　前年比では１７．１％低下したが、低下幅は４カ月連続で縮小した。２００７年１０月から０９年１月までの１６カ月間は連続で、前年比で過去最大の落ち込みとなっていた。

　主要１０都市圏の価格指数は前月比０．４％上昇、４月は０．７％低下。前年比では１６．８％低下した。

　２０都市圏中１７地域で前年比の数字が改善した。

　Ｓ＆Ｐの指数を算出する委員会のデビッド・ブリッツァー委員長は声明で「大局的に見れば、住宅価格が幅広く上昇したのは２年１０カ月ぶりだ」と指摘。「住宅価格の下落がようやく落ち着きつつある兆候の可能性がある」と述べた。

相場のチアリーダーCNBC局は、例によってキャスター総出で、「ほんのちょっと明るいニュース」を、「ものすごく明るいニュース」にしようと力（りき）んでいたが、先週までイケイケだったナスダック・ハイテク株の決算数値がいまひとつ冴えず、コモディティも足引っ張って、住宅関連の「明るい」ニュースは相場を持ち上げるには力不足だった。今週前半は先週のギャンギャンから全体的にモメンタムを失った雰囲気がただよう。

チアリーダーと言えば、NY連銀のトップ、ビル・ダドリーも、「景気回復は住宅価格の上昇と自動車販売の増加によってもたらされる」と講演したりして、チアリーダーやってるようだ。そりゃー、NY連銀のオフィシャルたるもの、ベージュブックのトーンに忠実に。

それにしても、みなさん、住宅市場に対し、ずいぶんと強気ですこと。

しかしですよ、以前も書いたような気がするが、住宅のような高い買い物をキャッシュで即金で買えるひとなど少ないし、ローンを組むにも、多くが職を失ったり、消費意欲が下がったり、貯蓄率が上がったりしている最中に、高額のローンを組もうというインセンティブがあるとも思えんし、空室率だって賃貸は過去最高、一軒家の空き家も一時より回復しているといってもまだまだ歴史的に高いレベルにいる。

それでも、住宅購入へのデマンドだけは増えて、価格が底入れ（＝ここから徐々に上がってゆく）する、なんてことが、実際ある得るんでしょうか・・・。

ここが本当に【底】だというのなら、筆者も、できることなら、NYにいい物件があれば買いたいところだが、なにせいま所有している自宅が売れなければ、そんなキャッシュ、ないですからね。

（余談だが、ニューヨークの不動産に直接関わる友人から聞いた話だが、マンハッタンでは最近、賃貸料が急速に激しく下がってきており、地域によっては10年前と同じレベルまで下がってきた物件もあるという。人気のあるエリアのドアマン付き新築ビルの上層階で1BR(600sf程度）月額レンタル2700ドル、とか。数年前なら月のレンタル2000ドル代というのは、マンハッタンでは、ワンルーム／ステューディオ以外、考えられなかった。レンタルの下げにつられる形で、コンドやCO-OPなどの販売価格も、下落のピッチをここ最近速めてきている、という。税考慮後のRent Equivalence（＝税控除できる持ち家の住宅ローン金利分等を調整して賃貸と同ベースにひき直して比較した月額アウトフローのこと）のでみたときに購入する魅力は薄れますからね。）

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ところで、スタンダード&プアーズといえば、ケースシラーを扱ってる部署とは違う部門だけれど、同社のMBSの格付けをするグループが、サブプライムモルゲージおよびプライムのジャンボローンの【損失見込み（Loss Projection）】の数字を、つい最近引き上げていましたね。

＜注：豆予備知識＞　MBS = Mortgage Backed Securities　＝　不動産担保融資の債権を裏づけとして発行された証券のことで、一般にモルゲージ債と呼ばれる証券化商品のこと。裏づけになる資産が住宅融資だった場合は、RMBS（＝Residential Mortgage Backed Securities）、商業用不動産融資だった場合はCMBS(Commercial Mortgage Backed Securities)と呼ばれ、区別される。また、2005年ヴィンテージ（Vintage）と言った場合は、そのMBSが組成された年が2005年だった、という意味。

サブプライムローンが原資産の場合、2006および2007ヴィンテージ予想損失率はそれぞれ32%と40%に引き上げ、だそうである。（←2007年に組成されたサブプライムのRMBSは原資産プールの残高に対し40%の価値が回収不能になる、という意味）ちなみに、今年2月にも同社は同率を引き上げていて、あのときは、25%と31%であった。半年経たないうちに、かなり大幅な修正で、RMBS市場の悪化を見込んでいる（＝もっともっと格下げ来るぞ、という意味）そうだ。

また、サブプライムのみならず、プライムのほうも、S&Pによるプライム・ジャンボ・ローンの損失見込みとしては、2006と2007のヴィンテージそれぞれ、5.08%（2月時点では3.65%の見込みだった）、6.97%（同4.5%）で悪化。

S&Pのエコノミストは、底入れまでに米住宅価格はまだ下がるという見方をしている。ケース・シラー指標担当者の「底入れかも」という強気な見方と、RMBSのアナリストやマクロ担当のエコノミストの見方とでは、担当として見ているものが違うとはいえ、同じ会社のロゴつけていながら、えらく対照的である。

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ブログ『Calculated Risk』で、こんなWSJの記事が紹介されてた。

Study Finds Underwater Borrowers Drowned Themselves With Refinancings (WSJ, 7/28/09)

カリフォルニア州立大学の研究者らが、2006年から2008年までの南カリフォルニア地域でのフォークロージャー4000件を対象に調査したところ、半分以上が一度は借り換えを実際にやっており、5件のうち4件は、持ち家を第二抵当に入れていた、という。

カリフォルニア州の2006~2008年のフォークロージャはサブプライムがらみが多いと思いこんでいた筆者だが、この調査によると、実際は必ずしもサブプライム融資を受けていたとは限らず、調査対象となったフォークロージャ物件の購入時期の平均は2002年、多くのケースが（バブル前の）1990年代に購入した家だった、というのである。

また最初にローンを借りるときは、LTV（＝Loan-to-Value　鑑定価値に対する融資額の割合）は80%台であった。

だが、注目すべきポイントは、（フォークロージャに至った借り手のうち）ほぼ全員が、家を担保にエクイティを現金化するホームエクイティローンを借りており、調査分だけで、引き出したキャッシュは3億ドルに相当した、という。

その後住宅価格が下落して、LTVは150%近くまで膨れ上がった。つまり、現在起こっているフォークロージャの嵐は必ずしも価格下落とサブプライム融資が問題だったわけではなく、「借金漬け」という体質が招いた結果である、とこの調査資料は結論付ける。

ホームエクイティローンが米国で広汎に用いられ、かのオバマ大統領ですら、イリノイ州の議員時代に自宅を抵当に入れて現金を数度引き出し借金漬けであったことは、ここMurray Hill Journalの5月21日付けの記事でも紹介したことがある。（09年5月21日付けMHJ記事　『オバマ一家を救ったジャックと豆の木』参照。）

オバマ家はラッキーにも印税という予想外の収入が舞い込んで、ミシェルも大幅昇給、その後、大黒柱である夫が「大統領」という「不況下でも4年間保障付き」の【仕事】も見つけてきたのでよかったが、そうじゃなければオバマ家の台所にも火がついていたかもしれない。

仮に、住宅価格がここで底入れしたとしても、問題の本質が、単なる「価格の問題」ではなく、もっと根の深いものならば、米国の消費動向の見込みは厳しい状況が続くのではなかろうか、と感じる。上述したNY連銀のダドリーの言「住宅市場の活動と自動車販売が景気回復を牽引する」という見方は、筆者には、ものすごく楽観的で単純化された話のような気がする。

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CalPERS、いつの間にやら「べそっかき小僧」

murrayhilljournal@yahoo.com (Trinity @ NYC) — Mon, 27 Jul 2009 05:51:00 +0000

前々から何度かMHJ記事にも書いてきた、カリフォルニア州財政問題。先週、ついに予算案が議会を通過したそうですね。下は読売新聞より。

加州の経済危機ひとまず回避、改革法案可決
7月25日21時2分配信

【ロサンゼルス支局】深刻な財政難に陥っている米カリフォルニア州の州議会は２４日、巨額赤字の解消に向け、総額約２４０億ドル（約２兆３０００億円）の財政改革法案を可決した。

　法案は、教育や医療、刑務所管理の費用などを約１５０億ドル（１兆４０００億円）削減することを柱としている。法案可決で、不況による税収悪化で財政赤字が約２６０億ドル（約２兆５０００億円）まで拡大していた同州は、財政破たんの危機をひとまず回避した。

　ただ、税収回復の見通しは立っておらず、近い将来再び財政難に陥る恐れもある。また、弱者切り捨ての歳出カットには、強い反対が上がっている。

　同州のシュワルツェネッガー知事は、記者団に、「我々はまだ危機のさなかにある」と強調した。

ここで強調すべきは「ひとまず回避した」の「ひとまず」でしょうか。ひとまずI.O.U.はこれ以上発行しなくて済むようになりました。

社会的弱者にシワ寄せが行くという「削減」の部分にスポットライトをあてるニュースが多いけれど、聞くところ、それ以外にも、いろんな【苦肉の策】が盛り込まれて、ツジツマつけてるそうじゃないですか。

たとえば、歳入策のひとつとして、州の労働者保険(Worker's Comp)を手がける組織の一部を「State Compensation Insurance Fund」として売りに出し、その売り出しから$1ビリオン（10億ドル）のファンドレイジングする予定、というのがあるんだが、LAタイムズによると、方々から反対が出てるらしくて、すでにその案は頓挫しそうで、たとえうまくいっても今年中に$1ビリオンのファンドレイジングができるかは大いに怪しい、という。（予定どおり売り出しできなかったら、$1ビリオンは、どうする・・・。）

さらに、$1.7ビリオンを州内の地公体から借金させてもらうそうだが、これは来年度の歳入からお返ししなくちゃいけないし・・・。

そして、もっと悲しいのは、来年6月末日に払うことになってる公務員給料（$1.2ビリオン）を翌日の7月1日に一日延ばすことで、今年度の予算から外した、ってんだから。7月1日は新会計年度の初日ですんで、$1.2ビリオンは来年度予算でよろしく、ってことで。

・・・くっ、くるしい・・・・。

来年度の税収増えなかったら、先延ばし分、どうするんだ？

カリフォルニア州在住のみなさん、荒波は続きそうですが、がんばってください。（←例によって、空しいエール。）

しかし、カリフォルニア州の行方に全世界が注目してるうちにも、他の州や市レベルの財政難は全米で拡大しつづけている様子。

これも聞くところ、ペンシルバニア州フィラデルフィアがどうやらヤバイらしい。カリフォルニア州政府とまったく同じ、予算案をめぐり市議会が対立・凍結、キャッシュフローがまわらなくなって業者向け支払いがストップされている、という。

また、米自動車産業のお膝元ミシガン州デトロイトでは、5月に売れた一軒家のセールス価格のメディアンが6000ドルだった、と聞いた。6万ドル、じゃないですよ。6千ドル、だよ。キッチンなど家の改装費にかけるお金の全米平均が6万ドルだってのに、家そのものが、6千ドル。

デトロイト市では住宅不動産のセールスの相当部分がフォークロージャ物件だそうで、いまだにフォークロージャが止まらず、たとえ買い手が現れても価格はどんどん下がっているという。デトロイト市の予算で「固定資産税」というくくりの収入、どれくらい見込まれてるんであろうか・・・。

全米の地方政府、大丈夫か・・・。

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さて、本日のタイトル、CalPERS　である。

CalPERS = California Public Employees Retirement System （カリフォルニア州職員退職年金基金)

そう、公的年金としては全米最大、投資資産1800億ドル（09年6月末現在）。【物言う株主】【アクティビスト】のお手本とされ、つい最近も、バンカメのCEOケン・ルイスを引きずり下ろせとアピールして話題になった、あの泣く子も黙る、CalPERSである。

24日付けのニューヨークタイムズに、CalPERSの新CIOと今後の投資戦略についての記事が掲載された。

California Pension Fund Hopes Riskier Bets Will Restore Its Health (7/24/09, NYT)

この記事によると、CalPERSは昨年だけで600億ドル目減り、投資リターンも、09年に入ってから、－23.4%にダウン。（下のグラフはNYタイムズより）

このグラフを見ると、最近まで、長期にわたりかなりの好成績を挙げ続けていたことに驚かされるが、CalPERSが公的年金でありながら【高リスク／高リターン】のヘッジファンド的投資スタイルだったことを考えれば納得もいく。

このNYタイムズの記事によると、同社の不動産ポートフォリオは35%の下落、プライベート・エクイティのポートフォリオも31%の下落、しかも昨年は、CalPERSとパートナーシップを組んでいたプライベート・エクイティや不動産投資会社にキャッシュを捻出する目的で株価下落の最中に株式を売却し、損失確定しちゃったという。

今年に入ってからCalPERSはJohn Dear氏を新しいCIOとして迎えたのだが、この新CIOの戦略としては、やはり、プライベートエクイティや不動産などの高リスク投資に資産を多めにアロケートし続ける、そういうスタンスなんだそうである。

グラフでも示されているように、同社の過去20年のリターンは7.75%、過去10年は最近の株市場暴落と高リスク投資の失敗がたたり2.41%。新CIOは、同ファンドの投資リターン目標を7.75%に据え、引き続き【高リスク／高リターン】のスタンスを崩さずに、大幅に失われた価値の回復を目指すそうです。

実際、今日のフィナンシャル・タイムズにも、CalPERSが4年前に売却したショッピングセンター86物件を買い戻すという記事が出てましたね。（前回のMHJ記事で触れたように、UPSが先週「小売業に明るさは全然見えない」と言ってたんだけどね・・・）

Calpers agrees to buy back 86 US shopping centres　（FT、7/27/09)

（FT記事から引用）

・・・Mr Dear said in spite of the market downturn and the impact on asset values, he remained convinced that assets such as real estate, private equity and infrastructure assets would deliver higher returns to pension funds than public equities over the long term.

市場下落と資産価値へのインパクトは大きかったが、不動産、プライベート・エクイティ、インフラ資産などの投資資産は長期的に公開株式への投資よりも高いリターンをもたらすと、ディア氏は引き続き確信している。

勇敢だな、CalPERS。

現段階で、これら高リスクの分野に長期投資で入るというのは、並みのリスクテーキングじゃありませんよ。いちかばちかの大勝負だな。しかも、この組織、ファンドの規模がハンパじゃないんだもん。

でも、彼ら、仮にも公的年金でしょ。

CalPERSのパフォーマンスを米国債と比較すると、10年米国債の過去10年のリターンが4.25%、その前の10年が6.5%だそうなので、米国債を20年ひたすらジーと持ってたら、リターンはCalPERSの7.75%と良い勝負だったかもしれない、という見方もある。

州職員の給料を会計年度の末日から新会計年度の初日に一日ずらしてもらうという姑息な方法で、なんとか今年度予算としての「見てくれ」を「ひとまず」整えたというのに、その州職員の皆様（含シュワちゃん）が給料から長年コツコツ貯めてる年金の運用を、プライベートエクイティだの、不動産ファンドだので回して高リターン狙うって、それってどうよ。

（わたしには、ちょっぴり、ギャンブルなかおりがするんですけれど・・・）

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投資のプロなんだから、【高リスク／高リターン】で勝負したいなら、するがよい。

でも、前々回のMHJ記事でも書きましたが、高リスク投資には、高リターンを得られる可能性と同じだけ、高損失が出る可能性もある、ってことを片時もお忘れなく。投資は自己責任で。

今月のなかば、CalPERSは、多額の「仕組み債（Structured Bond)」投資から発生した損失の責任取れといって、格付け会社３社を相手取り訴訟を起こした。

Calpers sues rating agencies over losses　(Reuters, 7/15/09)

CalPERSの訴えによると、同社は【SIV】という種類の仕組み債に投資したが、そこから10億ドル以上の投資損失が発生した。これだけの損失が発生した直接の原因は、格付け会社によるレーティングが「極端に不正確だった（wildly inaccurate)」せいだと怒りをぶちまけ、法廷で戦う覚悟だそうである。

（注）【SIV】という言葉を聴きなれない方のために少々説明すると、SIV＝Structured Investment Vehicles　というのは、資金のほとんどを短期・超短期のコマーシャルペーパー（CP)市場で調達して極端なレバレッジをかけ、それを、CDOやCLOその他債券のトリプルA部分に投資し鞘を抜く投資手法。米国のCP市場が正常に回っている間は極めて安価で資金調達することが可能だったが、CP市場が2007年あたりから異常な動きを見せるようになり、調達側（バランスシートの負債側）が不安定になる一方で、投資側（B/Sの資産側）のバリューは信用不安で急落するという格好になり、CP市場の閉塞と並行する形で、SIV市場は瞬く間に瓦解した。SIV市場で最も活発だったのはシティグループで、シティの仕組み債関連の損失は、このSIVから多額発生した。

CalPERSがカリフォルニア地裁に提出した訴状の実物は、こちら。

このドキュメントの4ページ目に、「IV．事実背景」という部分があって、そこに、こう書いてある。

Other than the Rating Agencies' evaluation and subsequent credit rating of a SIV, an investor had no access to any information on which to base a judgement of a SIV's creditworthiness.

格付け会社によるSIVの評価と格付け以外には、投資家はSIVの信用度を判断するに必要な情報にはまったくアクセスできなかった。

ほぉ、なるほど、「自分達が何に投資してるのか全然わかってなかったんだけど、格付け信じて買っちゃった」ってことですね。

でも、「それでも買う」って決めたのは、自分たちなんでしょ？

しかも、カリフォルニア州の不動産の上がり方、ちょっと異常なんじゃないのかと、誰もが口に出していた2006年に、集中的にサブプライム関連のSIVに投資してた、というじゃありませんか。

SIVってのは、すごっくレバレッジ効かせて、流動性の低い長期投資を、超短期の資金で回す、そういうビークルですよ。

筆者から言わせてもらうと、詳細な情報へのアクセスがどうした以前に、長短のミスマッチがここまで極端な投資方法って、そのストラクチャーを聞いただけで、プロならすぐにリスク感じるでしょ？いちおう警戒しませんか？格付け高いから大丈夫だと思って何千億円も投資した、その責任取れ、ってさぁ・・・。

別に格付け会社をかばう気はありませんが、そんな言い分、うちのお母さんが証券会社のセールスマンに薦められるまま投資して、失敗して泣きべそかいてるのと大差ないじゃん。

投資界の雄CalPERS、いつの間にか「べそっかき小僧」か。

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米議会は、AIGやウォール街関係者やバーナンキを血祭りに挙げたように、次は格付け会社各社を呼び出して同じように公聴会で責めまくる準備を着々と進めている。

このCalPERSの訴訟の件は、きっと、公聴会でも議員から質問が出されて話題になるな。

議会のことだから、CDSのときのように、信用格付けに関しても、またまたミョウチクリンでズレた質問が次から次へと飛び出すこと、間違いなし。

AIGの一件では「CDS」に関して議員連中によるヘンテコな質問の嵐だったけど、次回は「CDO」「CLO」「SIV」の番かもな・・・。さ～、またまたアルファベット3文字の登場ですよ～、みなさん！(笑）

ところで、以下はどうでも良い話だが、おもしろいから書いておく。

上にくっつけたCalPERSがカリフォルニア地裁に提出した実際の訴状の14ページ目、項目番号74番で、格付けスタッフをちゃんと訓練してなかったのも悪い、と言うくだりがある。その「証拠」として、当時の格付け会社のスタッフによるEメールが紹介されてて、

“WARR - don't ask [絵文字ニコちゃんマーク]”（Weighted Average Recovery Rate＝加重平均リカバリー率が何のことかなんて、聞かないでネ！）

と書いてあった、というんである。

格付会社の担当スタッフが、こういう（不真面目な）やり取りをしているのは、格付けにあたるスタッフがSIVの仕組みをちゃんと理解しておらず、対象債券をモニターするのに必要なスタッフを確保していなかった格付け会社の怠慢であるとわめいてるんである。（しかも、さすが法的文書なだけあって、「このコンピューターによるスマイルの顔はオリジナル文書にあるとおりです。」とわざわざ但し書きあり。爆）

実際のページはここ（↓）。拡大して笑ってください。

もし近く公聴会で、この【ニコちゃんマーク】付きのEメールについて議員から真面目に質問が出てきたら、筆者はきっとその場に倒れてそのまま動けなくなるであろう。

そして、【ニコちゃんマーク】がどうしたよりも、CalPERSに預けてる公的年金のほうを心配しろ、と言いたくなるであろう。

引退後の年金まで、I.O.U.でもらっても、みんな困るんだからな。

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ギャンギャンな盛り上がりの陰で、UPSの顔は真っ暗

murrayhilljournal@yahoo.com (Trinity @ NYC) — Fri, 24 Jul 2009 03:51:00 +0000

決算シーズン。パターンとしては、

「（引き続き悪いけど）予想してたほどひどくないみたい」だと株価高騰。

一方で「予想トントン」なら、株価暴落。

今日のアマゾン・ドット・コム（AMZN）はすごかったな。

前の日にeBay(EBAY)が「EPSは29%下がったけど、予想よりマシだった」ってことでギャンギャン上がり、それならアマゾンも、ってことで一緒になってギャンギャン上がった。AMZN、今日一日でで$5.08（5.72%）上昇して$93.87に！

ところが、市場がひけてから実際のQ2決算数字が出てきて、それが「市場の予想とトントン」だったため、「期待裏切りやがって」ってことで、今度はゴーンと$7近く下がって、今日一日のギャンギャン分は帳消しに・・・。

しかし、何に「期待」してたのか。

ったく、この連日の「ギャンギャン」の雰囲気についてゆくだけで、筆者はヘトヘトである。

マイクロソフト（MSFT)も、日中は「期待してギャンギャン」したけど、その後に「実際の数字見たらガッカリ」の失望売りで、後場が引けてから叩き落ちてるようだ。

MSFT、ここ一、二週間のナスダックのギャンギャンに【冷や水ぶっかけた】格好である。明日もギャンギャンは続くだろうか・・・。

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今日のアマゾン株のギャンギャン振りをモニターで見ていたら、フェデラル・エクスプレス（Fedex）の配達トラックが玄関前に止まり、一昨日アマゾンで買った商品が届いた。

筆者はNYのマンハッタンに自宅があるが、北東部メイン州のド僻地に小さいセカンドハウスを持っていて、夏場は避暑もかねて田舎で過ごす。（いま、この記事も僻地で書いてます。）

ここの田舎がどれほど僻地かというと、まず徒歩では、いちばん近くの隣家に行くにも10分以上は歩かなくちゃいけない。一番近いゼネラルストアで車で片道20分、いちばん近い映画館（上映は日に一回、一本限り）は車で片道1時間、いわゆるアメリカの「モール」という大規模お買い物センターに行くには、いちばん近いモールまで車で片道2時間半ハイウェイでぶっ飛ばす必要有り、というぐらいの僻地である。アメリカは広いですからね。日本の知床級の僻地なら、履いて捨てるほどあるんである。

（ちなみに自己宣伝で恐縮ですが、Fast Lane Slow Life　というフォトブログを毎日つけてます。メイン州の田舎の風景写真が多いですが、おヒマな方は寄ってください。）

こんな僻地にいながら、買い物に関しては、正直あまり不都合は感じない。

というのも、必要なものはたいがいネットショッピングで間に合ってしまうからだ。

今すぐ必要なものは別としても、何か欲しいものがあれば、洋服だろうが、エレクトロニクスだろうが、洗剤だろうが、冷蔵庫だろうが、書籍やDVDであろうが、ドッグフードであろうが、インターネットで9割以上ことが済む。

ネットショッピングの便利さに気づいてしまうと、お店にわざわざ出かけていく気など起きない。若かったころとちがって、最近は買い物に出かけると疲れるだけ。毎回、愛想の悪い店員に腹立てて帰ってくる。

生鮮食料品だって、マンハッタンでは、Fresh Direct　というネットの食料品同日宅配サービスがあり、小額の配達料で、玉ねぎ・ニンジンから肉、魚、アイスクリームまで、一般スーパーで買うようなものなら何でも自宅アパートまで運んでくれる。品揃えも結構豊富なので、これが多忙なニューヨーカーに大人気となった。マンハッタンの街中では、Fresh Directと書かれたトラックが至るところに停まってるし、ダンボール箱に詰められた食料品をアパートビルに運んでいる配達のオニイチャンたちもあちこちで見かける。マンハッタンなんて、5ブロックも歩けばどこにだってスーパーがあるんですぜ。それでも、ネットで食糧買い。我が家も、ビルの玄関出ると目の前がスーパーだが、このサービスを利用するようになってから、自分でスーパーに出かける頻度が減った。

いまや、ネットで買えないものはない。

マンハッタンの大都会にいようが、超僻地にいようが、同じものを、同じ値段で、好きな時間に買えて、配達日も同じ。配達の信頼度も高い。

わたしのようにお店に出かけるのが億劫な人間には、ネットショッピング時代の到来はPCや携帯電話の出現ぐらい画期的な出来事であったな。ありがたい。

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で、アマゾン、である。

筆者は、いまや、アマゾン無しでは生活できなくなっている。書籍だけじゃなくて、なんでもかんでも、アマゾンで買う。

つい先日は、小型のチェーンソーを買った。その前は飼い犬のオヤツを買い、その前は小型のノートブックPCを、その前は大型の液晶テレビをアマゾンで買った。食器もアマゾンで買ったし、マットレスも毛布もシーツも、インスタントラーメンも、庭に置くベンチまで、みーんなアマゾンで買った。

なぜアマゾンかというと、送料込みで比較して、値段が他所より安いことが多いからである。小売店の店頭で買うより確実に安い。うちは、何か買うときは、必ず、アマゾンに同じ商品が出ていないか確認して価格を比較してから買う。

さらにアマゾンのいいところは、売られている商品の多くが【送料無料】になっていて、手元に届くまで数日我慢すればいい。もっと迅速に配達してもらいたかったら、筆者のように年間70ドル程払ってプレミアム会員になると、2日目配達でも送料無料、翌日配達の速達便にしても、重量に関わらず送料5ドル程度である。

もちろん、送料は、あらかじめ商品の価格にうまくプライシングされているのであろうが、消費者の心理としては【送料無料】と聞くと、なんだか得した気にもなる。（笑）

たとえば、先日買った小型のノートブックPCだが、午後4時までに買ったので、送料数ドル払っただけで、翌日の昼までに届いた。車で片道3時間走らないとPC売ってる店が周囲にないというこのド田舎の片隅でですよ、買ってから24時間以内に、新品のPCが手元に届いたんである。価格もNYの小売店より10%近くも安かった。

筆者は、もう2度と、小売の電気店にわざわざ行ってPCを買うことはないであろう。

筆者のビヘイビアが特別なわけではなく、米国の消費者はどんどんネットショップへと流れていっている。

その証拠に、同社の09Q2の業績は、当期利益は今季限りの調整項目がいろいろ入って前年同期比で$158（Million）から$142（Million）に10%下がったが、トップラインの収益は14%増の$4.65（Billion）で、そこそこの業績だった。個人消費が落ち込む中でトップラインの利益は確保。Q2の特徴としては、ゲームソフトとゲーム関連機器のセールスが北米で弱まり、Q2の足を引っ張った模様。（ゲームソフトと機器、今年はダメみたいですね。関係ないが、SONYのブルーレイも、ウォルマートの後押し空しく、米国ではすでに死に掛けておるぞ・・・。）

（ちなみに、MHJ筆者は、断じて、アマゾンの回し者ではありません。）

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アマゾンなどのネットショップの普及を支えているのが、Fedex(FDX)　や　UPS(UPS)などの「配達屋」である。

ショッパーが自分でお店に足を運ばなくなった分、彼らがこちらにモノを運んでくれる。

今日（23日）はテク関連の株が一日中ギャンギャンの騒ぎだったので無視されていたが、今朝は、その「配達屋」の大御所UPSの業績発表もあった。

このUPSの業績発表とCEOのコメントについて、今日のウォールストリートジャーナルが手短だけど重要なことを書いてたので、忘れないように自分のブログに記録しておく。

Meanwhile, in the Real Economy...　（WSJ、7/23/09）

UPSの決算発表については、この記事。

UPSのQ2当期利益は前年同期比で49%ダウン。トップラインの売り上げも17%ダウンした。米国内・国際部門ともにリテールセールスの落ち込みが目立ち、需要は引き続き脆弱。

Q3業績についても、市場コンセンサスEPSが59セントに対し、会社予想EPSは45～55セントと弱気。電話会議の席で、パッケージのボリューム（数量）がQ2に続いて5%近くの落ち込みを見込む、と同社のCFOは述べた。

（WSJ記事より）
"We don't see any convincing signs of firming," Kuehn said in an interview. But "it appears that things are flattening out."

「（経済が）底堅くなって来ているという兆候はまだ出ていない」が「悪化の度合いが勢いを失ってきたように見える。」とクーンCFOはインタビューで述べた。

UPSの業績を左右する2大ファクターは、（1）小売の売り上げと（2）工業生産なのだが、UPSが見る限りでは、どちらも極めてネガティブな状態にまだいると言う。

また、全米の学校は9月から新学年が始まるが、普段なら今頃から、新学期用（Back-to-School）需要がチラホラ出始めてもいい時期なのだが、今年は、その新学期シーズンに向けた配達が動き出している様子がみられない、という。

“Our trends so far in July show no material uptick in growth, We don’t have any confidence that either demand or activity is going to pick up substantially.”

「今のところ、わが社の7月中のトレンドは、成長を示唆するような上方への動きはまったく見えていない。我々は、需要についても経済活動についても、目に見えて改善するといったコンフィデンスは全く持ち合わせていない。」（CFOの発言）

UPSの今日の株価は、市場全体の「ギャンギャン」モードにつられて2.3%の上昇であったが、当の会社自体は、朝一からすこぶるネガティブなトーンで業績発表を行ったのだ。

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上で紹介したWSJ記事中に、The Pragmatic Capitalist　というブログが紹介されていて、ダウ9000突破で盛り上がってる市場をよそ目に、「今日注目すべき唯一のニュース」として、このブログが、こんなことを書いている。

“UPS and FedEx are, in my opinion, the two best barometers of economic growth in the world. While the market rips higher on “better than expected” earnings and the strong housing numbers they are completely overlooking the fact that UPS sees no signs of recovery. As a middle man in almost every transaction it is nearly impossible to see a sharp recovery that UPS is not involved in.”

「UPS　と　Fedex　こそが世界の経済成長を測る最良のバロメーターであるとわたしは考える。市場は”予想よりもよかった”企業利益と、強含みの住宅統計で盛り上がっているが、UPSが経済回復の兆候がまったく見えていないと述べた事実を市場は完全に見過ごしている。（これら配達サービスの会社は）あらゆるトランスアクションのミドルマンであり、UPSが参加しない状態で力強い回復が起こるなどというのは、ほとんど不可能だ。」

いつもウジウジと暗い話ばっか書いてるMurray Hill Journalであるが、今回もやはり筆者は、この『The Pragmatic Capitalist』というブログの意見に賛同するね。

アマゾンのトップラインの売り上げは伸びてるんであるよ。筆者もどんどん配達してもらってます。でも、UPSの業績は落ちている。小売は全体的に回復からは程遠い。

そんな暗い話ばっか注目してたら、儲からないぞって？

ご心配なく。今年3月に仕込んだFedex株、持ってますんで。（先週売らないで、よかったー！笑）

ゴールドマンが、S&P500の目標レベルを上方修正し、このラリーは継続すると言っているが、ゴールドマンとここ数ヶ月敵対関係になってる人気ブログ『Zero Hedge』は、GSが上方修正するときは、彼らがポジションを吐き出すときだ、これ以上ポジション取れなくなって身軽にならなくちゃいけなくなったから、ラリーは続くなんて言って、自分達はここで売りに転じ、高値で売り抜けようとしてるんだ、と書いていた。

Q3のGSのポジショントークに注意せよ！？（笑）

やっぱ、Fedex株、売ろうかな。（爆)）

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【続】ゴールドマン強し！（商業銀行ステータス、さっさと返上しろよな）

murrayhilljournal@yahoo.com (Trinity @ NYC) — Sat, 18 Jul 2009 00:00:00 +0000

ゴールドマンサックスの話の続きを書く。

投資の世界の常として、ハイ・リターン得るにはハイ・リスクは付き物。

GSが「クレジットで儲かった」ということは、それなりに「クレジットリスクを取っていた」から儲かったんである。

リスクを取らずして儲けようなどと考えるなかれ。（だが、過度のリスクテーキングは多額損失に至る【可能性】を孕んでいるという常識を片時も忘れるなかれ。）

GSの2Q09決算リリースを見ると、【債券・為替・コモディティ（FICC）部門】の業務粗利（Net Revenue）の推移は以下のとおりであった。

　　　　2Q08　　　2379　($M)
　　　　1Q09　　　6557
　　　　2Q09　　　6795

1Q09も、GSのFICC部門が稼いだ収益は2Q09並みにすごかったわけであるが、GSがどんだけクレジットリスクを取っているかを知りたいではないか。

メレディスみたいなコロコロ意見変える株アナリストのレポートを読んだところで、どうせ、急変させた適正株価についての説明（別名「イイワケ」）と分析（別名「コジツケ」）みたいな無意味な話しか書いていないんだから、こういうことは「餅は餅屋」で、クレジットエクスポージャならクレジット分析に詳しいアナリストが書いたレポートを読みたいなぁ、誰か持ってないかなぁ・・・

・・・と思っていたら、The Big Picture　というブログ上で、まさに筆者が知りたいと思っていた内容のレポートが紹介されていた！いや～、ネットというのは、ほんとありがたいですね～。

とても優れた内容の分析レポートだと思ったので、ちょっと専門的だけど、Murray Hill Journalの読者の方々とシェアしたい。

『What Is Goldman Sachs』というタイトルがつけられたこのレポートは、債券・為替・コモディティ・クレジット市場にフォーカスを置くシカゴの独立系リサーチ会社Bianco Researchが発行したレポート。Biancoのコメンタリーは米国ではヘッジファンドなどプロの債券投資家層に定評がある。

以下に、Biancoのレポートに出てきたグラフを使わせてもらい、筆者の注釈も少々交えながら、ゴールドマンのクレジット投資の状況をみてみよう。

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まずは、全体像から。

米国の預金取り扱い金融機関（いわゆる商業銀行）規制当局のひとつ、OCC(Office of the Comptroller of the Currency)は、銀行からコールレポートで報告されるデリバティブの売買活動とトレーディング収益の状況を四半期ごとにまとめて公表している。

OCCレポートによると、米国金融市場のデリバティブス取引は一握りの大手金融機関が占めており、上位5行の商業銀行が業界全体の取引額に占める割合は想定元本（Notional Amount）の96%、ネットのクレジットエクスポージャで83%である。

昨年暮れ、リーマンショックで市場流動性が極端に低下した頃、ゴールドマンやモルガンスタンレーなど大手証券会社やCITやGMACなどのノンバンクなどが（銀行窓口で一般預金を取り扱うような金融機関ではないにも関わらず、連銀が提供する流動性資金にタップする目的で）商業銀行持ち株会社に転身したのを覚えてますね。

あのステータス変更により、ゴールドマンは突如ワコビアを押しのけて「（デリバティブス保有額による）米国の商業銀行トップ5」の一角になった。

ステータスが「投資銀行」や「ノンバンク」から「商業銀行」になったのだから、銀行規制当局への報告義務が生まれ、その結果、これら“新”商業銀行たちも、JPモルガンやバンカメのような本格的(?)商業銀行と肩をならべて昨年度4QからOCC発表の四半期報告書に名を連ねることになったのである。

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クレジットエクスポージャとは、金融機関がCDSのようなクレジットデリバティブスを用いて取り込んでいるクレジットリスクの総額である。（CDSを用いたリスクテーキングについては、前回のMHJ記事『小学生のための「CDSとは何か」(4)』を参照。）

以下のグラフ群はBianco Research のリサーチレポートから。（グラフをクリックすると拡大します。）

【グラフ1】　リスクキャピタルに対するクレジットエクスポージャの割合(%)　

クレジット・エクスポージャをリスクキャピタルで割ったこのグラフは、1ドル当たりのキャピタル（自己資本）に対してどれだけ多くのクレジットデリバティブスを保有しているかを示したグラフで、この比率が高くなればなるほど、その金融機関はエクスポージャが高い、すなわち、高レベルのリスクを取っているという意味になる。

09Q1　の数字に注目されたい。

　　　GS 　　　　1048%
　　　JPM　　　　323%
　　　BAC　　　　169%

GSの場合、キャピタルに対するクレジットエクスポージャは1000%強、つまり、$1の自己資本に対してその10倍のクレジットデリバティブスに投資してるんである。この比率は、JPモルガンの3.2倍、バンカメの6.2倍。

（これは、バリバリの「投資銀行」としてやってきたGSと、一般個人や企業から預金を受け入れて貸し出しをするという「商業銀行」としてやってきたJPMやBACとでは、「根本的にビジネスモデルが異なる」ということの表れである。）

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【グラフ2】　クレジットエクスポージャの内訳

このグラフによると、OCCが管理する金融機関全体のクレジットデリバティブス使用の実態としては、98%以上がCDSで、圧倒的に多い。また、期限別にみると6割以上が1年から5年の長期、信用力別にみると6割以上が投資適格、となっている。（CDSの場合、いろいろカスタマイズは効くが、最も一般的なのは期間5年で、一般にCDSのプライスクォートでは特段断りがなければ「5年長期シニア」のCDSを指していることが多い。）

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【グラフ3】米国商業銀行トップ5の粗利益に占めるトレーディング収益の割合（キャッシュによるトレーディングとデリバティブストレーディングの合計）

09Q1の比較では、GSは粗利の7割がトレーディング収入。（JPモルガンの同比率は13%。割合でみたら、債券トレーディングの世界では全米で最も存在感の高いJPモルガンですらGSの足元にも及ばないですね。）

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【グラフ4】クレジットエクスポージャの詳細、総資産とデリバティブス保有額総額一覧

デリバティブスというのは、バランスシートに載らない（オフ・バランスシート）簿外資産である。

だから、バランスシートに載ってる資産の大きさが、必ずしもその金融機関のリスクテーキングの大きさを示すとは限らない。

グラフ4のJPMとGSとBACを比べてほしい。

2009年3月末時点でのバランスシート上の「総資産」(A)は

1．　JPM　　1688　(単位ビリオン$）
2．　GS　　　161
3．　BAC　　1434

ゴールドマンのバランスシートは、JPMの10分の1のサイズしかない。

ところが、簿外資産である「デリバティブス保有額」(B)になると、

1．　JPM　　81161
2．　GS 　　39927
3．　BAC　　38864

ちなみに、(B)を(A)で割って、簿外資産がバランスシートの何倍かを計算してみた。

1．　JPM　　　48　x
2．　GS　　　248　x
3．　BAC　　　27　x

GS、総資産の250倍の簿外資産を持つ！

ただし、この表の注意書きによると、デリバティブスの種類によって詳細が分けられていないため、「デリバティブス」には株式・金利・コモディティなども含まれ、クレジットデリバティブスのみの数字ではない。

だが、【グラフ1】で示されたように、自己資本に対するクレジット・エクスポージャがダントツで高いことから、GSのクレジット・デリバティブスの保有額は極めて高いと推測される。

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【グラフ5】銀行セクターのトレーディング益の部門別ブレークダウン：08Q4と09Q1の比較　

左側は09Q1のセクター全体の数字、右側が08Q4。表のバーは左から、金利、為替、エクイティ、コモディティ、そしてクレジット、それぞれの部門が稼いできたトレーディング益で、一番右のバーがその合計、である。

左側のグラフをみると、銀行セクターは全体として、09Q1はクレジット・トレーディングを除く他のトレーディング活動でそれぞれが収益をあげたことが奏して全体としてトレーディング利益は大きく改善した。

しかし、09Q1（左グラフ)および08Q4（右グラフ）というリーマンショック後の2四半期は、クレジット市場が機能麻痺を起こしてスプレッドが急激に拡大し、CDSがキャッシュのスプレッドから大幅に乖離してヘッジができなかったこともあり、業界全体としてはクレジットトレーディングは不調だった。だが、ゴールドマンだけはそうじゃなかったとBiancoは指摘する。

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以上から、デリバティブスを駆使したリスクテーキングの度合いは、GSの場合、他の大手金融機関とは比べ物にならないレベルにあることが推測される。取り込んだクレジットリスクを利益に変える「トレーディング技術」に関しても、GSはずば抜けて秀でている、と言えますね。

Biancoのリサーチペーパーは、ゴールドマンサックスという会社は、会社そのものが巨大なクレジットポートフォリオであり、金融危機が起こってからは、GSの株価はクレジット・スプレッドの動きと強い相関を示すいう。つまり、GSに株投資するということは、クレジット市場に投資しているのに等しい、と。

下のグラフ6は、2005年から最近までのGSの株価の動き(青線)を、同期間のクレジットスプレッド※の動き(赤線)に対比させたものである。

（※　ここで対比用に使用されているクレジットスプレッドは、インベストメントグレード(投資適格)の債券インデックスのOAS（Option Adjusted Spread）。OASは何かとか言い始めるとキリがなくなるんで、このOASは要するに、CDSで投資適格のクレジットリスクを取る際にどれくらいのスプレッドが投資リターンとして得られるかの、一種のプロキシーだと思ってください。）

ちょっと複雑なグラフなので少々説明を要する。

まず、このグラフでは、赤線のスプレッド推移は上下さかさま逆転して(Inversed)プロットされていることに注意。CDSも含め債券というのはスプレッドが下がると証券の価値は上がるという関係にあるため、スプレッドの推移を上下逆さまにグラフにプロットすることで、スプレッドから示唆されるプライスの上下と株価価値の上下との相関が、あたかも正の相関になっているように見え、ビジュアル的にわかりやすくなるのです。（実際には両者は負の相関である。）

【グラフ6】IG社債のOASレベルとGSの株価との関係

同じように、GSだけを排除した銀行株インデックスを、OASレベルに対比させたのが、グラフ7．

【グラフ7】　IG社債のOASレベルと銀行株価インデックス(除GS)との関係

このグラフは、3つの期間に区切られ、それぞれの期間で、株価とクレジットスプレッドの「相関係数」がいかほどであったかも示されている。

期間1:　2005年初めから2007年2月8日（←HSBCがサブプライム関連損失の増幅で2006年収益の大幅修正を行った日で金融危機の幕開け）まで。
期間2:　2007年2月8日以降、現在まで。
期間3:　2008年9月5日（←フレディとファニーメイが政府の庇護下に入りリーマン破綻の一週間前）以降、現在まで。

上記3つの期間それぞれにみられたクレジットスプレッド（OAS)との「相関係数」を比較してまとめると、

　　　　　　　　　　GS株　　　　　　　銀行株インデックス（除GS)
期間1　　　　　　　－61.38%　　　　　－58.73%
期間2　　　　　　　－95.53%　　　　　－90.83%
期間3　　　　　　　－87.17%　　　　　－41.58%

これによると、金融危機が始まる前（期間1)は両者とも相関は弱いが、始まってから現在まで(期間2)、クレジットスプレッドがワイドニングする局面では株価が低下し、タイトニングする局面では株価が上昇するという強い相関がGS株にも株インデックスにも双方にみられる。しかし、リーマンショック以降の期間に限定（期間3)すると、GS株とスプレッドの相関は引き続き強いが、銀行株インデックスは相関がみられなくなる。

Biancoリサーチは、この相関係数から読めることとして、以下を指摘する。ひとつには、エクイティトレーダー達はGS株投資はクレジット投資しているに等しいというのを理解しているらしいということ。

そして、もう一点は、（クレジット市場の市況悪化はGS株の収益性にモロに響いてくるという関係にあることから）AIGの巨大なCDSポートフォリオの救済は「商業銀行」の中で誰よりもGSにとって意味ある救済であった、ということ。

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「ゴールドマンは、それ自体が巨大なクレジット市場である。」なかなか面白いではないか。

自身がクレジット市場なんだから、クレジットスプレッドがタイトニングしてきたら、ゴールドマンの収益は、そりゃー上がるはずであるな。

しかしね、筆者は、Biancoのレポートのグラフで、デリバティブスによるクレジットエクスポージャがリスクキャピタルの1000%以上、という数字を見たとき、開いた口がふさがりませんでしたよ。

だって、GSの好成績は、政府の救済措置の恩恵が最大限に凝縮されてるんだもん。

ポールソンもバーナンキもガイトナーも、GSはToo Big To Failの金融機関の一角だと繰り返し述べて、その安心感から、GSが発行体になっている債券のスプレッドもタイトニングした。（←GSの市中調達コストが下がった、という意味。）さらに、「商業銀行」にステータス変更したおかげで、連銀から超低コストの資金も使わせてもらって、資金流動性が枯渇せずに済んだ。調達コストの上昇を抑えることができたのは、ひとえに、政府が用意した救済策のおかげである。

だけど、GSが公的資金を正式に返済したのは今年の6月、それまでは、TARPによる公的資金が自己資本に混ざってたんであるよ。その自己資本一ドル当たりに10倍のクレジット・エクスポージャかけてトレーディングしてた、って、公的資金の目的じゃねーだろ、それ。

公的資金入れてもらった金融機関が、納税者のカネにレバレッジかけて、ここまで突出したクレジットリスクテーキングしてるってことを、当局がわかっていないはずがないのに、規制当局（この場合は連銀）は、この9ヶ月間、一体何やってたのさ。寝てたのか？

（注：日本でも、政府当局がボケてたから、公的資金が混ざってる自己資本をGMACなんぞにエクイティ投資して納税者のカネを高リスクにエクスポーズするのを当局が許し、結局あのカネはパーになった、そういう銀行がありましたけどさ・・・。2008年12月25日付MHJ記事『GMAC、悲願の銀行持ち株会社に（それでも日本政府はいいツラの皮）』参照）

これ、普通の一般商業銀行だったら、リスクキャピタルの10倍もクレジットエクスポージャ取ってるなんてことが当局の検査官に見つかったら、リスク量減らせ！と怒鳴られて、ガンガンいじめられて、大変ですよ。

どうしてGSだけ特別扱いなのさ？米国の政府当局はGSの手下か？（あ、旧従業員だった人はやたら多いですね、そういえば。笑）

クレジットコストだって、政府の裁量のおかげでAIG損失は一切取らずに済んだ。

そういう状態で、「史上最高益！」だとか、「今年はボーナスでかいぞ！」とか言われてもな。あんたの実力だけで最高益出せたわけじゃないでしょ。

預金も受け入れず、住宅融資も行わず、リスクキャピタルの1000%もデリバティブスでクレジットエクスポージャ取って、粗利の7割をトレーディングで儲ける会社が、果たして「商業銀行」と呼べるの？

そんな会社が、何ゆえに、中央銀行が金融危機対策として用意した市場性資金にタップできるのさ？

都合いいときだけ「商業銀行」づらをするのはやめてほしいね。GSが政府のバックアップを受けて安く資金調達できて収益確保した、その裏を返せば、その分、納税者に負担かけてる、という意味なんだから。

わたしの税金利用して、あんたの会社のトレーダーのボーナス増やすの、やめて欲しい。ボーナス計算するときは、公的支援が一切なかった状態を仮定して調達コストを計算しなおし、クレジットエクスポージャも、他の「商業銀行」並みだったと仮定して投資益を計算しなおし、それらをベースに、ボーナス決めろ。

それができないなら、GSよ、さっさと「商業銀行」ステータスを返上しろよな。

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小学生のための「CDSとは何か」(4)

murrayhilljournal@yahoo.com (Trinity @ NYC) — Fri, 17 Jul 2009 14:46:00 +0000

ゴールドマンサックスのクレジットエクスポージャの本題に入る前に、予備知識として、銀行財務やクレジット投資に詳しくない人のために、筆者より、CDSなどのクレジットデリバティブスについて若干説明しておきたい。（わかってるひとはすっ飛ばしてください。）

書きかけのまま、4月からホッタラカシになってた『小学生のための「CDSとはなにか」』シリーズの結論である。（ほったらかしててごめんなさい。）

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金融機関というのは、その事業の性格上、小額のキャピタルで多額の資産を保有するという、極めて高いレバレッジがかかったバランスシート構造をしている。

資産に対する自己資本の割合はたいてい3~10%ぐらいしかなく、負債資本比率が10倍とか20倍とかいうのは珍しくもない。

そのため、不測の当期損失が多額発生すると瞬く間に債務超過に陥る可能性が高いことから、金融機関には、特別に、厳しい自己資本規制がかけられている。

【自己資本規制】では、収益で吸収しきれない損失が保有するリスク資産から発生した場合に備え、その損失を吸収できるキャピタル(自己資本)を常時十分保有していることが義務付けられており、自己資本が規制上の最低限ラインを下回ると、その金融機関は担当規制当局から「お咎め」を受ける。

リスクというのは、ご承知のように、益を生むこともあるが損失に至ることもある。高リスク資産というのはその「損益のブレ幅」が大きいものを指す。

銀行が保有する資産には様々なリスク（マーケットリスク、クレジットリスクなど）が内在しているが、資産の「種類」によって内在するリスク量も異なり、そのリスク量は市場の環境・財務状況の変化などさまざまな理由から、常時変化する。

そうしたリスク量の変化に対応させて必要自己資本額を調節しながら、リスクとリターンの関係がオプティマルになるように目を光らせるのが、いわゆる【リスク管理】ってやつですね。
　　　
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銀行が、ある会社に融資したとしよう。そうすると、その銀行は、貸出先のクレジットリスク（信用リスク）にエクスポーズされる。信用リスク、すなわち、踏み倒されるかもしれないリスクを取るのである。

内在リスク量が高い資産には表面上の金額が同じでも、より高額のキャピタルが必要になる。

信用力が高くトリプルAの会社（低クレジットリスク）に1億円の融資をすると、見込まれる損失が低リスクで少ないのだから、その融資資産には小額のキャピタルを積んでおけばいい。

だが、信用力が低くジャンク格付けの会社（高クレジットリスク）に融資すると、融資額自体が同じ1億円でも、必要キャピタル額は多くなる。額面が同じでも、その資産に内在しているクレジットリスク量が異なるからである。

高リスクのクレジットリスクテーキングを行うと、高収益を見込めると同時に、自己資本が毀損する可能性も高まるのである。

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【CDS】というデリバティブス・インストルメンツを使うと、実際に融資として現金を相手に貸さなくても、クレジットリスクのリスクテーキングが可能になる。

例として、私がCITという会社に一億円の融資をして、CITのクレジットリスクを取り、そのリスクテーキングの見返りとしてCITから金利を受け取るとしよう。

わたしが融資を決定したころのCITはまだ優良企業だったんで、わたしは金利も低めで貸してあげてた。

でも、なんだか雲行き怪しくなってきて、CITの信用力が落ち始めた。

このままCITの融資をバランスシートに抱えていたら、下手すると、踏み倒されるかもしれない・・・そんな不安がよぎってきた。

この場合、わたしには対処法として以下の選択肢がある。

(1)　そのままにしておいて、天の裁量を仰ぐ。
(2)　CITと直接交渉して、ローンのリストラして月々の支払いが軽くなるように組み替えてあげる。
(3)　ローンのセカンダリー市場に出て行って、ディスカウントかけて売っ払い、CITと関係を絶つ。
(4)　そのままにしておくが、万一のために保険かけとく。

この(4)が、CDS売買である。

不安がってるわたしのところに、あなたが寄ってきて「わたしがCDSを書いて、CITの融資がデフォルトしたときにはあなたの代わりに損を取ってあげましょうか。」と言い、私が「はい、お願いします。」と言うと、そこに【CDS取引】が成立する。

つまり、わたしは【CDS】のバイヤーとなり、あなたは【CDS】のセラー（Seller＝Writer）になるわけだ。

CDSは【プロテクション（Protection）】とも呼ばれ、文字通り、元々の融資がデフォルトしたときにプロテクトしてくれる、そういう契約である。

ここで何が起こるかというと、わたしがもともと融資を介して取っていたクレジットリスクは、あなたがCDSをわたしに売った途端に、わたしの手元を離れ、逆にあなたがそのクレジットリスクを取ることになるのである。

だって、もしCITがつぶれて融資が約定どおりに返済できなくなったら、あなたが、その損をカバーしてくれるわけでしょ。

あなたは、わたしの代わりにリスクテーキングするわけだから、その見返りとして、わたしにリスク見合いの金利（プレミアム）を要求する。

これがCDSのプライスになるわけだが、ただしこの場合は、CITが月々支払う金利そのものではなくて、クレジットスプレッドに相当する部分だけがCDSのプレミアムとなる。（現物債券のクーポン金利や融資の月決め金利は、(1)ベースになる市場金利と(2)クレジットスプレッドという上乗せ金利の２つに分けられるという説明は、小学生のためのCDSシリーズ(３)を参照。）

融資元本はそのまま私が持ってるわけだから、CITから支払われることになってる実際の金利のキャッシュフローは引き続きわたしが受け取るわけであるが、わたしはあなたから買ったCDSに対して金利を払わなくちゃいけない。

つまり、（CITからの）受け取り金利と（あなたへの）支払い金利が相殺されるから、わたしのネットの金利収入は減少する。（下手すると、CDSの売り手に払う金利のほうが高くなって、ネットのキャッシュフローはネガティブになるかもしれない。）

でも、わたしはその代わり、クレジットリスクをあなたに渡してしまったから、わたしが取っているリスク量は減少する。

これを【リスクヘッジ】と呼ぶのである。

わたしは、保険を買うように「CDSを買う」ことでリスクヘッジしたんである。逆にあなたは「CDSを売る」ことでリスクテーキングしたんである。

クレジットデリバティブスというのは、こうやって、もともとの金融資産（【レファレンス資産】という）はそのままの状態にしておいて、そこに内在しているクレジットリスク「のみ」を取り出して、リスクそのものを売ったり買ったりすることができる、そういうインストルメンツなわけ。

対象になる金融資産は、「融資」に限らず、「社債」でもいいし、「地方債」でもいいし、「仕組み債（Structured Bond）」でもいい。

ようするに、そこにクレジットリスクが内在している資産がありさえすれば、そのリスクをCDSを用いて売買し、オリジナルのキャッシュフローはそのままの状態でクレジットリスクだけを他者に移転する【リスク・トランスファー】が可能になるのである。

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CDSのもともとの使用目的は上記のように、信用リスクのリスクヘッジであったが、今日のクレジット投資の前線では、現物を保有していなくても、デリバティブスだけを活発にトレードしているのが実態である。

機関投資家や証券会社はCDSだけを独立した証券として売買し、他の債券投資と同じ理屈で、金利のタイトニングやワイドニングに沿って、投資利益が生まれたり損失が発生したりする。

CDSにはCDSとしてのプライスがつけられるため、レファレンスになっている現物債券（キャッシュボンド)とCDSとの間に金利差が生まれることはしょっちゅうで（っつーか、金利差がないことのほうがめずらしい）、アービトラージ取引を活発に行うことができる。

また、投資家がある会社のクレジットリスクを取りたいと考えていても、その会社の現物債券の流動性が低くて市場に出回っていなかったらどうだろう。これが現物（キャッシュ）しか存在していない世界なら、投資を諦めるしかないが、デリバティブス（CDS）を売ることによって、その会社のクレジットリスクを自分のポートフォリオに取り込むこともできる。

AIG問題ですっかりお茶の間用語になってしまったCDSだが、CDSと聞いただけで「邪悪なもの」と考えてる素人は多いけれど、CDSというインストルメントが登場してくれたおかげでリスクの売買が可能になったというのは非常に画期的なことで、リスクの拡散と投資機会創出という意味で、ポジティブな側面のほうが実際には強い。

また、銀行がCDSでヘッジした融資にふりむけられていた自己資本は、リスク量が減るんだから必要自己資本も減り、フリーアップされた自己資本をもっと割りのいい投資に振り向けることもできるわけだから、効率の高いポートフォリオを組むのに役に立つという解釈もできて、CDSの使用がいちがいに悪いとは言えない。

CDSの問題は、CDSというインストルメンツ自体にあったのではなく、その「使い方」にあったのである。

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やたら前置きが長くなってしまったが、ゴールドマンのクレジットエクスポージャの話に戻ろう。

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ゴールドマン強し！（商業銀行ステータス、さっさと返上しろよな）

murrayhilljournal@yahoo.com (Trinity @ NYC) — Wed, 15 Jul 2009 15:40:00 +0000

今週は決算発表花盛り。

昨日(14日)の朝はゴールドマンサックスの2Q決算結果が発表され、市場予想を大きく上回る結果であった。

株価の方は実際の発表を待つまでもなく、先週からアナリストによるGSの買い推奨がどんどん出ていて、株価はすでに上がってた。先週は、Guy Moszkowski（メリルの銀行アナリストで、アナリストランキングでは常に上位）がGSのトレーディング収益が絶好調になるといって強気「買い」推奨でいったん上がり、また、今週に入ってからは、別の有名銀行株アナリストのMeredith Whitney（シティの崩落を予言して一気に無名から有名になり、今年オッペンハイマーを辞めて独立し調査会社を立ち上げた）がGS決算発表の前日にCNBC局に出演して、やはりGSに対して超強気コメント。

「ベア派」で知られるメレディスが強気だ、ってんで、GS株、さらに勢いに乗りました。

しかしね、このメレディスですけれどさ、この【変身振り】は、いったいなに？

彼女はシティが潰れるかもと予言して的中し有名になったんだが、株アナリストのくせに、あの銀行がつぶれそうだとか、この銀行は収益半減するとか、そういうネガティブな話ばっかする「超弱気アナリスト」だった。

4月7日付MHJ記事『決算間際、どうしてもウジウジしちゃう』では、「株アナリストのくせにいつもウジウジ弱気」の代表格として、マイケル・メイヨというアナリストのことを紹介したが、メレディスが登場するとマイケル・メイヨが強気に見える、それぐらいメレディスってのは、「金融株はダメ！」というオピニオン一本槍で名を成したアナリストなんである。

独立して会社立ち上げたばかりのころも、クレジットカード貸出の与信費用（クレジットコスト）が膨大になるという論説をウォールストリートジャーナルに発表したりして、「ダメ、ダメ、ダメ」ばっか言ってたんである。

だから彼女の豹変ぶりに皮肉な目を向けてるものは市場には少なからずいて、彼女の今年5月のビデオクリップ（↓）をわざわざ探して掲載するブログもあったりで、冷笑してる向きは少なくない。

ついでだから便乗させてもらうが、5月には、彼女ったら

"The underlying core earnings power of these banks is negligible."
（金融セクターに、コア収益を生む力なんて、ほとんどない。）

と発言してたよ。このクリップから、まだ2ヶ月ですぜ。

ゴールドマン株がまだ100ドル行くかって頃も、「GSが100ドル超えるなんて、ありえない！わたしならGS株は絶対に触らない！！」とギャーギャー叫んでたくせに。失業や住宅価格や延滞債権などのファンダメンタルズは悪化してるのに「100ドルでも高い株」が急に「150ドルでも安い株」になるとは、あなたの適正株価分析モデル、ちょっとあたいにみせてごらん、と言いたくもなるではないか。

とはいえ、そもそも上値を狙う株の世界で、証券買わせるのが商売のセルサイドにいるものが、下向きの話ばっかしてたってラチあかんからな。そこがセルサイドの株アナリストのつらいところ。

証券会社に雇われの身の時は給料は確実にもらえるけど会社が売ろうとしてるものを悪く書くなという（暗黙の）圧力にさいなまれ、独立したらしたで好き勝手なこと言えるけどオピニオンそのものが売れなきゃ生活できないし。

メレディスも、独立当初はちょうど金融不安真っ最中だったのを幸いに、「トレードマーク」のネガティブな話ばっかで売ろうとしたけど、その後、メレディスの推奨とは裏腹に、肝心の金融株はどんどん上がっちゃって（←理由は不明だが、笑）、新会社のフトコロも寒くなってきたのであろうか・・・可愛そうにな・・・。

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ということで、元アナリストの自分が言うのもなんだが、マーケットでえらそうにオピニオン述べてる「有名」アナリストの意見なんつーものは、絶対に額面どおり信じてはいけない。半分以上ディスカウントかけて聞いておいたほうがよろしい。

とりわけ、セルサイドの銀行株アナリストは、こういっちゃなんだが、クレジットや債券の世界のことはほとんど知識はない。あちこちで金融機関のクレジット投資について知った風なこと言ってるけれど、彼らのほとんどは自分が何言ってるのか実はわかっていない。

証券会社というのは、同じ会社の中にいながらにして、債券部門（為替・コモディティ含む）と株式部門とでは水と油ほども異なる間柄で、トレーディングフロアも異なれば、部署同士の交流だって年末クリスマスパーティ以外はほとんどない。

だから、株式アナリストになると、本人が債券側で実績積んだことがあるという場合は別として、株サイドのみで生え抜きでやってきたものになると、債券のトレーディングフロアなんて立ち寄ったこともないというのが多いし、CDSの取引の現場を実際にみたこともなければ、クレジットデリバティブスに関わってるのがどんな投資家で、彼らがどんな分析をしていて、どんな風にキャッシュボンドやCDSの値決めしてるのか、みたいなことも、おそらくほとんど知らない。

それは、アメリカに限らず、日本でも事情は同じである。

実際、CDOの問題が表面化してきた2007年、MHJ筆者は当時バイサイドにいて、そのファンドでは日本の某銀行の株を買うかどうか考えていた。で、筆者は、日本の某著名銀行株アナリストに電話して某邦銀のCDOへのエクスポージャの現状について質問したんだが、さすが「著名」なだけあって態度だけはやたらデカかったが、流れるように説明してくれるのはいいんだけど、彼がCDOのリスクヘッジについて完全無知であることは3分も話さないうちに明らかになった。だって、CDOとCDSと、アルファベットが似てるせいもあるけど、話しながらしょっちゅう取り違えたりするんだもんなー。著名な方に恥じかかすのも悪いと思って黙って聞いてたけど、バレバレでしたよ、XXXさん・・・。（爆）

ということで、しつこいようだが、アナリストの意見はあくまで「参考程度」に聞いておくにとどめましょう。投資は自己責任で。

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で、メレディスのレポート読んでヒマ潰す気もなかったんで、実際にGSから発表されたQ2リリースを自分で読んでみた。

前回（Q1）のGSの決算のときは、筆者は（『ゴールドマン1Q09決算について雑感』という4月15日付け記事で、「債券トレーディング収益がQ1好成績の元」ということを書いたが、今回も、同トレーディング部門はブイブイで、引き続き絶好調。

主要3部門の部門別に業務収益（Net Revenue）をみると（同社のリリースから翻訳）

【インベストメントバンキング部門】：14億4千万ドル、特に株式引受手数料は2Q00に達成した最高記録を上回った。昨年度Q2より15%下ぶれたけど今年度Q1より75%増。メリルやリーマンなどの競争相手が消えて、生き残り組みの中でも、業界内に勝ち組・負け組のメリハリがついたから、明らかに勝ち組のGSが、インベストメントバンキングで好成績あげるのは別に不思議じゃないですね。GSのフランチャイズ、やっぱし強いもんな。

【債券/為替/コモディティ部門（FICC）】：クレジット商品の取引がとりわけ好調で68億ドルの収益、四半期としては過去最高。絶好調だった今年度Q1からはほぼ横ばいだけれど、昨年度Q2（3月～5月の3ヶ月）と比較すると、186%増、つまり、およそ3倍の儲け。

【株式部門】：31.8億ドルの収益、こちらも四半期としては過去最高。株市場がドツボにはまってた今年度Q1と比較すると盛り上がりを見せたQ2は60%増。株市場が衰えをまだ見せてなかった昨年度Q2と比べても、28%増。

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【株式部門】の数字見てて気がついたこととして、トレーディング収入がジャンプしたこと。株式部門はコミッション（セールス通じて売買するときの手数料）、とトレーディング（自己勘定含む）のふたつのチャネルから収益があがるようになっている。

エクイティコミッション（単位ミリオン$）は、$1234M（2Q08)→$974M(1Q09)→$1021M(2Q09)　と推移して、株式市場の盛衰どおりに動いているんだが、注目は、もう一方のエクイティトレーディングのほうである。

トレーディング収入のほうは、$1253M（2Q08)→$1027（1Q09)→$2157(2Q09)と推移して、今四半期は、株暴落前の前年度同期の倍近い数字なんであるよ。

NYSEで取引されるてるボリューム自体はどんどん下がってきているというのは6月30日付けMHJ記事『介入のかおりプンプンの2009年前半が終了』で紹介したとおり。

それでも、トレーディングで前四半期の倍も稼げるとは、これいかに。

答えは「プログラムトレーディング」にありそうであるな。MHJでは前にも、取引のフローがいびつなのはプログラムトレーディングが活発な証拠だと書いてきたが、一回一回の取引を100株とかの小口に分割してチマチマと電光石火のスピードでコンピューターにトレードさせるHFT（High Frequency Trading）というトレーディング手法が、ここのところ、やたら幅を利かせているんである。

このHFTだが、マーケットメーカーが市場にリクイディティを供給する目的でプログラムトレーディングは実際行われているわけだが、これに携わると大手証券会社は一株あたり「4分の1セント」というキックバックを証券取引所から「お礼」としてもらえるそう。実際にトレードをやってくれるのは高速のコンピューターで、人の手はかからんし、HFTでトレードすればするほど儲かるワホワホの仕組みである。

NY証券取引所が発表するプログラムトレーディングのボリュームランキングによると、GSはその分野では常時2位を大きく引き離しトップ独走。

でも、あんまりﾄﾞ派手に動いてたから注目集めちゃって、こちらの金融ブログではあちこちで「GSがHFTで相場を操作してる」という批判が相次いで出てきていた。ブロガーによるGS批判の高まりは、FTやブルームバーグなどのメジャーメディアもこれに飛びついて紹介するぐらいの盛況ぶり。

GSの広報部は「ブロガー連中め、ったく、ハエみたいにうるさいやつらだ・・・」とシランプリ決め込もうとしてたみたいだが、NYSEがデータ公表の際にGSをデータに含めるのを（意図的かどうか知らんが）忘れて、またまたブログ界でそれを指摘され「NYSEも一緒にグルになって、何かを隠している！」と叩かれまくり、挙句の果てには、つい先週、そのHFTプログラムに直接関わっていた元GSのプログラマーがプログラムのコード窃盗の容疑でFBIに逮捕され、一般メディアにまで注目されるようになり、さらには、逮捕の際のコメントで司法当局の担当者が

「このプログラムコードを使うと、市場操作が可能だから」

と（ウッカリ）口滑らせてしまったもんだから、またまたブログ界はその発言に鬼の首取ったように沸き立って「やっぱり、GSはプログラムトレーディングで株価操作してやがったんだな！！」と書かれまくる、というオマケつき。他にもロックミュージック雑誌だの、ニュースウィークだの、GS周辺をブンブン飛んで嗅ぎまわる虫の数は増える一方。

ま、そこらへんの話は下世話な意味で面白いから、別の機会にもっと詳しく書くとして、いずれにせよ、決算結果をみても、4月~6月まで相場全体のボリューム低下著しかった株市場でもGSはトレーディングでこれだけ稼いだ。やっぱ、これは、世のヒンシュク買うほど派手にプログラムトレーディングやったおかげ、といっても過言ではないのではないでしょうか。

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しかし、MHJ筆者がやっぱり注目してしまうのは、FICC部門の好成績の背景が「とりわけクレジット商品が好調で」というくだりである。

確かに、4月~6月はクレジットスプレッドが全体的にタイトニング傾向にあったので、クレジット・エクスポージャが高いほど、そこからの儲けは大きくなる。FASBの会計基準変更で資産側に流動性の低いクレジット投資（いわゆるToxic Assets）を抱えてても結構好き勝手なバリュエーションできるようになったし、そういう会計上の恩恵も間違いなく、受けましたね。

GSの場合、あきらかにクレジットトレーディングに相当チカラを入れてたわけで、ここでいちばん重要なのは、一体、これだけのトレーディング益挙げるのに、どれだけのクレジットエクスポージャ取ってたんだよ、ってことである。

　　　　　　　　　　　　　　　　(続く)

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1930年7月12日

murrayhilljournal@yahoo.com (Trinity @ NYC) — Sun, 12 Jul 2009 22:58:00 +0000

Conservative observers still cautious, although many now believe market has established resistance level likely to hold.

「市場参加者の多くがレジスタンス・レベルは確立されたと考えているが、保守的な見方をする者はなお警戒している。」

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MHJ筆者が毎日楽しみにしているサイトのひとつに、『News From 1930』というブログサイトがある。

今年の6月からスタートした新ブログで、1930年の同日に書かれたウォールストリートジャーナルの主要記事を要約して毎日掲載してくれるサイトなのだ。

NYダウは1929年386ポイントまで上昇した後、同年10月に195ポイントまで下落。実に49%の大暴落であった。その歴史的な大暴落の【翌年】に、米市場ではどんな話が話題になっていたのかを知ることができて非常に面白い。

興味深いのは、当時流れていたニュースの行間に連日垣間見られる「マーケットの根強いオプティミズム」だ。

冒頭に紹介した文は、1930年7月12日分として、今日の同サイトに掲載されていた内容の一部だ。

約80年前の今頃「レジスタンス・レベルは確立されたと多くの市場参加者が考えていた」という。これで底を打ったと思ってるひとが少なくなかったわけですね。

だが実際はどうだったかというと、周知のとおり。7月12日には200台だった株価は、1932年に40ポイントをマークするまで底値を更新し続けた。（グラフをクリックすると拡大します。）

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現在発行されてるWSJと『News From 1930』を毎日併せて読んでいると、人間というのは、つくづくオプティミスティックな生き物なのだというのを感じる。（無論、それが人類の強みでもあるのだから、オプティミズムを否定しているわけではない。）

そして、人々の思考パターンや、あるニュースへの反応の仕方というのも、80年前と今日（こんにち）とでは、さほど違いがない、ということも。

当時書かれていた内容が、今日現在市場で流れている分析や情報に酷似していることもある。

たとえば、1930年6月2日のWSJに掲載された、こんなコメンタリー。

National City Bank of New York anticipates an early recovery. Admits that so far recovery hasn't been marked, but “business has been on the down-grade for nearly a year and in the past 30 years depressions have rarely lasted for a longer period”. Says the danger now is excessive pessimism as opposed to a year ago when it was optimism. Admits serious problems including the worldwide business downturn and fall in commodity prices, but the country has repeatedly demonstrated ability to recover in the past. For the last 30 years, with the possible exception of 1914 (WWI), when business has begun a depression in one year it's always at least started the recovery before end of next year. True that if we look back further there have been some more prolonged depressions (panics of 1873, 1884, 1893). But U.S. business was much less diversified then, and “lacked the recuperative power demonstrated in more recent years”. Also, money markets were uncertain then, as opposed to current easy money conditions. With credit conditions this favorable and the past record of recoveries, predicts a recovery starting slowly in the summer and apparent by fall.

ナショナル・シティ・バンク・オブ・ニューヨークは早期の経済回復が期待できると述べた。現状、リカバリーはまだ起こってはいないものの、「企業の格下げはすでに1年も続いているし、過去30年間に起こった景気後退が回復するのに長期を要することはなかった」というのがその理由。一年前のオプティミズムと対照的に、現在は過剰なペシミズムを抱くことが、むしろ危険であると言う。グローバルに起こっているビジネス鈍化とコモディティ価格の下落は深刻な問題であるものの、過去、米国は繰り返し景気回復する能力があることを示してきた。過去30年の例でみると、1914年（第一次世界大戦のあった年）を除き、景気後退が始まった一年後からみて、その翌年の終わりまでには必ず景気回復が始まっている。さらに過去までさかのぼれば、景気後退の期間がもっと長期に渡ったケースも確かにあった。（1873年、1884年、1893年のパニック。）しかし、当時の米国のビジネスは現在ほど多岐に渡ってはおらず、「近年みられたような回復力に当時は欠けていた。」さらに、当時はマネーマーケットが不安定で、現在のように安易に資金が手にはいらなかった。現在はクレジット市場のコンディションが良好であり過去の回復の歴史を持ってすれば、景気はこの夏に徐々に回復、秋までにはそれが明らかになるであろう。

少し前に、MHJ筆者は上とまったく同じ内容の業者レポートを読んだばかりのような気がするのだが・・・（アナリストは当時からぜんぜん進化していないという証拠か？笑)

ちなみに、上のコメントを出した　National City Bank of New York　というのは、現在のシティバンクの前身である。

1930年の6月から7月にかけて株価はずるずると下がるのだが、こうしたオプティミズムに満ちたマーケットコメントは連日紙面に登場し、逆を言えば、マーケット参加者はそうやって日々不安と戦っていたのであろう様子が伺える。

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1930年7月9日のWSJには、ワシントン・アーヴィング（Washington Irving）による『The Great Mississippi Bubble』という著書の書評が掲載された。著者のアーヴィングは、それよりさらに一世紀も前の1837年の市場クラッシュの頃に生きていたひとで、この本が題材にしてるのは、アーヴィングの時代からさらに一世紀以上前にさかのぼった1719年に実際にフランスで起こったバブル経済崩壊の過程だ。

18世紀の始めごろ、アメリカのミシシッピ川周辺はフランスの植民地だった。ミシシッピ川周辺の土地価格の上昇を見込んだバブルが本国フランスで発生、それに続くバブル破裂でフランス経済は大打撃を受けた。The Great Mississippi Bubble　と呼ばれるこのフランスの経済バブルと崩壊の顛末は、19世紀のバブル崩壊を経験したアメリカ人たちの興味をそそり、その100年後、1929年の大暴落直後、ウォールストリートジャーナルがその本を再び取り上げた。

アーヴィングの本には、こんなくだりがあった。

The boom - "Every now and then the world is visited by one of those delusive seasons when the 'credit system,' as it is called, expands to full luxuriance; the broad way to certain and sudden wealth lies plain and open ... "

The bust - "a panic succeeds, and the whole superstructure built upon credit and reared by speculation crumbles to the ground, leaving scarce a wreck behind."

【ブームの訪れ】　「時折、この世は、欺瞞に満ちた季節の訪れを迎えることがある。それは、俗に言う“クレジット・システム”が最高潮まで拡張するときだ。そういうとき、確実に突然に富を手に入れる道が目の前に開けてくるかのように見えるのだ。」

【ブームの破裂】　「だが、その後はパニックが襲う。クレジットの上に作り上げられスペキュレーションに支えられた壮大な建物がガラガラと地上に崩れ落ち、後にはほとんど何も残らない。」

18世紀の出来事を記した19世紀の本が、20世紀の新聞に紹介され、その古い記事を21世紀に読んでるあなたは、いったい何を感じるだろうか。

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1930年の6月というと、グラス・スティーガル法のプロポーザルが、グラス上院議員により、議会に提出されたときでもある（6月18日）。それまでは財務長官は連銀のボードメンバーに名を連ねていたが、このプロポーザルでは、財務省は連銀から完全に離されるべきとされ、「連銀の独立性」を主張する内容となった。

連銀の独立性などは、とうの昔になくなっているではないか、と6月20日付けMHJ記事『金融規制改革案の目玉は改革よりもポリティクス』に書いた筆者だが、バーナンキ議長の行く末について政界でノイズが高まっており、金融機関を取り巻く規制環境も、当時のように、この先、かなり厳しくなりそうだ。また、共和党ロン・ポール議員を筆頭に「バンカメとメリルの合併に連銀がどう関与したのかを明らかにするために連銀の監査を行え」という追求の手も忍び寄ってきており、この夏は「連銀の独立性」というテーマがふたたび注目をあびそうだ。

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昔の記事を読みながら筆者が強い興味を引かれた話は、1930年前後の「マンハッタン高層ビル建設ラッシュ」である。

1930年6月15日の記事によると、「スカイスクレーパー・インデックス（The Skyscraper Index）」なるインデックスまであったようで、当時、ニューヨークシティの中心地とウォール街周辺は、現在のマンハッタンの摩天楼でも代表的とよばれる重要な高層オフィスビルの建設ブームの最中であった。

そのひとつ、1930年5月に完成したのが、クライスラー・ビルディング（写真)。

当時の米国の自動車産業は世界的景気後退で国内販売低迷に加えて輸出も伸び悩み、相当の痛手を受けていた。

1930年7月12日のWSJには、自動車産業に対する悲観論が当時の市場にはびこっていたことを匂わせる記事がある。

Auto industry pessimists should realize that with 27M cars on the road, “replacements alone guarantee a fair rate of activity for the industry.”

「自動車産業に悲観的見方を抱くものは、路上には2700万台の車が走っていて、これらの車の買い替え需要だけでも、自動車産業の活動をそこそこに維持できると保証されているのだということを認識すべきである。」

たしかに、恐慌で一時的に需要が急激に落ち込んだ米自動車産業ではあったが、世界王者としての米国の圧倒的な地位は揺るごうはずもなく、クライスラー・ビルは、その象徴でもあった。

ジェラルミンのボディにアールデコのデザインがほどこされ陽を浴びて銀色に輝く同ビルは、いまだにニューヨークの摩天楼の中でも異彩を放つ美しいビルだ。マンハッタンからクライスラービルを取ったら、風景の印象が変わってしまう、それほど印象の強いビル。クライスラービルの誕生が、株価低迷で沈んでいた当時のニューヨークに、どれだけ希望を与えただろうというのは、想像するに難くない。

その11ヵ月後にはエンパイア・ステート・ビルも完成。

当時の記事を読むと、そのほかにも、 40 Wall Street（現在は内部改装されてトランプ・ビル）　や　AIG本社ビルがやはりこの頃に完成している。

これらのビルは、今日でも、その風格といいセンスといい、ニューヨークを代表するビルばかりだ。エンパイアステートビルがこの頃立てられたというのは知っていたが、それ以外でも、ウォール街近辺の代表的な高層オフィスビル群が大暴落の直後に次々とできあがったのだと、いまさら知って、驚いた。

当時のNY不動産開発は「失業対策」という側面もあり事業が継続されたのであろうが、これだけの建築物を大不況のさなかに休むことなく建て続けることができたという、当時のアメリカが持っていた若さとエネルギーに圧倒される。

とりわけ、つい先日、ワールド・トレード・センターの跡地建設が州財政の悪化で頓挫しそうだという話題をここに書いたばかりでもあり、当時のニューヨークダウンタウンのオフィスビル建設ラッシュと、現在の商業用不動産市場のていたらくを比較して、ちょっとばかり、へこんだ。

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1930年6月のWSJの記事には、日本についての記事もいくつか出てくる。

1930年6月11日の記事。

Japan is suffering a severe economic slump. “Early in May leading shares of the Tokyo Stock exchange ... hit the lowest level since May 1908.” Five small banks were forced to close in April, which may have worsened the panic. Exports in the first 4 months of 1930 dropped 24% from 1929. The government is being asked to help the unemployed with a program of public works.

日本は非常に厳しい経済スランプに陥っている。東京証券取引所では5月初旬に1908年5月以来の安値をマーク。4月には小規模銀行が5行閉鎖に追い込まれ、パニックに油を注いだ。1930年の最初の4ヶ月の輸出高は前年同期比で24%減。日本政府はインフラ事業のプログラムで失業者吸収を迫られている。

そして、1930年7月11日の記事。

Japan discussing ways to build a domestic auto industry - may help lighten impact of London Naval Treaty on shipyards. Current Japanese auto market is almost insignificant; domestic production is about 400 cars/year.

日本では国内に自動車産業を作ろうという計画が持ち上がっている。ロンドン海軍軍縮会議によって受けた痛手を和らげようというのが目的だ。現在、日本の自動車市場は極めて小さい。年間の国内自動車生産台数は400台。

クライスラービルが完成した年に、日本では自動車産業立ち上げの動きが始まろうとしていた。なんという逆転。

AIGのヘッドクォータービルは、つい最近、韓国のデベロッパーの手に渡った。

クライスラーとAIG・・・。

当時と今とでは、米国のパワーも立場も、ずいぶん変わったものだと思い知らされる。

米株市場は3月から、4ヶ月間連続でラリーが続き、市場も一時的にオプティミズムがはびこったが、7月に入ってからはパワーが続かずショートラリーに終わった。

ここから先の市場が1931年や1932年ような状況に向かっているとは思わないけれども、今回の世界的な景気後退から這い出すためには、米国はもう若くない、ひとり牽引役としてはパワーが残っていないのだと強く感じる。

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トータルリターン狙うならIOU?

murrayhilljournal@yahoo.com (Trinity @ NYC) — Sat, 11 Jul 2009 15:51:00 +0000

前回のMurray Hill Journalでは、カリフォルニア州が7月2日に発行したIOUの「証券」としての位置づけがハッキリしていないことは問題で、（収集趣味の一環でeBayで買ってるコレクターは別として）一般の証券と同じように売買なんかできるか、と書いた。

投資に関わるものなら、誰だってそう思いますよね。法的な裏づけが明確じゃないというのは、それ自体が「リスク」だもん。

極端な話、MHJ筆者が紙ナプキンの裏に万年筆で「借用書」とサラサラ書いて支払い待ってもらうのと基本的には同じなんだから、そんなもんにフツーの値段つけて売買できますか。

この問題に対し、SECは9日付けでリリースを発行し、市場のこうした懸念にいちおう答えた。リリースによると、

(1)　IOUは連邦証券法のもとで「証券」であるとSECは考える。
(2)　従って、IOUをの売買に関しては、詐欺行為などを禁止する証券法が適用される。
(3)　証券法が適用されるということはつまり、売買を仲介する者（あるいはシステム)も、ブローカーとしてSECに登録しなければいけない。
(4)　ということはつまり、IOUの仲介者とセカンダリー市場を提供するものはSECの監督下に入る。

ということで、Craiglist　や　eBay　がわざわざ自ら進んでSECの厳しい監視に入ってまでIOUを売りたいかというと、疑問である。でも、証券法の目の届かないところで売買しても、それは正規の売買とは認められない、という意味でもあるのだから、eBayで買っても後日換金できないかもな。個人で売買しようとしてる方は、あらためて、お気をつけくださいネ。

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SECが正式に「IOUは地方債の一種である」とお墨つけてくれたんで、高リターンを狙うヘッジファンドが興味示すかもしれない、という記事が今朝のウォールストリートジャーナルにのっていた。（記事はこちら。）

もし大手銀行がIOUの引き受けを拒否し続けるのであれば、IOUのセカンダリー市場を立ち上げようと考えている会社があって、需要サイド（機関投資家）の興味もすでに結構出てきているという。

このカリフォルニアのIOUは、7月2日に発行されて、償還は3ヵ月後の10月2日。年率にして3.75%の利子がつくことになっている。それのどこがそんなに魅力的なのか、って？

表面利率だけみたら、一般銀行発行のCD（一年もの）のレートよりいいってぐらいで、「高利率」という感じはしないけれど、【トータルリターン】でみたら、ディスカウント次第では、これが結構魅力的になるんですよね。

【トータルリターン】（Total Return)というのは、表面上ついている利率に従って支払われる利子収入（株式の場合は配当収入）とキャピタルゲインで得られる利益の総額が、投資額（コスト）に対して生んだリターンのことである。

上のWSJに、こんなくだりがある。

・・・even if they bought the IOUs just a month before the payment date at 99 cents on the dollar, they would collect the full interest of 3.75% and earn 1% for the month. On an annualized basis, that is 15.75%.

・・・仮にIOUを償還日のひと月前に額面1ドルに対して99セントで買ったとすると、年率3.75%の利子に加え、その月だけで1%のキャピタルゲインも得る。年率換算すると、これは15.75%に相当する。

コストとして99支払ったものがひと月後に100になって償還されるというキャッシュフローは1%のキャピタルゲインを生む。ひと月で1%ということは、1％ｘ12ヶ月＝年率12%、それにクーポン3.75%で、合計15.75%、という意味だ。

今すぐキャッシュがないと困っちゃう売り手にしてみたら、額面100に対し99にディスカウントして売り払うのは、さほど悪くないかもしれない。一方、それに投資する側にしたら、年率15.75%の投資リターンなんだから、結構オイシイ話ですよね。

実際問題として、全米最大の州政府がデフォルト起こすというのはやや非現実的なシナリオなんだから。

前回のMHJでは95とか90とかにディスカウントしてくれないと買う気ないと書きましたけどね。

仮に、筆者がこれを、いますぐ95のディスカウントで買ったとすると、償還までほぼ3ヶ月あるから、5%÷3ヶ月＝ひと月あたり1.67%のキャピタルゲイン。年率換算すると、1.67%ｘ12ヶ月＝20%。それにクーポン3.75%が加わって、年率23.75%である！

リスクフリーに近い発行体が出す「証券」のトータルリターンが23.75%！！！

やっぱり、欲しいな、IOU。(笑)

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SECというオーソリティが「プライスの交渉可能な（negotiable)証券」である、と、お墨つけてくれたのは、（eBayとかじゃなくて）正規のセカンダリーマーケットが生まれる、というのと同じ意味。

このセカンダリーマーケットの市場規模がどれくらいになるかという話だけど、これ、供給増えてくれば、結構繁盛するのではなかろうか。

（ま、見方によっては、「売り手側がキャッシュがないと困るのに、議会がだらしないからIOUなんて発行しちゃって、もらったほうは、それにディスカウントかけてでも現金化するっきゃない」という、いわば、【州政の失敗に付け込んだ、あこぎな取引】ではありますけれども・・・。）

カリフォルニア州の議会はいまも相変わらずウダウダとポリティクスやっていて問題解決には近づいていないらしく、今月だけで30億ドル（3千億円）のIOU発行予定だが、このままウダウダが続けば、もっともっとIOUを発行するかもしれない。

さらに、最近読んだNYタイムズの記事によると、我がニューヨーク州もカリフォルニア州に負けないくらい州議会がグチャグチャになっていて、やれ民主だ、やれ共和だと分かれて、本質論から離れたところで政治議論を繰り返しているらしい。ということはですよ、下手すると、NY州からもIOUが発行される運びになるかもしれないし、そうなると、セカンダリー市場に流れ込んでくる供給も、もっと増えるかも。

IOUのセカンダリー市場、さて、どこまで繁盛するのか。

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ところで、まったく話は変わるが、去年共和党のマケインの副大統領候補として出たサラ・ペイリンが、連休寸前に突然、アラスカ州知事の役職を辞任。

なぜ今辞めたのか、ということで、方々でスペキュレーションが続いている。

2012年の大統領選に出る準備を開始する気なんじゃないかとか（←冗談じゃない！）、トークショーホストになってTV番組に出演するんじゃないかとか（←目立ちたがりの彼女なら、やりかねない）、いろいろ言われてるが、実際のところは、彼女が知事を勤めている間にさまざまな「権力の乱用」が目立ち州財政に190万ドルの損害を負わせたというクレームに対する調査が入っており、それのディフェンス／リーガル費用がすでに50万ドルを超えていて、現職を退かない限り、リーガル費用がどんどん膨れ上がって個人破産するかもしれないから、という有力説が浮上している。

今回の突然の辞任にあたり、

I quit this job because I'm not a quitter!
(わたしは途中で物事を投げ出すような人間じゃない、だから、この仕事を辞めるわ！）

と言ったとか、言わないとか。（相変わらず、彼女の言ってることは意味不明だが。）

MHJ筆者は、去年の選挙中にサラ・ペイリンがTVに登場するたびに虫唾が走っていたひとりなので、彼女が破産しようとどうなろうと知ったことではないのだが、さっきこんな写真をみつけてしまったので、今日のMHJエントリーは内容も薄いことだし、薄いついでにお詫びもかねて、最後にくっつけておきたい。

アイダホ大学時代のサラが来ているTシャツの胸には、なにやら予言めいた内容が・・・。

I may be broke but,
I'm not flat busted.
（スッカラカンでも、へこたれない。）

恐るべし、サラ・・・とことん、がんばるつもりか・・・。

トークショーの番組持つのはかまわないけど、次期大統領選に出てくるのだけは、どうかかんべんしてね。

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カリフォルニア州、IOU発行

murrayhilljournal@yahoo.com (Trinity @ NYC) — Wed, 08 Jul 2009 09:30:00 +0000

7月4日の独立記念日の連休でボケてたら、あっというまに8日になってしまった。

さて、6月27日付けのMHJ記事『金欠のカリフォルニア、IOUは回避できるか』のアップデートを少々しておきたい。

結局、あの記事を書いた後も州議会では何も進展せず、同州はIOUを発行する運びとなったのはすでにご承知ですね。

カリフォルニア州が発行したI.O.U.、見たことありますか？こんなのだそうです。

ウソです。

しかし、カリフォルニア州のI.O.U.、発行早々、問題が山積みである。

＜問題1＞　EBAYやCraiglistなどのネットサイトでIOUの売買が始まっちまった。7月だけで30億ドル以上（3000億円以上）のIOUを発行する予定だというのだから、このまま放置してたらIOUのブラックマーケットができてしまう。偽造も横行する。そのため、関係当局は急遽、

州からIOUを直接受け取った本人以外の者（＝すなわち、ネットでIOUを買った不特定多数のひと）が換金目的で金融機関にIOUを持ちこんでも、売った本人がその人に売ったと証言する内容の“公的文書”をIOUと一緒に提示しなければ換金できない

ということにして当座しのぎ。これを既存の証券取引所で売買できるようにするかどうかはSEC次第。

で、添付せよという、その“公的文書”なるものは、IOUを州から受け取った本人および公証人（Notary Public）の双方のサインがなければ文書としての法的拘束力はないそうですので、ネットでお買い上げの方は、後日現金化するつもりなら、お気をつけあそばせ。

＜問題2＞　さらに、IOU発行を契機に、格付け会社のフィッチがカリフォルニア州発行の地方債（GO＝General Obligation Bond)の格付けを格下げ。フィッチは、ついこの間（6月25日）、同GOをシングルAからA-に一段階格下げしたばかりで、7月6日にさらに2段階のBBBまで下げた。同州はおよそ6兆円近いGOを発行済みだそう。

他の格付け機関（Moody'sとS&P）もフィッチに追随することがほぼ確実。これでカリフォルニア州の信用格付けは全米で最低、「地方債なのに格付け機関各社トリプルBでそろいぶみ」などという、かなり嘆かわしいステータスになりそうな気配である。

ちなみに、日本の地方債でいうと、財政パンクしかけた大阪府ですら、たしか、AA格とかじゃないですか？国家の格付けがトリプルAだってのに、その国で最大の経済圏が発行する地方債がトリプルBって、そんな話、聞いたことないっつーの。

＜問題３＞　IOUを現金化するには銀行に持っていくわけだが、バンカメ、シティ、JPモルガン、ウェルズファーゴなど大手金融機関はどこも、「IOUの持込による現金化は今週の金曜日まで」と宣言。（昨日のウォールストリートジャーナルの記事はこちら。）

銀行の言い分としては、IOUを引き受けても、今度は銀行自身がそれを現金化するためのプロセスが整備されていないし、偽造券が混じる可能性も高いから、そんなもの、たくさん引き受けるのはリスク高くて嫌だ、というんである。

銀行が現金化してくれないと、IOUを受け取った債権者は州が小切手を送ってきてくれる10月まで、その現物をジー・・・と持ち続けて待っていなくちゃいけない。カリフォルニアの小規模コミュニティバンクなどでは引き続きIOUを窓口で換金してくれるそうだが、金額が大きくなったら、自分が口座を持っている銀行で換金するのが最も安全で当たり前。

だから、大手銀行がどこも今週一杯で引き受けてくれないとなると、IOU受け取った債権者の中には、資金繰りで冷や汗かくひともいるかもしれない。

（そうやって、州民の州政府への怒りは、さらに膨れてゆく・・・）

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しかし、それもこれも、I.O.U.などというシロモノの金融市場での位置づけがアヤフヤなために生じる問題、である。

いちおう、発行体はカリフォルニア州という全米最大の州政府、年利3.75%という金利付き、米国通貨と換金性があるわけだから、表向きは立派な「債券」である。

だが、証券としての位置づけはこころもとなく、いわゆる「SECの規制対象」になっている証券じゃないし、一般証券のように証券取引所で取引されてるわけでもなく、換金ルートがあらかじめ確保されているわけでもなく、偽造だってお手の物、となったら、誰がそんなもんをまともな証券として取り扱ったりトレードしたりしたいだろうか。

でも、年利3.75%と聞いたとき、MHJ筆者は、買えるものなら買いたい、と思った。

だって、このIOUには年利換算で3.75%の利子がつくんだよ。いまどき、3.75%の年利がつく一年ものCDなんて、アメリカにありますか？CD感覚で保有するなら、この利率、悪くないんじゃない？

bankrate.comでいまアメリカで買える銀行発行CDを見てみたら、年利は平均で1.856%。銀行発行のCDは小額ならFDICの預金保険がついているから基本的にリスクフリー。

3.75%と1.85％の差、1.9%（190bps＝ベーシスポイント）は、【リスクプレミアム】、つまり、FDIC（米国政府）の信用力とカリフォルニア州政府の【信用力の差】である。

カリフォルニア州政府がデフォルト起こす確率のほうが、米国政府が米国債でデフォルトする確率より高いと考えるひとが多い、すなわち、カリフォルニア州の【クレジットリスク】は米国のそれよりも高いと思われてるわけである。

さらには、一般の地方債（GO）とちがって、IOUは換金したいときにスンナリ換金できるかわからんという【リクイディティ（流動性）リスク】も、偽造かもしれんという【オペレーションリスク】まで高レベルで一緒にくっついてくるわけだし、（これは筆者には定かではないが）IOUは弁済順位から言っても一般債券（GO）よりも順位が低いんではなかろうかと思われるため、全体のリスクプレミアムとして190ベーシスポイントが妥当かどうか、意見は分かれるところでありましょう。

で、債券市場参加者の意見として、（もしIOUを一般債券としてトレードできるとしたら）どうかというと、「んなもん、額面どおりに買えますか。トレードしたけりゃディープ・ディスカウントかけてね。」というのが大勢のようである。

つまり、額面100ドルだったとしたら、90ドルとか95ドルぐらいにしてトータルリターン上げてくれないと、表面利率（クーポン）の3.75%だけじゃ割りにあわない、証券としては買いたくない。

これからさらなる格下げが待ってる州なんですもん、クレジット投資としては、ディスカウント要求するのがあたりまえ。

怖いのは、IOUをどう取り扱うかというルールや法的整備が整う前に、カリフォルニア州のIOU発行が呼び水となって、全米にいろんな州発行のIOUや準紙幣が出回り始めることである。

そして、連邦政府も、大型景気刺激パッケージを再度用意する必要があるとあちこちで言われてて、そのうち、こんなのまで、ちまたに出回るのでは、と不安である・・・。

これを持参すれば（正規の）米国通貨に換金してくれる銀行窓口は日銀だけ、とか・・・。

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だが、I.O.U.はともかくとして、一般地方債（GO Bond）のほうはどうだろう。

筆者は個人的には、カリフォルニア州政府がGO（一般地方債）でデフォルトを起こす確率は極めて低いと実は考えていて、前回同件について書いたときに紹介したカリフォルニア州地方債のCDSのグラフを見たとき「安い！買いだ！」（←「CDSを売る」というのと同義）と直感的に思った。もっと安くなりそうだ。いまだに現役でアナリストやってたら「カリフォルニア買う準備しろー！」とわめいてることであろう。(笑)

しかし、残念ながら、CDSの売買ってのは一本10万ドルからですので、筆者みたいな「蚤以下の個人投資家」の出る幕などどこにもない。債券ってのは、個人が積極的に参加できる株式とちがって、プロ限定の世界ですかんね・・・。

デフォルト、すなわち、債務不履行ってのは、「予定通りにお支払いいたします」という契約を破る行為であるが、ひとつには、(1)クーポンで払うといっていた利子を払わずに踏み倒す、ってのと、(2)支払いを延期してもらう、ってのと、ふたとおりある。(1)の場合は投資家に実損が生じるが、(2)の場合は定義上はデフォルトだけど経済的な損失は限定的なものになる。

筆者は地方債市場は本業としてやったことないんで、ややいいかげんな知識しかないが、カリフォルニア州の場合、GO債券のホルダーである債権者は、州法で決められている教育関係の支払いが済んだら、すぐその後に、同州から支払いを受ける「権利」を持っており、シュワちゃんの部下達の給料よりも優先的にGO債権者は利子をキャッシュで受け取れることになってるんである。

だから、州の金庫にキャッシュが足りなくなってきたら、シュワちゃんの部下達は給料をIOUで受け取る羽目になるかもしれないけれど、GO債券の保有者は優先的にキャッシュを受け取る。

利払いに必要なキャッシュもなくなっちゃったら・・・その場合は、もう仕方ない、債権者に頭下げて待ってもらうしかない。

だが、「GO保有者がカリフォルニア州政府から利子踏み倒されて経済的損失蒙る」という(1)のシナリオは、「州職員全員が雇用主の州政府から給料踏み倒される」というシナリオより先に実現する可能性は低い。

逆を言えば、州職員の給料払うためには、まず債権者への利子を優先して払うっきゃない。つまり、(1)で定義されるデフォルト可能性は極めて低い、という解釈である。

ただし、カリフォルニア州の問題は、遠くから眺めるかぎり、どうやら州議会の面々が、DCの中央議会の政治家に負けないへっぽこぶりで、そういう市場ルールをぜんぜん理解できずにポピュリズムを振り回す議員がそろってる様子なので、完全にポイントはずした議論を持ち出してきて政治問題化させる、そういうリスクがなきにしもあらずである。

いまどきの米国の地方債市場でいちばん大きいリスクは、この手の政治リスクかもしれない。

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さて、同件について書いた6月27日のMHJ記事に登場した同州の財政担当コントローラーのJohn Chiang氏であるが、7月5日のニューヨークタイムズ日曜版マガジンに掲載された超長文記事『Who Can Possibly Govern California?』を読んでたら、

The state faces a $24 billion deficit, and Schwarzenegger recently joked that his finance director has been placed “on suicide watch.”

同州は240億ドル（2兆4千億円）の財政赤字に陥る可能性を控えており、シュワルツネガーは最近、彼の財政担当ディレクター（＝Chiang氏）に自殺しないように見張りをつけてる、と冗談を飛ばした。

という一文があった。

シュワちゃん、ジョーク言ってる場合か・・・。

Chiang氏よ、どうか気を確かに持ち続けてください・・・。

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ところで、以前も述べたが、地方政府の財政難はカリフォルニアのみならず全米に広がっている。全米州政府の困窮振りを書いた英エコノミスト誌の記事の翻訳版がJBPressに掲載されているそう。（元ネタはPorco Rosso Financial Blogより。）

我がニューヨーク州も、ご多分にもれず、かなりヤバそうである。

それの一種“象徴的”な話を、ウォールストリートジャーナルで読んだ。

911テロで崩壊したワールドトレードセンターの跡地であるが、あそこに新たに追悼ビルも含めた5本の超高層ビルを建築中だが、その跡地新開発プロジェクトが、どうやら、クレジット市場の緊縮と州の財政難のダブルパンチで、頓挫しかかっているらしい。

WTC Talks Approach Stalemate (WSJ 07/08/09)

記事から引用。

A 2006 development agreement that divided responsibility for building on the site has unraveled as Mr. Silverstein has failed to secure financing for his buildings there, and the Port Authority has failed to meet its own scheduling and budget targets.
（中略）New York City Mayor Michael Bloomberg, who is running for re-election this year, said the project is "closer to stalemate" Monday, and urged the Port Authority to meet Mr. Silverstein's financing demands. Mr. Bloomberg serves as chairman of the effort to build the memorial at the site, but the fate of the overall project lies with New York and New Jersey's governors, who control the Port Authority.（中略）The Port Authority, primarily a transit agency, refuses to finance more than one of Mr. Silverstein's office towers, fearing that doing so would prevent it from fulfilling its core mission of operating bridges, tunnels, ports and airports.

（デベロッパーとポートオーソリティ＝NY/NJ州交通局＝との間で）2006年に結ばれた同意書ではWTC跡地の建設の責任所在は分割されることになっているが、シルバースタイン氏（デベロッパー）はビル建設に必要な資金を市中で確保するのに失敗し、ポートオーソリティ州側はスケジュールとバジェット調整に失敗した。(中略）次期再選をもくろむブルームバーグNY市長は月曜日、「プロジェクトはステールメイト（前にも後ろにも進まない）の状態に近づきつつある」と述べ、ポートオーソリティ側に、シルバースタイン氏が要求している資金確保に早急に手をつけるよう促した。ブルームバーグNY市長は追悼碑建設に関わるプロジェクトの会長だが、このプロジェクトそのものが成功するか否かは、ポートオーソリティを管轄下に納めるNY州とNJ州の知事たちの決断にかかっている。（中略）ポートオーソリティは主として交通機関を司るエージェンシーだが、シルバースタイン氏が経てようとしている5本のビルのうち一本しか資金支援はしたくない模様で、それ以上このプロジェクトに資金を都合すれば、橋やトンネル、港湾や空港、といった彼ら本来のコアミッションを遂行することができなくなることを懸念している。

WTCの跡地は、あの事件からすでに8年近くが経っているが、いまそこに足を運んでも、生々しい記憶が蘇る。

びっしり隙間なく高層ビルが立ち並ぶマンハッタン島の中に、あんなに巨大な空間が、いまだに「空地同然」で残っていることで、あの事件を忘れたくても忘れられないひとのほうがニューヨークには多い。

州の財政難が続き、あの場所も、当分は放置されてしまうのだろうか・・・。

それでなくても気の滅入る話が多いのに、WTC跡地のプロジェクトも頓挫しそうと聞いて、また暗くなった。

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実在するのか？PPT（米国版PKO）

murrayhilljournal@yahoo.com (Trinity @ NYC) — Thu, 02 Jul 2009 23:45:00 +0000

前回のMHJ記事で紹介した、CNBC局のビデオクリップで、先物トレーダーのLarry Livinが「連休前でマーケットがガラガラのときに、あえて雇用統計を発表するなんて、市場予測よりも悪い数字が出されてくるというサインじゃないのか」とジョークを飛ばしていたが、彼の“予言”通りであった。

6月の雇用状況は再びズブズブ、市場予測36万3千人に対し、それより10万人も多い46万7千人が新たに失業者グループに加わった、という。（実際にはいまだに失業してるが、失業保険をもらえる期間が過ぎてしまったがために失業統計から脱落した人数がこの数字には含まれていない、ということも覚えておいてください。）

今回の雇用統計で、さらに筆者の目を引いたのは、政府関係の雇用まで5万7千件も減った、というんである。6月22日付MHJ記事『求む！（ジェームズ）ボンド・アナリスト』で、民間の失業者は減ってるけど、政府関係はどうなんだろうと疑問を持っていた筆者であるが、政府関係機関ですら、就職は難しくなっている様子である。ま、ジェームス・ボンドばかり、何万人も増えても仕方ないからな。　

ダウはこのニュースを受けて、当然、219ポイントもゴーンと下落。

今日もいつものように朝からCNBCをつけっぱなしにしていたのだが、いつもなら、どんな悪いニュースが出てきても経済は回復に向かっているとプロパガンダを流し続けているCNBC局で、キャスターのひとりが、「悪いニュースにはネガティブに反応する、今日は、そういうノーマルな市場に戻っただけ」と言ったのを、筆者は聞き逃さなかった。

「ノーマルな市場」・・・・？

じゃ、「いつもはアブノーマル」なんですかい？うっかり本音を出したな！あとで局の上司にしかられるぞ！(笑)

悪いニュース続きなのに株価はあがる【オカルト相場】に4月から6月まで3ヶ月間も付き合わされて、筆者もいよいよ狂ってきてるのだろうか、最近はこうやって、悪いニュースをあえて良いニュースに変えようと努力している輩（やから）の【揚げ足とり】に喜びを感じるくらいしか、やることがなくなってきた。

話はぜんぜん変わるが、これを書きながら、いまもCNBC局をつけっぱなしにして見てるのだが、さっき（7月2日米東部時間午後4時半ごろ)、ペプシコーラ社のCEOが出て「日本経済は景気回復の兆し（Green Shoots)が出てきている、日本市場は明るい！」とこぶし固めてわめいてましたぜ。ふーん・・・日本もいよいよGreen Shoots、力強い景気回復を迎えるときがきたんですねぇ・・・輸出依存の日本経済がねぇ・・・でもつい先日、グローバル・トレード・フローの統計みたら背筋が寒くなるぐらい急降下してましたけどねぇ・・・ペプシの本社ヘッドクオーターはデフレと円高の日本で高い輸入ワインはやめて安いソフトドリンクを今以上にバカスカ飲むようになるのを期待してる、ってことなんでござんしょうかねぇ・・・へぇぇ・・・。

で、日本在住のみなさんは、ペプシコ社のCEOによる「ジャパン・グリーン・シュート説」に賛同しますか？

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さて、今日の本題に入ろう。

【PKO】というアルファベットを見て、あなたはすぐに何を考えるだろうか。

国連による平和維持活動（Peacekeeping Operations)を思い起こすあなたは、『素直ないいひと』です。

【PKO】＝Price Keeping Operations　と考えるひとは、『スパイ小説やフィクションだらけのノンフィクションの読みすぎか、007映画の見すぎで何を見ても【国家の陰謀】と結び付けてしまうのが癖になっちゃった、そういうどうしようもないひと』か、あるいは、『証券市場に長くいすぎたために性格が歪んでしまったひと』のどちらかです。

MHJ筆者は、もちろん、最後のケースである。(爆)

Price Keeping Operations、名づけて【PKO】とは、政府が介入することで日本株式市場が値崩れを起こさないようにするという意味で、日本の市場関係者の間では、しょっちゅう「今日はPKOが入ったんじゃないのか？」みたいな会話が仲間内で交わされ続けてきた。

いちおう資本主義で自由経済のもとに自由市場を謳歌する日本国であるからして、もちろん政府は、「はい、今日はいっぱいPKOやりましたよ～！」などと言うわけがない。

だから、【PKO】というと、なんとなく、一般大衆の知らないところで秘密裏に行われている「コンスピラシー（陰謀）」の匂いがする、とでもいいましょうか。(笑)

為替の世界での日銀介入や、債券の世界での国債買取、みたいのは、むかしから世界中どこでも行われているし、政府が介入するのは別に珍しくもないのでは？と考えるひともいるかもしれない。

しかし、国有化は別として、政府が「株式のオープンマーケット」で民間会社の株式を買うという行為は、自分達が発行元の国債や為替の需給調節とはワケがちがう。政府がエクイティを買うってことは、キャピタリズムの哲学自体にかかわってくる話であって、株価形成と透明性という側面でも物議をかもし出すのは必至だから、表立って正々堂々と政府が市場から株式買いあげても許されると公言するような政府は、まずいないんである。

日本には、“公的”に認められているPKOの形態として、政府が銀行のバランスシートから直接株を買い上げる「株式買取機構」や日銀による株買取りってのがありますね。日銀が2002年に株買うってことになったときだって、当時の日本では相当の物議があがった。（政府の銀行からの株買取については、2月3日付MHJ記事『保有株買取のデジャブ』参照。）

しかし背に腹は変えられない、ってんで、結局、日銀はものすごいマーケットリスクを日銀自身のバランスシートに抱えることになるのを承知で銀行から株式を買い取り、民間銀行から中央銀行へとリスクトランスファー（Risk Transfer＝リスクの移転）したのであった。もしも日銀もBIS規制の対象銀行だったら、あの当時、日銀がBIS規制で求められる自己資本比率をクリアできたのか、わかったもんではない。

しかし、強烈な金融危機がふりかかって市場がパニックしている最中は、んなこと言ってられない、ってのもありますからね・・・。

＜注＞　BIS自己資本規制というのは、銀行が抱えるさまざまなリスク（クレジットリスク/ソブリンリスク/マーケットリスク/金利リスクなどなど）に対して自己資本を保持することが求められる。株市場のボラティリティが上昇すると、保有株式という資産に内在するリスク量が上昇し往々にして含み損が発生するため、コストベース会計で表記された名目残高（簿価)が変化しなくても、必要となる自己資本額は上昇し、自己資本比率の低下を招く。この問題に対処するには、規制対象の資産そのものを減少させてリスク量を減少させる必要があるが、それは株市場に大量の「売り」が発生するというのと同義になるため、すでに株式市場が極端に低迷していた2002年当時の日本では、銀行から日銀へのリスクトランスファーによって各民間銀行のリスクアセットを低減させて、銀行自己資本の温存に努めたのであった。

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米国でも株価急落の場面は何度も起こっているが、そのたびに、市場関係者の間でささやかれるのが

Plunge Protection Team（略してPPT）　

の存在である。

日本の市場関係者たちが「今日もPKOが入ったな」と囁き合うのとまったく同じ様にして、アメリカでは「PPTが動いているのかな」といった会話が起こるのである。

【Plunge Protection Team】という言葉が広く市場で用いられるようになったのは、1997年2月23日にワシントンポストに掲載された同名の記事が最初といわれている。

ブラックマンデーが起こった1987年10月19日の半年後、88年3月に、当時大統領だったロナルド・レーガンの直礼(Executive Order No. 12631）で急激な市場環境悪化にどう対処するかを話し合うワーキンググループが作られた。メンバーは、財務長官、連銀議長、SEC議長、コモディティ扱うCFTC議長の4人と、そしてもちろん、大統領自身であった。

【PPT】の意味は、Plunge (株価急落）、Protection（防衛）、名づけて『株価急落防衛チーム』！とぉーっ！

当初は、Plunge Protection Teamという名称はこのワーキンググループのニックネームのように使われていたが、次第に「株価操作」というネガティブな意味が前面に出てくるようになった。【政府介入というコンスピラシーの疑惑】が市場内に持たれるようになったのは、2005年、カナダのヘッジファンドSprott Asset Managementのアナリスト2人がまとめた某レポートが巷で話題を呼んだのが発端であった。

Sprottが顧客に配ったこのスペシャルレポートは、

『Move Over Adam Smith:　The Visible Hand of Uncle Sam』
（アダム・スミスよ、そこ除けろ：アンクル・サムの見えてる手）

というタイトルがつけられ、延々40ページ以上にわたり、合衆国政府が株式市場にひそかに介入し株価操作を行っているという“アネクドータルな証拠”を集めた内容である。（アンクル・サム＝Uncle Sam＝合衆国政府のニックネーム）

2005年にこのレポートが話題を呼んだ当時、このレポートを紹介したユタ大学のサイトに、こんなパラグラフがある。

The Plunge Protection Team was institutionalized in 1989 as a follow-up from this working group, and originally included the top public-sector financial authorities. Its role was apparently tested with the Friday, October 13 1989 stock crash. In this case, too, a sudden rush of aggressive buying of index futures contracts via the MMI saved the day. There appear to have been a considerable number of interventions in the wake of that, with the group expanding to include the heads of major banks. Thus, for example, the markets after September 11, 2001, received a heavy dose of intervention. The need for this intervention was so great that its outlines emerged quite clearly in the press.

PPTは1989年にこのワーキンググループのフォローアップとして結成され、当初は他の規制当局も含まれていた。PPTの役割は1989年10月13日に株価が急落したときに明らかにテストされていた。このときも、MMIインデックス（Major Market Index)のフューチャー・コントラクトのアグレッシブな買いが突然膨大に流れ込み、その日の急落を救った。そのときから、メジャーな金融機関のトップ達が関与してオペは拡大し、そうした市場介入は何度にもわたり行われているようだ。たとえば、911後のマーケットでは非常にヘビーな市場介入が散見された。（911直後の）介入の必要性はあまりにも明らかで、そのためマスコミの目にも留まるようになった。

「インデックス・フューチャーのアグレッシブな買いオーダーが突然膨大に流れ込んだ」ですと。

あれっ？それって、つい最近どこかで聞いた、取引終了間際にインデックス・フューチャー20万本とかいう話に似てませんこと・・・？(笑)

だが、実際に【PPT】が市場の現場で暗躍しているのかどうかは、無論、誰にもわからない。

【PPT】を信じる人もいる。

陰謀ストーリーが好きなブログ連中の空想物語、という人もいる。

従って、公の場で【PPT】の話を真面目にとりあげるものはいないし、それを真面目に取り上げようとすると、みんなで寄ってたかって、「んもー、そんな陰謀説、作り話だよ～、フィクションの読みすぎだってばー」ってな感じで、周囲から苦笑を招くのがオチである。

去年のリーマンショックの熱が覚めやらない頃も【PPT】の話題はあちこちで耳にした。去年11月、CNBC局でまさに「その」話題が取り上げられたときのクリップをYouTubeで見つけた。

上のクリップでは、去年11月18日のCNBC局の番組中に、FortressのトレーダーのScott Nationsが【PPT】による介入と株価操作が行われている可能性があるとコメントしたのだが、同局のキャスター達は全員がスコットの発言を一笑に付し、「そんなこと真面目に信じてるなんて馬鹿みたい、ぷぷぷ」という目を向けていたのがよーくわかる。

だが、スコットがこのときしゃべった内容は、前回のMHJ記事でとりあげた同じCNBC局の番組クリップに登場したLarry Livinがしゃべった内容とは、基本的に同じなのだ。

去年11月にはニヤニヤして真面目に取り上げなかったCNBC局のキャスターふたりは、数日前の番組でもLarry Livinと一緒に登場している。だが彼らは今回は、Larryに対してはScott Nationsに対して見せたような「馬鹿にしくさった態度」は見せていない。それどころか、「Larryの言うことに同意する」とまで言っている。

断っておくがMHJ筆者は陰謀説にはほとんど興味ない。ロスチャイルドがどうした、とか、フリーメーソンがどうした、みたいな話を聞くと「かんべんしてくれ」ってな感じ。このブログも政府陰謀説を広めるために立ち上げたわけではない。

しかし、こと市場の動きに関してだけは、何度にもわたりここMHJで書き続けたように、3ヶ月ぶっつづけで、自分自身が「なんだか変」と感じ続けたのは事実だ。

自分のガッツフィーリングが正しいなんて述べる気も、毛頭ない。だが、長いこと市場の近くにいて「市場の動き」と「（分析以前に）感覚的なものとして得られる実体経済の強弱」とが、ここまで長期にわたって整合しなかったことはこれまで一度もなかった、と正直思っている。

そして、市場でそれなりにリスペクトを得ているプロ達が主要メディアのあちこちに登場して同じことを述べてるのがいい例で、「何か変だ」と感じている者は、半年前と比べ、明らかにその数を増している――。

　　　★　　　★　　　★

この2005年に出されたSprott Asset Managementによるスペシャルレポートだが、オリジナルはここで読める。全41ページの長いレポートだが、興味のあるかたはどうぞ。

このレポートの中には、日本政府も米国政府に加担している、というくだりがあっておもしろい。今日は長くなってしまったので、次回のMurray Hill Journalで、その部分をちょっと紹介したい。（今すぐそこの部分を読みたいひとは、オリジナルレポートの34ページ目からです。）

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介入のかおりプンプンの2009年前半が終了

murrayhilljournal@yahoo.com (Trinity @ NYC) — Wed, 01 Jul 2009 03:47:00 +0000

6月末日の今日、ダウは8447で引けた。前日比82ポイント下げだったものの、3月から数えて4ヶ月連続の上昇である。

今年2月からの月末S&P500の終値をみてみよう。

01/31 　825.88
02/27 　735.09
03/31 　797.87
04/30 　872.81
05/29 　919.14
06/30 　929.32

しかし、NY証券取引所での取引ボリューム(NYSE Listed Volume)をみると、減少の一途。

02/27 　8,926,480,000
03/31 　6,992,960,000
04/30 　6,862,540,000
05/29 　6,050,420,000
06/30 　5,910,439,500

6月10日付MHJ記事『薄商いの株価上昇と「ダークプール」』でも述べたが、NY市場のトレードボリュームは減り続けていて、昨日(6月29日)には、今年1月以来の低ボリュームを記録した。

しかも、25日にNY証券取引所から出されたプレスリリース読んだら、6月中旬のボリュームのうち、4割以上が「プログラムトレーディング」から来てたというんだからね。

たしかに過去5日のS&P500を見たら、毎日、日中はほとんど取引されてなくて、取引時間の最後の一時間になると、急にトレードされて終了、というパターンの繰り返し。

6月中は、S&P500が200日移動平均線を超え、それはテクニカル上は「ブルサイン」だというんで強気になってたテクニカルアナリストもいるけれど、市場には「ブル」な雰囲気はどこにもなくて、200日移動平均を超えるレベルにどうにかこうにか【しがみついている】といった感じ。(右のグラフはFT記事より。）

でも、200日移動平均を超えたといっても、移動平均自体はまだ下がり続けているわけだし、3月9日の底から40%も上がったのは、典型的な「ベアラリー（Bear Rally＝弱気相場で一時的に上昇すること)」と見るべき。

しかも、S&P500のボリュームパターンを観察してると【誰か】が株価が下がらないように買いを入れてるような気配濃厚で「気持ち悪い」のひとこと。

こんなオカルト入った相場で、思い切り買いモードに入れるかよ、と不参加決め込んでた筆者である。そうやって傍らで観察してるばっかだったから、5月と6月は思ったようにお小遣いを稼げなくて、残念だった・・・。

で、この【誰か】が株価が下がらないように買いを入れてる、って話なのだが、昨日29日のCNBC局で、フロア・トレーダーのLarry Livinが、TV電波上で、ズバッと「政府がマニピュレーションしてる」と明言してた。

Larry Livinは自身がシカゴ先物市場のベテランのフロアトレーダーで、S&P500フューチャーの取引に直接関わってるプロである。ものすごい早口でまくし立てる話し方は、さすが何十年もフロアトレーダーやってきただけあると思わせる(笑)。このクリップの2分目ぐらいからラリーの発言が始まるのだが、シカゴのフューチャー取引の現場にいるプロのトレーダー同士の間でどんな会話がなされてるのかが垣間見えて、おもしろい。

ラリーは、「今週は四半期末にあたって、ウィンドウドレッシングがなされるのもそうだし、独立記念日の休暇を控えた週だから低ボリュームで株価が上がる傾向にあるが、それにしても、連休直前の木曜日に雇用統計を出してくるなんて、もしかしたら、すごく数字が悪いのかとかんぐってしまうじゃないか。」とジョークなんだか本気なんだかわからないようなことを言った。そして、それに続いて、こう述べたんである。（以下のラリーの発言は、筆者による聞き取りなので、英語の一部は不正確かもしれませんが、意味はあってるはず。）

This market continues to be propped up by the government intervention and manipulation. Unfortunately, that continues to happen, I think this market can go higher, as the government has been doing a good job of keeping it that way, no matter what the underlying current is, unfortunately."

いまのマーケットは政府の介入とマニピュレーション(操作)で上がり続けている。残念ながら、これからもこれは続くだろうし、たとえ実際の市場の動きがどうであれ、政府がすごく上手に（市場が上昇し続けるように）仕向けているから、まだ上がるかもしれないと思う。

司会者が「ということは、年の後半は、暗い現実が噴き出してくる、そういうこと？」と聞くと、ラリーは「政府が今のまま市場に介入し続ければ大丈夫なのじゃないか。ここのフロアにいるプロのトレーダーに誰に聞いたって、このまま一本調子で市場が上がり続けるはずがない、とみな言っていたけど、実際は政府のおかげであがリ続けた。」と言い、「サプライとデマンドという市場の力が株価形成に影響を及ぼすというのはもちろんだけれど、今起こっている状況は、そうじゃない。」

Every single day, we have some kind of backstop from the government. I mean, these markets are not free markets anywhere. You know, this whole year has been absolutely ridiculous. I don't know when it's gonna stop. But as far as I'm concerned, this continues to drive the market higher. It will continue. Again, I don't see any stop.

毎日のように政府からなんらかのバックストップ（株価の下支え）が入るんだ。今の市場は、どの市場をみたって、フリーマーケットからは程遠い。わかるだろう？今年に入ってから、完全に馬鹿げた相場になってるんだ。この状況にまもなく終わりが来るかはわからない。でも、自分が見る限りでは、(政府の介入が)マーケットを押し上げ続けているし、これからも続くのではなかろうか。繰り返すが、政府のバックストップが止まるようには私には見えないんだ。

4月29日付けのMHJ記事で、筆者は

「売りが買いの3倍もなってるのに株価が下がらない。下がりそうになってくると誰かが買い向かってくるみたいで、米株市場の動きがなんだか気味悪い」

と書いたのを覚えておられるでしょうか。筆者の場合は、部屋の片隅で小さなラップトップ見ながらチマチマお小遣い稼ぎしてるような「蚤以下の個人投資家」ですからね、その【なんとなく変】という感覚は、漠然としたフィーリングにしか過ぎないわけ。

でも、ラリーの場合は、実際に取引所のフロアでオーダーフローに関わってるひとだからね。そのひとが、ここまでズバリと「政府介入と株価操作」と言い切ってくれるのは、なかなか、すがすがしいではないか。筆者のような【なんとなくフィーリング】だけで、普通は、全国版TVでここまでハッキリ言えんだろ、ここまで。

そして、先月5月の中ごろに、別のTV局（FOX）のビジネスニュース番組で、あるTVインタビューがあって、そこで【驚愕の数字】が語られていたということを、つい数日前に発見したMHJ筆者である。（番組クリップはこちらへ。）

この番組にはゲストとしてShaffer Asset Management社長のDan Shaffer氏が出てて、そこで、彼は、こんなことを言ってたんである。

“Something strange happened during the last 7 or 8 weeks. Doreen you probably can concur on this -- there was a power underneath the market that kept holding it up and trading the futures. I watch the futures every day and every tick, and a tremendous amount of volume came in a several points during the last few weeks, when the market was just about ready to break, and it shot right up again. ・・・

「過去7~8週間ぐらい、何か奇妙なことが起きている。マーケットの背後に市場の上げを支えてフューチャーをトレードし続けるパワーが存在している。わたしは毎日フューチャーを観察しすべてのティックに気をつけているが、ここ数週間、数度にわたり、市場が下がりそうになると、ものすごいボリュームの取引が流れ込んできて、マーケットはまた跳ね上がるんだ。」

ふむふむ、MHJ記事と同じことを言っておる・・・。

Usually toward the end of the day – it happened a week ago Friday, at 7 minutes to 4 o’clock, almost 100,000 S&P futures contracts were traded, and then in the last 5 minutes, up to 4 o’clock, another 100,000 contracts were traded, and lifted the Dow from being down 18 to up over 44 or 50 points in 7 minutes. That is 10 to 20 billion dollars to be able to move the market in such a way. Who has that kind of money to move this market?

「そうした動きはたいがい、取引時間の終了間際に起こる。先週の金曜日（5月8日）も4時終了の7分前に、S&Pフューチャーのコントラクトが10万本トレードされたんだ。そして、終了4時までの最後の5分間で、さらに10万本のトレードが行われ、わずか7分間で前日比マイナス18だったのに、44から50ポイントも上げたのだ。こんな風にマーケットを動かすことができるのは、金額にしたら100~200億ドル（1兆～2兆円）相当のトレードだ。誰がそんな巨額を使って市場を動かすことができるだろうか。」

ひゃ、ひゃ、100億から200億ドル、ですってーっ？！？！？

On top of that, the market has rallied up during the stress test uncertainty and moved the bank stocks up, and the bank stocks issued secondaries – they issues stock – they raised capital into this rally. It was perfect text book setup of controlling the markets – now that the stock has been issued…”

「それだけじゃない。ストレステストの結果が不透明だった期間もマーケットは上昇し続け、銀行株は上がった。そして銀行株がセカンダリー市場で発行された。ラリーが継続している間にキャピタル調達できたんだ。これは完璧なまでの市場操作のセットアップじゃないか。そうして銀行株が発行されたんで・・・」

ここで突然、もうひとりのスピーカーの馬鹿オヤジがシェーファー氏の発言を遮ってしまった。あーん、せっかくいいところだったのに・・・。

では、ここで問題です。

株価が200日移動平均をどっぷり下回っている最中に、取引時間最後の5分間に、【1兆円や2兆円のお買い物】ができる投資家の名前を挙げなさい。

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